图片 自2022年11月ChatGPT问世，这一现象级产品迅速点燃了市场的大模型热情。新老科技企业纷纷杀入，誓要抓住移动互联网以来最大的一次产业红利。当行业如火如荼发展一门心思搞技术之时，又出现了“路线之争”： 闭源路线：以国外OpenAI的ChatGPT，Anthropic的Claude，谷歌的Gemini，国内百度的文心一言，月之暗面的Kimi等企业为典型代表，倾向于闭源大模型的高性能，强商业化等优势，其中以百度最为激进，李彦宏近期便一直以“闭源拥趸”频频出圈，发表诸如“开源大模型是智商税“，”大模型场景下开源是最贵的”等出位言论，引发行业热议； 开源路线：以META的Llama，国内阿里云的通义为典型代表，认为开源模式的协作特性可实现技术的快速迭代，可以通过模型托管提高云计算的业务成长空间，且该路线有利于数据敏感型组织通过私有云或本地化内网落地大模型，较之闭源具有高成长性，多落地场景等优点。 与行业往日争议不同，此次大模型争论充满技术情怀，从业者争论多聚焦在 “技术之争”，李彦宏就表示“开源模型会越来越落后”，其让频频登上热搜。 那么在这场开闭源的争论中我们要建立怎样的分析框架？又来如何理性评判当前的路线之争呢？ 其一，根据Scaling laws原理，大模型的成功乃是更大算力，更多数据，更高算力的综合结果，这背后则是资金的海量投入，基础设施完善，管理的稳定等等，大模型没有闪电战只有持久战； 其二，百度选择闭源有技术的考量，但与商业路径也密不可分； 其三，开源大模型并没有想象那般弱鸡，闭源也不一定能永远保持先进性； 其四，开闭源大模型共存将会是长期趋势； Scaling laws原理：大模型将长期烧钱 我们首先从大语言模型中的第一性原理“Scaling laws”入手分析（被翻译为“缩放原理”或“尺度定律”）。 2020 年 1 月，OpenAI 发布论文《S

图片 这几年腾讯确实”点儿背“：游戏业务风光逐渐暗淡，短视频行业异军突起又挑战者战腾讯的产品力，曾经引以为傲的创投业务也因种种原因陷入低谷。多条战线可谓是列强环伺，鲜见一帆风顺和摧枯拉朽，有人戏称今日腾讯已非昔日之腾讯。 另一方面，在当前疲惫不堪的资本市场环境下，腾讯股价在今年又创造了小牛行情（一度摸到400港币这一心理防线）。如果说股价展示的乃是市场对企业未来的 “展望”，这是否又意味着腾讯潜在基本面出现了好转契机呢？ 当前的腾讯究竟是复苏还是“回光返照”，成了近期资本市场的一大争论点，两大观点激烈交锋均有几分道理，且互不想让。 如何客观看待今日腾讯的种种表现呢？本文核心观点 其一，腾讯基本面确实已经得到好转，市场也是承认的； 其二，此次基本面好转与往昔不同，主要靠高毛利率业务驱动，视频号功不可没； 其三，经此低谷，倒逼腾讯重新审视经营逻辑，对股东以现金回报，对管理聚焦核心。 基本面在改善，视频号拉来新客户群 此前有观点认为腾讯股价的崛起乃是其巨额回购的结果，企业亲自下场作为“买方”不仅对冲了南非大股东减持的流动性压力，且稳定了市场情绪，让投资者重拾信心。 图片 整理过往数据后就会发现，在过往一年的绝大多数时间里，腾讯与恒生指数走势保持着高度的一致性，尽管腾讯回购力度激进，但企业并未能一直跑赢大盘。 直到2024年3月下旬之后（腾讯2023财报发布日），两条折线才开始逐渐拉开距离，腾讯快速跑赢大盘。自此时开始，市场对腾讯的评判开始由回购开始向基本面侧重。 那么腾讯基本面究竟有何值得关注的地方呢？ 如开篇所言，腾讯在过去几年是非常“倒霉”的，新业务尚未成功，原基石业务却显出了疲态，在此情况下主要以”节流“来稳定净利润，主要手段为： 1）削减期间费用，典型如市场费用； 2）出售所投资公司的相关资产，以”投资收益”来拱卫损益表，如对SEA，美团，京东的减持（后两者通过股

图片 作为最早的商业形态，零售业一直存在着一些定式思维，如“价高=高利润”。在该理论指导下，全世界主流企业都朝着高定价，高毛利方面狂飙，此中确实也诞生了许多堪称伟大的公司，站在在利润之巅收获满满。 只是当我们重新回顾商业史时，会发现商业逻辑并非上述那般简单浅显，以“实惠+高周转”模式造就了一个个商业帝国，其成就毫不逊色“高附加值”企业，如全球瞩目的山姆会员店，Costco到日本的无印良品，再到我国的名创优品，均放弃了高品牌溢价模式，追求极致的质价比，也成为了行业佼佼者。 无独有偶，在2024年618期间就低价与高价曾进行了广泛热议，言辞激烈者批判以拼多多为代表的电商平台主打“低价格力”，这会让制造企业无利可谋，更有甚者认为拼多多的质价比电商将毁掉我国制造业。 争议究竟是耸人听闻还是事实果真如此呢？我们核心观点： 其一，零售之路并非品牌溢价一条； 其二，当前我国白牌崛起，消费者用钱包投票，新的消费趋势下，价格力和性价比权重提高； 其三，Costco们的成功，企业往往以实惠撬动消费者，进而通过倒逼供应链和重组商业模式获得成功，低价在新的商业模式中具有必要不充分性。 极致性价比：优衣库和Zara的成功之道 篇幅原因，本文首先聚焦在服装行业。 普遍认知中，高价意味着产品有巨大的品牌力，品牌营销讲师们将此视为“品牌溢价能力”。 只是高价就必然等于高毛利率吗？本文以优衣库和Zara为例，在《UNIQLO和ZARA的经营学》这本书中我们找到了反面例子。 图片 最初研究Zara和优衣库时，我们本能会觉得这是一个薄利多销的典型例子：企业设置行业“地板价”，以此提高获客能力，最终以规模效应实现巨额利润。 最初看到中泰证券制作的行业平均毛利率对比时，我们是十分诧异的。尽管Zara和优衣库定价已经十分保守，但产品毛利率对比行业平均水平仍是不遑多让，如Zara定价基本是同行的一半，毛利率水平

图片 在一个总需求仍显疲惫的环境下，客观理性评判618大促是件困难的事情，在过去几天，不同立场不同机构之间观点可谓是千差万别，难以取得共识。主要难点为： 1）个体之间感知差加速放大，对大促的评判也更分裂，偏听则信的概率也随之加大； 2）电商行业生态急剧变化，各大平台也都在积极革新，变量因素增加，这也增加了分析的难度。 如大促之后，许多媒体采信了星图数据的信源：2024年618期间全网销售额为7428亿元，同比缩水7%。又如社交媒体开始流传电商从业“踩坑”的种种消息，更强化了“钱难赚”，行业一派“萧条”的印象。 然而6月19日以来，华尔街投行汇丰、花旗、高盛等相继发布618电商大促研报，认为今年618电商消费增长明显，数据机构星图发布的618成交下降数据统计方式存在明显漏洞。 那么今年618究竟如何，电商行业果真已经如此狼狈了吗？本人将引入更多的数据维度以一探究竟，本文核心观点： 其一，今年618热度应该是超过上年的，不只是在用户端，在商家端也是如此； 其二，平台之间的景气度分歧开始显现，直播电商的锋芒不再逼人，货架电商则开始被重新看好； 其三，去库存周期结束之后，商家开始要以利润追求为第一任务，这将使得平台进入优劣筛选的新时期。 大数效应：618商家和用户都很热 由于迎合了一部分个体情绪，又兼具耸动性，星图数据的报告在媒体中流传甚广。只是当我们打开其他机构报告，会发现多与空之间可谓是天壤之别。 如在易观最新的报告中，618综合电商平台GMV同比增长11.2%，其中淘宝天猫增速超过了大盘，达到12%，国信证券研报认为全网618期间同比增长在15%以上，受取消预售等因素影响，交银国际认为5月线上实物电商增长在13%以上，华泰证券则测算618 大促期间 GMV 口径下电商平台合计增速或接近中双位数水平 (15%左右)。 国内机构有分歧，国际上也是如此，根据彭博分析师发布的

图片 一年一度618又一次落下帷幕，尽管每次年中大促都面临着不同程度的挑战，今年的购物节却是尤为不容易： 1）当前内需疲软已是不争事实，要刺激越发捂紧口袋的用户去消费，难度可想而知； 2）行业竞争之激烈亦是明牌，在一个总需求仍非常疲惫的大环境下，商家与商家之间，平台与平台之间的内卷程度都会加剧； 3）今年618，各大平台不仅取消此前备受争议的预售机制，且在“所购即所得”的消费体验下，将购物节持续了一月有余，这自然会透支未来几个月的消费潜力，为抓住这一关键机会，商家只能压低价格保规模，“增收不增利”的问题又扑面而来。 在当前这个复杂的环境中，此前的618一定程度上已经完成了行业教育以及吸引增量用户的任务，许多朋友也认为购物节已经失去价值，甚至可以退出历史舞台。 事实果真如此吗？本文核心观点： 其一，当前消费市场处于黎明前的黑暗，部分品类拐点显现，只是尚不明显； 其二，今年618并不冷，相反在上述趋势下有点热，消费者对购物节整体持积极态度； 其三，抖音接下来恐对白牌商家不友好，此部分业务将回流拼多多，以及改革后的淘天。 消费隐现拐点 今年618格外复杂 不少人私下会吐槽今年618存在感之低，不过如果我们使用百度搜索指数，微信指数等工具去统计时，则会发现今年618的网络热度是要高于前三年的，下图为的百度搜索指数数数据，微信指数亦是如此（高于上年），只是篇幅原因就不再一一罗列。 图片 这就令许人感到困惑了，不是说大家都躺平，无欲无求不消费了吗？为何网络中还会如此在意大促呢？大家真的是心口不一吗？ 内需不振已经成为显学，作为社会一大“共识”，每逢CPI数据公布舆论必然热议内需。 可内需不振的拐点究竟何时到来呢？大家又莫衷一是，难以取得共识。简而言之，若618面临的是“顶头风”（内需潜力急剧下行），那么无论淘宝也好，京东也罢都会是一损俱损的，相反若618处在“顺风口”，接下来将

图片 抖音气势汹汹杀入本地生活时，市场和舆论普遍将此视为对美团的强烈利空：前者将通过流量优势碾压后者，甚至认为这会对美团的到店和营销类收入形成“毁灭性打击”（后者恰是美团的利润仓）。加之2023下半年美团股价连续下挫，市值面临剧烈的缩水压力，许多朋友笃定“美团的美好时光将一去不复返”。 美团利空也因此成了市场的一大“显学”，毕竟有直播电商成功案例在先，没人会否定抖音流量的势能价值。 令人诧异的是，迄今为止美团财务状况并未如期迎来恶化，相反还出现了改善的趋势，2024年Q2美团总营收同比增长25%达到733亿元，经调整EBITDA（息税折旧前利润）同比增长28.9超过80亿元。 理论上行业竞争压力抖升，头部企业是要被迫出让利润的，可为何美团利润不降反升呢？ 本文核心观点： 其一，餐饮以及整个社零行业仍未回到理想水平，行业开始“降价保流水”，这确实给美团带来了很大扰动，但其后通过“品牌卫星店”等新产品创造新需求，稳定了基本面； 其二，美团市值的长期走势与社零和餐饮大盘息息相关，若8月前后行业走出超预期形态，则有利于下一阶段美团市值的表现，反之则是利空。 餐饮业降价保生存，美团推新品 2023年社会秩序恢复常态，又有淄博烧烤，哈尔滨雪景等现象级事件发生，许多朋友认为餐饮为代表的本地生活行业将进入“卖方市场”：餐饮价格上涨，行业景气度急剧上升，本地生活平台必然要抢夺这一热门领域。 然而这一预期最终并未得到兑现，相反2023年之后餐饮其实是面临着严峻的生存压力。 图片 根据方正证券统计，2023年餐饮企业注销量乃是创近几年新高，行业生存状况并没有因为生活秩序的恢复而得到强力反弹。 社会总需求没有得到有效改善的情况下，作为供给方的餐饮企业就需要面临收缩，这也符合经济学的基本原理，只是在现实中行业又发生了新的演变路线： 其一，行业重新走低价路线，希望以此来提高获客效率； 根据招商

图片 快手经常是我与朋友们争论最多的公司，摆出各自观点谁也难说服谁。 优点：短视频赛道好，财务报表整体不错2024年Q1经调整后EBITDA增长近2倍），用户规模业务仍在成长进程中，符合好公司的属性； 缺点：总流量触顶的阴影越来越大，孵化的创新业务恐不断侵蚀财务报表，又很难笃定未来2-3年公司是否能保持当前的局面。 这是一个过往成绩良好，展望未来又存在不确定风险的企业，优缺点均非常鲜明，存在分歧实属正常。 我们对快手又当确定怎样的思考框架呢？本文核心观点： 其一，快手当年处于流量驱动向运营驱动的关键时期，直播业务权重下降，电商成长也开始侧重于经营能力，创新业务也开始加速推出； 其二，资本市场对快手仍然视为成长股，在当前大盘环境中比较吃亏； 其三，经营方面快手应该尽可能平抑风险，稳定市场预期。 榜一大哥不重要了 2024年Q1快手仍然保持了总营收中速增长，净利润快速改善的节奏，加上又推出了未来3年共计160亿港币的回购计划，这是妥妥的利好消息。 只是另一方面，当期快手直播业务收入同比下降了8%，由上年同期的93亿元下调至86亿元，引起了市场广泛热议，又由于直播乃是快手最早的业务形态之一，此部分数据的下行自然给市场以无限遐想。 官方将此解释为”努力建立长期可持续的直播生态系统“，坊间则偏向于“快手的榜一大哥不用爱发电了“。 我们不妨就此展开对快手的分析。 相较于电商以及本地生活等新兴业务，直播具有明显的轻运营特点（平台对虚拟礼物赚“抽成”收入），属于“躺着赚钱”的美差。 作为企业，不仅仅要追求眼前的利益，更要追求长期的可持续增长，考虑此因素直播业务就没那么“性感”了。 图片 过去7年，真人秀直播间的“榜一大哥”们就没怎么增长过，以打赏为主要商业模式的秀场直播间已经基本告别蓝海，成为实打实的红海市场。如果平台在一个增速基本停滞的行业中投入太大精力，恐怕再也难以谈及成长性，

小米SU7大卖之后，我们一直在思考： 1）造车是一项长期事业，雷军也说量产到40-50万台才有扭亏的可能（并强调当前纯电车企均未盈利），这意味着造车真的是“与时间做朋友”的长期工作，一时的大卖固然值得庆祝，不过这也只是万里长征第一步； 2）虽然当前造车业务最为耀眼，连续霸屏社交媒体，智能手机仍然是其核心的核心这是毋庸置疑的，该业务能否伴随小米汽车走向成功对企业经营的稳定性至关重要，我们也知道手机业务的内卷程度非常之高，国内厂商多是“磨刀霍霍向小米”，这能否支撑小米造车最终的盈利呢？ 带着这些问题，我们认真审视了2024年Q1的财报，本文核心观点： 其一，小米手机受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年在经营方面相对保守，实现保利润的经营目的； 其二，短期内小米手机是可以为造车业务提供稳定后方的，高毛利率也储备了更多的腾挪空间，我们对此是比较乐观的； 其三，好业务好企业不一定就有好股价，在资本市场投资者还是要谨慎为主。 手机业务：利润优先 由于造车周期较长，在集团层面小米可持续发展的重担就落在了手机业务身上。在内需不振，行业竞争加剧等因素下（如华为，荣耀的快速增长），该业务在相当一段时间承担了极大压力，因此有观点认为当基石业务收益摇摆时上马造车业务，在损益表上就会出现”小马拉大车“，甚至“大车”有拖垮“小马”的风险，这在商业史也并不罕见。 那么当前小米手机业务究竟处于怎样的状况呢？ 2024年Q1，小米总营收为755亿元，同比增长27%，其中手机业务达到465亿元，同比增长32.9%，当期全球智能手机出货量达4060万台，同比增长33.7%。 业内最为关注的ASP（单部手机售价）为1144.7元，本季度手机业务毛利率达到14.8%，上年同期则为11.2%。 从数据上看，小米智能手机业务基本实现了“量价齐飞”，毛利率和销量双双增长。

图片 当电商行业被认为“格局已定”时，拼多多突然杀出，以迅雷不及掩耳之势从下沉市场一路狂飙，令人目瞪口呆。 拼多多崛起之后，市场就未停止过对其研究，如前期认为其搭载了微信社交流量的东风，其后又从社会学角度认为“砍一刀”乃是深谙百姓性格，此外又有产业周期论（白牌企业要急于去库存等），最近当然又因为TEMU海外大热，被认为是拼多多估值膨胀的主要动力。 从运营角度拼多多的成功确实有诸多原因，只是我们非常好奇市场究竟将拼多多给予怎样的定位，尤其当拼多多市值超过阿里，成为我国电商第一市值企业之后，该问题就显得非常重要了。 本文核心观点： 其一，2023年之前，拼多多在资本市场以”顺周期“为主，其后以“逆周期”为主要风格，TEMU在此功不可没，这也是超越阿里市值的主要原因； 其二，国内市场，拼多多经营方面确实是逆周期的既得利益者，只是周期性红利总有终结时，加之当下行业竞争格局突变，企业经营压力大有放大之势。 TEMU之后：逆周期定性成共识 我们首先来确定拼多多的“周期性”问题，见下图 图片 CPI是衡量零售市场景气度的重要指标（供大于求，CPI下行，反之CPI上扬），与我们开篇假设的那般略有不同。在上市之初，拼多多与老牌货架电商涨跌几乎保持一致，两者又与CPI涨跌同步。 尽管拼多多初期是以“白牌”商家起家，又以农村包围城市闻名，但在资本市场仍然将其视为“顺周期”产品，行业景气度投射在其市值表现之上，只是其经营策略具有更大潜力和成长性，故而股价涨幅大于京东，不过两者节奏是基本一致的。 2023年以来，我国宏观经济面临严峻的内需不足问题，CPI比较低迷，与此同时京东仍然保持了“顺周期”属性，其市值与CPI变动基本保持同步调，资本市场表现乏力，另一方面，拼多多的走势则与京东越发分歧，两者走出了完全不同的风格。 恰好此时，拼多多开始推出TEMU，第一阶段主打北美市场，并通过社交网络，赞

图片 货架电商老司机们集体遇到了新问题，阿里改革不容易，老对手京东也轻松不到哪里去。 京东此前引以为傲的品牌优势壁垒在“消费降级”面前似乎形同虚设，用户只看价格忽视品质，管理层再三强调企业要重新拾起“价格战”，另一方面用户的互联网行为已经短视频化，京东需要重新拥抱“内容电商”，也要重新改革经营机制，带货直播出现在京东新闻中的频次越来越高。 前者意味着企业要少赚钱，后者意味着要多花钱，看空观点由此开始盛行，谓之转轨的阵痛。 在2024年Q1财报中，有些观点确实得到了验证，如零售业务的平台类收入同比增长仅有1.2%，这主要由于对开放平台商家补贴所致，又如自营业务收入同比增长6.6%，持续低于双位数增长。 只是当我们具体看一些数据时，又发现与我们所预料的有些出入，如2024年Q1京东毛利率为15.29%，同环比都是在改善中的，这又说明京东赚钱的能力在提高。 不同维度的数据之间产生分歧，令我们很是感兴趣，本文核心观点： 其一，百货类商品已经成为京东毛利率改善的主要力量，这其中有天时因素亦是自己多年经营的地利使然； 其二，京东开放平台战略并未停止，相反随着市场费用重新跃起，京东急于通过获客来补足用户短板，毕竟没有用户即便对商家补贴也无太大意义； 其三，京东的经营仍然审慎，无论从经营战略去看，抑或是从人力管理角度判断，京东都希望短期提高效率来提高经营的可持续； 其四，审慎不是重点，而是过程。 百货贡献毛利率 京东集团以电商起家，电商又以自营为基石，较之前辈阿里的平台模式，自营电商具有天然的“高门槛，低毛利”的特点，无论是从改善损益表角度，抑或以提高平台的竞争力为目的，都要求企业不断向平台化战略迈进。 图片 2020年之后，“二选一”落锤，自此横亘在京东开放战略头上的障碍不复存在。也就从此开始，京东自营占比迅速下降，开放平台在稳步推进中，与此同时毛利率亦进入了改善通道。 令人奇怪

前段时间与朋友讨论快手，彼时众多平台去发力短视频，其中不乏昔日流量巨头，缘何快手能突出重围，杀出如今天地。 我们分析了农村包围城市的战略，也思考了快手之前直播App对用户的教育等等，但总觉得差点什么。 今天结合2024年Q1财报，来继续对该话题的思考，除上述因素外，我们认为快手几乎踩对了每个商业化节奏。 快手是首家尝试带货直播的短视频平台，自此企业在营收上摆脱了对直播打赏的依赖，进入电商市场又等同于以打开新的增长空间，自此快手估值与营收齐涨。 其后快手又进入面向品牌，扶植新商，智能提效的商业新阶段，借助智能化产品极大提高平台商业化效率，这企业能够从彼时火热的短视频赛道杀出重围的主要原因，有人说快手是运营见长，我倒是觉得这是一家商业化在前的公司。 2024年Q1财报发布前，考虑到行业竞争以及年货节时对商家的补贴，我感觉快手短期的利润怕有一定压力，毕竟如果行业都要通过各种补贴“赋能”商家来争夺市场，那短期内平台的利润应该是要受到侵蚀的（阿里，京东财报已经证明了我的担心），只是这种担心并没有发生在快手。 这倒不是说快手没“赋能商家”，2024年Q1GMV同比增长28.2%，广告收入同比增长为27.2%，外循环部分保持强劲的同比增长，电商商家的内循环营销收入实现超越整体GMV的增长，快手直播托管功能用于大促场景，客户投放效果和投放意愿持续提升。快手侧重不断尝试打通站内场景，让商家在深度经营中获得积极反馈，以此同步拉升内外循环广告的表现。 显然，这还有其他变量：短剧。 快手是最早布局短剧的平台，且在2023年已经搭上了行业成长的顺风车，根据官方信息2023年快手短剧付费规模增长超5倍，日均短剧付费GMV同比增长超400%，付费短剧上线数量猛增10倍，投流收入直接刺激了快手的营销类增长，单季度收入167亿元，直逼百度的170亿元。 短剧的异军突起很大程度上对冲了电商对商家扶持的"损失

图片 前副总裁璩静言论风波事件，似乎是百度当前所处环境的巨大隐喻。 一家处于转型中的企业所面临的不仅仅是业务的重塑，机会的等待，亦包含组织的重构，文化的再造等等。新旧业态的交替在内部自然也会造成不小的冲击，此时企业往往内部动荡，怪事连连。 璩静事件恰好发生在此节点，我们从诸多信息中找到了此风波发生的必要性，对于客观评价当前的百度大有裨益。 本文主要观点： 其一，当下的百度处于一个非常关键的时刻，尤其当营销类收入长期低迷之时，公司需要的乃是控制成本以平稳利润，这应该是百度副总裁全力进军短视频的重要原因； 其二，选择“利润优先”战略是百度一系列行为的缘由，如选择闭源的AI技术路线的。追赶新技术的巨额成本使企业不得不走上此道路，这也是技术驱动型企业的常见的问题； 其三，转型期内，企业内部会面临新的冲击，副总裁事件应不是偶然。 副总裁为百度战略“背锅” 如前文所言，当前百度正处于一个非常重要的时点，此前引以为傲的搜索以及与之相伴的营销类收入已经陷入了增长性瓶颈。 2024年Q1百度核心（剔除爱奇艺）营销类收入同比增长仅3%，非营销类收入同比增长则为12%，主要由智能云推动（AI云业务营收同比增长9%，达到45亿元）。 如果我们将百度拆分为两个公司，一个是搜索公司，另一个则是新兴业务（包含文心一言，百度云，萝卜快跑等）。 对比之下前者是妥妥的“价值股”，成长性风光不再，但预期稳定，利润丰厚，但又显得有点江河日下；后者则与之相反，成长性较高，但成本高昂，利润较薄，偏向于“成长股”。 在百度荣光尚在时，“价值股”公司的火车头引擎动力十足，完全可以拉得动“成长股”这辆小车，彼时许多观点认为百度会以两条腿走路来实现新旧业态的切换。 只是其后随着短视频行业大放异彩，其不仅吞噬掉了其他互联网形态的用户时长（连沉迷性极高的游戏都不能幸免），更成为企业主的广告投放主要阵地，在当前宏观经济背景

图片 今年北京车展，国产新能源汽车可谓是大放异彩，雷军和周鸿祎一绿一红刷爆社交网络，与之相关的国产新能源汽车屡上热搜。在喧闹的氛围下，消费者，市场，车企多会产生一种错觉：自己押对了赛道，挖到了宝。甚至于会忘掉行业已经非常之“卷”的现实。 如今车展已经结束，市场应该平复焦躁的心情，让我们来继续面对一个残酷的现实：哪些车企能度过这个寒冬。 本文核心观点： 其一，行业内卷程度已经异常激烈且惨烈程度超乎想象； 其二，若只做20-30万价格区间，企业的盈利平衡点应该是年销量100万台，考虑到当前车企都在向高端车冲刺，上述数据也不应该低于40万台； 其三，特斯拉注定不是苹果，理论护城河是不牢固的。 行业内卷：放血保命 对于汽车行业的“卷”许多朋友可能已有所耳闻，只是对“卷”的程度可能没太多感触。 图片 在工业企业中，PPI（工业生产者出厂价格指数）和毛利率是衡量的行业景气度的重要参考：当行业景气度高（产品供不应求），产品价格带会上移，企业毛利率跟随上扬，相反当行业景气度下行（产品供过于求），产品价格带会下行，企业毛利率也就被压缩。 在上图中，两条折线展示了高度的相关性（除2020-2021年受“输入性通胀”有所背离），同时也非常直观地展示当前行业所面临的重重压力，“内卷化”挑战厂商定价能力，产品定价越加保守，均希望通过价格优势来提高市场竞争力。 当企业屡屡祭出价格战时，一个不争的事实便是：行业的供需关系已经完全反转，“卖方市场”变为“买方市场”，消费者对汽车的选择已经不再是单一靠产品力，创新力，更为重要的是“价格”，简单来在新的供需关系下，厂商已经很难说服消费者为产品力买单。 小米SU7从公布产品，到最终发布，量产，无论是消费者还是市场观察者均密切观察定价问题，小米也深谙市场所思，在定价问题上一直三缄其口，最终的定价策略也是在同等车型偏下区间（标准版21.59万元的定价紧贴20

图片 英伟达以及近期的美股确实走出了“让人大跌眼镜”的行情： 尽管美联储在2023年6月暂停加息，联邦基准却仍然为维持了20年内最高值，一般来说资产价格随利率上升而下跌，但从2023年末至今英伟达和美国主要股指都创了历史新高，让学院派有点不知所措。 自ChatGPT大热之后，英伟达股价便一飞冲天，尤其在2024年前三个月上涨接近100%，与此同时近期市场对英伟达的未来走势也产生了一些分歧，如有观点认为英伟达股价将冲破1000美元大关，继续谱写股坛神话（新生产力的象征），看衰者则将此对比互联网泡沫之前的思科，认为时下亢奋的市场情绪已经明显高估。 4月19日，英伟达单日大跌10%，单日市值缩水高达2000亿美元，这显然对乐观者情绪造成了极大的扰动，在其后的周末时间里，全球主要财经媒体和投资者平台都在纠结到底是“暂时调整”还是“拐点已现”。 本文重点寻找影响英伟达股价的重点要素，以对其市值走势有更为清醒的判断： 其一，此轮美股大涨的主要原因为：汇市吐出美元，市场风险偏好加大以及AI的发展预期上扬，共同构成了股指和英伟达上涨的原动力； 其二，2024年3月之后，随着高于预期通胀数据的公布，美联储以及市场的叙事风格进入了大调整，对美股和英伟达产生了剧烈影响，一些利好因素已经消退； 其三，我们要警惕对企业预期的线性发展预期。 美股上涨仍有迹可循 如开篇所言，在学院派教科书中都将利率视为资产的“称重器”：利率越大资产价格越有收缩的压力，这也是全球市场紧盯美联储的主要原因。在加息路径下，美股又创造了新高，这着实难以让人理解。 在解答英伟达的股价上涨逻辑之前，我们首先要搞清楚此轮美股的膨胀机制。 图片 美国十年国债收益率被称为全球资产的“锚”，在美联储加息进程中该数值亦随之上行。上图中展示了自2022年初启动加息以来，美十年国债与标普500指数的走势情况，可以明显看到： 1）尽管联邦

图片 近期蔡崇信和马云分别“反思”阿里过往，管理层显然是意识到企业当前所面临的问题，要重新聚焦主航道（蔡崇信“传统实体零售业务不是阿里的核心业务”）。与此同时，市场中亦出现了两种截然不同的观点： 看多方，对前任董事长张勇的看法虽然莫衷一是，但他确实扎扎实实给阿里留下了一个财务状况非常之好的底子，截至2023年末现金及现金等价物超过2500亿元，遥遥领先于中概同类企业，为找到新航道的企业提供转轨动力，这也是近期阿里大幅回购的“底气”； 看空方，过去几年国内电商行业格局发生大逆转，拼多多和带货直播异军突起，阿里基本已经丧失了昔日绝对的优势地位，阿里丢掉的不仅仅是用户，商家，还有自己在行业中的规则制定者身份，只能被动追随者，且该行业已是“卷中之卷”，阿里二度崛起的胜算并不算大。 上述两大对立观点，都有几分道理，且互相难以说服，在此我们从经济学基本原理入手，判断阿里改革的节奏和结局。 本文核心观点 其一，阿里电商过往成功主要归结于商家管理和流量获取能力，新零售稀释了优势； 其二，高层频频反思，阿里复兴的前提条件乃是给淘天全面的松绑，从行业到企业革新，复兴并非没机会； 其三，阿里应以雷霆手段改革自身，时间紧迫。 重新反思新零售 作为线上零售的开拓者，阿里前期之所以能够以如入无人之境般速度成长，主要原因为： 1）我国线下零售业发展滞后，连锁化程度低，零售服务参差不齐，很大一部分消费诉求在线下无法得到满足，线上零售作为闯入者潜力迅速被激活； 2）线上零售的超预期体验改变了消费习惯，用户好感度不断提升，以担保交易通过信用联系买卖双方的淘宝一经推出便广受好评。 在一破一立中阿里找到了自己的角色定位，乘行业成长东风发展壮大。 由此也带来一个新的问题，电商的高成长和强潜力让PC时代的流量寡头们跃跃欲试，搜狐，新浪，百度，网易都曾推出过自己的电商项目，其中百度有啊更是借搜索流量优势对阿里造

图片 无论“一级市场”还是“二级市场”，面对同城配送多会有几分纠结： 一方面，在“社会基础服务设施底座”等宏大叙事的感召下，一些市场人士开始给予行业”新时代的水电煤“这一称呼，尤其在2022年国内主要零售企业开始向“即时零售”迈进时，同城配送作为其中不可或缺的一环风声雀起，市场信心非常乐观； 另一方面，不可否认的是迄今为止绝大多数同城配送企业仍在巨额亏损中，如达达(DADA.US)在2023年的EBIT（息税前利润）亏损高达20亿元，尽管在京东羽翼之中（又有京东到家这一优质资产）仍未能快速止损。在当前极为紧张的货币环境下，资方的“耐心”将变得十分脆弱，这显然又将影响着行业的估值能力。 前景光明，眼前的困难又很是让企业挠头，拧巴的现实在考验着市场，企业以及行业的信心，当前同城配送究竟是“黎明前的黑暗”还是实打实的“镜花水月”呢？这是许多朋友不断在讨论的话题。 与此同时我们也注意到，2023年顺丰同城(09699.HK)收入同比增长21.1%至123.87亿人民币，实现净利润6490万人民币，成为首家实现全年盈利的第三方即时配送企业。第一家盈利企业出现之后，行业究竟是进入“集体盈利阶段”抑或是进入“优胜劣汰新周期”呢？这也成了行业的一个新命题 带着上述问题，撰写本文，核心观点： 其一，顺丰同城的盈利非行业普遍现象，而是企业个案，很难复制； 其二，行业将因为顺丰同城的盈利而抬高准入门槛，进而加速出清进程，头部企业市占率将得到跃升，放大规模效应； 其三，以ROIC和WACC为参考，头部企业的改善空间仍十分之大。 顺丰同城盈利非普遍现象 解答前文困惑，我们首先要思考顺丰同城的盈利究竟是企业个别现象，还是行业整体盈利的征兆？ 我们不妨再重新审视同城配送的商业逻辑：平台方主要起到“撮合交易”作用，招募更多骑手搭建网络，再通过市场推广和运营，获得商家和用户支持，达到规模效应之后再追

图片 自拼多多跻身中概市值头部企业之后，关于其成功要素的讨论就从未停止，如有将其成功归因于“消费升级”的运气，亦有认为这是“社交电商红利”的结果等等。 如主流市场那般，此前我们对拼多多成功与否的研究也多侧重于“财务三张表”，只是时间累积，一些问题一直萦绕在脑中，通过单薄数据无法得到解决： 1）农业一直是拼多多的核心战略，该领域也一直是电商企业所重点看重领域。只是从基础设施再到行业“赚钱效率“，行业又存在诸多短板，这也使得同类企业在进军农业时往往“雷声大雨点小”，甚至最初市面有声音认为拼多多采取此战略乃是权宜之计，但拼多多最终还是坚持下来，且在有如今规模之后仍在进行此战略； 2）创立之初，拼多多便重视白牌，与彼时同类企业普遍选择将高附加值品牌视为经营重点不同，拼多多起初以头部代工企业为主，其后扩展到为全中国优质制造企业服务。这在当时也被解读为一时之举，并有人认定随着平台规模的形成，拼多多最终还是要亲近一线品牌，最终与农业战略一样，该计划仍持续至今，且形成了巨大的国货品牌平台效应。 从一般市场分析判断，上述两大战略的“性价比”都不高，农产品的非标准化，中小制造业又往往低附加值，都不是利益为驱动商业公司的首选，还都需要平台补贴照顾，令无数商业分析师们大跌眼镜的是，这些“低性价比”产业如今又成了拼多多区别于其他平台的最重要标签，我们对此十分感兴趣。 本文核心观点： 其一，农村与国货战略，均是拼多多主导，以流量，资金以及运营优势，对产业的秩序的重构，“新农人”拿到利益分配的新筹码，中小企业也吃到了国货风潮红利； 其二，除资源投入之外，拼多多还需要忘掉短期利益，以追求长期社会价值，这是非常难得的。 “新农人”如何拿到利益分配筹码 农业项目之所以难做，主要因为： 其一，农业产品往往低附加值，高损耗和高成本，彼时线上零售已经开始“买量驱动”，许多“新农人”烧完最后一个铜板之后，难以

图片 2023年我与朋友们每每谈及美团，大家总会用一种十分纠结的语气评价这家这家企业： 一方面确实十分认可美团以往战绩，从“百团大战”中脱颖而出，又在外卖大战中顶住多方压力，进而又在与阿里的本地生活竞争中继续胜出，是行业为数不多屡战屡胜者，在资本市场也一度创造了市值增长的神话； 另一方面当我们谈及现状，大家又都会面露难色，尤其在抖音为代表的互联网新秀高调宣布杀入本地生活赛道之后，相当部分观点认为这将会稀释美团的先进性，甚至于相当长时间内这几乎成了“显学”：谈美团必说抖音冲击。“不确定”几乎成了彼时谈论美团的高频词汇。 正因为有上述过去和当下十分拧巴的观点，使得美团2023年财报尤其引人注目，这几乎是成了市场对美团的一次大考。 我们先用极简篇幅概括此份财报： 基石核心本地商业部分增速和盈利性方面均得到了很好体现，同比增长高达28.7%（该部分总营收高达2069亿元），经营盈利同比增长31.2%（规模为387亿元），全年即时配送交易笔数同比增长23.9%，达到219亿笔，在线营销服务同比增长亦达到了31.2%。 对比阿里，京东等陷入增长瓶颈企业（营收同比增长已经低于10%），美团此次增长自然是超出预期的，那么问题就来了： 在“狼来了”的紧张舆论面前，美团为何还能如此稳呢？这就引起了我们的兴趣。 本文核心观点： 其一，“狼来了”的恐慌并未成真，相反2023年美团通过一系列经营和业务创新，不仅稳定了基本盘，甚至还拉大了与对手差距，这是许多人始料未及的； 其二，2023年美团基本盘已经得到强化，2024年开篇所言“不确定”感将持续弱化，一些机构已经开始上调对美团未来的预期； 其三，宏观经济进入刺激需求，提振CPI这一新周期，“服务业概念股”的美团将在此被动收获红利。 拼好饭成“高确定性”牛鼻子 2023年当市场普遍认为“狼来了”时候，我曾用经济学原理站在商家角度分析了美团的核