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金鐧

个人简介：金錢一旦作響，壞話隨之戛然而止！

IP属地：天津

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2022-10-20

继续

2022-02-14

电脑打不开网址了，怎么操作才行？

2020-10-12

特区

深圳沸腾！中央送来超级大礼包，赋予更多省级管理权

2020-06-24

$国美零售(00493)$枭雄归来

2020-04-16

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解码贝莱德：如何掌管七万亿美元

2020-04-15

盘前盘后交易是应该允许✅还是❎？大家都怎么操作？这💰浮动的心忙❤️

2020-04-13

$美国航空(AAL)$美股是每天都交割才能见到收益嘛？可以长期持有增长收益吗？

2020-04-09

期权在那里如何操作购买？

2020-04-03

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@小虎AV: 【华尔街大空头年初建仓瑞幸，4月2日暴跌时结束押注】4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假致股价大跌。华尔街大空头查诺斯表示，今年早些时候他根据做空机构浑水公司创始人卡森·布洛克的建议，首次建仓做空瑞幸，4月2日结束押注。受瑞幸丑闻影响，神州租车暴跌54%后停牌[眼眼]$瑞幸咖啡(LK)$ $神州租车(00699)$

2020-04-02

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全文回顾《瑞幸做空报告》：欺诈+基本崩溃的业务

2020-04-02

$美国航空(AAL)$短期持有。见好就甩。

2020-04-02

2020.04.02 复盘笔记 by 关锏

模拟 2020-04-02 成本现价浮动收益美国航空(AAL) 10.88 10.50 +3.48% 短期持有见好就甩

2020.04.02 复盘笔记 by 关锏

2020-04-02

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瑞信咖啡造假导致股价暴跌，哪个机构最受伤

2020-03-30

$波音(BA)$当天抛就对了，果不其然你应验了我的判断。

2020-03-26

$波音(BA)$还有几轮涨？这周不抛下周抛。

2020-03-21

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@洛哥:大家都爱买的ETF是什么？

2020-03-19

你知道什么是真的吗？有些人害怕制造，另一些人不愿意分享真相。[财迷]

2020-03-19

向美国人派发2000美元的支票、拨出3000亿美元帮助小企业避免大规模裁员、向航空公司提供500亿美元的贷款。动作真暖心，比那些允许企业向员工发放当地最低工资标准要有人情味道，米果的基础强大和人性化还是很稳固且不可撼动的！

内部资料透露：美财政部将推1万亿美元“救灾”计划

2020-03-17

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达里奥：美联储的降息令市场更加危险

2020-03-06

夏天来了调整状态

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src=\"https://static.tigerbbs.com/7477a9ffc360476dbf431342edb54cbb\" tg-width=\"722\" tg-height=\"765\"></p><p>从文件全文来看，此次中央对于深圳寄予了殷切希望。这在文件指导思想这一节256字中得以深刻体现。文中最值得关注的是，赋予深圳更多经济社会省级管理权。这一点在此前曾有流传，即深圳扩权，此次算是得到权威背书。此外，文中4次提到赋予深圳更多自主权，56次提到“改革”一词，21次提到“创新”，这些也恰恰是当下中国做需要做的事。文件对涉及民生的问题也有规划。</p><p>来看解读！</p><p>256字寄托希望</p><p>文件第一章第一条为“指导思想”。主要内容为：以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，按照党中央、国务院决策部署，牢牢把握正确改革方向，围绕中国特色社会主义先行示范区的战略定位和战略目标，赋予深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，支持深圳在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，率先完善各方面制度，构建高质量发展体制机制，推进治理体系和治理能力现代化，加快形成全面深化改革、全面扩大开放新格局，推动更高水平深港合作，增强在粤港澳大湾区建设中的核心引擎功能，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。</p><p>对照去年8月中央发布的《中共中央 国务院 关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》就会发现，此次文件用到的更高、全面、增强等词汇承载更多希望，提出了更高的要求，内容也更为具体，指导性更强。除此之外，此次文件还提出推动更高水平深港合作，这在去年文件的指导思想中并未出现。</p><p>去年文件的指导思想是：以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神，紧紧围绕统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持和加强党的全面领导，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持全面深化改革，坚持全面扩大开放，坚持以人民为中心，践行高质量发展要求，深入实施创新驱动发展战略，抓住粤港澳大湾区建设重要机遇，增强核心引擎功能，朝着建设中国特色社会主义先行示范区的方向前行，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。</p><p>更值得注意的是，此次文件还有一章专门提到如何为深圳改革保驾护航。其中第二十四条：创新工作机制中指出，国家发展改革委会同有关方面分批次研究制定授权事项清单，按照批量授权方式，按程序报批后推进实施。有关方面要按照本方案要求和经批准的事项清单，依法依规赋予深圳相关管理权限。建立健全重大风险识别及系统性风险防范制度和政策体系。实行包容审慎的改革风险分类分级管控机制，根据风险程度，分别采取调整、暂缓或终止等处置措施，不断优化综合改革试点实施路径。国家发展改革委会同有关部门及时跟进综合改革试点进展，加强统筹协调和指导评估，对达到预期效果的抓紧总结推广，对新情况新问题及时分析评估，重要情况及时向党中央、国务院报告。中央的呵护之心，由此可见一斑。</p><p>赋予更多省级管理权</p><p>在此次文件第二十五条指出，广东省要积极为深圳开展综合改革试点创造条件，加大行政审批、科技创新、规划管理、综合监管、涉外机构和组织管理等方面放权力度，依法依规赋予深圳更多省级经济社会管理权限。深圳要切实担负起试点主体责任，增强使命感和责任感，认真做好具体实施工作，确保各项改革任务扎实有序推进。要加强与粤港澳大湾区其他城市协调合作，建立区域互动、优势互补的改革联动机制，实现协同对接，充分发挥制度整体效能。</p><p>在此之前东莞提出，该市虎门、长安、大岭山、大朗、黄江、樟木头、凤岗、塘厦、清溪等九镇，将高水平对接和融入深圳中国特色社会主义先行示范区建设，经济质量、城市品质和社会治理明显高于全市平均水平，成为深莞深度融合发展的样板和引领全市高质量发展的高地。</p><p>共谋发展，可能是广东省在下一盘大棋，亦是地方提升经济的需要。今年早些时候，市场上更有传闻，东莞和惠州一些镇将并入深圳。但也有一种猜测，是深圳扩权不扩容。从目前的情况来看，扩权一事已然落定。</p><p><b>除了省级管理权之外，深圳亦被赋予更多自主权。</b>整个文件有四次提到自主权。除了在指导思想中提到自主权外，还有按程序赋予深圳在干部和机构管理、统筹使用各类编制资源等方面更大自主权；探索扩大办学自主权。探索扩大在深高等学校办学自主权。在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学。赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限。这其中，关于干部和机构管理的自主权尤显突出。</p><p>深圳人最关心的事也有规划</p><p><b>除了扩权和放权，深圳人最关心的事：医疗和教育皆有规划。</b></p><p>文件指出，支持在深圳开展国际前沿药品临床应用。探索完善医疗服务跨境衔接，建立与国际接轨的医学人才培养、医院评审认证标准体系。支持建设全新机制的医学科学院。支持完善重大疫情防控体制机制，健全公共卫生应急管理体系。</p><p>探索扩大办学自主权。探索扩大在深高等学校办学自主权。在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学。赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限。</p><p>优化社会保障机制。探索公共服务多元化供给新机制，加快构建以促进健康为导向的创新型医保制度。支持完善普惠婴幼儿照护服务体系。鼓励利用全国一体化政务服务平台实现医保政务服务一体化办理。支持健全公共就业服务和终身职业技能培训制度。</p><p>值得注意的是，10月10日，深圳市委书记王伟中做客央视《对话》栏目时表示，在未来的五年，深圳会新建、新提供74万个学位。</p><p>城市空间、资本市场和国企改革</p><p>近年以来，关于深圳土地问题一直是个热点。此次文件对于土地问题也作了一些安排。文件指出，将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项委托深圳市政府批准。支持在符合国土空间规划要求的前提下，推进二三产业混合用地。支持盘活利用存量工业用地，探索解决规划调整、土地供应、收益分配、历史遗留用地问题。探索利用存量建设用地进行开发建设的市场化机制，完善闲置土地使用权收回机制。深化深汕特别合作区等区域农村土地制度改革。支持依托公共资源交易平台建设自然资源资产交易市场，完善一二级市场联动的土地市场服务监管体系。试点实行土地二级市场预告登记转让制度。</p><p><b>从公开数据来看，目前深圳仍存在一些农用地，但大多数集中在坪山等区，离市中心较远。最近几年，深圳有向东莞塘厦等临深片区购买土地的动作，这可能也是土地供应改革的一种模式。</b></p><p>文件还指出，按照相关法律法规，支持推动在建设用地地上、地表和地下分别设立使用权，探索按照海域的水面、水体、海床、底土分别设立使用权，促进空间合理开发利用。开展深化自然生态空间用途管制试点。按程序赋予深圳占用林地省级审核权限。探索优化用地用林用海“统一收文、统一办理、统一发文”审批机制，推动自然资源使用审批全链条融合。开展航空资源结构化改革试点。完善无人机飞行管理制度。</p><p><b>这一提法比较新颖。其中，按程序赋予深圳占用林地省级审核权限。2015年广东省发布的关于《建设项目使用林地审核审批管理办法》中指出，临时占用生态公益林以及其他林地面积20公顷以上的，由省林业主管部门审批。这意味着，深圳在土地使用方面可以获得更多自主权。</b></p><p>文件涉及到资本市场的内容主要为第六条。即支持在资本市场建设上先行先试。推进创业板改革并试点注册制，试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）。建立新三板挂牌公司转板上市机制。优化私募基金市场准入环境。探索优化创业投资企业市场准入和发展环境。依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点。在中国人民银行数字货币研究所深圳下属机构的基础上成立金融科技创新平台。支持开展数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作。</p><p>这其中，数字货币一条尤其引人关注。事实上，自10月9日0时开始，深圳市人民政府已经联合人民银行开展数字人民币红包试点，开启“2020礼享罗湖”系列促消费活动，发放1000万元人民币“礼享罗湖数字人民币红包”。尝鲜，也是深圳的一个符号。</p><p>深圳向来是一个市场化特征比较明显的城市。因此，此次文件对于深圳的国企改革也提出了较高的要求。文件要求，深入推进区域性国资国企综合改革试验，支持建立和完善符合市场经济规律与企业家成长规律的国有企业领导人员管理机制，探索与企业市场地位和业绩贡献相匹配、与考核结果紧密挂钩、增量业绩决定增量激励的薪酬分配和长效激励约束机制。</p><p>全文如下：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3936d47ec60847ae915c34c6926deefa\" tg-width=\"443\" tg-height=\"6716\"></p><p><b>综合自券商中国等</b></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>深圳沸腾！中央送来超级大礼包，赋予更多省级管理权</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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}\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 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近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》。该文件指出，以设立经济特区40周年为契机，在中央改革顶层设计和战略部署下，支持深圳实施综合授权改革试点，是新时代推动深圳改革开放再出发的又一重大举措，是建设中国特色社会主义先行示范区的关键一招，也是创新改革方式方法的全新探索。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7477a9ffc360476dbf431342edb54cbb\" tg-width=\"722\" tg-height=\"765\"></p><p>从文件全文来看，此次中央对于深圳寄予了殷切希望。这在文件指导思想这一节256字中得以深刻体现。文中最值得关注的是，赋予深圳更多经济社会省级管理权。这一点在此前曾有流传，即深圳扩权，此次算是得到权威背书。此外，文中4次提到赋予深圳更多自主权，56次提到“改革”一词，21次提到“创新”，这些也恰恰是当下中国做需要做的事。文件对涉及民生的问题也有规划。</p><p>来看解读！</p><p>256字寄托希望</p><p>文件第一章第一条为“指导思想”。主要内容为：以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，按照党中央、国务院决策部署，牢牢把握正确改革方向，围绕中国特色社会主义先行示范区的战略定位和战略目标，赋予深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，支持深圳在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，率先完善各方面制度，构建高质量发展体制机制，推进治理体系和治理能力现代化，加快形成全面深化改革、全面扩大开放新格局，推动更高水平深港合作，增强在粤港澳大湾区建设中的核心引擎功能，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。</p><p>对照去年8月中央发布的《中共中央 国务院 关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》就会发现，此次文件用到的更高、全面、增强等词汇承载更多希望，提出了更高的要求，内容也更为具体，指导性更强。除此之外，此次文件还提出推动更高水平深港合作，这在去年文件的指导思想中并未出现。</p><p>去年文件的指导思想是：以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神，紧紧围绕统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持和加强党的全面领导，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持全面深化改革，坚持全面扩大开放，坚持以人民为中心，践行高质量发展要求，深入实施创新驱动发展战略，抓住粤港澳大湾区建设重要机遇，增强核心引擎功能，朝着建设中国特色社会主义先行示范区的方向前行，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。</p><p>更值得注意的是，此次文件还有一章专门提到如何为深圳改革保驾护航。其中第二十四条：创新工作机制中指出，国家发展改革委会同有关方面分批次研究制定授权事项清单，按照批量授权方式，按程序报批后推进实施。有关方面要按照本方案要求和经批准的事项清单，依法依规赋予深圳相关管理权限。建立健全重大风险识别及系统性风险防范制度和政策体系。实行包容审慎的改革风险分类分级管控机制，根据风险程度，分别采取调整、暂缓或终止等处置措施，不断优化综合改革试点实施路径。国家发展改革委会同有关部门及时跟进综合改革试点进展，加强统筹协调和指导评估，对达到预期效果的抓紧总结推广，对新情况新问题及时分析评估，重要情况及时向党中央、国务院报告。中央的呵护之心，由此可见一斑。</p><p>赋予更多省级管理权</p><p>在此次文件第二十五条指出，广东省要积极为深圳开展综合改革试点创造条件，加大行政审批、科技创新、规划管理、综合监管、涉外机构和组织管理等方面放权力度，依法依规赋予深圳更多省级经济社会管理权限。深圳要切实担负起试点主体责任，增强使命感和责任感，认真做好具体实施工作，确保各项改革任务扎实有序推进。要加强与粤港澳大湾区其他城市协调合作，建立区域互动、优势互补的改革联动机制，实现协同对接，充分发挥制度整体效能。</p><p>在此之前东莞提出，该市虎门、长安、大岭山、大朗、黄江、樟木头、凤岗、塘厦、清溪等九镇，将高水平对接和融入深圳中国特色社会主义先行示范区建设，经济质量、城市品质和社会治理明显高于全市平均水平，成为深莞深度融合发展的样板和引领全市高质量发展的高地。</p><p>共谋发展，可能是广东省在下一盘大棋，亦是地方提升经济的需要。今年早些时候，市场上更有传闻，东莞和惠州一些镇将并入深圳。但也有一种猜测，是深圳扩权不扩容。从目前的情况来看，扩权一事已然落定。</p><p><b>除了省级管理权之外，深圳亦被赋予更多自主权。</b>整个文件有四次提到自主权。除了在指导思想中提到自主权外，还有按程序赋予深圳在干部和机构管理、统筹使用各类编制资源等方面更大自主权；探索扩大办学自主权。探索扩大在深高等学校办学自主权。在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学。赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限。这其中，关于干部和机构管理的自主权尤显突出。</p><p>深圳人最关心的事也有规划</p><p><b>除了扩权和放权，深圳人最关心的事：医疗和教育皆有规划。</b></p><p>文件指出，支持在深圳开展国际前沿药品临床应用。探索完善医疗服务跨境衔接，建立与国际接轨的医学人才培养、医院评审认证标准体系。支持建设全新机制的医学科学院。支持完善重大疫情防控体制机制，健全公共卫生应急管理体系。</p><p>探索扩大办学自主权。探索扩大在深高等学校办学自主权。在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学。赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限。</p><p>优化社会保障机制。探索公共服务多元化供给新机制，加快构建以促进健康为导向的创新型医保制度。支持完善普惠婴幼儿照护服务体系。鼓励利用全国一体化政务服务平台实现医保政务服务一体化办理。支持健全公共就业服务和终身职业技能培训制度。</p><p>值得注意的是，10月10日，深圳市委书记王伟中做客央视《对话》栏目时表示，在未来的五年，深圳会新建、新提供74万个学位。</p><p>城市空间、资本市场和国企改革</p><p>近年以来，关于深圳土地问题一直是个热点。此次文件对于土地问题也作了一些安排。文件指出，将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项委托深圳市政府批准。支持在符合国土空间规划要求的前提下，推进二三产业混合用地。支持盘活利用存量工业用地，探索解决规划调整、土地供应、收益分配、历史遗留用地问题。探索利用存量建设用地进行开发建设的市场化机制，完善闲置土地使用权收回机制。深化深汕特别合作区等区域农村土地制度改革。支持依托公共资源交易平台建设自然资源资产交易市场，完善一二级市场联动的土地市场服务监管体系。试点实行土地二级市场预告登记转让制度。</p><p><b>从公开数据来看，目前深圳仍存在一些农用地，但大多数集中在坪山等区，离市中心较远。最近几年，深圳有向东莞塘厦等临深片区购买土地的动作，这可能也是土地供应改革的一种模式。</b></p><p>文件还指出，按照相关法律法规，支持推动在建设用地地上、地表和地下分别设立使用权，探索按照海域的水面、水体、海床、底土分别设立使用权，促进空间合理开发利用。开展深化自然生态空间用途管制试点。按程序赋予深圳占用林地省级审核权限。探索优化用地用林用海“统一收文、统一办理、统一发文”审批机制，推动自然资源使用审批全链条融合。开展航空资源结构化改革试点。完善无人机飞行管理制度。</p><p><b>这一提法比较新颖。其中，按程序赋予深圳占用林地省级审核权限。2015年广东省发布的关于《建设项目使用林地审核审批管理办法》中指出，临时占用生态公益林以及其他林地面积20公顷以上的，由省林业主管部门审批。这意味着，深圳在土地使用方面可以获得更多自主权。</b></p><p>文件涉及到资本市场的内容主要为第六条。即支持在资本市场建设上先行先试。推进创业板改革并试点注册制，试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）。建立新三板挂牌公司转板上市机制。优化私募基金市场准入环境。探索优化创业投资企业市场准入和发展环境。依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点。在中国人民银行数字货币研究所深圳下属机构的基础上成立金融科技创新平台。支持开展数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作。</p><p>这其中，数字货币一条尤其引人关注。事实上，自10月9日0时开始，深圳市人民政府已经联合人民银行开展数字人民币红包试点，开启“2020礼享罗湖”系列促消费活动，发放1000万元人民币“礼享罗湖数字人民币红包”。尝鲜，也是深圳的一个符号。</p><p>深圳向来是一个市场化特征比较明显的城市。因此，此次文件对于深圳的国企改革也提出了较高的要求。文件要求，深入推进区域性国资国企综合改革试验，支持建立和完善符合市场经济规律与企业家成长规律的国有企业领导人员管理机制，探索与企业市场地位和业绩贡献相匹配、与考核结果紧密挂钩、增量业绩决定增量激励的薪酬分配和长效激励约束机制。</p><p>全文如下：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3936d47ec60847ae915c34c6926deefa\" tg-width=\"443\" tg-height=\"6716\"></p><p><b>综合自券商中国等</b></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b8906c2117cf409a3cc5087f96741bce","relate_stocks":{"CYB":"人民币ETF-WisdomTree Dreyfus"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2074085608","content_text":"10月12日消息，港股深圳概念盘初拉升，深圳控股涨近10%，深圳国际涨近7%。深圳经济特区建立40周年庆祝大会将于14日上午在广东省深圳市隆重举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平将出席大会并发表重要讲话。延伸阅读：深圳经济特区建区40周年大礼包终于来了！新华社北京10月11日电 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》。该文件指出，以设立经济特区40周年为契机，在中央改革顶层设计和战略部署下，支持深圳实施综合授权改革试点，是新时代推动深圳改革开放再出发的又一重大举措，是建设中国特色社会主义先行示范区的关键一招，也是创新改革方式方法的全新探索。从文件全文来看，此次中央对于深圳寄予了殷切希望。这在文件指导思想这一节256字中得以深刻体现。文中最值得关注的是，赋予深圳更多经济社会省级管理权。这一点在此前曾有流传，即深圳扩权，此次算是得到权威背书。此外，文中4次提到赋予深圳更多自主权，56次提到“改革”一词，21次提到“创新”，这些也恰恰是当下中国做需要做的事。文件对涉及民生的问题也有规划。来看解读！256字寄托希望文件第一章第一条为“指导思想”。主要内容为：以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，按照党中央、国务院决策部署，牢牢把握正确改革方向，围绕中国特色社会主义先行示范区的战略定位和战略目标，赋予深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，支持深圳在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，率先完善各方面制度，构建高质量发展体制机制，推进治理体系和治理能力现代化，加快形成全面深化改革、全面扩大开放新格局，推动更高水平深港合作，增强在粤港澳大湾区建设中的核心引擎功能，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。对照去年8月中央发布的《中共中央 国务院 关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》就会发现，此次文件用到的更高、全面、增强等词汇承载更多希望，提出了更高的要求，内容也更为具体，指导性更强。除此之外，此次文件还提出推动更高水平深港合作，这在去年文件的指导思想中并未出现。去年文件的指导思想是：以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神，紧紧围绕统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持和加强党的全面领导，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持全面深化改革，坚持全面扩大开放，坚持以人民为中心，践行高质量发展要求，深入实施创新驱动发展战略，抓住粤港澳大湾区建设重要机遇，增强核心引擎功能，朝着建设中国特色社会主义先行示范区的方向前行，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。更值得注意的是，此次文件还有一章专门提到如何为深圳改革保驾护航。其中第二十四条：创新工作机制中指出，国家发展改革委会同有关方面分批次研究制定授权事项清单，按照批量授权方式，按程序报批后推进实施。有关方面要按照本方案要求和经批准的事项清单，依法依规赋予深圳相关管理权限。建立健全重大风险识别及系统性风险防范制度和政策体系。实行包容审慎的改革风险分类分级管控机制，根据风险程度，分别采取调整、暂缓或终止等处置措施，不断优化综合改革试点实施路径。国家发展改革委会同有关部门及时跟进综合改革试点进展，加强统筹协调和指导评估，对达到预期效果的抓紧总结推广，对新情况新问题及时分析评估，重要情况及时向党中央、国务院报告。中央的呵护之心，由此可见一斑。赋予更多省级管理权在此次文件第二十五条指出，广东省要积极为深圳开展综合改革试点创造条件，加大行政审批、科技创新、规划管理、综合监管、涉外机构和组织管理等方面放权力度，依法依规赋予深圳更多省级经济社会管理权限。深圳要切实担负起试点主体责任，增强使命感和责任感，认真做好具体实施工作，确保各项改革任务扎实有序推进。要加强与粤港澳大湾区其他城市协调合作，建立区域互动、优势互补的改革联动机制，实现协同对接，充分发挥制度整体效能。在此之前东莞提出，该市虎门、长安、大岭山、大朗、黄江、樟木头、凤岗、塘厦、清溪等九镇，将高水平对接和融入深圳中国特色社会主义先行示范区建设，经济质量、城市品质和社会治理明显高于全市平均水平，成为深莞深度融合发展的样板和引领全市高质量发展的高地。共谋发展，可能是广东省在下一盘大棋，亦是地方提升经济的需要。今年早些时候，市场上更有传闻，东莞和惠州一些镇将并入深圳。但也有一种猜测，是深圳扩权不扩容。从目前的情况来看，扩权一事已然落定。除了省级管理权之外，深圳亦被赋予更多自主权。整个文件有四次提到自主权。除了在指导思想中提到自主权外，还有按程序赋予深圳在干部和机构管理、统筹使用各类编制资源等方面更大自主权；探索扩大办学自主权。探索扩大在深高等学校办学自主权。在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学。赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限。这其中，关于干部和机构管理的自主权尤显突出。深圳人最关心的事也有规划除了扩权和放权，深圳人最关心的事：医疗和教育皆有规划。文件指出，支持在深圳开展国际前沿药品临床应用。探索完善医疗服务跨境衔接，建立与国际接轨的医学人才培养、医院评审认证标准体系。支持建设全新机制的医学科学院。支持完善重大疫情防控体制机制，健全公共卫生应急管理体系。探索扩大办学自主权。探索扩大在深高等学校办学自主权。在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学。赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限。优化社会保障机制。探索公共服务多元化供给新机制，加快构建以促进健康为导向的创新型医保制度。支持完善普惠婴幼儿照护服务体系。鼓励利用全国一体化政务服务平台实现医保政务服务一体化办理。支持健全公共就业服务和终身职业技能培训制度。值得注意的是，10月10日，深圳市委书记王伟中做客央视《对话》栏目时表示，在未来的五年，深圳会新建、新提供74万个学位。城市空间、资本市场和国企改革近年以来，关于深圳土地问题一直是个热点。此次文件对于土地问题也作了一些安排。文件指出，将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项委托深圳市政府批准。支持在符合国土空间规划要求的前提下，推进二三产业混合用地。支持盘活利用存量工业用地，探索解决规划调整、土地供应、收益分配、历史遗留用地问题。探索利用存量建设用地进行开发建设的市场化机制，完善闲置土地使用权收回机制。深化深汕特别合作区等区域农村土地制度改革。支持依托公共资源交易平台建设自然资源资产交易市场，完善一二级市场联动的土地市场服务监管体系。试点实行土地二级市场预告登记转让制度。从公开数据来看，目前深圳仍存在一些农用地，但大多数集中在坪山等区，离市中心较远。最近几年，深圳有向东莞塘厦等临深片区购买土地的动作，这可能也是土地供应改革的一种模式。文件还指出，按照相关法律法规，支持推动在建设用地地上、地表和地下分别设立使用权，探索按照海域的水面、水体、海床、底土分别设立使用权，促进空间合理开发利用。开展深化自然生态空间用途管制试点。按程序赋予深圳占用林地省级审核权限。探索优化用地用林用海“统一收文、统一办理、统一发文”审批机制，推动自然资源使用审批全链条融合。开展航空资源结构化改革试点。完善无人机飞行管理制度。这一提法比较新颖。其中，按程序赋予深圳占用林地省级审核权限。2015年广东省发布的关于《建设项目使用林地审核审批管理办法》中指出，临时占用生态公益林以及其他林地面积20公顷以上的，由省林业主管部门审批。这意味着，深圳在土地使用方面可以获得更多自主权。文件涉及到资本市场的内容主要为第六条。即支持在资本市场建设上先行先试。推进创业板改革并试点注册制，试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）。建立新三板挂牌公司转板上市机制。优化私募基金市场准入环境。探索优化创业投资企业市场准入和发展环境。依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点。在中国人民银行数字货币研究所深圳下属机构的基础上成立金融科技创新平台。支持开展数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作。这其中，数字货币一条尤其引人关注。事实上，自10月9日0时开始，深圳市人民政府已经联合人民银行开展数字人民币红包试点，开启“2020礼享罗湖”系列促消费活动，发放1000万元人民币“礼享罗湖数字人民币红包”。尝鲜，也是深圳的一个符号。深圳向来是一个市场化特征比较明显的城市。因此，此次文件对于深圳的国企改革也提出了较高的要求。文件要求，深入推进区域性国资国企综合改革试验，支持建立和完善符合市场经济规律与企业家成长规律的国有企业领导人员管理机制，探索与企业市场地位和业绩贡献相匹配、与考核结果紧密挂钩、增量业绩决定增量激励的薪酬分配和长效激励约束机制。全文如下：综合自券商中国等","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1373,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":954517751,"gmtCreate":1592980605673,"gmtModify":1704200807053,"author":{"id":"3542920260640880","authorId":"3542920260640880","name":"金鐧","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e9cd0c68776ef4f3c8572c25e259fdc0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a 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10:12","market":"us","language":"zh","title":"解码贝莱德：如何掌管七万亿美元","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1144867784","media":"泽平宏观","summary":"导读纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，","content":"<p><b>导读</b></p><p><b><span>纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。</span></b><span>我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。</span></p><p><b>摘要</b></p><p><span>贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？</span></p><p><span>贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。</span></p><p><span>贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。</span></p><p><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></p><p><b><span>风险提示：</span></b><span>本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化</span></p><p><b>正文</b></p><p><span><b>1&nbsp; 贝莱德跨越式成长</b></span></p><p><b><span>贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。</span></b></p><p><span>1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90531f241a082008f1d10f973674ffa1\"></p><p><b><span>1）初期奠基(1988-1994)：脱胎黑石，奠定风控基因。</span></b><span>创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证(CMO)，但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（Black Stone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。</span></p><p><b><span>2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。</span></b><span>随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。</span></p><p><b><span>3）外延并购 (2005至今)：乘被动投资东风，逆势扩张。</span></b><span>这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，</span><span><b>一是通过一系列资本运作逆势扩张</b></span><span>，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管(MLIM)合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。</span><span><b>二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球</b></span><span>，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。</span><span><b>三是修炼内功，引领行业变革。</b></span><span>资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。</span></p><p><span>发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a121a65fbd1cfce200e0284976b09e83\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61bac82688583ac5abca58fc8fc703e4\"></p><p><span>1.2 经营现状与业务布局</span></p><p><span>1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健</span></p><p><b><span>贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。</span></b><span>截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><b><span>1）资产收缩，资产负债率低。</span></b><span>贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca69a498eaa57fbe72de4c40d409dde8\"></p><p><b><span>2）盈利能力强劲。</span></b><span>2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd20a0e0f6b3571cdac8c95396095767\"></p><p><span>1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%</span></p><p><b><span>被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。</span></b><span>贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4b6b834d0faf2b8af84c648992891cc\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31ffbcb2884e33c65dbbc7dd0a1a4493\"></p><p><span><b>2&nbsp; 手法分析</b></span></p><p><span>外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。</span></p><p><span>内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。</span></p><p><span>2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕</span></p><p><span>2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头</span></p><p><b><span>美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。</span></b><span>被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。</span></p><p><b><span>美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛</span></b><span>。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。</span><span><b>2）资本市场有效性提升</b></span><span>。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。</span><span><b>3）ETF金融创新极大便利被动投资。</b></span><span>ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed712d42f3a7f3b7c40a7066927b00db\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c37ad561e4bcf1d2a660b27b4c0bb9d\"></p><p><b><span>贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。</span></b><span>2009-2019年，iShares ETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdb8fffff85cef3b1add97a0a455acb5\"></p><p><span>2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展</span></p><p><b><span>美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加” 的螺旋上升过程。1）养老金体系改革</span></b><span>, 1974 年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401 条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401(k)计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。</span><span><b>2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。</b></span><span>90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500 点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe525a5e4645dae5dce18f42742b2393\"></p><p><b><span>贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。</span></b><span>贝莱德的客户包括</span><span><b>1）机构投资占六成</b></span><span>。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。</span><span><b>2）零售客户占一成</b></span><span>，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。</span><span><b>3）iShares占三成</b></span><span>，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。</span><span><b>贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。</b></span><span>2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4241fb9a54c80ea9d07a31dad7f3c5\"></p><p><span>2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型</span></p><p><b><span>80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变</span></b><span>，70 年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过 0.75%，服务费用部分最高不超过 0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。</span><span><b>2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用</b></span><span>，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3d1fe28294a2474b40c6466fa96005d\"></p><p><span>2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技</span></p><p><span>2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张</span></p><p><b><span>一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。</span></b><span>创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。</span><span><b>复杂的交易结构撬动最大杠杆。</b></span><span>在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。</span><span><b>资本运作彰显强大政商资源。</b></span><span>创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e255ad0d4f503a9b1321745b6de2b49\"></p><p><b><span>成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。</span></b><span>1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShare ETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68df7bb3985cac4f7d56aa0dfcee6195\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbcb2cd1f58dde8c904b33910814ada4\"></p><p><b><span>二是把握全球化趋势，对外扩张。</span></b><span>贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大Claymore Investment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。</span></p><p><b><span>看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。</span></b><span>贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。</span><span><b>一是率先进军私募。</b></span><span>2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。</span><span><b>二是积极拓展公募。</b></span><span>2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ed733e730cec81bb921906dd1e18edd\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5a5720c7d471434d6ff7824406a503\"></p><p><span>2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点</span></p><p><b><span>一是打造全谱系产品线。1)巩固固收类产品传统优势。</span></b><span>贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。</span><span><b>2）加大权益类产品比重。</b></span><span>贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、ishares ETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。</span><span><b>3）发展另类业务。</b></span><span>贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，Smart Beta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbdc29dc0947ae92e69aff408adfba6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f397c390229f9d1704f514b014e7fe\"></p><p><b><span>二是主动降低全产品体系费率。</span></b><span>费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。</span><span><b>1）ETF核心系列产品超低费率。</b></span><span>贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。</span><span><b>2）传统固收产品维持低费率，</b></span><span>贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%， 仅约为市场平均费率的1/3。</span><span><b>3）主动型产品降低费率</b></span><span>，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d631e7b68af2ca0d95365d2fdf7d81b7\"></p><p><span>2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本</span></p><p><b><span>贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。</span></b><span>早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定\"Tech2020\"规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c641ee09eb188548999107ee392a04d0\"></p><p><b><span>阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。</span></b><span>该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e389f6e13094a09343cb115443d0e4\"></p><p><b><span>大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：</span></b></p><p><b><span>一是实现自身风险管理。</span></b><span>贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。</span></p><p><b><span>二是提高品牌影响力。</span></b><span>2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。</span></p><p><b><span>三是创造收入增长点，护城河作用显现。</span></b><span>阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/694803512128e4675acde3874a340770\"></p><p><b><span>四是降低运营成本。</span></b><span>量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5b9d4e61e4e62ab460a436cbb4ada4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aae5b8fbb8b5574a314c2bc528601fe7\"></p><p><span><b>3 &nbsp;启示：中国如何培养公募基金巨头</b></span></p><p><b><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></b></p><p><span>3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境</span></p><p><b><span>一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。</span></b><span>一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。</span><span><b>建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。</b></span><span>参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。</span></p><p><b><span>二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。</span></b><span>美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。</span></p><p><b><span>三是推动基金收费模式向买方投顾转型。</span></b><span>我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。</span></p><p><span>3.2 公募基金发展启示</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d32143e24497405e95bbc8077b6308b7\"></p><p><b><span>一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势</span></b><span>，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。</span><span><b>另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF</b></span><span>。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。</span></p><p><b><span>二是定位清晰，选择差异化发展路径。</span></b><span>未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构,以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。</span></p><p><b><span>三是迎接低费率挑战。</span></b><span>在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用</span></p><p><b><span>四是发展金融科技。</span></b><span>金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>解码贝莱德：如何掌管七万亿美元</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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}\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n解码贝莱德：如何掌管七万亿美元\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-04-16 10:12</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>导读</b></p><p><b><span>纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。</span></b><span>我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。</span></p><p><b>摘要</b></p><p><span>贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？</span></p><p><span>贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。</span></p><p><span>贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。</span></p><p><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></p><p><b><span>风险提示：</span></b><span>本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化</span></p><p><b>正文</b></p><p><span><b>1&nbsp; 贝莱德跨越式成长</b></span></p><p><b><span>贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。</span></b></p><p><span>1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90531f241a082008f1d10f973674ffa1\"></p><p><b><span>1）初期奠基(1988-1994)：脱胎黑石，奠定风控基因。</span></b><span>创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证(CMO)，但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（Black Stone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。</span></p><p><b><span>2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。</span></b><span>随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。</span></p><p><b><span>3）外延并购 (2005至今)：乘被动投资东风，逆势扩张。</span></b><span>这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，</span><span><b>一是通过一系列资本运作逆势扩张</b></span><span>，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管(MLIM)合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。</span><span><b>二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球</b></span><span>，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。</span><span><b>三是修炼内功，引领行业变革。</b></span><span>资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。</span></p><p><span>发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a121a65fbd1cfce200e0284976b09e83\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61bac82688583ac5abca58fc8fc703e4\"></p><p><span>1.2 经营现状与业务布局</span></p><p><span>1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健</span></p><p><b><span>贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。</span></b><span>截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><b><span>1）资产收缩，资产负债率低。</span></b><span>贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca69a498eaa57fbe72de4c40d409dde8\"></p><p><b><span>2）盈利能力强劲。</span></b><span>2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd20a0e0f6b3571cdac8c95396095767\"></p><p><span>1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%</span></p><p><b><span>被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。</span></b><span>贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4b6b834d0faf2b8af84c648992891cc\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31ffbcb2884e33c65dbbc7dd0a1a4493\"></p><p><span><b>2&nbsp; 手法分析</b></span></p><p><span>外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。</span></p><p><span>内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。</span></p><p><span>2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕</span></p><p><span>2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头</span></p><p><b><span>美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。</span></b><span>被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。</span></p><p><b><span>美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛</span></b><span>。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。</span><span><b>2）资本市场有效性提升</b></span><span>。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。</span><span><b>3）ETF金融创新极大便利被动投资。</b></span><span>ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed712d42f3a7f3b7c40a7066927b00db\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c37ad561e4bcf1d2a660b27b4c0bb9d\"></p><p><b><span>贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。</span></b><span>2009-2019年，iShares ETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdb8fffff85cef3b1add97a0a455acb5\"></p><p><span>2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展</span></p><p><b><span>美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加” 的螺旋上升过程。1）养老金体系改革</span></b><span>, 1974 年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401 条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401(k)计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。</span><span><b>2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。</b></span><span>90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500 点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe525a5e4645dae5dce18f42742b2393\"></p><p><b><span>贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。</span></b><span>贝莱德的客户包括</span><span><b>1）机构投资占六成</b></span><span>。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。</span><span><b>2）零售客户占一成</b></span><span>，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。</span><span><b>3）iShares占三成</b></span><span>，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。</span><span><b>贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。</b></span><span>2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4241fb9a54c80ea9d07a31dad7f3c5\"></p><p><span>2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型</span></p><p><b><span>80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变</span></b><span>，70 年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过 0.75%，服务费用部分最高不超过 0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。</span><span><b>2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用</b></span><span>，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3d1fe28294a2474b40c6466fa96005d\"></p><p><span>2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技</span></p><p><span>2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张</span></p><p><b><span>一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。</span></b><span>创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。</span><span><b>复杂的交易结构撬动最大杠杆。</b></span><span>在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。</span><span><b>资本运作彰显强大政商资源。</b></span><span>创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e255ad0d4f503a9b1321745b6de2b49\"></p><p><b><span>成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。</span></b><span>1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShare ETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68df7bb3985cac4f7d56aa0dfcee6195\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbcb2cd1f58dde8c904b33910814ada4\"></p><p><b><span>二是把握全球化趋势，对外扩张。</span></b><span>贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大Claymore Investment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。</span></p><p><b><span>看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。</span></b><span>贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。</span><span><b>一是率先进军私募。</b></span><span>2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。</span><span><b>二是积极拓展公募。</b></span><span>2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ed733e730cec81bb921906dd1e18edd\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5a5720c7d471434d6ff7824406a503\"></p><p><span>2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点</span></p><p><b><span>一是打造全谱系产品线。1)巩固固收类产品传统优势。</span></b><span>贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。</span><span><b>2）加大权益类产品比重。</b></span><span>贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、ishares ETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。</span><span><b>3）发展另类业务。</b></span><span>贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，Smart Beta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbdc29dc0947ae92e69aff408adfba6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f397c390229f9d1704f514b014e7fe\"></p><p><b><span>二是主动降低全产品体系费率。</span></b><span>费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。</span><span><b>1）ETF核心系列产品超低费率。</b></span><span>贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。</span><span><b>2）传统固收产品维持低费率，</b></span><span>贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%， 仅约为市场平均费率的1/3。</span><span><b>3）主动型产品降低费率</b></span><span>，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d631e7b68af2ca0d95365d2fdf7d81b7\"></p><p><span>2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本</span></p><p><b><span>贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。</span></b><span>早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定\"Tech2020\"规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c641ee09eb188548999107ee392a04d0\"></p><p><b><span>阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。</span></b><span>该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e389f6e13094a09343cb115443d0e4\"></p><p><b><span>大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：</span></b></p><p><b><span>一是实现自身风险管理。</span></b><span>贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。</span></p><p><b><span>二是提高品牌影响力。</span></b><span>2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。</span></p><p><b><span>三是创造收入增长点，护城河作用显现。</span></b><span>阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/694803512128e4675acde3874a340770\"></p><p><b><span>四是降低运营成本。</span></b><span>量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5b9d4e61e4e62ab460a436cbb4ada4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aae5b8fbb8b5574a314c2bc528601fe7\"></p><p><span><b>3 &nbsp;启示：中国如何培养公募基金巨头</b></span></p><p><b><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></b></p><p><span>3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境</span></p><p><b><span>一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。</span></b><span>一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。</span><span><b>建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。</b></span><span>参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。</span></p><p><b><span>二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。</span></b><span>美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。</span></p><p><b><span>三是推动基金收费模式向买方投顾转型。</span></b><span>我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。</span></p><p><span>3.2 公募基金发展启示</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d32143e24497405e95bbc8077b6308b7\"></p><p><b><span>一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势</span></b><span>，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。</span><span><b>另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF</b></span><span>。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。</span></p><p><b><span>二是定位清晰，选择差异化发展路径。</span></b><span>未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构,以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。</span></p><p><b><span>三是迎接低费率挑战。</span></b><span>在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用</span></p><p><b><span>四是发展金融科技。</span></b><span>金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebfbbf57aede935182e30e56def75684","relate_stocks":{"BLK":"贝莱德"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144867784","content_text":"导读纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。摘要贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。风险提示：本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化正文1  贝莱德跨越式成长贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头1）初期奠基(1988-1994)：脱胎黑石，奠定风控基因。创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证(CMO)，但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（Black Stone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。3）外延并购 (2005至今)：乘被动投资东风，逆势扩张。这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，一是通过一系列资本运作逆势扩张，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管(MLIM)合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。三是修炼内功，引领行业变革。资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。1.2 经营现状与业务布局1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。1）资产收缩，资产负债率低。贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。2）盈利能力强劲。2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。2  手法分析外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。2）资本市场有效性提升。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。3）ETF金融创新极大便利被动投资。ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。2009-2019年，iShares ETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加” 的螺旋上升过程。1）养老金体系改革, 1974 年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401 条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401(k)计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500 点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。贝莱德的客户包括1）机构投资占六成。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。2）零售客户占一成，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。3）iShares占三成，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变，70 年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过 0.75%，服务费用部分最高不超过 0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。复杂的交易结构撬动最大杠杆。在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。资本运作彰显强大政商资源。创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShare ETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。二是把握全球化趋势，对外扩张。贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大Claymore Investment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。一是率先进军私募。2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。二是积极拓展公募。2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点一是打造全谱系产品线。1)巩固固收类产品传统优势。贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。2）加大权益类产品比重。贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、ishares ETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。3）发展另类业务。贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，Smart Beta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。二是主动降低全产品体系费率。费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。1）ETF核心系列产品超低费率。贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。2）传统固收产品维持低费率，贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%， 仅约为市场平均费率的1/3。3）主动型产品降低费率，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定\"Tech2020\"规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：一是实现自身风险管理。贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。二是提高品牌影响力。2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。三是创造收入增长点，护城河作用显现。阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。四是降低运营成本。量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。3  启示：中国如何培养公募基金巨头中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。三是推动基金收费模式向买方投顾转型。我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。3.2 公募基金发展启示一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。二是定位清晰，选择差异化发展路径。未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构,以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。三是迎接低费率挑战。在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用四是发展金融科技。金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1591,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":926022425,"gmtCreate":1586941356867,"gmtModify":1704362606706,"author":{"id":"3542920260640880","authorId":"3542920260640880","name":"金鐧","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e9cd0c68776ef4f3c8572c25e259fdc0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"盘前盘后交易是应该允许✅还是❎？大家都怎么操作？这💰浮动的心忙❤️","listText":"盘前盘后交易是应该允许✅还是❎？大家都怎么操作？这💰浮动的心忙❤️","text":"盘前盘后交易是应该允许✅还是❎？大家都怎么操作？这💰浮动的心忙❤️","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/f0b46ba645b6ac4b7a6074fb9f75f2c0","width":"1125","height":"1027"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/926022425","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1122,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":928231966,"gmtCreate":1586787687855,"gmtModify":1704362025957,"author":{"id":"3542920260640880","authorId":"3542920260640880","name":"金鐧","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e9cd0c68776ef4f3c8572c25e259fdc0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a 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\n \n  【华尔街大空头年初建仓瑞幸，4月2日暴跌时结束押注】4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假致股价大跌。华尔街大空头查诺斯表示，今年早些时候他根据做空机构浑水公司创始人卡森·布洛克的建议，首次建仓做空瑞幸，4月2日结束押注。受瑞幸丑闻影响，神州租车暴跌54%后停牌[眼眼]<a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">$瑞幸咖啡(LK)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">$神州租车(00699)$</a>\n \n","listText":"【华尔街大空头年初建仓瑞幸，4月2日暴跌时结束押注】4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假致股价大跌。华尔街大空头查诺斯表示，今年早些时候他根据做空机构浑水公司创始人卡森·布洛克的建议，首次建仓做空瑞幸，4月2日结束押注。受瑞幸丑闻影响，神州租车暴跌54%后停牌[眼眼]<a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">$瑞幸咖啡(LK)$</a> <a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">$神州租车(00699)$</a>","text":"【华尔街大空头年初建仓瑞幸，4月2日暴跌时结束押注】4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假致股价大跌。华尔街大空头查诺斯表示，今年早些时候他根据做空机构浑水公司创始人卡森·布洛克的建议，首次建仓做空瑞幸，4月2日结束押注。受瑞幸丑闻影响，神州租车暴跌54%后停牌[眼眼]$瑞幸咖啡(LK)$ $神州租车(00699)$","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/923578148","isVote":1,"tweetType":2,"object":{"id":"d9c5ce4533c3463aa17a2f857e290807","tweetId":"923578148","title":"华尔街大空头年初建仓瑞幸，4月2日暴跌时结束押注_公司联播-梨视频官网-Pear 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21:22","market":"us","language":"zh","title":"全文回顾《瑞幸做空报告》：欺诈+基本崩溃的业务","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1194095152","media":"老虎资讯综合","summary":"2月1日，著名调查机构浑水收到了一份长达89页的报告，直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。","content":"<p>2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指<a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a>正在捏造公司财务和运营数据。</p><p>浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。</p><p><b>瑞幸咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务</b></p><p><b>概要</b></p><p>当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。</p><p><b>第一部分：欺诈</b></p><p><b>铁证一：</b>长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</p><p><b>铁证二：</b>瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</p><p><b>铁证五：</b>瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</p><p><b>危险信号二：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。</p><p><b>危险信号三：</b>通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向<a href=\"https://laohu8.com/S/01958\">北京汽车</a>集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。</p><p><b>危险信号四：</b>瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</p><p><b>危险信号五：</b>瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</p><p><b>危险信号六：</b>瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</p><p><b>第二部分：基本崩溃的业务</b></p><p><b>商业模式缺陷一：</b>瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。</p><p><b>商业模式缺陷二：</b>瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。</p><p><b>商业模式缺陷三：</b>无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。</p><p><b>商业模式缺陷四：</b>瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。</p><p><b>商业模式缺陷五：</b>小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</p><p>第一部分：欺诈 |   <b>始于2019年第三季度</b></p><p><i>“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”</i></p><p><i>——Jacky Wong，《华尔街日报》</i></p><p><i>2020年1月9日</i></p><p><b>铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。</b></p><p>每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。</p><p>4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed6759893832773bd35ccefdf290d26\" /></p><p><b>我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f13f4a54a1093a862b325cea072fcd6\" /></p><p>我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   <b>成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。</b>门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。</p><p><b>我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。</b>当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。</p><p>下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/daf427851015b52008f7914c0e8312af\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0641ce96578e6258085c47fcc75e6cdd\" /></p><p><b>以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。</b>我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b13786479e7de5768436244f0c328c4c\" /></p><p>以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c1049f376f20f39d508c9424679737a\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/602a29808c813844b4c740bcaa4301f0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82c6341b8d83e04883a181106b81ee7d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b020d731b26b9d694615779f5301d342\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6b6c34044176d473b09bcd1b65dd6f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec516010508d76354d6cce9e1508d89\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18d59c900a24f3e05eff36307e94b7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52380e4f8a2ef10dbaaabda1edb29c93\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6174f2ab90c0ed803f625a239bde61d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b8e0098896183f4e594dfdd8ddd4dc8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2b754aba3b75741fbbe9f8b302071df\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b86d9a3444d41c37bf2bbe64881d6ab\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabcc7fed7de75f331282b8748360fdb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59ef3c70c025d05821c026deb153d6a3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4742e3cb92d68cb6138215b0847b3fb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c56b95dbe67ce6fa74c87a68fd94f350\" /></p><p>在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   <b>计算取走瑞幸产品的顾客数量。</b>如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   <b>顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21b85e1d13c1a27097cae422ceffbde8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1053a8e93cf7c6ada14bf0a66bf07011\" /></p><p>我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。</p><p>在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   <b>而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。</b>我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0671ebe438af89b6b5c71e5ddcb6b482\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05508b95056e3581fb6074162ce355b\" /></p><p><b>从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/711399b420cee639bf4f4a53c8b85387\" /></p><p><b>瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。</b></p><p>由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1eaf406db7624e7ab41f244e960fc4\" /></p><p><b>如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。</b>这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d042f1d7cb5eefc53de9880868f12bf\" /></p><p>我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。</p><p>在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。</p><p>瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。</p><p>为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   <b>我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d3d38766e38490c675b7360b9580537\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b359f9b82ba12b6d5b04a83463842431\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47568f8b61e82035d1a801c62941c2a8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ee04fb829055acaaba14a888fe89db\" /></p><p><b>铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</b></p><p>从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49fce14025322a011e3448af494b1d88\" /></p><p><b>瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c77d4f01654a228e5f6aff0c144c4cb\" /></p><p>这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/235ceef3ec34622fcaea9c57e100d175\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf22babb5bb687bdae02ac72930d0629\" /></p><p>我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96b7616d78dc1b7dac5c73dbf515a8db\" /></p><p>此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a050884d6bda1dcb619f25b2b5cf287\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85d231b217bea7c1c4f0f29411c0df60\" /></p><p>每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16aff2f8d64065121cb125ef2b932801\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7281484d5704a1deabd38591d5cdf63f\" /></p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p>瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ce1a38409ee9dbb709e5ca56b89d0dd\" /></p><p>不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b79a6d9263d8b9df542ae930c2d83d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/686bc65ba99f9369d93c41fb49df3722\" /></p><p>为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3606df64f5f8d76167f33915e63eebc8\" /></p><p>在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99b070a5a8bf56431431ad3c2fbc2738\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f8c21c661b021dcaf93a45bde46b5d1\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b613fc9a68df68d59a0c3f053a3b6d22\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。</p><p>我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4c69b024bb01e120bef2afcb8f83b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a43b4cbddee6f73808c7fda5b31f38f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a10eeb4828e6cce49f612ecc2f6cdf1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4836149c9a4aaa1a35fc2579ea8ee706\" /></p><p>为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。</p><p>在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e1fd778f2d2e3c5a3f0be5c8285c7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/882ff3613c73e5a10593ed617a648477\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d820b65429474ba82df4997a006b62\" /></p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。</p><p>瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98523e5e6b0daee37d586cbc3fa5e0ad\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10e8061ebcfe14aefbfa83925196da7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae56fae10a63127a950b5ea0b447f84\" /></p><p>在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。</p><p>下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85c896b1081cdaebb0e55ff6a541cd7f\" /></p><p>CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da1f409d9293a24fdac80de7b834baa3\" /></p><p>根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。</p><p>CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b31bc68024ec3b3ad9f30423121929c\" /></p><p>然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。</p><p>为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66104bb9a6c77defb5bc629d7485bc7\" /></p><p>那么钱都花到哪里去了呢？</p><p>从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。</p><p>瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。</p><p>瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56581915da187067471f45168cfd4365\" /></p><p><b>铁证五：</b>瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。</p><p>瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de85ba12f08f80437b02b1d8a303db6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09def02598999b24b48b7c9577f19390\" /></p><p>然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa963a3268c2046dac0ed77ca43d0a2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8827da8334c23665fdde563863e492\" /></p><p>瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。</p><p>按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。</p><p>然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。</p><p>在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4729d57e0883ef119db23b758242f7a4\" /></p><p>为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。</p><p>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。</p><p>管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c36601a22fecf4cf83b22526e9be00\" /></p><p>在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。</p><p>瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。</p><p><b>危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。</b></p><p>在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进<a href=\"https://laohu8.com/S/HTZ\">赫兹</a>租车(HRI.US)战略投资后，成功在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。</p><p>神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fd38b09eb9adaa33a89556f438feaa7\" /></p><p>鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46c3b972554018c64bdcc622216d3092\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0b91bef001e19ce95d87d53f031a8f\" /></p><p>9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5deec201d8d39ee0c575f32d566700db\" /></p><p>在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。</p><p>神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b52b44488d9ad033cecd106670d25485\" /></p><p>在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   <b>“金三角”陆正耀、李辉、刘二海</b>，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acccc0b4bd7bae1658458b6031d43bd\" /></p><p><b>危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽<a href=\"https://laohu8.com/S/600166\">福田汽车</a>支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。</b></p><p>这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：</p><p>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   <b>陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。</b></p><p>宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   <b>39.7亿元人民币</b>。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e50d00d7afd0e9b06ab1c9a3c4f5806b\" /></p><p>2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   <b>41.1亿元</b>收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a6d33724f1154ca864fe77c6522ba11\" /></p><p>换句话说，   <b>“长盛兴业”</b>通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   <b>在短短两个月内盈利1.37亿元。</b></p><p>2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   <b>优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。</b>换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/893b9d9a261e3189d9cd0c62ee671abc\" /></p><p>优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   <b>宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。</b></p><p>此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。</p><p>然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   <b>长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e02a70587eb08e44d861439b4263e7ba\" /></p><p>此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。</p><p>长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3e851a317eceaa0fb2e03a2a733a005\" /></p><p>然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。</p><p>此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac309053d9acbcf5696a51a59b6bc3a5\" /></p><p>在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。</p><p>然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/901373f5d65bd57eb812bbfc46dace95\" /></p><p>在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc5d6f582dec3fb9590774e3ca2451b\" /></p><p>征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。</p><p>我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c33b5a3d12ef7be5d59e192d2880b92c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43f27016fe80df349cce3a3b71d07eff\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d5cd2e3bf08df4fb9c2a6770cb5029\" /></p><p>此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c93eb0bcd5bb7288258af81d005e2f9c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea608bb4606dbc984f67870171b6bc6\" /></p><p>更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401f78884be10a18e5a0dece8aad5444\" /></p><p>征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12c7af9fad9f6505e291efc870f5fc8f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91e8858286e38dd93c1d94ca32746395\" /></p><p>综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。</p><p><b>危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</b></p><p>在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/551f3efa26476a7ea41d975069e14b16\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae92d778f4a27eb9ff2b10e616196b5\" /></p><p>从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce716e3f32a14df0d56da3326eaafa80\" /></p><p>我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b1a739645f0fec2c9715598aee25c6\" /></p><p>不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。</p><p>为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。</p><p>然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。</p><p>如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。</p><p>更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c802af689cd939a04bdc24cbedc1e1f9\" /></p><p>尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。</p><p>正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。</p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>对瑞幸无人零售业务的估值</b></p><p>根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。</p><p>资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”</p><p>瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。</p><p><b>危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。</b></p><p>瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da22325f1dc695985c90daaefefef6d2\" /></p><p>SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32a404d72be010b94b9bec93b2e75db0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/488542d1639ec02045d43b67a4fb75ac\" /></p><p>几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBPO\">泰邦生物</a>控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。</p><p>另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7dc9f6bafaa0720aba447ca828a040\" /></p><p><b>危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</b></p><p>杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除<a href=\"https://laohu8.com/S/III\">信息服务</a>的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3adfae1769d5aa763c781e772a128ab9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d4026bd8cb452b0bdb4bbb419c37ac1\" /></p><p>瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/820115061dcff555e46f90956983936c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/625c1a0ab6732c43ab9831cfeec230a9\" /></p><p><b>北京口碑互动营销策划有限公司</b>改名为   <b>北京玺桥文化传媒有限公司</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/355e10686ed9209fe0ab90e5652a4643\" /></p><p>数据来源：天眼查</p><p>资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44909dba0c4ff43edbc5330945bc9f89\" /></p><p>杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。</p><p>杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bccc9a97a30e68ec6cb874e5a8a631de\" /></p><p>图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70cbd18949267153a5d0cac81eadf80\" /></p><p>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</p><p>杨飞著作《流量池》</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9146226c40645559df5ddef3edebba6\" /></p><p>但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/460ea82f72093a26494440eb54a5525a\" /></p><p>数据来源于官网</p><p>杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563ee6e125b008ed3347a63800c004b3\" /></p><p>数据来源于瑞幸官网。</p><p>第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务</p><p><b>商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。</b></p><p>与市场领导者<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，&quot;咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。&quot;瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。</p><p>如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。</p><p>亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf5d30f7b24792e85533a641338d1677\" /></p><p>注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。</p><p>最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。</p><p>每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99a77f1b4eb1023e58cefec817ea71b6\" /></p><p>注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。</p><p>各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。</p><p>亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1331447d625fa13f9d0eac1f0d8f6274\" /></p><p>注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。</p><p>人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e7b29889c7713c2a6f6c3217a1177da\" /></p><p>此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：</p><p>•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。</p><p>中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635dd900f1c161580df96bdd1b026067\" /></p><p>•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。</p><p>现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e62f3a1edf13a720b6887a43d29e16f0\" /></p><p>星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:</p><p>•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。</p><p>•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入</p><p>•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。</p><p>•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的<a href=\"https://laohu8.com/S/600663\">陆家嘴</a>。</p><p>•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc2085916afb91e17e809d8acff9605\" /></p><p>作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。</p><p>换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。</p><p>在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969e7b5123f5d04d1241eb9446e65632\" /></p><p><span>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</span></p><p>星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。</p><p><b>商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务</b></p><p>撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。</p><p>中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。</p><p>不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。</p><p>群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6af201797d0f1f56dbb3165fe132cd5\" /></p><p>瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。</p><p>在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。</p><p>瑞幸最近客户按月划分的保持率</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31eab69854ba26048d06603f91a086d7\" /></p><p>综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。</p><p>然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。</p><p>2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77a33d6de9ad27b8934d58d3a3471a\" /></p><p>我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。</p><p>瑞幸季度有效价格</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549261aed3e08d4a9e239feab47297a5\" /></p><p>瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/456c882cf3a9ee709e1d5077ff8e6670\" /></p><p>值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。</p><p><b>瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。</b></p><p>根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4242e2cc1b4cd370ec695adc6be5fdb\" /></p><p>新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。</p><p>每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f1c6cf4c7b125124c36caa84f160a01\" /></p><p>我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。</p><p>瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d6f3988d82ebcab8c13fe29072cd90\" /></p><p>瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。</p><p>首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。</p><p>其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。</p><p>另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。</p><p>第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。</p><p>我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6d956f9324ecbde8ed47c9b83bd6aae\" /></p><p>更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。</p><p>星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9666619d4c06e3129a43744a69931aed\" /></p><p>另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。</p><p>这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。</p><p>综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。</p><p>此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f22be3b77bb4d32c1d38416196614c\" /></p><p>新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。</p><p>门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。</p><p>肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。</p><p>从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。</p><p><b>商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃</b></p><p>在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。</p><p><b>有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式</b>:   <b>第三空间模式</b>(高ASP +大门店,例如星巴克),   <b>便利店模式</b>(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   <b>奶茶模式</b>(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。</p><p>瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。</p><p>作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。</p><p><b>营收</b>:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。</p><p><b>销售成本:</b>瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。</p><p><b>门店运营成本</b>:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。</p><p><b>配送补贴：</b>瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。</p><p>管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。</p><p><b>在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。</b>更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f42b83edfbd857102bf2c2fe33e511e\" /></p><p>由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。</p><p>下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。</p><p>瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。</p><p>瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afad6dba2435e71a5b033fd66059c062\" /></p><p>退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。</p><p>在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。</p><p>“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。</p><p>“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。</p><p>奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3592f0c277e8de8e99e23f6af3a4772c\" /></p><p>瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   <b>上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。</b></p><p>瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。</p><p><b>瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。</b>中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   <b>如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/524d88684a60ac3c333156301f14b7cb\" /></p><p>在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   <b>答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。</b></p><p>瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。</p><p><b>除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。</b>公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1&lt;35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3560ddbd639b99bc1c1d2bc6d5f155f8\" /></p><p>管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   <b>因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。</b>如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。</p><p>在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   <b>因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。</b></p><p>另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。</p><p><b>商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</b></p><p><b>瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手</b></p><p>小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。</p><p>与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   <b>虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。</b></p><p>咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cd567e2aedf4145723b4db39f10f500\" /></p><p>中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29486e35b18906b5e1accb7a975e61a3\" /></p><p><b>1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。</b>主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。</p><p><b>2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。</b>主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。</p><p>目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)</p><p>由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。</p><p>蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品</p><p><b>3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。</b>主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。</p><p>新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元</p><p>3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略</p><p>由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高</p><p>小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   <b>然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。</b></p><p>星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。</p><p>为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   <b>茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。</b></p><p>瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。</p><p>下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c209a6249c673d3c38ea5f8a3c59740\" /></p><p>星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/788c074a7772353460c9a0e0012506b0\" /></p><p>下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21920f0bed6acffd77f4040f8418f3d\" /></p><p>根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。</p><p>总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   <b>与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。</b></p><p>小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a96eef93bb4fcb2373b692045de6d340\" /></p><p><b>其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势</b></p><p>除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。</p><p>午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。</p><p>NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   <b>然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。</b>根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   <b>所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间</b>。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。</p><p>零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   <b>瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/217200e17aac5f21f8a83fb9b4155be1\" /></p><p>根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36028d8c240013b4c36292ee5a76c0b2\" /></p><p>瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   <b>因此产品缺乏差异化和竞争力</b>。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。</p><p><b>商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</b></p><p>根据中国《商业特许经营管理条例》，“   <b>商业特许经营</b>”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。</p><p>小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。</p><p><b>但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用</b>。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25cf7d78cd05f8389bbd5d167802fb86\" /></p><p>《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   <b>据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。</b>因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。</p><p>此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   <b>然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300a657010a40e3fa98cef8de77d8ce7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1148134fa9b68674c61a733fddaa6ad\" /></p><p>小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全文回顾《瑞幸做空报告》：欺诈+基本崩溃的业务</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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基本崩溃的业务</b></p><p><b>概要</b></p><p>当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。</p><p><b>第一部分：欺诈</b></p><p><b>铁证一：</b>长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</p><p><b>铁证二：</b>瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</p><p><b>铁证五：</b>瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</p><p><b>危险信号二：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。</p><p><b>危险信号三：</b>通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向<a href=\"https://laohu8.com/S/01958\">北京汽车</a>集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。</p><p><b>危险信号四：</b>瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</p><p><b>危险信号五：</b>瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</p><p><b>危险信号六：</b>瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</p><p><b>第二部分：基本崩溃的业务</b></p><p><b>商业模式缺陷一：</b>瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。</p><p><b>商业模式缺陷二：</b>瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。</p><p><b>商业模式缺陷三：</b>无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。</p><p><b>商业模式缺陷四：</b>瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。</p><p><b>商业模式缺陷五：</b>小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</p><p>第一部分：欺诈 |   <b>始于2019年第三季度</b></p><p><i>“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”</i></p><p><i>——Jacky Wong，《华尔街日报》</i></p><p><i>2020年1月9日</i></p><p><b>铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。</b></p><p>每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。</p><p>4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed6759893832773bd35ccefdf290d26\" /></p><p><b>我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f13f4a54a1093a862b325cea072fcd6\" /></p><p>我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   <b>成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。</b>门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。</p><p><b>我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。</b>当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。</p><p>下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/daf427851015b52008f7914c0e8312af\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0641ce96578e6258085c47fcc75e6cdd\" /></p><p><b>以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。</b>我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b13786479e7de5768436244f0c328c4c\" /></p><p>以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c1049f376f20f39d508c9424679737a\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/602a29808c813844b4c740bcaa4301f0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82c6341b8d83e04883a181106b81ee7d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b020d731b26b9d694615779f5301d342\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6b6c34044176d473b09bcd1b65dd6f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec516010508d76354d6cce9e1508d89\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18d59c900a24f3e05eff36307e94b7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52380e4f8a2ef10dbaaabda1edb29c93\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6174f2ab90c0ed803f625a239bde61d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b8e0098896183f4e594dfdd8ddd4dc8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2b754aba3b75741fbbe9f8b302071df\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b86d9a3444d41c37bf2bbe64881d6ab\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabcc7fed7de75f331282b8748360fdb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59ef3c70c025d05821c026deb153d6a3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4742e3cb92d68cb6138215b0847b3fb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c56b95dbe67ce6fa74c87a68fd94f350\" /></p><p>在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   <b>计算取走瑞幸产品的顾客数量。</b>如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   <b>顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21b85e1d13c1a27097cae422ceffbde8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1053a8e93cf7c6ada14bf0a66bf07011\" /></p><p>我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。</p><p>在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   <b>而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。</b>我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0671ebe438af89b6b5c71e5ddcb6b482\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05508b95056e3581fb6074162ce355b\" /></p><p><b>从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/711399b420cee639bf4f4a53c8b85387\" /></p><p><b>瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。</b></p><p>由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1eaf406db7624e7ab41f244e960fc4\" /></p><p><b>如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。</b>这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d042f1d7cb5eefc53de9880868f12bf\" /></p><p>我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。</p><p>在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。</p><p>瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。</p><p>为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   <b>我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d3d38766e38490c675b7360b9580537\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b359f9b82ba12b6d5b04a83463842431\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47568f8b61e82035d1a801c62941c2a8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ee04fb829055acaaba14a888fe89db\" /></p><p><b>铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</b></p><p>从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49fce14025322a011e3448af494b1d88\" /></p><p><b>瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c77d4f01654a228e5f6aff0c144c4cb\" /></p><p>这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/235ceef3ec34622fcaea9c57e100d175\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf22babb5bb687bdae02ac72930d0629\" /></p><p>我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96b7616d78dc1b7dac5c73dbf515a8db\" /></p><p>此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a050884d6bda1dcb619f25b2b5cf287\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85d231b217bea7c1c4f0f29411c0df60\" /></p><p>每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16aff2f8d64065121cb125ef2b932801\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7281484d5704a1deabd38591d5cdf63f\" /></p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p>瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ce1a38409ee9dbb709e5ca56b89d0dd\" /></p><p>不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b79a6d9263d8b9df542ae930c2d83d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/686bc65ba99f9369d93c41fb49df3722\" /></p><p>为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3606df64f5f8d76167f33915e63eebc8\" /></p><p>在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99b070a5a8bf56431431ad3c2fbc2738\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f8c21c661b021dcaf93a45bde46b5d1\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b613fc9a68df68d59a0c3f053a3b6d22\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。</p><p>我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4c69b024bb01e120bef2afcb8f83b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a43b4cbddee6f73808c7fda5b31f38f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a10eeb4828e6cce49f612ecc2f6cdf1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4836149c9a4aaa1a35fc2579ea8ee706\" /></p><p>为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。</p><p>在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e1fd778f2d2e3c5a3f0be5c8285c7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/882ff3613c73e5a10593ed617a648477\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d820b65429474ba82df4997a006b62\" /></p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。</p><p>瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98523e5e6b0daee37d586cbc3fa5e0ad\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10e8061ebcfe14aefbfa83925196da7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae56fae10a63127a950b5ea0b447f84\" /></p><p>在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。</p><p>下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85c896b1081cdaebb0e55ff6a541cd7f\" /></p><p>CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da1f409d9293a24fdac80de7b834baa3\" /></p><p>根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。</p><p>CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b31bc68024ec3b3ad9f30423121929c\" /></p><p>然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。</p><p>为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66104bb9a6c77defb5bc629d7485bc7\" /></p><p>那么钱都花到哪里去了呢？</p><p>从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。</p><p>瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。</p><p>瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56581915da187067471f45168cfd4365\" /></p><p><b>铁证五：</b>瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。</p><p>瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de85ba12f08f80437b02b1d8a303db6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09def02598999b24b48b7c9577f19390\" /></p><p>然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa963a3268c2046dac0ed77ca43d0a2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8827da8334c23665fdde563863e492\" /></p><p>瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。</p><p>按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。</p><p>然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。</p><p>在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4729d57e0883ef119db23b758242f7a4\" /></p><p>为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。</p><p>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。</p><p>管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c36601a22fecf4cf83b22526e9be00\" /></p><p>在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。</p><p>瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。</p><p><b>危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。</b></p><p>在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进<a href=\"https://laohu8.com/S/HTZ\">赫兹</a>租车(HRI.US)战略投资后，成功在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。</p><p>神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fd38b09eb9adaa33a89556f438feaa7\" /></p><p>鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46c3b972554018c64bdcc622216d3092\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0b91bef001e19ce95d87d53f031a8f\" /></p><p>9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5deec201d8d39ee0c575f32d566700db\" /></p><p>在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。</p><p>神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b52b44488d9ad033cecd106670d25485\" /></p><p>在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   <b>“金三角”陆正耀、李辉、刘二海</b>，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acccc0b4bd7bae1658458b6031d43bd\" /></p><p><b>危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽<a href=\"https://laohu8.com/S/600166\">福田汽车</a>支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。</b></p><p>这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：</p><p>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   <b>陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。</b></p><p>宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   <b>39.7亿元人民币</b>。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e50d00d7afd0e9b06ab1c9a3c4f5806b\" /></p><p>2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   <b>41.1亿元</b>收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a6d33724f1154ca864fe77c6522ba11\" /></p><p>换句话说，   <b>“长盛兴业”</b>通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   <b>在短短两个月内盈利1.37亿元。</b></p><p>2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   <b>优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。</b>换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/893b9d9a261e3189d9cd0c62ee671abc\" /></p><p>优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   <b>宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。</b></p><p>此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。</p><p>然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   <b>长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e02a70587eb08e44d861439b4263e7ba\" /></p><p>此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。</p><p>长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3e851a317eceaa0fb2e03a2a733a005\" /></p><p>然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。</p><p>此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac309053d9acbcf5696a51a59b6bc3a5\" /></p><p>在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。</p><p>然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/901373f5d65bd57eb812bbfc46dace95\" /></p><p>在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc5d6f582dec3fb9590774e3ca2451b\" /></p><p>征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。</p><p>我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c33b5a3d12ef7be5d59e192d2880b92c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43f27016fe80df349cce3a3b71d07eff\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d5cd2e3bf08df4fb9c2a6770cb5029\" /></p><p>此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c93eb0bcd5bb7288258af81d005e2f9c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea608bb4606dbc984f67870171b6bc6\" /></p><p>更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401f78884be10a18e5a0dece8aad5444\" /></p><p>征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12c7af9fad9f6505e291efc870f5fc8f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91e8858286e38dd93c1d94ca32746395\" /></p><p>综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。</p><p><b>危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</b></p><p>在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/551f3efa26476a7ea41d975069e14b16\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae92d778f4a27eb9ff2b10e616196b5\" /></p><p>从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce716e3f32a14df0d56da3326eaafa80\" /></p><p>我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b1a739645f0fec2c9715598aee25c6\" /></p><p>不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。</p><p>为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。</p><p>然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。</p><p>如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。</p><p>更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c802af689cd939a04bdc24cbedc1e1f9\" /></p><p>尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。</p><p>正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。</p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>对瑞幸无人零售业务的估值</b></p><p>根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。</p><p>资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”</p><p>瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。</p><p><b>危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。</b></p><p>瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da22325f1dc695985c90daaefefef6d2\" /></p><p>SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32a404d72be010b94b9bec93b2e75db0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/488542d1639ec02045d43b67a4fb75ac\" /></p><p>几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBPO\">泰邦生物</a>控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。</p><p>另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7dc9f6bafaa0720aba447ca828a040\" /></p><p><b>危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</b></p><p>杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除<a href=\"https://laohu8.com/S/III\">信息服务</a>的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3adfae1769d5aa763c781e772a128ab9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d4026bd8cb452b0bdb4bbb419c37ac1\" /></p><p>瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/820115061dcff555e46f90956983936c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/625c1a0ab6732c43ab9831cfeec230a9\" /></p><p><b>北京口碑互动营销策划有限公司</b>改名为   <b>北京玺桥文化传媒有限公司</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/355e10686ed9209fe0ab90e5652a4643\" /></p><p>数据来源：天眼查</p><p>资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44909dba0c4ff43edbc5330945bc9f89\" /></p><p>杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。</p><p>杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bccc9a97a30e68ec6cb874e5a8a631de\" /></p><p>图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70cbd18949267153a5d0cac81eadf80\" /></p><p>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</p><p>杨飞著作《流量池》</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9146226c40645559df5ddef3edebba6\" /></p><p>但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/460ea82f72093a26494440eb54a5525a\" /></p><p>数据来源于官网</p><p>杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563ee6e125b008ed3347a63800c004b3\" /></p><p>数据来源于瑞幸官网。</p><p>第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务</p><p><b>商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。</b></p><p>与市场领导者<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，&quot;咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。&quot;瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。</p><p>如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。</p><p>亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf5d30f7b24792e85533a641338d1677\" /></p><p>注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。</p><p>最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。</p><p>每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99a77f1b4eb1023e58cefec817ea71b6\" /></p><p>注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。</p><p>各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。</p><p>亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1331447d625fa13f9d0eac1f0d8f6274\" /></p><p>注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。</p><p>人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e7b29889c7713c2a6f6c3217a1177da\" /></p><p>此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：</p><p>•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。</p><p>中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635dd900f1c161580df96bdd1b026067\" /></p><p>•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。</p><p>现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e62f3a1edf13a720b6887a43d29e16f0\" /></p><p>星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:</p><p>•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。</p><p>•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入</p><p>•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。</p><p>•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的<a href=\"https://laohu8.com/S/600663\">陆家嘴</a>。</p><p>•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc2085916afb91e17e809d8acff9605\" /></p><p>作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。</p><p>换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。</p><p>在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969e7b5123f5d04d1241eb9446e65632\" /></p><p><span>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</span></p><p>星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。</p><p><b>商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务</b></p><p>撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。</p><p>中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。</p><p>不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。</p><p>群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6af201797d0f1f56dbb3165fe132cd5\" /></p><p>瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。</p><p>在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。</p><p>瑞幸最近客户按月划分的保持率</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31eab69854ba26048d06603f91a086d7\" /></p><p>综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。</p><p>然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。</p><p>2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77a33d6de9ad27b8934d58d3a3471a\" /></p><p>我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。</p><p>瑞幸季度有效价格</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549261aed3e08d4a9e239feab47297a5\" /></p><p>瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/456c882cf3a9ee709e1d5077ff8e6670\" /></p><p>值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。</p><p><b>瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。</b></p><p>根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4242e2cc1b4cd370ec695adc6be5fdb\" /></p><p>新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。</p><p>每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f1c6cf4c7b125124c36caa84f160a01\" /></p><p>我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。</p><p>瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d6f3988d82ebcab8c13fe29072cd90\" /></p><p>瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。</p><p>首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。</p><p>其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。</p><p>另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。</p><p>第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。</p><p>我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6d956f9324ecbde8ed47c9b83bd6aae\" /></p><p>更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。</p><p>星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9666619d4c06e3129a43744a69931aed\" /></p><p>另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。</p><p>这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。</p><p>综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。</p><p>此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f22be3b77bb4d32c1d38416196614c\" /></p><p>新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。</p><p>门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。</p><p>肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。</p><p>从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。</p><p><b>商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃</b></p><p>在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。</p><p><b>有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式</b>:   <b>第三空间模式</b>(高ASP +大门店,例如星巴克),   <b>便利店模式</b>(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   <b>奶茶模式</b>(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。</p><p>瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。</p><p>作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。</p><p><b>营收</b>:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。</p><p><b>销售成本:</b>瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。</p><p><b>门店运营成本</b>:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。</p><p><b>配送补贴：</b>瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。</p><p>管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。</p><p><b>在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。</b>更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f42b83edfbd857102bf2c2fe33e511e\" /></p><p>由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。</p><p>下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。</p><p>瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。</p><p>瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afad6dba2435e71a5b033fd66059c062\" /></p><p>退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。</p><p>在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。</p><p>“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。</p><p>“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。</p><p>奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3592f0c277e8de8e99e23f6af3a4772c\" /></p><p>瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   <b>上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。</b></p><p>瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。</p><p><b>瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。</b>中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   <b>如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/524d88684a60ac3c333156301f14b7cb\" /></p><p>在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   <b>答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。</b></p><p>瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。</p><p><b>除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。</b>公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1&lt;35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3560ddbd639b99bc1c1d2bc6d5f155f8\" /></p><p>管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   <b>因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。</b>如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。</p><p>在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   <b>因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。</b></p><p>另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。</p><p><b>商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</b></p><p><b>瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手</b></p><p>小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。</p><p>与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   <b>虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。</b></p><p>咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cd567e2aedf4145723b4db39f10f500\" /></p><p>中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29486e35b18906b5e1accb7a975e61a3\" /></p><p><b>1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。</b>主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。</p><p><b>2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。</b>主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。</p><p>目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)</p><p>由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。</p><p>蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品</p><p><b>3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。</b>主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。</p><p>新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元</p><p>3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略</p><p>由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高</p><p>小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   <b>然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。</b></p><p>星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。</p><p>为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   <b>茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。</b></p><p>瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。</p><p>下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c209a6249c673d3c38ea5f8a3c59740\" /></p><p>星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/788c074a7772353460c9a0e0012506b0\" /></p><p>下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21920f0bed6acffd77f4040f8418f3d\" /></p><p>根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。</p><p>总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   <b>与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。</b></p><p>小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a96eef93bb4fcb2373b692045de6d340\" /></p><p><b>其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势</b></p><p>除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。</p><p>午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。</p><p>NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   <b>然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。</b>根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   <b>所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间</b>。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。</p><p>零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   <b>瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/217200e17aac5f21f8a83fb9b4155be1\" /></p><p>根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36028d8c240013b4c36292ee5a76c0b2\" /></p><p>瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   <b>因此产品缺乏差异化和竞争力</b>。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。</p><p><b>商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</b></p><p>根据中国《商业特许经营管理条例》，“   <b>商业特许经营</b>”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。</p><p>小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。</p><p><b>但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用</b>。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25cf7d78cd05f8389bbd5d167802fb86\" /></p><p>《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   <b>据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。</b>因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。</p><p>此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   <b>然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300a657010a40e3fa98cef8de77d8ce7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1148134fa9b68674c61a733fddaa6ad\" /></p><p>小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a9c33d568670903493bfffd7f24eb14e","relate_stocks":{"LK":"瑞幸咖啡"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1194095152","content_text":"2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。瑞幸咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务概要当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。第一部分：欺诈铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。第二部分：基本崩溃的业务商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。第一部分：欺诈 |   始于2019年第三季度“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”——Jacky Wong，《华尔街日报》2020年1月9日铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。那么钱都花到哪里去了呢？从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。铁证五：瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。危险信号一：瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进赫兹租车(HRI.US)战略投资后，成功在香港交易所上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   “金三角”陆正耀、李辉、刘二海，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽福田汽车支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   39.7亿元人民币。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   41.1亿元收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。换句话说，   “长盛兴业”通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   在短短两个月内盈利1.37亿元。2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头京东(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。瑞士信贷对瑞幸无人零售业务的估值根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。泰邦生物控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除信息服务的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。北京口碑互动营销策划有限公司改名为   北京玺桥文化传媒有限公司数据来源：天眼查资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）杨飞著作《流量池》但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。数据来源于官网杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。数据来源于瑞幸官网。第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。与市场领导者星巴克不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，\"咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。\"瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的陆家嘴。•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、太平洋咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。瑞幸最近客户按月划分的保持率综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。瑞幸季度有效价格瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和麦当劳使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式:   第三空间模式(高ASP +大门店,例如星巴克),   便利店模式(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   奶茶模式(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。营收:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。销售成本:瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。门店运营成本:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。配送补贴：瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1<35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   因此产品缺乏差异化和竞争力。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。根据中国《商业特许经营管理条例》，“   商业特许经营”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1089,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":923668557,"gmtCreate":1585835908579,"gmtModify":1704359261884,"author":{"id":"3542920260640880","authorId":"3542920260640880","name":"金鐧","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e9cd0c68776ef4f3c8572c25e259fdc0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">$美国航空(AAL)$</a>短期持有。见好就甩。","listText":"<a 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17:51","market":"us","language":"zh","title":"桥水2020年策略报告：会更大程度参与中国市场","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1198765896","media":"聪明投资者","summary":"北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产","content":"<p><span>北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><span>值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。</span></p>\n<p><span>“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。</span></p>\n<p><b><span>要点提炼：</span></b></p>\n<p><span>1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></p>\n<p><span>2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></p>\n<p><span>3､</span><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。</span></p>\n<p><span>5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。</span></p>\n<p><span>6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/170e9a34c536dde8c0c5b444fe7aaf26\"></p>\n<p><span>7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。</span></p>\n<p><span>（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）</span></p>\n<p><span>8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><span>9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></p>\n<p><span>10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><b><span>原文精译：</span></b></p>\n<p><b>我们的经济展望</b></p>\n<p><b><span>在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。</span></b></p>\n<p><span>比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。</span></p>\n<p><span>当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。</span></p>\n<p><b><span>在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>生产力：</span></b><span>这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>长期债务周期：</span></b><span>涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>短期债务周期：</span></b><span>商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>政治：</span></b><span>领导者的选择和他们做出的决策。</span></p>\n<p><span>这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。</span></p>\n<p><span>这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、</span></p>\n<p><b><span>回顾一下：</span></b></p>\n<p><b><span>•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></b><span>首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。</span></p>\n<p><b><span>•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。</span></b></p>\n<p><span>与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。</span></p>\n<p><b><span>•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></b></p>\n<p><span>QE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。</span></p>\n<p><b><span>•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。</span></b><span>过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。</span></p>\n<p><b>当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态</b></p>\n<p><b><span>•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。</span></b><span>中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。</span></p>\n<p><span>随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。</span></p>\n<p><b><span>•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。</span></b></p>\n<p><span>而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。</span></p>\n<p><span>目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。</span></p>\n<p><b><span>•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。</span></b></p>\n<p><span>我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。</span></p>\n<p><span>不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。</span></p>\n<p><span>到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。</span></p>\n<p><b><span>•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。</span></b></p>\n<p><span>所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>过去这种有利于公司</span></b><span>/</span><b><span>资本</span></b><span>/</span><b><span>富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。</span></b></p>\n<p><span>这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。</span></b></p>\n<p><span>换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。</span></p>\n<p><span>尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。</span></p>\n<p><span>对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。</span></p>\n<p><b><span>也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。</span></b></p>\n<p><b>我们现在处于三级世界</b></p>\n<p><b>主要由三种货币和信贷体系驱动</b></p>\n<p><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。</span></p>\n<p><span>就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。</span></p>\n<p><span>欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。</span></p>\n<p><span>人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。</span></p>\n<p><span>在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。</span></p>\n<p><span>从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。</span></p>\n<p><b><span>对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。</span></b></p>\n<p><span>因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。</span></p>\n<p><span>归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。</span></p>\n<p><b><span>关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策</span></b><span>3</span><b><span>（</span></b><span>MP3</span><b><span>），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。</span></b></p>\n<p><span>•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。</span></p>\n<p><span>•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。</span></p>\n<p><b>大多数发达经济体降息空间不大</b></p>\n<p><b>中国是一个例外</b></p>\n<p><span>为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。</span></p>\n<p><span>纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。</span></p>\n<p><span>但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><b>新兴市场尤其是亚洲经济体</b></p>\n<p><b>具备独特且多元化的投资机会</b></p>\n<p><span>新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。</span></p>\n<p><b><span>投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。</span></b></p>\n<p><span>亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d5b5c93c26899fa5049b37cd040635\"></p>\n<p><span>虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847b8728471e607559c82d59a7955274\"></p>\n<p><span>过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。</span></p>\n<p><span>这一发展分为三个阶段：</span></p>\n<p><span>首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。</span></p>\n<p><span>其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。</span></p>\n<p><span>未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。</span></p>\n<p><b>在中国及新兴市场投资存在的风险</b></p>\n<p><span>然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。</span></p>\n<p><span>中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《</span><span><i>注定一战》（Destined for War）</i></span><span>一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。</span></p>\n<p><span>回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。</span></p>\n<p><span>此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。</span></p>\n<p><span>当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。</span></p>\n<p><span>目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><b><span>但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></b></p>\n<p><b>关于投资回报和价格问题</b></p>\n<p><span>相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。</span></p>\n<p><span>此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。</span></p>\n<p><span>另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。</span></p>\n<p><span>这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e8cc375e513d1bfa6d7e112a28655e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e107138d98b3555b50229bd46e61466\"></p>\n<p><span>我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>桥水2020年策略报告：会更大程度参与中国市场</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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17:51</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><span>北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><span>值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。</span></p>\n<p><span>“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。</span></p>\n<p><b><span>要点提炼：</span></b></p>\n<p><span>1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></p>\n<p><span>2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></p>\n<p><span>3､</span><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。</span></p>\n<p><span>5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。</span></p>\n<p><span>6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/170e9a34c536dde8c0c5b444fe7aaf26\"></p>\n<p><span>7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。</span></p>\n<p><span>（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）</span></p>\n<p><span>8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><span>9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></p>\n<p><span>10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n<p><b><span>原文精译：</span></b></p>\n<p><b>我们的经济展望</b></p>\n<p><b><span>在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。</span></b></p>\n<p><span>比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。</span></p>\n<p><span>当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。</span></p>\n<p><b><span>在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>生产力：</span></b><span>这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>长期债务周期：</span></b><span>涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>短期债务周期：</span></b><span>商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>政治：</span></b><span>领导者的选择和他们做出的决策。</span></p>\n<p><span>这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。</span></p>\n<p><span>这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、</span></p>\n<p><b><span>回顾一下：</span></b></p>\n<p><b><span>•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。</span></b><span>首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。</span></p>\n<p><b><span>•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。</span></b></p>\n<p><span>与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。</span></p>\n<p><b><span>•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。</span></b></p>\n<p><span>QE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。</span></p>\n<p><b><span>•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。</span></b><span>过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。</span></p>\n<p><b>当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态</b></p>\n<p><b><span>•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。</span></b><span>中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。</span></p>\n<p><span>随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。</span></p>\n<p><b><span>•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。</span></b></p>\n<p><span>而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。</span></p>\n<p><span>目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。</span></p>\n<p><b><span>•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。</span></b></p>\n<p><span>我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。</span></p>\n<p><span>不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。</span></p>\n<p><span>到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。</span></p>\n<p><b><span>•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。</span></b></p>\n<p><span>所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>过去这种有利于公司</span></b><span>/</span><b><span>资本</span></b><span>/</span><b><span>富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。</span></b></p>\n<p><span>这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。</span></p>\n<p><span>•</span><b><span>由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。</span></b></p>\n<p><span>换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。</span></p>\n<p><span>尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。</span></p>\n<p><span>对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。</span></p>\n<p><b><span>也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。</span></b></p>\n<p><b>我们现在处于三级世界</b></p>\n<p><b>主要由三种货币和信贷体系驱动</b></p>\n<p><b><span>随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。</span></b></p>\n<p><span>这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。</span></p>\n<p><span>就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。</span></p>\n<p><span>欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。</span></p>\n<p><span>人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。</span></p>\n<p><span>在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。</span></p>\n<p><span>从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。</span></p>\n<p><b><span>对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。</span></b></p>\n<p><span>因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。</span></p>\n<p><span>归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。</span></p>\n<p><b><span>关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。</span></b></p>\n<p><span>•</span><b><span>货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策</span></b><span>3</span><b><span>（</span></b><span>MP3</span><b><span>），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。</span></b></p>\n<p><span>•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。</span></p>\n<p><span>•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。</span></p>\n<p><b>大多数发达经济体降息空间不大</b></p>\n<p><b>中国是一个例外</b></p>\n<p><span>为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。</span></p>\n<p><span>纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。</span></p>\n<p><span>但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。</span></p>\n<p><b>新兴市场尤其是亚洲经济体</b></p>\n<p><b>具备独特且多元化的投资机会</b></p>\n<p><span>新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。</span></p>\n<p><b><span>投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。</span></b></p>\n<p><span>亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d5b5c93c26899fa5049b37cd040635\"></p>\n<p><span>虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847b8728471e607559c82d59a7955274\"></p>\n<p><span>过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。</span></p>\n<p><span>这一发展分为三个阶段：</span></p>\n<p><span>首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。</span></p>\n<p><span>其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。</span></p>\n<p><span>未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。</span></p>\n<p><b>在中国及新兴市场投资存在的风险</b></p>\n<p><span>然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。</span></p>\n<p><span>中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《</span><span><i>注定一战》（Destined for War）</i></span><span>一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。</span></p>\n<p><span>回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。</span></p>\n<p><span>此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。</span></p>\n<p><span>当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。</span></p>\n<p><span>目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。</span></p>\n<p><b><span>但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。</span></b></p>\n<p><b>关于投资回报和价格问题</b></p>\n<p><span>相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。</span></p>\n<p><span>此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。</span></p>\n<p><span>另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。</span></p>\n<p><span>这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e8cc375e513d1bfa6d7e112a28655e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e107138d98b3555b50229bd46e61466\"></p>\n<p><span>我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0ee88c55c1848314dd0f9deede6b3f39","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1198765896","content_text":"北京时间2020年2月11日，全球规模最大的对冲基金桥水基金（Bridgewater）发布其2020年策略及市场展望报告，再次喊话资本市场加大对新兴市场的投资，认为新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。\n值的一提的是，报告中多次提及中国，并表示未来会继续加大对中国市场的投资，在未来投资方式上，还引用了中国一句老话：摸着石头过河。\n“聪明投资者”从其报告中提炼了十大要点，并精译了报告对全球货币金融体系过去和未来的思考研究，以及与中国相关的部分内容，分享给大家。\n要点提炼：\n1､中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。\n2､财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。\n3､随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。\n4､未来10年生产力增长最快的国家为印度，其次就是中国。\n5､货币政策分为三类，第一类MP1是通过利率来调节；第二类MP2是央行通过购买资产来调节(也就是量化宽松)。第三类MP3是政府出手，将货币政策和财政政策相结合，即通过政府直接花钱来刺激经济。\n6､中国的MP1、MP2余地还很大，MP3余地非常大。政府和央行对此也很有经验。\n\n7､“范式转移”之际，资产价格会巨幅震荡，因此黄金是不错的选择，将投资组合放到新兴市场，尤其是中国市场也很重要。因为发达国家已到强弩之末，投资风险与日俱增。\n（注：paradigm shift：范式转移原意指行事或思维方式的重大变化。）\n8、尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。\n9、未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。\n10、在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。\n原文精译：\n我们的经济展望\n在过去的十年中，“理解正在发生的事情的模型”，一直是我们去理解事物并预测下一步市场变化的重要参考框架。\n比如从去杠杆化导致金融危机，到随后对货币刺激的反应变弱，到最后进行的漂亮的去杠杆化操作，以及经济有史以来最慢的扩张，尽管已新增了15万亿美元注入和目前零至负利率的现状。倒是最近，市场对于适度收紧货币政策的反应有了强列的反应。\n当我们应用此模型时，展望未来，我们看到力量的汇合产生了范式转变。\n在深入探讨之前，我们回顾一下，通过我们的模型，我们看到了四大推动经济增长的力量：\n•生产力：这是随着时间的推移，实际收入增加的来源，但不是导致周期的原因。\n•长期债务周期：涉及与收入有关的债务水平，反映了潜在的信贷增长能力和经济对利率变化的反应能力。\n•短期债务周期：商业周期，通常由中央银行通过改变利率来驱动。\n•政治：领导者的选择和他们做出的决策。\n这些力量的相互作用就会在经济和市场中产生周期，货币政策和财政政策是用于管理在这些力量影响下的经济。\n这些力量和对他们的政策反应已经将许多条件扩大到了极限。我们的一个投资原则是去辩别当前范式，确认它是否可持续以及如何不可持续，当不可持续的转变停止时，范式转变将如何发展。、\n回顾一下：\n•中央银行已经将货币政策推到了使用寿命的尽头。首先他们采取降息措施，直到利率被降到零附近，然后进行大量的量化宽松（即印钞票和购买金融资产），一直到它对经济的影响日益减弱。\n•所有这些刺激政策推高了股票和其他资产价格，现在回头看，给投资人带来了丰厚的回报，但同时此举极大地降低了未来的预期收益。\n与此同时，伴随而来的是一大波股票回购，合并，收购，私募股权基金和风险投资基金规模的膨胀，都得益于大量廉价资金和信用额度的支撑，以及大量现金注入这个系统。\n•这些政策加剧了财富和收入差距的扩大，已经达到了自1930年代以来的最极端情况。\nQE量化宽松政策使持有资产的人比不持有资产的人更加受益匪浅，因为只有一小部分注入金融市场的资金最终进入了实体经济。同时，外包、自动化与低价竞争，中低技能工人被压低工资，市场更青睐资本而非劳动力，企业也从放松管制和减税政策中受益。\n•这种有利于公司的环境推动了公司利润率的快速增长，达到了历史高点，但它也引起了社会和政治上的强烈反弹，导致谈论抵抗大企业，支持工人的行为。过去的利润率增长率空间不太可能将持续，而且这种增幅空间很有可能在未来的市场环境中减少。\n当我们进入一个新的范例时我们将看到以下动态\n•中央银行还是会持续努力保持刺激政策。中央银行已经进入一种新的范式，他们不再主动紧缩以防止通货膨胀或使利率正常化。\n随着时间的推移，我们希望看到向以利率管理和收益率曲线操作目标定位靠拢的货币政策，类似于我们在40年代和50年代初在美国所看到的，或者日本今天所做的事情（日本的案例再次说明了更多的发达国家可能走向何方）。\n•这也表明了以这种前所未有的方式来维持扩张，非常重要。\n而大多数周期结束，是由于中央银行为了控制通胀风险收紧货币，但这一次周期的结束不会是由于中央银行紧缩政策，或者至少能直到，未来通胀压力加剧超出了可接受目标的上限。\n目前尽管周期延长了，但周期力量很弱，而且更重要的是，当下一轮低迷或向下周期来临时，中央银行将可能没有所需的弹药。\n•随着时间的推移，我们预计几乎各地都会朝着扩张性的财政政策迈进。\n我们预期决策者们将需要转向我们长期以来一直在讨论的问题，即所谓的“MP3(货币政策3)”，本质上是协调货币和财政这两个政策直接针对支持性支出（supporting spending ）来发力，中央银行将财政赤字货币化。\n不管是来自右侧（通过增加军事支出或降低税收）或从左边（通过加大基础设施建设或社会相关计划）来发力实施。\n到目前为止，在政策对话中发生了明显变化，赞成采取更多的财政宽松政策，但实际的行动却并不多。不过，在未来虽然政治上的障碍可能会放缓其进程，但其轨迹看起来清晰。\n•巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这就意味着可能会出现影响增长的更多政策选择。\n所以，我们预计，政治结果和政策抉择，相比于过去，相比于我们习惯的“正常”商业周期驱动因素，其对市场和经济的影响会更大。\n•过去这种有利于公司/资本/富人的政策转变不应该被线性外推，并且他们很有可能会被扭转。\n这种变化有多极端，变化发生作用得有多快，是个政治层面的问题，但这种转变的压力可能会继续增加，直到潜在的不公平差异得到解决。\n•由于实际收益率处于低位且风险溢价被压缩，因此资产上涨的空间和所能获取回报的空间大大减少。\n换句话说，预期资产收益会远远低于我们过去所经历的，可能导致收入的增长低于你所需要的刚性支出，债务和其他承诺等。\n尽管我们相信这些是这种新兴范式的关键特征，但我们现在对它所知还甚少。例如，左派民粹主义会导致的结果（倾向于亲劳工）、右翼的民粹主义会导致的结果（倾向于亲公司），和持续政治持续分裂会导致的结果各有不同，国家可能面临持续的通缩压力。\n对我们而言，所有这些都表明我们要谦虚谨慎地迈向下一个十年：不能从过去十年的环境来线性外推下个十年，认识到各种广泛的各种潜在可能性，并采取步骤以确保在所有可能场景下均可接受适应。\n也就是说，过去的范式以及我们正在进入的范式在发达国家和地区都更加适用。\n我们现在处于三级世界\n主要由三种货币和信贷体系驱动\n随着中国的崛起以及亚洲经济体的融合，我们现在处于三极世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元，欧元和人民币。\n这些三种货币体系是全球经济的驱动力，目前发达国家和发展中国家大致平衡。但随着全球产出的增加，更多的是来自新兴经济体而不是来自发达国家。\n就那些货币体系而言，美国仍然是最大的全球经济体，美元仍然是世界主要储备货币，在全球范围内流通。\n欧元货币和信贷条件推动欧洲经济成为世界第二大经济体，欧元在全球的流通量约为美元的四分之一。\n人民币仍然只在中国境内流通，但中国的货币政策独立于美联储。中国国内信贷市场的规模与美国一样大，中国经济增长是新兴亚洲地区的引擎，一个日益独立，内向型的经济体集合与美国+欧洲相当。\n在过去三年，相比于美国+欧洲的新增产出，这一新兴经济体集合对全球经济增长的贡献超过了它们的两倍。\n从两个主要的货币体系扩展到目前的三种，这是以中国为核心的新兴亚洲经济体崛起所带来的结果。同时，中国也是在2015年，将其货币和货币政策与美元脱钩。\n对于投资者而言，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险，但这也是一个巨大的机会，进一步提升组合基于基本面的资产多元化配置深度。\n因为货币信贷系统是流动性，风险溢价和经济/市场周期的最终驱动力，而且，发达经济体和新兴经济体之间的长期条件也不会有太大的差异，考虑到它们的前景，未来生产力的增长以及它们在长期债务周期中的地位。\n归根结底，思考这些货币/经济系统的风险暴露及相关平衡性是需要考虑的重要问题。\n关于如何进行以及如何处理，我们总结如下：\n•我们对未来发展的期望会受到我们是如何处在目前这个位置这些因素的极大影响，比如处于长期和短期债务周期的尾声。\n•考虑到持续不断的高债务负担，潜在增长受限，低失业率，几乎没有降息的空间，但长期的通缩力量迫使中央银行以尽其所能继续扩张。\n•货币政策本身刺激经济的力量已大大减弱，要求我们所称的货币政策3（MP3），中央银行直接参与到实体经济运行中，通过协调政府和中央银行的行动来实现经济增长。\n•新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体它们和发达经济体处于不同的发展阶段，无论是长期还是短期债务周期，并具有提高生产力的更大潜力，呈现出独特且多元化的巨大的投资机会。\n•根据环境和地理位置的资产配置多样化将会是关键，新的阿尔法机会将会从中显现。\n大多数发达经济体降息空间不大\n中国是一个例外\n为了明确区分MP3与MP1和MP2，你需要关注目标支出对象和支出方式。各策略的目标始终是相同的——启动支出和收入增长的自我强化循环——但策略相差很大。\n纵观当今世界的主要经济体，大多数发达经济体降息空间不大，债务相对于收入而言非常高，MP1大部分用于消费了。同时，由于前期已大规模注入流动性，MP2也没有太大的余地。剩下的就只有MP3可以作为下一次需要支持时的刺激手段。\n但中国是一个例外，它还可以继续使用MP1和MP2，同时MP3空间非常大，政府和央行对此也很有经验。\n新兴市场尤其是亚洲经济体\n具备独特且多元化的投资机会\n新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体，它们与发达国家处在不同周期阶段，无论是长期债务周期还是短期债务周期，而且在生产力提高方面拥有更大潜力，呈现出独特且多元化的投资机会和挑战。\n投资者总是更关注那些发达市场，那里拥有大量可公开交易的流动性资产，并且这些资产在很多指数中都占据很大的权重。但是新兴市场(尤其是亚洲新兴市场)长期以来面临的状况则截然不同，它们在投资组合中所占比例一直较低。\n亚洲是一个互联互通的经济体，目前该体系规模已经非常庞大，并将对世界产生越来越大的影响，其整体产出水平已经可以媲美美国和欧洲。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美国与欧洲总和的2.5倍。这些亚洲国家之间的贸易在其经济中所占的比例大于对欧洲国家之间的贸易。\n\n虽然这些新兴经济体公开交易市场的资产规模落后于其经济规模，但资产只是经济现金流的证券化，鉴于目前这些经济体所产生的经济现金流规模已经很大，资产规模将迎头赶上。\n\n过去，这些新兴经济体主要是对西方国家出口，而如今其越来越专注于内部市场，也越来越独立，反映出来的结果就是，过去10年其名义GDP增速大大超过出口。\n这一发展分为三个阶段：\n首先，有创业精神的企业将其业务范围扩展到各个国家，同时政策制定者没有加以阻挠。\n其次，政策制定者通过相关政策并配合一些金融机构鼓励其发展行为，例如东盟（和东盟自由贸易区）、亚洲开发银行（ADB）、清迈倡议（一种区域货币基金组织）、亚洲基础设施投资银行(亚投行)，以及最近的跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)和在拟定中的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。\n未来，与西方的冲突将进一步激励这种自卫式的发展。\n在中国及新兴市场投资存在的风险\n然而，这些经济体仍将面临与西方国家的结构性冲突，这是比较难控制的。我们认为，这不仅仅是贸易战而已。\n中国和美国的冲突，两个国家有着不同的制度：美国是自下而上，中国自上而下。格雷厄姆·艾里森（Graham Allison）在他的《注定一战》（Destined for War）一书中提出了“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)这一现象，即一个新崛起的大国必然要威胁现存大国。\n回顾过去500年发生的16次“修昔底德陷阱”，有12次是以战争收尾。不过好在现在（中美）双方都能意识到这一点，这就增加了将冲突妥善处理并避免战争的可能性，但是风险仍然很高。而且，在一输一赢的情况下，挑选出获胜者并不容易。\n此外，其他形式的冲突极有可能发生，我们已经看到贸易战、通过实施制裁推进的美元武器化，未来还有可能引发资本战争、经济战争甚至技术战争，这些战争极有可能发生并且会给投资带来新的风险，这都是我们必须要考虑的。\n当然，在中国和新兴市场投资也存在一些独特的风险，有些甚至超出潜在地缘政治冲突带来的风险。\n目前全球投资者仅能触及新兴市场的一部分，而且对这些经济体的认知和理解也非常有限，此外，还包括投资环境本身并不成熟，资金容易走后门，部分公司缺乏可靠的审计，公司治理薄弱等等，并且对外国投资者来说还存在一定文化障碍。尽管中国的经济和市场规模都很大，大多数投资者对中国以及中国市场经济知之甚少。\n但是，即便没有投资中国，中国对其他经济体、市场和公司的影响你也能感受到。未来我们会更大程度的参与中国市场，并遵循中国的一句老话“摸着石头过河”，也就是小步谨慎前进，逐渐积累经验。\n关于投资回报和价格问题\n相对于增长率，在过去10年，发达国家的股票回报率超过了中国和亚洲新兴国家。经济增长从来不是决定股市回报的唯一因素，并且高增长同样有可能被高估或低估。\n此外，高增长往往需要资本投资和再融资，这将稀释每股收益相对于收入的增长。以中国为例，过去贴现增长率非常高最终导致2014年泡沫破灭，政府为促进增长释放了巨大的流动性，政策方面也从鼓励债务发行转向鼓励股票发行。\n另一方面，外国公司将生产转移到中国，推动中国工资增速超过生产率增速，利润空间被挤压，而且在过去几年，金融监管政策的收紧也推高了风险溢价。\n这种历史归因虽然是后顾性的，但是也很大程度上被外推到今天的定价中，这里面同时还包括贸易冲突带来的高风险溢价。\n\n我们的注意力通常集中在发达的西方国家，包括它们的零利率、缓慢增长的经济、民粹主义倾向，都不同于新兴国家尤其是亚洲新兴国家，但是新兴国家目前经济增长率更高，未来生产力增长潜力更大，利率更高，并且资产收益率也更高。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":353,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":989440521,"gmtCreate":1582902395563,"gmtModify":1704348289469,"author":{"id":"3542920260640880","authorId":"3542920260640880","name":"金鐧","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e9cd0c68776ef4f3c8572c25e259fdc0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a 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