©读懂财经·消费组原创/出品 作者 | 董武英 编辑 | 杨扬 过去一年里，要说投资最关注哪支股票，蔚来(NYSE:NIO)绝对算一个。 去年10月份，蔚来亏损扩大、联合创始人出走、新的融资迟迟没有进展，投资人大多认为蔚来没有“未来”。 悲观情绪笼罩下，蔚来股价下探至1.15美元，较发行价跌去75%，上市不过一年就混到退市边缘。 如今又一年过去，蔚来顽强地从低谷中走出，股价从最低点上涨超22倍，最新总市值达479亿美元，超3000亿人民币。抄底蔚来的投资人，赚得盆满钵满。 蔚来到底做了什么？简单来说，销售规模带动业绩拐点出现。 随着市场出清，ES6挑起大梁，及其推出优惠购车服务、拓展销售渠道，蔚来的销量屡创新高。销量增长摊薄了固定成本，蔚来毛利率时隔6个季度转正。 赌蔚来困境反转的投资人，怕是也没想到，它能这么快“逆天改命”。因为相比蔚来自身的努力，这波强势上涨，更多是因为特斯拉(NASDAQ:TSLA)点燃了市场情绪。 过去一年，特斯拉在美股上演了一场反转大戏，从年初做空金额最高的股票，到问鼎全球市值第一的汽车股。投资人对新能源汽车行业的情绪也发生了彻底的转变。 特斯拉让市场确信，新能源汽车厂商，必将替代传统车企。在这样的共识情绪推动下，特斯拉近一年股价增长了10倍，市值增加了3600亿美元，而“中国版特斯拉”蔚来呢，暴涨22倍，市值增加了360亿美元，约等于1.5个吉利。 但这样的情绪波动推动股价“起飞”合理吗？又或者，这种共识情绪推动的上涨，能够持续多久？ / 01 / 股价暴涨22倍， 蔚来“逆天改命” 去年9月，前央视主持人王屹芝在微博上发布了一条vlog，讲的是自己被俄航弄丢的行李，失而复得的经历，还晒出了自己在巴黎买的香奈儿，以及最喜欢的墨镜。 Vlog发布2天后，蔚来发布了2019年第二季度财报，收入下滑了7.5%，毛利率降至-33.4%，交付汽车数量下滑1

©读懂财经·消费组原创/出品作者 | 杨扬编辑 | 夏益军lululemon出现了转折点。过去几年，lululemon一路高歌猛进，即使在消费疲软的2023年，lululemon 营收依然同比增长19%，同期阿迪达斯几乎零增长。但2024年lululemon开局不利。lululemon首席执行官Calvin McDonald在电话会议中直言“美国门店的客流量和转化率都在下降。”而lululemon美洲市场收入占比接近8成，一旦美国市场出现问题，将直接影响lululemon的成长性。影响已经体现在业绩指引上，lululemon预计2024年净营收增长约11%至12%，不仅低于分析师预期，也较2023年的增速直接下降了8-9个百分点。消息一出，lululemon一天跌去16%，几乎跌掉了最近半年的涨幅。lululemon到底出什么问题了？本文持有以下观点：1、lululemon美国市场出现瓶颈。北美地区对高端运动休闲产品的需求正在减弱。与此同时，Alo Yoga 和 Vuori 等新进入者也在抢lululemon的用户。2024年lululemon美国门店已经出现客流量、转化率下降的情况。2、lululemon正失去中产女性的用户心智。lululemon瑜伽裤售价已从最初的千元左右下谈到天猫旗舰店的四、五百元，用户也已从细分的瑜伽领域转变到大众人群。这使lululemon失去了部落社交属性，和中产女性挂钩的调性也在分离。3、警惕lululemon的全品类发展。lululemon正全品类发展。参考安德玛，安德玛靠速干衣市值超过阿迪，但向全品类转型后，速干衣专业形象在多元产品线里逐渐模糊，失去了高溢价，新品类又收效甚微，最终市值较巅峰跌去8成。Lululemon要警惕走安德玛的老路。/ 01 /一天跌去半年涨幅在全球消费疲软的2023年，Lululemon仿佛活在另一个世界。202

作者 | 归去来编辑 | 唐飞95后“内卷”考公，00后整顿职场，05后县城少年正被两轮电动车疯狂“收割”。日前，我们在安徽省界首市某所高中走访时发现，在该校园的停车场内停了大量雅迪、爱玛、九号等厂商的高端车型。以下图中的雅迪X5为例，目前京东雅迪旗舰店售价5999元，X7系列经销商报价更是达到6299元。图源：作者拍摄这个常住人口只有60多万的小县城中，单车售价6000元，基本上意味着要花掉普通工薪阶层一个半月的工资。其实界首市的情况不是个案，我们驱车前往附近其他县城时，也看到几个骑着九号电动车的少年。更夸张的是，在相邻的太和县、临泉县、郸城这几所县城的高中和初中门口，大面积的停放着各种品牌各种型号的电动车，其中也不乏单价超过5000元的高端车型。图源：作者拍摄更令我们感到震惊的是，县城中的05后少年（指出生于2005年以后的年轻人）对各厂商高端车型配置如数家珍。走在大街上的少年，在聊天中的话题也跟电动车有关，“雅迪X5系列白色和黑色系列边灯均是白色，但青蓝色却为彩色，颜值最耐打，只是X5系列已经停产”；“九号、小牛、雅迪这些高端车型，改装需购买XX零部件，才能让车辆续航更高，颜值更帅”。某县城九号店员林墨也告诉我们，自9月1日开学至今，店内已卖出几十台5000元以上的高端车型，且前来购买的消费者绝大多数都是家长带着学生来，这些学生来到店内基本上都不用他们怎么介绍配置和功能，试骑后感觉不错基本会立刻让家长付款。看样子，前期都是做足了功课的。震惊之余，也带来了几个冷思考，为何县城中的05后少年会热衷这些高端车型呢？厂商又是如何做到和正在成长期的05后少年实现跨圈层沟通的？智能化时代“原住民”需要说明的是，按照我国相关法律法规规定，驾驶电动自行车必须年满16周岁。但相较于高线城市而言，小县城交通情况并不复杂，加上初高中学生对道路情况也具备一定判断

转发来源：海豚投研 阿里巴巴北京时间 11月 17 日晚间美股盘前公布截至今年九月底的 2023 财年第二季度财报：本季度阿里收入 2072 亿，同比增长3%，小幅低于预期的2089 亿。 而利润恐怕一般人都被媒体推送得爆亏225亿给吓到了，实际利润当然不可能那么差，但这次财报反映的问题却非常严重： 1）能亏200多亿？所谓的225亿亏损是因为阿里投资的上市公司股价跌幅过大带来的账面亏损，这个除了说明市场惨烈之外，对阿里这样一个做电商的公司来说，不是主营没啥特殊意义；而且由于阿里投资的资产比较多，这个利润数字一直不稳定，海豚君也从来不看这个利润，而是看调整后的利润表现。 2）利润其实超预期：最重要的调整后利润（不考虑股权激励和摊销费用、股权捐赠费）本季362亿，显著超出了市场预期334亿；在收入疲软的情况下这样的利润表现，靠得是硬核降本增效，其中用户补贴所在的销售广告费用同比直接跌了22%； 3）淘宝天猫是致命伤：但利润超预期恐怕也是公司唯一拿得出来的亮点，阿里这次真正的问题隐藏在疲软的收入背后——这次收入表现差主要是最关键的淘宝天猫客户管理收入太差，同比跌了6.5%，比市场预期的-3%到-4%的跌幅要大不少；而对应的是淘宝天猫GMV依然是单个位数的跌幅。 4）阿里云：俨然一只增长下行穿云箭。走出疫情后，阿里云的增长依然从上季度的10%进一步跌到了4%，互联网行业客户下滑太厉害，而非互联网客户增长又比较缓慢，补位不足，结果直接把成长业务打成了停滞的业务。 海豚君整理观点： 整体上，在利润超预期是上，阿里的表现基本与上季度一致：由于股价下跌期权激励费用不高、淘特/淘菜菜各种减补贴带来销售费用大幅压减，所有超出预期的利润全部来源于自身+外部的节衣缩食。 而且稍做推演，由于去年这个时间淘特淘菜菜还在疯狂补贴中，因此接下来减费用的空间还有很大，而到新的一个季度裁员也基本走完，离职

说起来联合健康，在保险行业可谓无人不知。作为全球保险行业标杆，联合健康以保险+服务的业务模式长期位居行业龙头，并得到资本市场青睐。这家成立于1974年的美国健康险企，用了40多年成为全球行业老大。2020年，其营收2571.41亿美元，高达1.76万亿人民币。 近年来，联合健康模式成为不少险企学习的对象。而在所有险企中，中国平安被认为是距离联合健康最近的公司。究其原因，得益于其在医疗健康领域的深度布局。而作为平安医疗健康生态圈的重要旗舰，平安健康的发展自然成为了我们窥探中国平安未来的重要窗口。 继去年全方位战略升级后，时隔一年，平安健康在近日举行的投资者开放日上，再度公布业务实践成果和最新战略动向。会上，平安健康医疗科技有限公司董事会主席兼CEO方蔚豪指出，平安健康将进一步深化战略升级，聚焦B2C用户，打造家庭医生会员制，不断完善O2O服务。” 一言以蔽之，平安健康是以家庭医生会员制为桥梁，满足前端C端和B端客户的保险+医疗健康需求，助力后端O2O线上线下价值闭环的实现，真正为用户实现“省心、省时、省钱”。 与此同时，平安健康也率先开始探索从C端到B端的拓量路径，即深化平安综合金融渠道和外部B端企业渠道。这个变化对平安健康意义重大，体现在三个层面： 第一层：于平安健康而言，在国内互联网医疗C端市场发展受限的情况下，率先发力B端市场，有利于企业获取优质企业客户、抢占市场流量； 第二层：于集团层面而言，通过集团资源发力互联网医疗B端市场，将进一步推动医疗与保险深度融合，实现平安集团内部业务的协同互哺，最终完成有温度金融的场景落地； 第三层：拉长周期看，挖掘更为成熟的互联网医疗B端市场，让平安集团打造中国版联合健康的蓝图轮廓清晰。 / 01 / 借势集团，深化内外B端渠道 回顾商业发展历史，企业的战略好坏往往离不开产业周期的更迭。正所谓，一个人的成功，离不开个人的奋斗,

©读懂财经·消费组原创/出品 作者 | 杨扬 编辑 | 夏益军 在2014年的一次内部会议上，高瓴确定了宠物行业的投资战略： 以“整合者”的身份打入宠物行业全链条，尤其是围绕宠物医院来布局——只要可能，一律控股。 在高瓴看来，这是一个值得重注的赛道：市场增长快、盈利能力又强。 高瓴的判断没有错。2022年中国城镇宠物消费市场规模为2706亿元，过去7年营收复合增速达到15.6%。作为宠物消费中的重要构成，宠物医疗赚钱能力极强。行业数据显示，2022年接近45%的宠物医院利润率都在10%以上。 新瑞鹏正是高瓴选中的那个“整合者“。2018年，高瓴资本入股新瑞鹏成为控股股东。在高瓴的操盘下，新瑞鹏3年收购超过1290家宠物医院。这一数字，远远超过同样走并购扩张路子爱尔眼科十五年加起来的并购总和。 从结果看，高瓴的整合还算“顺利“。截至2022年底，新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院，是在中国排名第二至第十竞争对手宠物医院总和的两倍还多。在一线城市，新瑞鹏的市占率达到30%。 但从财务层面看，却又是另一番光景： 2020年、2021年以及2022年前三季度，新瑞鹏的净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及11.09亿元，毛利率分别为5%、4.7%、5.1%，毛利率甚至远低于普通医院的利润率。 今年1月，新瑞鹏正式递交IPO招股书。据此前媒体报道，新瑞鹏暂缓了纳斯达克上市进程，这意味着新瑞鹏上市失败了。说到底，在商业世界的竞争故事中，资本从来不是战争的最关键因素。 本文持有以下观点： 1、空有行业老大的名，没有行业老大的实。新瑞鹏通过大量收购，买到了市占率第一。但其利润水平与产业地位不匹配，新瑞鹏毛利率只有5%，而行业内有45%以上的宠物医院利润率在10%以上。 2、新瑞鹏掉进了并购整合的财务陷阱。新瑞鹏盈利能力急剧恶化，毛利率较并购前下降了30个百分点。一个很

不久前，水滴在美股完成上市。关于水滴的价值，也引发了很多人的讨论。 在很多人看来，水滴外部流量占比增长，使其失去了其最性感的一面。但我并不这么看。按朱时雨老师的话说，互联网的流量就像水一样，整个互联网的竞争史，就是一场关于水的争夺战，一些人持续造水，一些人持续寻找水源，前者被称为“造水人”，后者则被称为“送水人”。 除社交业务外，我们所能接触到的绝大部分互联网公司，都扮演着“送水人”的角色。典型的是电商。对送水人来说，要做的只有一件事，赌自己买过来的流量，在他这里的变现效率可以更高。 所以你能看到，电商们在贩卖流量的同时，也是市场上最大的流量购买方之一。换句话说，是否买流量并不是公司商业价值的关键。仅仅从流量外采占比来判断水滴的价值，未免有些武断。 从近日中金公司、高盛、里昂证券等机构发布的研报来看，给予水滴“跑赢行业”、“买入”评级，这表明水滴的增长前景还是看好的。那么，投资人应该如何理解水滴在互联网保险领域的位置？水滴未来的核心价值又在哪里？ / 01 / 水滴流量买得“值” 说起来，水滴花钱买流量本来没什么大不了。互联网保险市场本身就在快速发展，单单通过原有水滴筹和互助业务的流量，已经远远不能满足公司的发展。为了更好发展，水滴加大外采流量力度势在必行。 这样的故事，在过去几年的互联网公司身上极为常见。这不难理解。在一个高速成长的行业里，营销费用往往是抢占市场的重要方式。而从营销投放规模看，在互联网行业的成长型企业里，水滴营销费用的占比并不算高。 招股书显示，2018-2020年，水滴公司实现营收2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元，同期销售和营销费用分别为1.85亿元、10.56亿元、21.31亿元。到2020年，水滴的营销费用占比为70.4%。 这是什么水平？同样在美股的保险科技公司Lemonade在2020年营销费用为8040万美金，全年营收为9

11月15日，汇量科技发布2023年三季报。财报显示，三季度公司实现营收2.69亿美元，同比增长25.9%；毛利为5550万美元，同比增长35.1%。 值得一提的是，公司盈利能力提升明显，前三季度公司的经营利润从去年同期的591万元提升到1789万元，经调整EBITDA大增336.1%。 业务方面，三季度核心业务程序化广告平台 Mintegral 收入2.55亿美元，环比增长5.6%。与此同时，Mintegral 在垂类收入拓展上持续突破，中重度游戏收入占比提升至 31.8%。据了解，得益于 Mintegral 在机器学习领域的持续深耕，此前推出的 Target ROAS 智能出价功能已为开发者带来明显的投放增长效果，也成为收入持续增长的动力之一。 得益于此，Mintegral平台的客户留存和新客合作数据表现向好。截至2023年9月30日止的滚动十二个月，收入贡献超过10万美元的企业级客户为493个，留存率为94.7%，基于美元的净扩张率为111.0%。截至三季度末，Mintegral合作的流量发布者留存率为93.5%，新增合作发布者数量环比增长15.7%，新增合作流量Apps数量环比增长23.6%。 不仅如此，三季度汇量科技在云计算资源优化方面也取得了积极进展。随着云原生技术的深入应用以及算法的持续优化，Mintegral的单位服务器成本消耗有明显下降。公司预计，到2023年末Mintegral的单位服务器成本将优化至约5%。 $汇量科技(01860)$ 

港股市场即将迎来一家值得大家关注的公司—赤子城。$赤子城科技(09911)$ 赤子城是一家全球化人工智能信息分发平台，面向全球市场打造了由C端APP产品矩阵、B端程序化广告平台构成的信息分发体系。以信息作为价值载体，通过AI技术撬动C端和B端流量，实现人与信息精准连接，赤子城这一发展模式与字节跳动大同小异。不同的是，现阶段赤子城科技深耕海外市场，因此有“海外版字节跳动”之称。赤子城于12月17日开始全球发售，本次发售价格区间预计为1.40港元—1.80港元，预计发售1.36亿股。据悉，赤子城本次引入两家基石投资者，包括全球知名的区块链科技集团火币，跨境电子商务公司LC Elec。正文：1.出海互联网企业竞争升级，全产业链布局企业更占优势1.1全球移动互联网浪潮下，程序化广告方兴未艾根据IUT及GSMA数据，2018年全球互联网用户达到39亿人次，移动端互联网用户达36亿。到2021年，这一数字有望突破40亿。广告和应用内变现是互联网公司最主要的变现模式。随着全球移动互联网的发展，来自开发者的用户获取和流量变现需求变得更加强烈，广告主的投放KPI也更加复杂，单纯展示广告很难满足广告主需求。这种背景下，投放更为精准、高效的程序化广告业务逐渐成为趋势。2018年全球移动广告支出达1879亿美元，预计2023年规模将近4000亿美元。其中全球移动程序化广告市场规模607亿美元，预计2023年将达1492亿美元。市场空间巨大，且格局分散，Google、Facebook前两大平台的市占率仅为34.16%，这给了众多新兴平台发展空间。为了抓住发展机遇，国内外互联网巨头在做好自有APP变现之外，竞相开展程序化广告业务，以期突破自有流量规模限制，做大营收规模。1.2

这是过去20年来制药公司最伟大的扭亏为盈故事之一。主角是今日风头正盛的$阿斯利康(AZN)$。因为ADC神药DS-8201，阿斯利康王者风范尽显，以至于不少人都已忘记，就在十年前它还处在生死边缘挣扎。当时，阿斯利康前有专利悬崖带来的业绩下滑，后有$辉瑞(PFE)$虎视眈眈试图发起并购。在这样的情况下，几乎没人相信它还能翻身。然而，阿斯利康并没有陷入绝望，卖身给辉瑞。相反，在CEO的带领下，阿斯利康在十年间开启了重振肿瘤业务、坚持以科学为导向的药物研发等一系列改革，终于，经历十年的低谷徘徊后，再次站到了全球制药业的潮头。稻盛和夫有句名言，当遇上难以克服的困难，认为“已经不行了”的时候，其实并不是终点，而恰恰是重新开始的起点。终点不是终点，而是新的起点。这句话，是阿斯利康过去十年经历的一个很好的注脚。当下的国内创新药企，也来到了这个不是终点的终点。近两年以来，创新药行业入冬，悲观情绪一再蔓延，投资人争先恐后地抽走资金，就连一些药企创始人也很难保持乐观。但在一家创新药企的发展过程中，偶然乃至长期陷入失败状态，是一件再正常不过的事情。别说国内年轻的Biotech们，就连阿斯利康这样有着百年历史跨国大药企，也会有这样的时刻。对于年轻的中国创新药行业来说，经过这样一轮失败的洗礼也未必全是坏事。毕竟，如果只有理想主义，公司会走向绝路；只有现实主义，公司会被带入歧途。/ 01 /悬崖边的阿斯利康2012年，有着百年历史的跨国大药企阿斯利康，进入了至暗时刻。彼时，阿斯利康管线中的拳头产品，治疗高胆固醇的Crestor、治疗胃酸反流的Nexium、抗精神病 Seroquel药物，专利都即将到期。一旦专利悬崖来袭，阿斯利康的收入将出

文 | 陈成 陈子儒编辑 | 曹宾玲 付晓玲数据支持 | 洞见数据研究院寒气逼人，可以说是2022年上半年互联网广告市场的真实写照。“当前中国市场的广告预算较为低迷，受疫情影响，部分城市实施管控，许多品牌下调了广告预算。”小米集团副总裁林世伟在最新一季电话会议上如此分析道。无独有偶，2022Q1电话会议上，快手CEO程一笑也表达了对广告业务前景的担忧：“从3月开始，广告收入同比增速放缓，目前暂无明显恢复势头。”更甚者，直接宣布要抛弃广告业务。今年7月，金山办公CEO章庆元在微博上发声：“我们计划明年彻底关闭广告业务。”惨淡不仅挂在一众大佬的嘴边，也写进了各家的财报里。长视频赛道吸金能力不俗的芒果超媒，上半年广告收入下滑30%，热门综艺《浪姐3》开播时仅仅收获了5个赞助，而上一季是15个。多条腿走路的腾讯也未能幸免，网络广告收入连续3个季度同比下跌，Q2降幅扩大到18%，其中媒体广告同比下降25%，创历史最大降幅。头部尚且如此，其他平台更是瑟瑟发抖。将国内近20家平台的广告业务拉到一起，几乎“无人生还”。如此“寒气”，市场或多或少已有体会。但“惨”，解释不了广告业的一切。基于此，表外表里深度复盘了互联网广告行业，发掘了经济下行周期内，各公司呈现分化状态，表现出不同的结构特点、周期韧性和潜在弹性。具体有以下四点发现：1、下行周期，转化链长的平台被抛弃2、LTT增长，才是广告增长的北极星指标3、不同体量用户平台，锚定业务体系迥异4、短视频化趋势下，广告商业模式趋同下行周期，转化链长的平台被抛弃一般而言，用户增长可以拉动广告业务提升，二者之间存在一定的正相关性。以用户增速yoy为坐标系横轴，2022Q2广告营收yoy为纵轴，得出平台分布情况如下：备注：1、气泡大小指广告业务规模；2、坐标系原点为均值点；3、假设用户增长和广告业务增长之间为等比例同向变动，可做一条穿过均值点、斜率为4