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作者 | 杨扬
编辑 | 夏益军
在2014年的一次内部会议上,高瓴确定了宠物行业的投资战略:
以“整合者”的身份打入宠物行业全链条,尤其是围绕宠物医院来布局——只要可能,一律控股。
在高瓴看来,这是一个值得重注的赛道:市场增长快、盈利能力又强。
高瓴的判断没有错。2022年中国城镇宠物消费市场规模为2706亿元,过去7年营收复合增速达到15.6%。作为宠物消费中的重要构成,宠物医疗赚钱能力极强。行业数据显示,2022年接近45%的宠物医院利润率都在10%以上。
新瑞鹏正是高瓴选中的那个“整合者“。2018年,高瓴资本入股新瑞鹏成为控股股东。在高瓴的操盘下,新瑞鹏3年收购超过1290家宠物医院。这一数字,远远超过同样走并购扩张路子爱尔眼科十五年加起来的并购总和。
从结果看,高瓴的整合还算“顺利“。截至2022年底,新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院,是在中国排名第二至第十竞争对手宠物医院总和的两倍还多。在一线城市,新瑞鹏的市占率达到30%。
但从财务层面看,却又是另一番光景:
2020年、2021年以及2022年前三季度,新瑞鹏的净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及11.09亿元,毛利率分别为5%、4.7%、5.1%,毛利率甚至远低于普通医院的利润率。
今年1月,新瑞鹏正式递交IPO招股书。据此前媒体报道,新瑞鹏暂缓了纳斯达克上市进程,这意味着新瑞鹏上市失败了。说到底,在商业世界的竞争故事中,资本从来不是战争的最关键因素。
本文持有以下观点:
1、空有行业老大的名,没有行业老大的实。新瑞鹏通过大量收购,买到了市占率第一。但其利润水平与产业地位不匹配,新瑞鹏毛利率只有5%,而行业内有45%以上的宠物医院利润率在10%以上。
2、新瑞鹏掉进了并购整合的财务陷阱。新瑞鹏盈利能力急剧恶化,毛利率较并购前下降了30个百分点。一个很重要的原因是,短期内的大量并购,使新瑞鹏的经营效率大幅下降。
3、高瓴需要反思并购战略。互联网赢家通吃,天生适合并购。但大部分传统行业生意重,业务链条长,整合周期长。并购整合往往带来业务效率低下等问题。更严重的是,部分非标行业,甚至还有明显反规模经济的特征。
/ 01 /
“买”出来的行业龙头
在宠物医疗行业,新瑞鹏是无可争议的龙头。
根据新瑞鹏的招股书,2022年新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院,是在中国排名第二至第十竞争对手宠物医院总和的两倍还多。在一线城市,新瑞鹏的市占率达到30%。
不过与很多行业老大不同,新瑞鹏这个龙头是买出来的。
2016年瑞鹏还在新三板挂牌时,旗下只有70家直营连锁医院,而到2022年新瑞鹏已经拥有了1887家宠物医院,其在6年间将门店数量扩张了26倍之多。
这个速度是个什么水平?以同样走并购扩张的爱尔眼科为例,从2009年至今,爱尔眼科只收购了700多家的医院。换句话说,新瑞鹏在三年时间并购医院的数量,就远远超过爱尔眼科十五年加起来的并购总和。
2018年牵手高瓴,是新瑞鹏宠物医院规模扩张的关键节点。2018年新瑞鹏创始人彭永鹤与高瓴的张磊见了一面,后者提出投资医院,2018年8月,新瑞鹏获得高瓴资本的战略投资。根据IPO招股书,高瓴已是新瑞鹏的最大股东,持股比例达到35.8%。
高瓴入主后,新瑞鹏便开始了对宠物医院行业的并购。
2019年,新瑞鹏完成对Skyfield的收购。彼时,skyfield集团一共有693家医院,新瑞鹏仅有388家。两者完成整合,新瑞鹏拥有了超1100家宠物医院,成为了中国最大的连锁宠物医院体系。
此后三年间,新瑞鹏收购了超过1290家宠物医院,公司每年医院数量也水涨船高。2020年、2021年及2022年前三季度,公司拥有的宠物医院数分别为1224家、1887家和1942家。
这样的并购速度,放眼所有行业都极为罕见。但遗憾的是,买出来的行业龙头,并没有给新瑞鹏带来相应的优势,反而将其带向了相反的方向。
/ 02 /
踏进并购催熟的陷阱
与大多数宠物医院一样,曾经的新瑞鹏是一家小而美的公司。2014年、2015年,瑞鹏的收入分别为9528万、1.4亿,扣非后的利润为622万、2027万,毛利率分别达到27%、37%。
经过持续的并购整合后,新瑞鹏却失去了引以为傲的盈利能力。
2020年、2021年以及2022年前三季度,新瑞鹏的净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及11.09亿元,毛利率分别为5%、4.7%、5.1%。这个毛利率甚至远低于普通医院的利润率。《2022年宠物医疗白皮书》显示,2022年接近45%的宠物医院利润率都在10%以上。
盈利能力的急剧恶化,恰恰是新瑞鹏并购整合带来的。短期内的大量并购,使新瑞鹏人员成本急剧增加,经营效率大幅下降。2015年到2022年,公司人工成本占比从22%增长到52%。
这也不难理解。宠物医疗服务主要靠人来完成,但凡依赖人的业务,往往都会对管理效率有很高的要求。
所以,爱尔眼科采用了相对较慢的并购节奏以及稳妥的产业基金体外孵化,尽可能消化并购所带来的效率下降。但即便如此,爱尔眼科的人工成本依然变多了。2015年-2022年,其人工成本占比提升了5个百分点。
人工成本占比上升,意味着经营效率的下降。2020年到2021年,新瑞鹏的单店收入从167.8万元下降至157.6万元,到2022年三季度,这一数字降到117.6万元。由于门店房租、员工成本相对固定,单店收入下降意味着盈利模型的恶化。
不仅如此,并购催熟带来的负面不止体现在盈利模型上,还有服务质量的下滑。从招股书看,新瑞鹏的用户数量与诊疗数量都在走下坡路。
截至2022年末,新瑞鹏的活跃客户数仅为95.7万个,相比2021年底的135万下降30%。而月活跃诊疗的数量也在2022年4季度中出现连月下降,从2022年10月的约56万减少到2022年11月的约47万,到2022年12月则下降至约43万。
看起来,高瓴通过新瑞鹏来并购整合宠物医疗行业的路径并不成功。
/ 03 /
互联网打法玩不转传统行业
“张磊是不会满足于投资人这个身份的,他要做一个资本企业家。”一位高瓴的LP曾这样评价张磊。这句话反映了高瓴的投资思路:
不是给一笔钱等着企业自己长大,而是成为一个影响者甚至是掌局者,以并购整合的方式,将企业快速做到行业头部,再催熟上市。
高瓴这种打法在互联网领域取得了巨大的成功。在美团、大众点评合并成立新美大,滴滴并购Uber等互几次互联网大的并购整合背后几乎都有高瓴的身影。
尤其是高瓴作为滴滴、Uber的共同投资人,被普遍认为在合并过程中起到了重要作用。互联网的并购整合给高瓴带来了丰厚回报。从高瓴投资美团,到美团大众合并后上市,美团市值翻了15倍。
这也让高瓴更加坚信:在强竞争领域,资本往往能发挥更大的作用。于是,高瓴将并购整合战略越来越多的应用到传统行业中。
除了新瑞鹏外,高瓴旗下的药品零售平台高济医疗也在在药店市场开启了“买买买”模式,大批连锁药店企业被收入囊中。高济医疗并购药店数量超过1万家,甚至带动了整个行业的并购热情,出现了“卖药不如卖药店”的怪相。
在创新药领域,高瓴曾参与药明康德私有化,并坚定支持药明康德的并购策略。2018年-2022年,药明康德投资的公司多达五十家。在家电行业中,高瓴也开始纵横沟壑,陆续收购了格力、飞利浦家电业务。
但如今看来,高瓴在一些传统行业的并购整合难言成功。新瑞鹏作为高瓴并购整合的核心代表,空有市占率,亏损却越来越大。
并购整合在互联网领域大获成功,却在部分传统行业中遇到阻力,与两者商业模式的不同有很大关系。
互联网轻资产且具备网络效应,赢家通吃,天生适合并购整合。但大部分传统行业生意里,业务复杂,整合周期长,并购整合往往容易带来业务效率低下等问题。
当然,传统行业的并购整合不乏优秀案例,如石油、铁路都是通过并购奠定了寡头格局。但高瓴至少在新瑞鹏上没有复制石油大王洛克菲勒的成功。这并不是高瓴不努力,本质上属于标品和非标的差别。
在传统行业中,标准化程度高的商品,往往能在并购中形成规模优势。而非标品,往往存在反规模经济的特征。企业并购后,往往难以保证原有的服务质量和经营效率。
从这个角度上说,新瑞鹏案例对高瓴最大的价值或许在于,放弃对并购整合的盲目尊崇,重新回归到商业本质。
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