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href=\"https://laohu8.com/S/0NZM.UK\">欧莱雅</a>，或者有着30年历史的上海家化相比，似乎为时过早。但向来敏锐的资本市场敢于做出这样激进的定价估值，背后的理由值得深究。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b26e083ca59a06ac21c1b76310fb8193\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"></p>\n<p>面对266亿元的上海家化和13506亿元的欧莱雅，完美日记能靠什么，能兑现来自资本的高期待？</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>01</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>短期红利既得者</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<blockquote>\n 互联网流量红利正在成为过去，市场竞争的关键开始向更专业的方向转换。\n</blockquote>\n<p>互联网红利下，美妆品牌快速迭代更新。</p>\n<p>最早，以御泥坊、膜法世家、阿芙精油为代表的一大批“淘品牌”快速兴起并占据细分市场，凭借社媒营销起家的WIS、HFP一时销量大涨。</p>\n<p>这些品牌在营销手法上大同小异，都是通过新媒体渠道投放KOL，进入头部主播直播间，或者是算好ROI，猛砸信息流投放起家。</p>\n<p>一批专业的化妆品线上代运营公司也随之出现，如<a href=\"https://laohu8.com/S/605136\">丽人丽妆</a>、悠可、网创科技、<a href=\"https://laohu8.com/S/003010\">若羽臣</a>等。</p>\n<p>最典型的案例莫过于御泥坊。当年御泥坊抓住淘宝流量红利，配合自身营销迅速做大，仅2010年销售额暴增10倍，随后几年一直被资本市场看好。2018年上市时，<a href=\"https://laohu8.com/S/300740\">御家汇</a>（300740.SZ）市值达80亿元，在A股同类中排第一。</p>\n<p><b>新品牌抢夺流量的背后，是巨大的化妆品市场规模，和中国化妆品市场的快速膨胀所提供的发展机会。</b>全球根据Euromonitor数据统计，2019年全球化妆品市场规模已经达到5148亿美元。2001-2019年，中国化妆品市场零售规模(限额以上)年复合增速达18%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db92ac43faadbbd91fba8b59e712bcf1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"896\"></p>\n<p>市场规模之大，吸引无数资本和创业者涌入其中。特别是随着抖音、B站、小红书的等新型内容平台的崛起，新的一批品牌趁势参与了进来。</p>\n<p>逸仙电商几乎新型社交软件的崛起同步，借助小红书、抖音等平台的种草分发逻辑，让完美日记品牌快速走红，甚至立下了“做中国欧莱雅”的Flag。</p>\n<p>完美日记的出现，给国内美妆市场带来了新的期待。但当流量红利散去，线上渠道出现了增速放缓的趋势时，更多的人也开始从短期红利的欣喜中跳脱出来，思考更本质、更长远的问题。</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>02</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>产品是核心竞争力</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<blockquote>\n 褪去营销外衣，企业最核心的问题仍要回归到产品。缺少产品核心竞争力，营销构筑的壁垒都是虚幻。\n</blockquote>\n<p>口碑和市场做起来的同时，完美日记的产品力还比较单薄。</p>\n<p>整体来看，<b>一是的确不具备研发能力，过度依赖代工厂，与传统的国际美妆大牌存在技术差距。另外，在渠道、传播等方面的重投入，导致其在生产研发端能够投入的资金明显不足。</b></p>\n<p>天眼查APP显示，逸仙电商当前的专利只有20个，且多数是外观专利，并没有与化妆品技术相关的专利信息。而欧莱雅在过去10年，每年申请的专利数量都接近500个。这让欧莱雅每年推出的新产品数量，能够占到产品整体15%-20%的比例。</p>\n<p>欧莱雅在全球拥有3大研发中心、6大区域研发分部、16大评估中心，研发人员达3862人，研发投入8.5亿欧元。</p>\n<p>对于这么一个国际巨头来说，8.5亿欧元也许不算多，但逸仙电商的研发投入呢？</p>\n<p>2018年-2020年前9月，研发费用分别为0.03亿元、0.23亿元和0.41亿元。</p>\n<p>化妆品市场本身是一个门槛较低的行业，竞争激烈。<b>过低的研发成本，很容易让完美日记的产品力受到影响甚至产生缺陷，这会导致通过网络营销获得的用户难以持久留存。</b></p>\n<p>学者卢泰宏在《消费者行为学：中国消费者透视》一书中就指出，数字时代提供的便捷，让消费者变得越来越挑剔，<b>他们越来越注重服务质量和产品体验，但对产品和品牌的忠诚度降低，随时准备更换供应商。</b>因此，他们拥有不同于以往的、对市场更大的影响力和主导权。</p>\n<p>另外，<b>经久不衰的爆红大单品，对于品牌的持续塑造至关重要。</b></p>\n<p>单品爆款可以通过消费群体间的自发口碑传播、消费意见领袖的种草进行潜移默化的品牌塑造，比如<a href=\"https://laohu8.com/S/EL\">雅诗兰黛</a>的小棕瓶，资生堂的红腰子/小金瓶，SKII的神仙水/前男友面膜等，都是经久不衰的明星单品，已成为占领消费者心智的标志性产品。</p>\n<p>大单品对于财务的贡献也十分可观。有稳定的复购需求，还能不断收割新的消费者。比如小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达20%的收入份额，复购率达到40%-60%。在成本端，大单品不需要反复升级配方，很难被淘汰，也没有持续的研发投入和高昂的新品推广费。</p>\n<p><b>“重营销”模式烧钱砸出来的完美日记，却并没有打造出任意一款明星单品，还迎来了不少与其相似的竞争者。</b></p>\n<p>花西子、橘朵、3CE、稚优泉等国货美妆同样是DTC模式（Direct To Consumer，直接面对消费者）的受益者。他们也采用着完美日记的打法，通过KOL传播，找头部主播带货，与完美日记直接抗衡。</p>\n<p>招股书透露，此次募资金额的20%将用于产品研发，并开始筹划建设自有工厂，以提升产能和研发能力。</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>03</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>高端化背后的盈利需求</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<blockquote>\n 平价产品难赢利。品牌高端化与高盈利能力，是大型美妆公司的必走之路。\n</blockquote>\n<p>上市前夕，逸仙电商完成了一笔大型收购，将法国Pierre Fabre集团旗下高端美妆品牌Galénic收入麾下。</p>\n<p>该品牌由药剂师Pierre Fabre于1977年创立，定位为高端美容护肤品牌，是法国经久不衰的经典美妆品牌之一。收购Galénic品牌，完美日记显然是希望补强中高端产品线与护肤品类的短板。</p>\n<p>收购是国际巨头们进行扩张时常用的手段。</p>\n<p>逸仙电商的另一位重要机构投资者弘毅投资曾提到，全球平台性的美妆企业如欧莱雅，都是通过并购整合越做越大。</p>\n<p>欧莱雅旗下的20多个品牌，大部分都是在100多年的历史中通过不断收购实现的，比如1964年收购兰蔻、1970年收购碧欧泉、1989年收购了赫莲娜和阿玛尼等。甚至欧莱雅进入中国后，为了快速打通渠道商，还收购了中国的小护士品牌和羽西等品牌，从顶级到三四线全范围覆盖。</p>\n<p>同样开启并购扩张之路的还雅诗兰黛。公司先后收购M.A.C（彩妆）、海蓝之谜（奢侈护肤）、祖马珑（高档香氛）等众多品牌，目前共有个31品牌，其中7个自创、14个收购、10个代理品类，涵盖了护肤、彩妆、香水、护发等多领域。</p>\n<p>一直带有网红标签的完美日记，自今年下半年以来，走高端化路线的想法已经非常明显。从收购高端品牌，官宣周迅为代言人，自己也开始做高端产品线等。如果说过去的性价比策略让它无法触及更多群体，使用多品牌策略组合拳，可以帮助其触及更多消费者，给公司带来更高的毛利。</p>\n<p>众所周知，<b>定位越高端的品牌，毛利率相应越高。</b>其中最高的POLA能达到83%，雅诗兰黛和资生堂能达到近80%。国内以中高端定位的上海家化、珀莱雅、丸美的毛利率则分别为62.8%、64.0%、68.3%。毛利率高了，企业也有资本更一步往前。</p>\n<p>还有一个摆在眼前的现实是，<b>不做高端，完美日记很难打破目前的低毛利困境。</b></p>\n<p>2019年，逸仙电商GMV（总成交额）为35亿元，较2018年同比大幅增长363.7%，但<b>高GMV的背后，是以压缩毛利率做为代价。</b></p>\n<p>完美日记中低端商品的价格多在49元-129元之间，如果考虑到各种折扣优惠的话，单品几乎都在100元内。据时代周报今年5月报道，完美日记公关部人士表示，公司毛利目前低于行业水平。</p>\n<p>今年前三季度，逸仙电商实现收入32.7亿元，却最终录得11.6亿元亏损。公司解释主要原因在于营销费用的高投入，占到净收入比重62.2%，这一数字达到历史之最。</p>\n<p>但逸仙电商也没打算让亏损停下来，招股书显示，它将在研发、销售和市场营销、线下体验店等方面继续投入，尤其是线下店的扩展速度不会放缓，其目标是到2022年门店总数超过600家，企业的财务负担无疑进一步加重。</p>\n<p>门店营收情况还需进一步观察。或许只有线下渠道真正做到扭亏为盈的那天，创始人、高管团队、投资人的赌注与期待，才能迎来真正的回报；一个脱胎于资本与互联网孵化、成熟的大型美妆企业，才正式诞生。</p>","source":"lsy1606906011227","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>完美日记距离欧莱雅，还差48个上海家化</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=http://mp.weixin.qq.com/s/-Rdv4uKKBQ9rJnr1gOpTLQ><strong>巨潮商业评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>很难想象，上市后的逸仙电商（完美日记母公司），市值一度是上海家化的三倍。\n2020年11月19日，完美日记背后的母公司逸仙电商（NYSE:YSG）在纳斯达克上市，成为首个美股上市的中国美妆集团，发行价为10.5美元每股，开盘后猛涨逾75%至18.4美元，收盘时市值高达122.45亿美元，约合人民币806亿元，如今回落至约105亿美元。\n而已经上市快20年了的上海家化，到现在市值也不过266亿元左右...</p>\n\n<a href=\"http://mp.weixin.qq.com/s/-Rdv4uKKBQ9rJnr1gOpTLQ\">Web 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互联网流量红利正在成为过去，市场竞争的关键开始向更专业的方向转换。\n\n互联网红利下，美妆品牌快速迭代更新。\n最早，以御泥坊、膜法世家、阿芙精油为代表的一大批“淘品牌”快速兴起并占据细分市场，凭借社媒营销起家的WIS、HFP一时销量大涨。\n这些品牌在营销手法上大同小异，都是通过新媒体渠道投放KOL，进入头部主播直播间，或者是算好ROI，猛砸信息流投放起家。\n一批专业的化妆品线上代运营公司也随之出现，如丽人丽妆、悠可、网创科技、若羽臣等。\n最典型的案例莫过于御泥坊。当年御泥坊抓住淘宝流量红利，配合自身营销迅速做大，仅2010年销售额暴增10倍，随后几年一直被资本市场看好。2018年上市时，御家汇（300740.SZ）市值达80亿元，在A股同类中排第一。\n新品牌抢夺流量的背后，是巨大的化妆品市场规模，和中国化妆品市场的快速膨胀所提供的发展机会。全球根据Euromonitor数据统计，2019年全球化妆品市场规模已经达到5148亿美元。2001-2019年，中国化妆品市场零售规模(限额以上)年复合增速达18%。\n\n市场规模之大，吸引无数资本和创业者涌入其中。特别是随着抖音、B站、小红书的等新型内容平台的崛起，新的一批品牌趁势参与了进来。\n逸仙电商几乎新型社交软件的崛起同步，借助小红书、抖音等平台的种草分发逻辑，让完美日记品牌快速走红，甚至立下了“做中国欧莱雅”的Flag。\n完美日记的出现，给国内美妆市场带来了新的期待。但当流量红利散去，线上渠道出现了增速放缓的趋势时，更多的人也开始从短期红利的欣喜中跳脱出来，思考更本质、更长远的问题。\n\n\n\n\n02\n\n\n产品是核心竞争力\n\n\n\n\n\n 褪去营销外衣，企业最核心的问题仍要回归到产品。缺少产品核心竞争力，营销构筑的壁垒都是虚幻。\n\n口碑和市场做起来的同时，完美日记的产品力还比较单薄。\n整体来看，一是的确不具备研发能力，过度依赖代工厂，与传统的国际美妆大牌存在技术差距。另外，在渠道、传播等方面的重投入，导致其在生产研发端能够投入的资金明显不足。\n天眼查APP显示，逸仙电商当前的专利只有20个，且多数是外观专利，并没有与化妆品技术相关的专利信息。而欧莱雅在过去10年，每年申请的专利数量都接近500个。这让欧莱雅每年推出的新产品数量，能够占到产品整体15%-20%的比例。\n欧莱雅在全球拥有3大研发中心、6大区域研发分部、16大评估中心，研发人员达3862人，研发投入8.5亿欧元。\n对于这么一个国际巨头来说，8.5亿欧元也许不算多，但逸仙电商的研发投入呢？\n2018年-2020年前9月，研发费用分别为0.03亿元、0.23亿元和0.41亿元。\n化妆品市场本身是一个门槛较低的行业，竞争激烈。过低的研发成本，很容易让完美日记的产品力受到影响甚至产生缺陷，这会导致通过网络营销获得的用户难以持久留存。\n学者卢泰宏在《消费者行为学：中国消费者透视》一书中就指出，数字时代提供的便捷，让消费者变得越来越挑剔，他们越来越注重服务质量和产品体验，但对产品和品牌的忠诚度降低，随时准备更换供应商。因此，他们拥有不同于以往的、对市场更大的影响力和主导权。\n另外，经久不衰的爆红大单品，对于品牌的持续塑造至关重要。\n单品爆款可以通过消费群体间的自发口碑传播、消费意见领袖的种草进行潜移默化的品牌塑造，比如雅诗兰黛的小棕瓶，资生堂的红腰子/小金瓶，SKII的神仙水/前男友面膜等，都是经久不衰的明星单品，已成为占领消费者心智的标志性产品。\n大单品对于财务的贡献也十分可观。有稳定的复购需求，还能不断收割新的消费者。比如小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达20%的收入份额，复购率达到40%-60%。在成本端，大单品不需要反复升级配方，很难被淘汰，也没有持续的研发投入和高昂的新品推广费。\n“重营销”模式烧钱砸出来的完美日记，却并没有打造出任意一款明星单品，还迎来了不少与其相似的竞争者。\n花西子、橘朵、3CE、稚优泉等国货美妆同样是DTC模式（Direct To Consumer，直接面对消费者）的受益者。他们也采用着完美日记的打法，通过KOL传播，找头部主播带货，与完美日记直接抗衡。\n招股书透露，此次募资金额的20%将用于产品研发，并开始筹划建设自有工厂，以提升产能和研发能力。\n\n\n\n\n03\n\n\n高端化背后的盈利需求\n\n\n\n\n\n 平价产品难赢利。品牌高端化与高盈利能力，是大型美妆公司的必走之路。\n\n上市前夕，逸仙电商完成了一笔大型收购，将法国Pierre Fabre集团旗下高端美妆品牌Galénic收入麾下。\n该品牌由药剂师Pierre Fabre于1977年创立，定位为高端美容护肤品牌，是法国经久不衰的经典美妆品牌之一。收购Galénic品牌，完美日记显然是希望补强中高端产品线与护肤品类的短板。\n收购是国际巨头们进行扩张时常用的手段。\n逸仙电商的另一位重要机构投资者弘毅投资曾提到，全球平台性的美妆企业如欧莱雅，都是通过并购整合越做越大。\n欧莱雅旗下的20多个品牌，大部分都是在100多年的历史中通过不断收购实现的，比如1964年收购兰蔻、1970年收购碧欧泉、1989年收购了赫莲娜和阿玛尼等。甚至欧莱雅进入中国后，为了快速打通渠道商，还收购了中国的小护士品牌和羽西等品牌，从顶级到三四线全范围覆盖。\n同样开启并购扩张之路的还雅诗兰黛。公司先后收购M.A.C（彩妆）、海蓝之谜（奢侈护肤）、祖马珑（高档香氛）等众多品牌，目前共有个31品牌，其中7个自创、14个收购、10个代理品类，涵盖了护肤、彩妆、香水、护发等多领域。\n一直带有网红标签的完美日记，自今年下半年以来，走高端化路线的想法已经非常明显。从收购高端品牌，官宣周迅为代言人，自己也开始做高端产品线等。如果说过去的性价比策略让它无法触及更多群体，使用多品牌策略组合拳，可以帮助其触及更多消费者，给公司带来更高的毛利。\n众所周知，定位越高端的品牌，毛利率相应越高。其中最高的POLA能达到83%，雅诗兰黛和资生堂能达到近80%。国内以中高端定位的上海家化、珀莱雅、丸美的毛利率则分别为62.8%、64.0%、68.3%。毛利率高了，企业也有资本更一步往前。\n还有一个摆在眼前的现实是，不做高端，完美日记很难打破目前的低毛利困境。\n2019年，逸仙电商GMV（总成交额）为35亿元，较2018年同比大幅增长363.7%，但高GMV的背后，是以压缩毛利率做为代价。\n完美日记中低端商品的价格多在49元-129元之间，如果考虑到各种折扣优惠的话，单品几乎都在100元内。据时代周报今年5月报道，完美日记公关部人士表示，公司毛利目前低于行业水平。\n今年前三季度，逸仙电商实现收入32.7亿元，却最终录得11.6亿元亏损。公司解释主要原因在于营销费用的高投入，占到净收入比重62.2%，这一数字达到历史之最。\n但逸仙电商也没打算让亏损停下来，招股书显示，它将在研发、销售和市场营销、线下体验店等方面继续投入，尤其是线下店的扩展速度不会放缓，其目标是到2022年门店总数超过600家，企业的财务负担无疑进一步加重。\n门店营收情况还需进一步观察。或许只有线下渠道真正做到扭亏为盈的那天，创始人、高管团队、投资人的赌注与期待，才能迎来真正的回报；一个脱胎于资本与互联网孵化、成熟的大型美妆企业，才正式诞生。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1899,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":302291303,"gmtCreate":1604641416702,"gmtModify":1703834221142,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3491391459724937","idStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"张忆东是真的大佬，两个月前说港股是价值洼地，结果两个月来海底捞，比亚迪，雅迪，美团，腾讯等很多热门股票都有大涨","listText":"张忆东是真的大佬，两个月前说港股是价值洼地，结果两个月来海底捞，比亚迪，雅迪，美团，腾讯等很多热门股票都有大涨","text":"张忆东是真的大佬，两个月前说港股是价值洼地，结果两个月来海底捞，比亚迪，雅迪，美团，腾讯等很多热门股票都有大涨","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/302291303","repostId":"1189984099","repostType":4,"repost":{"id":"1189984099","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1604629124,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1189984099?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-06 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Growth Index过去12个月的回报为43%，而Russell 1000 Value Index&nbsp;的回报为-2%，两者的差距高达45%，2000年科网泡沫时这个差值最高为36%。</p><p>以MSCI World Growth vs Value、MSCI Europe&nbsp;Growth vs Value以及MSCI China Growth vs&nbsp;Value衡量全球、欧洲、中国股市成长和价值的相对回报，差值都在2020年8月创出历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca9cdfaac6575fc1842e2d2f87d6d49\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"494\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3c0d60a588215666b5bb8ddcfdca637\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"456\"></p><p>如何理解在卫生事件以来出现这种成长和价值的鸿沟?我们先看两个基本的财务估值模型：</p><p>(1)Gordon股利增长模型(股利贴息不变增长模型)，在这个模型中，股息率的支付在时间上是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49404a215a56460fb42494953e1ea30\" tg-width=\"366\" tg-height=\"122\"></p><p>其中，V0为股票现值(股票理论价格)，D0为上一年末支付的股利，g是股息固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。</p><p>(2)自由现金流贴现模型</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5afd5151d2cee38dc7a17bdb5eb9d8b\" tg-width=\"382\" tg-height=\"193\"></p><p>其中，P为企业的评估价值，n为企业寿命，CFt为企业在t时刻产生的现金流，r反映预期现金流的折现率。</p><p>理论上，低利率+稳定增速=无穷高估值。</p><p>3)如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入</p><p>由上述两个公式可以很容易看出，理论上，无论是自由现金流折现模型还是股利贴现模型，公司未来增速和贴现率都是影响企业价值的关键因素。在低利率或者零利率持续存在、经济持续低迷的的情形下，如果公司能够持续经营，始终保持增长，哪怕增速不需要很高，只要接近或者大于分母端的贴现率，那就意味着企业估值不会收敛，能够趋向于无穷大。</p><p>2020年以来，为了帮助经济尽快从Covid-19的影像中复苏，全球各主要经济体采取了史无前例的宽松政策，低利率甚至负利率将是未来一段时间的常态。科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。而那些传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”。</p><p>因此，成长和价值的分化背后，反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。</p><p><b>2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭</b></p><p><b>2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温</b></p><p><b>2.1.1、中国经济复苏率先启动并延续，下半年主动补库存将逐渐展开</b></p><p>我们在7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中判断，结合工业企业存货数据和PPI数据，中国库存周期有望进入主动补库存阶段。最新发布的经济指标数据表明库存周期启动逐渐明朗。</p><p>7月PMI库存指数回升和PPI超季节性回升，均表明新一轮库存周期已经启动的概率较大。1)7月PMI分项中，生产指数和库存指数同时上升，表明企业生产活动和库存指数同时改善，指向主动补库存。2)6、7月PPI出现了超季节性回升，高于2002年以来的大部分年份，6月PPI环比增速仅次于2006及2008年，7月PPI环比增速与2004年相当，仅次于2008及2009年。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08d954fa602312e58d0e9ac61f6d8292\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2906bce1943738f0c8a51998dcce9d08\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"506\"></p><p>货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升。从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。</p><p>1)&nbsp;2020年1-7月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重42%，处于2015年以来较高水平，仅次于2017年。尤其是在打击空转套利以后，虽然社融同比增速上升速度放缓，但企业中长期贷款保持稳定，2020年7月非金融企业中长期贷款占比提升到60%。</p><p>2)&nbsp;截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为24%，创十年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f321ad81b5f9d4e026c197abc2c1bb0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d3f2afb02e0e8d168e1e30b35a4a474\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"></p><p>受制于卫生事件和两会延迟召开，上半年财政支出节奏较慢，下半年财政政策有望加速发力，支撑基建增速继续回升。</p><p>1)&nbsp;从财政支出的角度，1-6月财政支出累计值占年度预算的比例仅47%，明显低于2017-2019年，下半年财政支出力度将加大。</p><p>2)&nbsp;从资金来源的角度，1-6月份已发行专项债2.4万亿，占全年目标的63%，5月份是发行高峰期，7月底1万亿特别国债发行完毕，地方财政资金压力缓解之后，财政支出有望加快落实速度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a14fab785044c7529d4de6a950bb724e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"468\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d604c66e7715e3a3bc5075ca9f17310\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\"></p><p><b>2.1.2、海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温</b></p><p>疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗，而在此之前，欧美国家卫生事件仍将不断反复。法国、西班牙随着经济活动的重启，7月初卫生事件死灰复燃，8月底每日确诊病例已经超过3月份的高峰，而经济活动指数也随之下降；美国新增确诊病例自6月中下旬开始大幅上升，谷歌往来交通枢纽人员流动变化和往来工作场所人员流动变化所反映的经济活动也止步于卫生事件前70%左右的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66aaf23c6bf72e68fd16a47787656b6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"604\"></p><p>当卫生事件可控时，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。为了应对卫生事件的冲击，海外主要国家释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：</p><p>1)&nbsp;美国个人可支配收入在卫生事件期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较2月提升了6.2%，叠加卫生事件对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦卫生事件的影响消除，消费需求有望快速释放。</p><p>2)&nbsp;美国的房地产市场比卫生事件前更加活跃。7月新屋销售较2月提升了25.8%，成屋销售也完全恢复到了2月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下2000年以来的历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae160e857b1d45a73598bdc2341c25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"535\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/953ea8f1784bb908c2d32381a9964ff8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"475\"></p><p>美国总统大选结束后，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近1万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过1.5万亿美元的《前进法案》。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7ba0c7776d3dd74e7cfeb3e5a209667\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\"></p><p><b>2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置</b></p><p><b>2.2.1、中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒</b></p><p>美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重飙升已经从3月底4.8%攀升至8月末15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ade7c7446e5abb5e5a36163938508fba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e69c1ff6e4bdb4d718ebbd3b16009e3c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\">欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向。</p><p>自80年代以来美国贫富差距扩大，2008年金融危机以后更急速加剧，最富有的0.1%的人群拥有美国20%的居民财富，处于底部的90%的人群才拥有美国25%的居民财富。民粹主义的崛起、社会不稳定的背后都是贫富差距的扩大。</p><p>量化宽松抚平经济的创伤，但不能解决美国贫富差距的问题。因为，一方面科技是这轮经济复苏的领头羊，以“铁锈地带”为代表的普通美国制造业工人生存却更加艰难；另一方面，资产泡沫使得富人更加富有，资金却到不了最需要的穷人手里。</p><p>以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。</p><p>80年代，日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。</p><p>2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大幅流出转为上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d33c35a2b873fa51f84977e940c7a5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><b>2.2.2、中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估</b></p><p>一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。</p><p>1)&nbsp;以PE来看：截至9月11日，美国、日本、中国台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的PE高点。而恒生指数PE为11.2倍，处于2011年以来的63%分位数水平，恒生国企指数为9.2倍，处于2011年以来的76%分位数水平，低于海外主要指数所处历史分位数水平。</p><p>2)&nbsp;以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。</p><p>3)&nbsp;大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。</p><p>4)&nbsp;AH溢价处于高位。截至9月11日，AH溢价指数上升至143.4，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年(港股通开始活跃)以来的极高水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf11453e2ee3e29323c6649014a4e8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de562f65b90ed41e7419caaa64d8e65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40975f903d91a047ba904cc71de47c39\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p>另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升。</p><p>美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性泛滥而中国货币政策已经开始正常化，中美10年期国债收益率利差达到2.4%处于历史高点并且有望维持，而人民币汇率受到中美关系的影响处于较低水平。中期，经过数年的经济结构调整转型、艰难的实体去杠杆、金融去杠杆，中国经济的系统性风险降低，为人民币提供支撑。</p><p>在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的吸引力提升。高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。随着经济复苏，价值股等“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险盒银行理财子公司等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64c56dc2e465552f4c8fc3eb23682cd0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab59e3a5cf012d3c5c4c403721b2595\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"530\"></p><p><b>3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比</b></p><p><b>3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。</b></p><p>中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。企业盈利能力一开始下了台阶，但是，随着2016年以后产业结构调整、产业竞争格局优化，有竞争力的优秀企业盈利能力得到了恢复甚至进一步赢家通吃。2015年底至2018年一季度，GDP增速并没有明显反弹，只是止跌徘徊在7%左右，A股非金融企业ROE(TTM)从7%左右回升到10%以上，2018、2019年GDP再度降速至6%，而非金融企业的ROE下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市(详参我们2016年以来的系列报告)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d9ae372764c6f50bea930327689e9dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\"></p><p>未来“内循环为主、双循环驱动”新战略有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。首先，双循环战略需要立足国内市场，释放内需潜力。后工业化时代扩大内需的着力点在于消费而非投资。国内国外双循环也需要依托国内广阔的市场，以超大的市场吸引力，推动实现高水平的对外开放。第二，以科技创新催生发展新动能，实现依靠创新驱动的内涵型增长，这是形成以国内大循环为主体的关键。正如总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话：“依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势”。</p><p>中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。</p><p>伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。因此，最好的核心资产是那些能够顺应中国经济转型，能够立足创新、满足14亿人口的消费需求变化，从而能够在全球竞争中胜出的企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/848d06c72cd6bb7409e3f567250e0c9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c65dc3415526830e34c978763595a325\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\"></p><p><b>3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”</b></p><p>孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”。中国内地和中国香港两地互联互通机制推出并发展壮大，香港资本市场成为\"立足中国、连接全球\"的金融桥头堡。外资通过香港进入内地资本市场买入中国核心资产，内资源源不断地南下进入港股市场，联通内地资金和港股，改变了港股的流动性环境。2016年我们率先看多港股开启新牛市，正是基于港股投资者结构的巨大变化。</p><p>这一次孕育港股牛市的是“换鱼”。香港资本市场锐意改革，积极服务于中国经济转型创新发展，顺应时代潮流，2019年至今，港交所修改IPO条件、放宽对同股不同权公司的限制、允许第二上市，抓住机会积极推动在美中概股赴港二次上市，改革幅度达25年之最，最终港股市场成为新经济投资的沃土。</p><p>中概股的IPO、新经济企业大规模的上市彻底改变了港股的结构。引用香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加的比喻，“以前池子里基本都是一些老鱼，这种传统的鱼基本上都是“大草鱼”，现在换来了很多新的“海鱼”、新的“三文鱼”都是强劲的“鲈鱼”，是新经济、新科技。”</p><p>过去两年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已经实现科技行业主导。科技行业市值占比2019年1季度末18.6%上升至2020年3季度末38%，金融占比从2019年1季度末37.1%降至2020年3季度末14.8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5e1d1a7d0fce73f067b571339c8581\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\"></p><p>后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将更加“星光璀璨”。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还将陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ed0e48b779e18ce1ad17f3a1e4d79de\" tg-width=\"1007\" tg-height=\"511\"></p><p>恒指有望摆脱“估值洼地”标签，进入新核心资产驱动的新时代。恒指仍被金融地产主导，其中，金融市值占比稳定在48%左右，而地产占比约10%，这导致恒指的表现与港股新经济结构性行情形成巨大反差。恒指9月7日纳入阿里巴巴、小米为代表的二次上市公司、同股不同权的科技公司，恒指的改革之路开启。</p><p>我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数，恒生指数的未来可以参考以FAANGS为代表的核心资产对美股指数强有力的驱动。</p><p>根据《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》的三种情形假设的测算，其中，中期(未来3年)的概率较大，就是符合条件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR转换至香港流通股，我们预计恒指权重行业分布：金融业占比40%，资讯科技业和非必需性消费业分别提升至30%和10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5cfb4335a35fa9e7ef3780172e50b25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40bc9410a68d9b528facbdac7569b82e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\"></p><p><b>3.3、新经济领域的高成长核心资产，提升内外资对港股的兴趣度</b></p><p>我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。1)回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳斯达克综指的138.9%。2)恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数(12.7%)和纳斯达克100指数(10.8%)。</p><p>然而恒生科技指数PE估值远低于纳斯达克指数，略高于纳斯达克100指数。如果综合考虑成长性，恒生科技指数PEG更低。截至9月7日，恒生科技指数PE达到38.1倍，低于纳指的64.8倍，高于纳指100的36.2倍。以腾讯、阿里巴巴等为代表的龙头公司成长性可以与FAANGs媲美甚至更胜一筹，而估值更具性价比。根据媒体一致预期，腾讯、阿里2019-2023年净利润CAGR分别高达25.7%、24%，PE(TTM)分别为47倍、31倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88f47b80e9b691d6a572567429539ee3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"243\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e90751145e7f644f9b000551def1efe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"476\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76404328da81c953e9baa484cd9b49f2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3664888daf844b02d9a5e38435181c4e\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"594\"></p><p>新经济领域的高成长核心资产对内资也有非常大的吸引力。在科创板、创业板受投资者追捧的环境下，港股科技股与A股相比凸显性价比。截至9月8日，恒生科技指数PE</p><p>TTM</p><p>为38.1倍，远低于创业板指的65.2倍和科创50的76.5倍。如前所述，过去一年港股通活跃成交股净买入前十大的股票中，腾讯、美团、小米遥遥领先。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9ed97001e1f16402ac494c0d598ba16\" tg-width=\"1051\" tg-height=\"686\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2824b0c1b5633727362963f6c759e949\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"></p><p><b>4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋</b></p><p><b>4.1、秋风冷，否极泰来，牛市孕育期</b></p><p>美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。</p><p>1)11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政治冲突，继续扰动港股的风险偏好。</p><p>虽然中国经济在全球率先复苏，港股却在新兴市场中表现落后。3月23日-9月7日，恒生指数涨幅(涨13.6%)明显低于MSCI新兴市场指数(涨44.4%)和其他国家。</p><p>港股投资者情绪改善：自3月中旬以来恒生波指整体处于下降趋势，截至9月11日，恒生波指下降为21.4，为3月中旬以来的最低值。周平均卖空成交额占比为12.3%，为近一个月以来的最低值。2)大选后，我们判断，不管谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和卫生事件问题，中美关系将迎来暂时的喘息期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabaf9196d4ed0d828a95841dbf140ea\" tg-width=\"757\" tg-height=\"746\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e21463a2200d25d5fc0d597b45ae85\" tg-width=\"1028\" tg-height=\"590\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d2ff192bb3389a77e4fad849d5c1ea4\" tg-width=\"989\" tg-height=\"380\"></p><p>11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。</p><p>首先，中国新一轮库存周期启动和全球大刺激下，周期核心资产基本面的改善是主要矛盾，9、10月份旺季的中国经济数据是确认复苏的关键。随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。根据库存周期规律，PPI领先工业企业利润增速。实际上，5月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，6月增速进一步扩大至11.5%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0b7245e36f4717281c914632b2278e0\" tg-width=\"1026\" tg-height=\"423\"></p><p>第二，11月美国疫苗如果能按计划问世，将扭转投资者对于全球经济的预期。届时，全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛。处于深度价值状态的中国周期核心资产迎来全球资金的再配置。比较了过去2轮PPI触底企稳阶段，周期龙头公司的PE\\PB估值情况，当前的估值仍要低一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/529d14b4a0366bb3ebb65de72ff1ceb6\" tg-width=\"772\" tg-height=\"492\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f3aaad711fffe78c5ed81990d098d98\" tg-width=\"1018\" tg-height=\"487\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dccd5e0b6fd2fce6e2c936d1622d58a\" tg-width=\"1030\" tg-height=\"379\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4582accf8be422be28d9d3c86ce2a1f7\" tg-width=\"1011\" tg-height=\"385\"></p><p><b>4.2、投资机会一：金融地产周期核心资产的价值重估</b></p><p><b>4.2.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头</b></p><p>首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。</p><p>地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。</p><p>银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，建行PE处于2012年以来10%分位数，工行、农行处于5%分位数以下了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da2d36364558a913079d0a6a8ad7ac7\" tg-width=\"1013\" tg-height=\"481\"></p><p>其次，基本面转机隐现。</p><p>地产：1)利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，房企的销售持续恢复，4月主流房企单月销售平均增速已转正，6月主流房企累计销售平均增速已转正，截至7月平均销售完成度已达到50%，接下来几个月房企还将持续加大推盘力度。2)派息力度保持较高水平，当前平均股息收益率为6.6%。</p><p>银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担忧对银行的冲击。第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。</p><p>基于</p><p>“房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。</p><p>在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。4.2.2、周期价值型核心资产：“有点阳光就能灿烂”受益于经济复苏的利润弹性大的行业龙头</p><p>首先，基于库存周期启动的逻辑，收入改善而库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏动能更强。具体来看：</p><p>第一类：收入-库存同比增速改善，且库存同比增速处于相对低位的行业，补库存可能来的更早更强。包括：有色、电气设备、石化、化学原料和化学制品、造纸等。</p><p>第二类：收入-库存同比增速高，且库存同比增速相对高的行业，关注景气持续度，包括专用设备等。第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益。比如水泥，竞争格局好；随着卫生事件、洪灾等负面影响的消退，水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，带动水泥价格的季节性上涨；以及化工，资本开支向头部企业集中，强者俞强。龙头受益景气回升和自身产能扩张推动的成长。</p><p>第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大。有色金属社会库存普遍处于低位，供给端或持续偏紧，金九银十工业金属需求或超预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82971a9ac8b882452daffeafdbb159d9\" tg-width=\"970\" tg-height=\"490\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/993e40db6b83c5f86b90a391e4d424ba\" tg-width=\"1012\" tg-height=\"394\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8293510339a7beecf329ac6e0531606f\" tg-width=\"991\" tg-height=\"378\"></p><p><b>4.2.3、周期成长型核心资产：新能源车、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振</b></p><p>逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。</p><p>新能源车产业链：短期，新能源车行业经过过去两年的补贴退坡及卫生事件影响，导致近期的发展不理想，但是随着国家出台进一步的支持政策，行业重现增长，1-6月新能源乘用车销量累计同比下降44%，7月当月同比增长已经回升至26%。欧洲新能源车销量重回高增长，推动国内新能源产业链回暖。中期，中国电动汽车市场快速成长，根据Markit报告，从2019年到2025年，中国的电动汽车销量预计将以29.4%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc1319f22e1453f4e9bb0b33ccc6b4dc\" tg-width=\"999\" tg-height=\"390\"></p><p>光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠道，维持出货量的增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd50d4975989191e2af4349d762c994\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04b713f4f965aad36226b2e95a90ac20\" tg-width=\"994\" tg-height=\"381\"></p><p><b>4.3、投资机会二：立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化</b></p><p>互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长。1)线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。2)移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃用户规模进一步提升。3)根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b6da5d9babe472c075199bd72ecc65\" tg-width=\"1004\" tg-height=\"444\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce65c0c04219e7c70c98f0c773dcb67b\" tg-width=\"1015\" tg-height=\"409\"></p><p>以半导体和5G为代表的科技硬件，短期中美科技领域“脱钩”压力再度掀起风浪，股价趁机震荡消化高估值；中长期来看，继续立足内需反击“被脱钩”，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。</p><p>一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G建设的深入推广和卫生事件对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。</p><p>另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。</p><p><b>4.4、投资机会三：消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股</b></p><p>消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业从1月初20倍左右上升到92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa0611fff558880cdcf723b4d2bd9293\" tg-width=\"798\" tg-height=\"496\"></p><p><b>4.5、投资机会四：黄金等贵金属，继续战略性看多</b></p><p>维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</p><p>首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。</p><p>通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦未来2年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。</p><p>货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</p><p>避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5406c6c1590beeb662de5c3ba2aa6d7\" tg-width=\"772\" tg-height=\"507\"></p><p><b>五、风险提示</b></p><p>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：mz）</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股市值结构质变，“换鱼”孕育新一轮牛市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-11-06 10:18</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<h4><b>投资要点</b></h4><p><b>1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛</b></p><p>1)&nbsp;2020年全球成长股和价值股的分化程度已超越2000年科网泡沫顶峰时期。</p><p>2)&nbsp;2020年全球卫生事件和无限QE之后，科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”所解释；相反，传统周期型核心资产则被质疑生存能力，低估值高派息被视为“价值陷阱”。</p><p>3)&nbsp;如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。</p><p><b>2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭</b></p><p>2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温</p><p>1)&nbsp;中国：经济复苏率先启动并延续。中国发挥社会制度优势在全球率先控制住卫生事件，基本实现经济和社会生活正常化，下半年主动补库存将逐渐展开。</p><p>2)&nbsp;海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温。疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。美国储蓄率提升至历史高位，个人可支配收入不降反升；美国NAHB房地产市场指数已创历史新高。</p><p><b>2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置</b></p><p><b>1)</b>&nbsp;<b>中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒。</b></p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;A)&nbsp;美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。</p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;B)&nbsp;欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。</p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;C)&nbsp;以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。</p><p><b>2)</b>&nbsp;<b>中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估。</b>一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升，2020年5月-8月境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，是2019年月均流入的4倍。随着经济复苏，“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险和银行理财子公司等。</p><p><b>3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比</b></p><p>3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。</p><p>3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”。港股行业市值结构显著优化，加速实现科技、医药、新消费为主导的转型，港股成为投资中国新经济领域核心资产的沃土，有利于内、外资提升港股配置。</p><p><b>4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋。</b></p><p>4.1、行情展望：</p><p>1)&nbsp;秋风冷，否极泰来，牛市孕育期。美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。</p><p>2)&nbsp;11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。</p><p>4.2、投资机会：</p><p>1)&nbsp;金融地产周期核心资产的价值重估；</p><p>2)&nbsp;长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化；</p><p>3)&nbsp;消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股；</p><p>4)&nbsp;黄金等贵金属：长逻辑继续战略性看多。</p><p><b>风险提示：</b>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</p><h4><b>报告正文</b></h4><p><b>1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛</b></p><p>2020年3月以来，全球股市都呈现这样一种趋势，成长股和价值股剧烈分化，分化的程度甚至已经超越2000年科网泡沫的顶峰时期。8月底美国Russell&nbsp;1000 Growth Index过去12个月的回报为43%，而Russell 1000 Value Index&nbsp;的回报为-2%，两者的差距高达45%，2000年科网泡沫时这个差值最高为36%。</p><p>以MSCI World Growth vs Value、MSCI Europe&nbsp;Growth vs Value以及MSCI China Growth vs&nbsp;Value衡量全球、欧洲、中国股市成长和价值的相对回报，差值都在2020年8月创出历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca9cdfaac6575fc1842e2d2f87d6d49\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"494\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3c0d60a588215666b5bb8ddcfdca637\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"456\"></p><p>如何理解在卫生事件以来出现这种成长和价值的鸿沟?我们先看两个基本的财务估值模型：</p><p>(1)Gordon股利增长模型(股利贴息不变增长模型)，在这个模型中，股息率的支付在时间上是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49404a215a56460fb42494953e1ea30\" tg-width=\"366\" tg-height=\"122\"></p><p>其中，V0为股票现值(股票理论价格)，D0为上一年末支付的股利，g是股息固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。</p><p>(2)自由现金流贴现模型</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5afd5151d2cee38dc7a17bdb5eb9d8b\" tg-width=\"382\" tg-height=\"193\"></p><p>其中，P为企业的评估价值，n为企业寿命，CFt为企业在t时刻产生的现金流，r反映预期现金流的折现率。</p><p>理论上，低利率+稳定增速=无穷高估值。</p><p>3)如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入</p><p>由上述两个公式可以很容易看出，理论上，无论是自由现金流折现模型还是股利贴现模型，公司未来增速和贴现率都是影响企业价值的关键因素。在低利率或者零利率持续存在、经济持续低迷的的情形下，如果公司能够持续经营，始终保持增长，哪怕增速不需要很高，只要接近或者大于分母端的贴现率，那就意味着企业估值不会收敛，能够趋向于无穷大。</p><p>2020年以来，为了帮助经济尽快从Covid-19的影像中复苏，全球各主要经济体采取了史无前例的宽松政策，低利率甚至负利率将是未来一段时间的常态。科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。而那些传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”。</p><p>因此，成长和价值的分化背后，反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。</p><p><b>2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭</b></p><p><b>2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温</b></p><p><b>2.1.1、中国经济复苏率先启动并延续，下半年主动补库存将逐渐展开</b></p><p>我们在7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中判断，结合工业企业存货数据和PPI数据，中国库存周期有望进入主动补库存阶段。最新发布的经济指标数据表明库存周期启动逐渐明朗。</p><p>7月PMI库存指数回升和PPI超季节性回升，均表明新一轮库存周期已经启动的概率较大。1)7月PMI分项中，生产指数和库存指数同时上升，表明企业生产活动和库存指数同时改善，指向主动补库存。2)6、7月PPI出现了超季节性回升，高于2002年以来的大部分年份，6月PPI环比增速仅次于2006及2008年，7月PPI环比增速与2004年相当，仅次于2008及2009年。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08d954fa602312e58d0e9ac61f6d8292\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2906bce1943738f0c8a51998dcce9d08\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"506\"></p><p>货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升。从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。</p><p>1)&nbsp;2020年1-7月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重42%，处于2015年以来较高水平，仅次于2017年。尤其是在打击空转套利以后，虽然社融同比增速上升速度放缓，但企业中长期贷款保持稳定，2020年7月非金融企业中长期贷款占比提升到60%。</p><p>2)&nbsp;截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为24%，创十年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f321ad81b5f9d4e026c197abc2c1bb0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d3f2afb02e0e8d168e1e30b35a4a474\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"></p><p>受制于卫生事件和两会延迟召开，上半年财政支出节奏较慢，下半年财政政策有望加速发力，支撑基建增速继续回升。</p><p>1)&nbsp;从财政支出的角度，1-6月财政支出累计值占年度预算的比例仅47%，明显低于2017-2019年，下半年财政支出力度将加大。</p><p>2)&nbsp;从资金来源的角度，1-6月份已发行专项债2.4万亿，占全年目标的63%，5月份是发行高峰期，7月底1万亿特别国债发行完毕，地方财政资金压力缓解之后，财政支出有望加快落实速度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a14fab785044c7529d4de6a950bb724e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"468\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d604c66e7715e3a3bc5075ca9f17310\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\"></p><p><b>2.1.2、海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温</b></p><p>疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗，而在此之前，欧美国家卫生事件仍将不断反复。法国、西班牙随着经济活动的重启，7月初卫生事件死灰复燃，8月底每日确诊病例已经超过3月份的高峰，而经济活动指数也随之下降；美国新增确诊病例自6月中下旬开始大幅上升，谷歌往来交通枢纽人员流动变化和往来工作场所人员流动变化所反映的经济活动也止步于卫生事件前70%左右的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66aaf23c6bf72e68fd16a47787656b6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"604\"></p><p>当卫生事件可控时，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。为了应对卫生事件的冲击，海外主要国家释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：</p><p>1)&nbsp;美国个人可支配收入在卫生事件期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较2月提升了6.2%，叠加卫生事件对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦卫生事件的影响消除，消费需求有望快速释放。</p><p>2)&nbsp;美国的房地产市场比卫生事件前更加活跃。7月新屋销售较2月提升了25.8%，成屋销售也完全恢复到了2月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下2000年以来的历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae160e857b1d45a73598bdc2341c25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"535\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/953ea8f1784bb908c2d32381a9964ff8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"475\"></p><p>美国总统大选结束后，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近1万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过1.5万亿美元的《前进法案》。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7ba0c7776d3dd74e7cfeb3e5a209667\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\"></p><p><b>2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置</b></p><p><b>2.2.1、中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒</b></p><p>美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重飙升已经从3月底4.8%攀升至8月末15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ade7c7446e5abb5e5a36163938508fba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e69c1ff6e4bdb4d718ebbd3b16009e3c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\">欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向。</p><p>自80年代以来美国贫富差距扩大，2008年金融危机以后更急速加剧，最富有的0.1%的人群拥有美国20%的居民财富，处于底部的90%的人群才拥有美国25%的居民财富。民粹主义的崛起、社会不稳定的背后都是贫富差距的扩大。</p><p>量化宽松抚平经济的创伤，但不能解决美国贫富差距的问题。因为，一方面科技是这轮经济复苏的领头羊，以“铁锈地带”为代表的普通美国制造业工人生存却更加艰难；另一方面，资产泡沫使得富人更加富有，资金却到不了最需要的穷人手里。</p><p>以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。</p><p>80年代，日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。</p><p>2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大幅流出转为上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d33c35a2b873fa51f84977e940c7a5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><b>2.2.2、中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估</b></p><p>一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。</p><p>1)&nbsp;以PE来看：截至9月11日，美国、日本、中国台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的PE高点。而恒生指数PE为11.2倍，处于2011年以来的63%分位数水平，恒生国企指数为9.2倍，处于2011年以来的76%分位数水平，低于海外主要指数所处历史分位数水平。</p><p>2)&nbsp;以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。</p><p>3)&nbsp;大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。</p><p>4)&nbsp;AH溢价处于高位。截至9月11日，AH溢价指数上升至143.4，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年(港股通开始活跃)以来的极高水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf11453e2ee3e29323c6649014a4e8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de562f65b90ed41e7419caaa64d8e65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40975f903d91a047ba904cc71de47c39\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p>另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升。</p><p>美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性泛滥而中国货币政策已经开始正常化，中美10年期国债收益率利差达到2.4%处于历史高点并且有望维持，而人民币汇率受到中美关系的影响处于较低水平。中期，经过数年的经济结构调整转型、艰难的实体去杠杆、金融去杠杆，中国经济的系统性风险降低，为人民币提供支撑。</p><p>在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的吸引力提升。高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。随着经济复苏，价值股等“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险盒银行理财子公司等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64c56dc2e465552f4c8fc3eb23682cd0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab59e3a5cf012d3c5c4c403721b2595\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"530\"></p><p><b>3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比</b></p><p><b>3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。</b></p><p>中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。企业盈利能力一开始下了台阶，但是，随着2016年以后产业结构调整、产业竞争格局优化，有竞争力的优秀企业盈利能力得到了恢复甚至进一步赢家通吃。2015年底至2018年一季度，GDP增速并没有明显反弹，只是止跌徘徊在7%左右，A股非金融企业ROE(TTM)从7%左右回升到10%以上，2018、2019年GDP再度降速至6%，而非金融企业的ROE下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市(详参我们2016年以来的系列报告)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d9ae372764c6f50bea930327689e9dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\"></p><p>未来“内循环为主、双循环驱动”新战略有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。首先，双循环战略需要立足国内市场，释放内需潜力。后工业化时代扩大内需的着力点在于消费而非投资。国内国外双循环也需要依托国内广阔的市场，以超大的市场吸引力，推动实现高水平的对外开放。第二，以科技创新催生发展新动能，实现依靠创新驱动的内涵型增长，这是形成以国内大循环为主体的关键。正如总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话：“依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势”。</p><p>中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。</p><p>伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。因此，最好的核心资产是那些能够顺应中国经济转型，能够立足创新、满足14亿人口的消费需求变化，从而能够在全球竞争中胜出的企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/848d06c72cd6bb7409e3f567250e0c9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c65dc3415526830e34c978763595a325\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\"></p><p><b>3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”</b></p><p>孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”。中国内地和中国香港两地互联互通机制推出并发展壮大，香港资本市场成为\"立足中国、连接全球\"的金融桥头堡。外资通过香港进入内地资本市场买入中国核心资产，内资源源不断地南下进入港股市场，联通内地资金和港股，改变了港股的流动性环境。2016年我们率先看多港股开启新牛市，正是基于港股投资者结构的巨大变化。</p><p>这一次孕育港股牛市的是“换鱼”。香港资本市场锐意改革，积极服务于中国经济转型创新发展，顺应时代潮流，2019年至今，港交所修改IPO条件、放宽对同股不同权公司的限制、允许第二上市，抓住机会积极推动在美中概股赴港二次上市，改革幅度达25年之最，最终港股市场成为新经济投资的沃土。</p><p>中概股的IPO、新经济企业大规模的上市彻底改变了港股的结构。引用香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加的比喻，“以前池子里基本都是一些老鱼，这种传统的鱼基本上都是“大草鱼”，现在换来了很多新的“海鱼”、新的“三文鱼”都是强劲的“鲈鱼”，是新经济、新科技。”</p><p>过去两年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已经实现科技行业主导。科技行业市值占比2019年1季度末18.6%上升至2020年3季度末38%，金融占比从2019年1季度末37.1%降至2020年3季度末14.8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5e1d1a7d0fce73f067b571339c8581\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\"></p><p>后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将更加“星光璀璨”。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还将陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ed0e48b779e18ce1ad17f3a1e4d79de\" tg-width=\"1007\" tg-height=\"511\"></p><p>恒指有望摆脱“估值洼地”标签，进入新核心资产驱动的新时代。恒指仍被金融地产主导，其中，金融市值占比稳定在48%左右，而地产占比约10%，这导致恒指的表现与港股新经济结构性行情形成巨大反差。恒指9月7日纳入阿里巴巴、小米为代表的二次上市公司、同股不同权的科技公司，恒指的改革之路开启。</p><p>我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数，恒生指数的未来可以参考以FAANGS为代表的核心资产对美股指数强有力的驱动。</p><p>根据《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》的三种情形假设的测算，其中，中期(未来3年)的概率较大，就是符合条件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR转换至香港流通股，我们预计恒指权重行业分布：金融业占比40%，资讯科技业和非必需性消费业分别提升至30%和10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5cfb4335a35fa9e7ef3780172e50b25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40bc9410a68d9b528facbdac7569b82e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\"></p><p><b>3.3、新经济领域的高成长核心资产，提升内外资对港股的兴趣度</b></p><p>我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。1)回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳斯达克综指的138.9%。2)恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数(12.7%)和纳斯达克100指数(10.8%)。</p><p>然而恒生科技指数PE估值远低于纳斯达克指数，略高于纳斯达克100指数。如果综合考虑成长性，恒生科技指数PEG更低。截至9月7日，恒生科技指数PE达到38.1倍，低于纳指的64.8倍，高于纳指100的36.2倍。以腾讯、阿里巴巴等为代表的龙头公司成长性可以与FAANGs媲美甚至更胜一筹，而估值更具性价比。根据媒体一致预期，腾讯、阿里2019-2023年净利润CAGR分别高达25.7%、24%，PE(TTM)分别为47倍、31倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88f47b80e9b691d6a572567429539ee3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"243\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e90751145e7f644f9b000551def1efe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"476\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76404328da81c953e9baa484cd9b49f2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3664888daf844b02d9a5e38435181c4e\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"594\"></p><p>新经济领域的高成长核心资产对内资也有非常大的吸引力。在科创板、创业板受投资者追捧的环境下，港股科技股与A股相比凸显性价比。截至9月8日，恒生科技指数PE</p><p>TTM</p><p>为38.1倍，远低于创业板指的65.2倍和科创50的76.5倍。如前所述，过去一年港股通活跃成交股净买入前十大的股票中，腾讯、美团、小米遥遥领先。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9ed97001e1f16402ac494c0d598ba16\" tg-width=\"1051\" tg-height=\"686\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2824b0c1b5633727362963f6c759e949\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"></p><p><b>4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋</b></p><p><b>4.1、秋风冷，否极泰来，牛市孕育期</b></p><p>美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。</p><p>1)11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政治冲突，继续扰动港股的风险偏好。</p><p>虽然中国经济在全球率先复苏，港股却在新兴市场中表现落后。3月23日-9月7日，恒生指数涨幅(涨13.6%)明显低于MSCI新兴市场指数(涨44.4%)和其他国家。</p><p>港股投资者情绪改善：自3月中旬以来恒生波指整体处于下降趋势，截至9月11日，恒生波指下降为21.4，为3月中旬以来的最低值。周平均卖空成交额占比为12.3%，为近一个月以来的最低值。2)大选后，我们判断，不管谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和卫生事件问题，中美关系将迎来暂时的喘息期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabaf9196d4ed0d828a95841dbf140ea\" tg-width=\"757\" tg-height=\"746\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e21463a2200d25d5fc0d597b45ae85\" tg-width=\"1028\" tg-height=\"590\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d2ff192bb3389a77e4fad849d5c1ea4\" tg-width=\"989\" tg-height=\"380\"></p><p>11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。</p><p>首先，中国新一轮库存周期启动和全球大刺激下，周期核心资产基本面的改善是主要矛盾，9、10月份旺季的中国经济数据是确认复苏的关键。随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。根据库存周期规律，PPI领先工业企业利润增速。实际上，5月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，6月增速进一步扩大至11.5%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0b7245e36f4717281c914632b2278e0\" tg-width=\"1026\" tg-height=\"423\"></p><p>第二，11月美国疫苗如果能按计划问世，将扭转投资者对于全球经济的预期。届时，全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛。处于深度价值状态的中国周期核心资产迎来全球资金的再配置。比较了过去2轮PPI触底企稳阶段，周期龙头公司的PE\\PB估值情况，当前的估值仍要低一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/529d14b4a0366bb3ebb65de72ff1ceb6\" tg-width=\"772\" tg-height=\"492\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f3aaad711fffe78c5ed81990d098d98\" tg-width=\"1018\" tg-height=\"487\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dccd5e0b6fd2fce6e2c936d1622d58a\" tg-width=\"1030\" tg-height=\"379\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4582accf8be422be28d9d3c86ce2a1f7\" tg-width=\"1011\" tg-height=\"385\"></p><p><b>4.2、投资机会一：金融地产周期核心资产的价值重估</b></p><p><b>4.2.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头</b></p><p>首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。</p><p>地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。</p><p>银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，建行PE处于2012年以来10%分位数，工行、农行处于5%分位数以下了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da2d36364558a913079d0a6a8ad7ac7\" tg-width=\"1013\" tg-height=\"481\"></p><p>其次，基本面转机隐现。</p><p>地产：1)利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，房企的销售持续恢复，4月主流房企单月销售平均增速已转正，6月主流房企累计销售平均增速已转正，截至7月平均销售完成度已达到50%，接下来几个月房企还将持续加大推盘力度。2)派息力度保持较高水平，当前平均股息收益率为6.6%。</p><p>银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担忧对银行的冲击。第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。</p><p>基于</p><p>“房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。</p><p>在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。4.2.2、周期价值型核心资产：“有点阳光就能灿烂”受益于经济复苏的利润弹性大的行业龙头</p><p>首先，基于库存周期启动的逻辑，收入改善而库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏动能更强。具体来看：</p><p>第一类：收入-库存同比增速改善，且库存同比增速处于相对低位的行业，补库存可能来的更早更强。包括：有色、电气设备、石化、化学原料和化学制品、造纸等。</p><p>第二类：收入-库存同比增速高，且库存同比增速相对高的行业，关注景气持续度，包括专用设备等。第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益。比如水泥，竞争格局好；随着卫生事件、洪灾等负面影响的消退，水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，带动水泥价格的季节性上涨；以及化工，资本开支向头部企业集中，强者俞强。龙头受益景气回升和自身产能扩张推动的成长。</p><p>第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大。有色金属社会库存普遍处于低位，供给端或持续偏紧，金九银十工业金属需求或超预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82971a9ac8b882452daffeafdbb159d9\" tg-width=\"970\" tg-height=\"490\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/993e40db6b83c5f86b90a391e4d424ba\" tg-width=\"1012\" tg-height=\"394\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8293510339a7beecf329ac6e0531606f\" tg-width=\"991\" tg-height=\"378\"></p><p><b>4.2.3、周期成长型核心资产：新能源车、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振</b></p><p>逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。</p><p>新能源车产业链：短期，新能源车行业经过过去两年的补贴退坡及卫生事件影响，导致近期的发展不理想，但是随着国家出台进一步的支持政策，行业重现增长，1-6月新能源乘用车销量累计同比下降44%，7月当月同比增长已经回升至26%。欧洲新能源车销量重回高增长，推动国内新能源产业链回暖。中期，中国电动汽车市场快速成长，根据Markit报告，从2019年到2025年，中国的电动汽车销量预计将以29.4%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc1319f22e1453f4e9bb0b33ccc6b4dc\" tg-width=\"999\" tg-height=\"390\"></p><p>光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠道，维持出货量的增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd50d4975989191e2af4349d762c994\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04b713f4f965aad36226b2e95a90ac20\" tg-width=\"994\" tg-height=\"381\"></p><p><b>4.3、投资机会二：立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化</b></p><p>互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长。1)线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。2)移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃用户规模进一步提升。3)根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b6da5d9babe472c075199bd72ecc65\" tg-width=\"1004\" tg-height=\"444\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce65c0c04219e7c70c98f0c773dcb67b\" tg-width=\"1015\" tg-height=\"409\"></p><p>以半导体和5G为代表的科技硬件，短期中美科技领域“脱钩”压力再度掀起风浪，股价趁机震荡消化高估值；中长期来看，继续立足内需反击“被脱钩”，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。</p><p>一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G建设的深入推广和卫生事件对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。</p><p>另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。</p><p><b>4.4、投资机会三：消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股</b></p><p>消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业从1月初20倍左右上升到92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa0611fff558880cdcf723b4d2bd9293\" tg-width=\"798\" tg-height=\"496\"></p><p><b>4.5、投资机会四：黄金等贵金属，继续战略性看多</b></p><p>维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</p><p>首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。</p><p>通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦未来2年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。</p><p>货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</p><p>避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5406c6c1590beeb662de5c3ba2aa6d7\" tg-width=\"772\" tg-height=\"507\"></p><p><b>五、风险提示</b></p><p>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：mz）</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f1244793084c6388467f46fc7c39784b","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1189984099","content_text":"投资要点1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛1) 2020年全球成长股和价值股的分化程度已超越2000年科网泡沫顶峰时期。2) 2020年全球卫生事件和无限QE之后，科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”所解释；相反，传统周期型核心资产则被质疑生存能力，低估值高派息被视为“价值陷阱”。3) 如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温1) 中国：经济复苏率先启动并延续。中国发挥社会制度优势在全球率先控制住卫生事件，基本实现经济和社会生活正常化，下半年主动补库存将逐渐展开。2) 海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温。疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。美国储蓄率提升至历史高位，个人可支配收入不降反升；美国NAHB房地产市场指数已创历史新高。2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置1) 中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒。     A) 美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。     B) 欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。     C) 以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。2) 中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估。一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升，2020年5月-8月境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，是2019年月均流入的4倍。随着经济复苏，“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险和银行理财子公司等。3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”。港股行业市值结构显著优化，加速实现科技、医药、新消费为主导的转型，港股成为投资中国新经济领域核心资产的沃土，有利于内、外资提升港股配置。4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋。4.1、行情展望：1) 秋风冷，否极泰来，牛市孕育期。美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。2) 11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。4.2、投资机会：1) 金融地产周期核心资产的价值重估；2) 长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化；3) 消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股；4) 黄金等贵金属：长逻辑继续战略性看多。风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险报告正文1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛2020年3月以来，全球股市都呈现这样一种趋势，成长股和价值股剧烈分化，分化的程度甚至已经超越2000年科网泡沫的顶峰时期。8月底美国Russell 1000 Growth Index过去12个月的回报为43%，而Russell 1000 Value Index 的回报为-2%，两者的差距高达45%，2000年科网泡沫时这个差值最高为36%。以MSCI World Growth vs Value、MSCI Europe Growth vs Value以及MSCI China Growth vs Value衡量全球、欧洲、中国股市成长和价值的相对回报，差值都在2020年8月创出历史新高。如何理解在卫生事件以来出现这种成长和价值的鸿沟?我们先看两个基本的财务估值模型：(1)Gordon股利增长模型(股利贴息不变增长模型)，在这个模型中，股息率的支付在时间上是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。其中，V0为股票现值(股票理论价格)，D0为上一年末支付的股利，g是股息固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。(2)自由现金流贴现模型其中，P为企业的评估价值，n为企业寿命，CFt为企业在t时刻产生的现金流，r反映预期现金流的折现率。理论上，低利率+稳定增速=无穷高估值。3)如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入由上述两个公式可以很容易看出，理论上，无论是自由现金流折现模型还是股利贴现模型，公司未来增速和贴现率都是影响企业价值的关键因素。在低利率或者零利率持续存在、经济持续低迷的的情形下，如果公司能够持续经营，始终保持增长，哪怕增速不需要很高，只要接近或者大于分母端的贴现率，那就意味着企业估值不会收敛，能够趋向于无穷大。2020年以来，为了帮助经济尽快从Covid-19的影像中复苏，全球各主要经济体采取了史无前例的宽松政策，低利率甚至负利率将是未来一段时间的常态。科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。而那些传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”。因此，成长和价值的分化背后，反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温2.1.1、中国经济复苏率先启动并延续，下半年主动补库存将逐渐展开我们在7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中判断，结合工业企业存货数据和PPI数据，中国库存周期有望进入主动补库存阶段。最新发布的经济指标数据表明库存周期启动逐渐明朗。7月PMI库存指数回升和PPI超季节性回升，均表明新一轮库存周期已经启动的概率较大。1)7月PMI分项中，生产指数和库存指数同时上升，表明企业生产活动和库存指数同时改善，指向主动补库存。2)6、7月PPI出现了超季节性回升，高于2002年以来的大部分年份，6月PPI环比增速仅次于2006及2008年，7月PPI环比增速与2004年相当，仅次于2008及2009年。货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升。从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。1) 2020年1-7月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重42%，处于2015年以来较高水平，仅次于2017年。尤其是在打击空转套利以后，虽然社融同比增速上升速度放缓，但企业中长期贷款保持稳定，2020年7月非金融企业中长期贷款占比提升到60%。2) 截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为24%，创十年来新高。受制于卫生事件和两会延迟召开，上半年财政支出节奏较慢，下半年财政政策有望加速发力，支撑基建增速继续回升。1) 从财政支出的角度，1-6月财政支出累计值占年度预算的比例仅47%，明显低于2017-2019年，下半年财政支出力度将加大。2) 从资金来源的角度，1-6月份已发行专项债2.4万亿，占全年目标的63%，5月份是发行高峰期，7月底1万亿特别国债发行完毕，地方财政资金压力缓解之后，财政支出有望加快落实速度。2.1.2、海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗，而在此之前，欧美国家卫生事件仍将不断反复。法国、西班牙随着经济活动的重启，7月初卫生事件死灰复燃，8月底每日确诊病例已经超过3月份的高峰，而经济活动指数也随之下降；美国新增确诊病例自6月中下旬开始大幅上升，谷歌往来交通枢纽人员流动变化和往来工作场所人员流动变化所反映的经济活动也止步于卫生事件前70%左右的水平。当卫生事件可控时，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。为了应对卫生事件的冲击，海外主要国家释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：1) 美国个人可支配收入在卫生事件期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较2月提升了6.2%，叠加卫生事件对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦卫生事件的影响消除，消费需求有望快速释放。2) 美国的房地产市场比卫生事件前更加活跃。7月新屋销售较2月提升了25.8%，成屋销售也完全恢复到了2月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下2000年以来的历史新高。美国总统大选结束后，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近1万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过1.5万亿美元的《前进法案》。2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置2.2.1、中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重飙升已经从3月底4.8%攀升至8月末15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向。自80年代以来美国贫富差距扩大，2008年金融危机以后更急速加剧，最富有的0.1%的人群拥有美国20%的居民财富，处于底部的90%的人群才拥有美国25%的居民财富。民粹主义的崛起、社会不稳定的背后都是贫富差距的扩大。量化宽松抚平经济的创伤，但不能解决美国贫富差距的问题。因为，一方面科技是这轮经济复苏的领头羊，以“铁锈地带”为代表的普通美国制造业工人生存却更加艰难；另一方面，资产泡沫使得富人更加富有，资金却到不了最需要的穷人手里。以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。80年代，日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大幅流出转为上升。2.2.2、中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。1) 以PE来看：截至9月11日，美国、日本、中国台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的PE高点。而恒生指数PE为11.2倍，处于2011年以来的63%分位数水平，恒生国企指数为9.2倍，处于2011年以来的76%分位数水平，低于海外主要指数所处历史分位数水平。2) 以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。3) 大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。4) AH溢价处于高位。截至9月11日，AH溢价指数上升至143.4，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年(港股通开始活跃)以来的极高水平。另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升。美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性泛滥而中国货币政策已经开始正常化，中美10年期国债收益率利差达到2.4%处于历史高点并且有望维持，而人民币汇率受到中美关系的影响处于较低水平。中期，经过数年的经济结构调整转型、艰难的实体去杠杆、金融去杠杆，中国经济的系统性风险降低，为人民币提供支撑。在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的吸引力提升。高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。随着经济复苏，价值股等“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险盒银行理财子公司等。3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。企业盈利能力一开始下了台阶，但是，随着2016年以后产业结构调整、产业竞争格局优化，有竞争力的优秀企业盈利能力得到了恢复甚至进一步赢家通吃。2015年底至2018年一季度，GDP增速并没有明显反弹，只是止跌徘徊在7%左右，A股非金融企业ROE(TTM)从7%左右回升到10%以上，2018、2019年GDP再度降速至6%，而非金融企业的ROE下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市(详参我们2016年以来的系列报告)未来“内循环为主、双循环驱动”新战略有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。首先，双循环战略需要立足国内市场，释放内需潜力。后工业化时代扩大内需的着力点在于消费而非投资。国内国外双循环也需要依托国内广阔的市场，以超大的市场吸引力，推动实现高水平的对外开放。第二，以科技创新催生发展新动能，实现依靠创新驱动的内涵型增长，这是形成以国内大循环为主体的关键。正如总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话：“依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势”。中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。因此，最好的核心资产是那些能够顺应中国经济转型，能够立足创新、满足14亿人口的消费需求变化，从而能够在全球竞争中胜出的企业。3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”。中国内地和中国香港两地互联互通机制推出并发展壮大，香港资本市场成为\"立足中国、连接全球\"的金融桥头堡。外资通过香港进入内地资本市场买入中国核心资产，内资源源不断地南下进入港股市场，联通内地资金和港股，改变了港股的流动性环境。2016年我们率先看多港股开启新牛市，正是基于港股投资者结构的巨大变化。这一次孕育港股牛市的是“换鱼”。香港资本市场锐意改革，积极服务于中国经济转型创新发展，顺应时代潮流，2019年至今，港交所修改IPO条件、放宽对同股不同权公司的限制、允许第二上市，抓住机会积极推动在美中概股赴港二次上市，改革幅度达25年之最，最终港股市场成为新经济投资的沃土。中概股的IPO、新经济企业大规模的上市彻底改变了港股的结构。引用香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加的比喻，“以前池子里基本都是一些老鱼，这种传统的鱼基本上都是“大草鱼”，现在换来了很多新的“海鱼”、新的“三文鱼”都是强劲的“鲈鱼”，是新经济、新科技。”过去两年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已经实现科技行业主导。科技行业市值占比2019年1季度末18.6%上升至2020年3季度末38%，金融占比从2019年1季度末37.1%降至2020年3季度末14.8%。后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将更加“星光璀璨”。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还将陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。恒指有望摆脱“估值洼地”标签，进入新核心资产驱动的新时代。恒指仍被金融地产主导，其中，金融市值占比稳定在48%左右，而地产占比约10%，这导致恒指的表现与港股新经济结构性行情形成巨大反差。恒指9月7日纳入阿里巴巴、小米为代表的二次上市公司、同股不同权的科技公司，恒指的改革之路开启。我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数，恒生指数的未来可以参考以FAANGS为代表的核心资产对美股指数强有力的驱动。根据《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》的三种情形假设的测算，其中，中期(未来3年)的概率较大，就是符合条件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR转换至香港流通股，我们预计恒指权重行业分布：金融业占比40%，资讯科技业和非必需性消费业分别提升至30%和10%。3.3、新经济领域的高成长核心资产，提升内外资对港股的兴趣度我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。1)回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳斯达克综指的138.9%。2)恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数(12.7%)和纳斯达克100指数(10.8%)。然而恒生科技指数PE估值远低于纳斯达克指数，略高于纳斯达克100指数。如果综合考虑成长性，恒生科技指数PEG更低。截至9月7日，恒生科技指数PE达到38.1倍，低于纳指的64.8倍，高于纳指100的36.2倍。以腾讯、阿里巴巴等为代表的龙头公司成长性可以与FAANGs媲美甚至更胜一筹，而估值更具性价比。根据媒体一致预期，腾讯、阿里2019-2023年净利润CAGR分别高达25.7%、24%，PE(TTM)分别为47倍、31倍。新经济领域的高成长核心资产对内资也有非常大的吸引力。在科创板、创业板受投资者追捧的环境下，港股科技股与A股相比凸显性价比。截至9月8日，恒生科技指数PETTM为38.1倍，远低于创业板指的65.2倍和科创50的76.5倍。如前所述，过去一年港股通活跃成交股净买入前十大的股票中，腾讯、美团、小米遥遥领先。4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋4.1、秋风冷，否极泰来，牛市孕育期美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。1)11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政治冲突，继续扰动港股的风险偏好。虽然中国经济在全球率先复苏，港股却在新兴市场中表现落后。3月23日-9月7日，恒生指数涨幅(涨13.6%)明显低于MSCI新兴市场指数(涨44.4%)和其他国家。港股投资者情绪改善：自3月中旬以来恒生波指整体处于下降趋势，截至9月11日，恒生波指下降为21.4，为3月中旬以来的最低值。周平均卖空成交额占比为12.3%，为近一个月以来的最低值。2)大选后，我们判断，不管谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和卫生事件问题，中美关系将迎来暂时的喘息期。11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。首先，中国新一轮库存周期启动和全球大刺激下，周期核心资产基本面的改善是主要矛盾，9、10月份旺季的中国经济数据是确认复苏的关键。随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。根据库存周期规律，PPI领先工业企业利润增速。实际上，5月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，6月增速进一步扩大至11.5%。第二，11月美国疫苗如果能按计划问世，将扭转投资者对于全球经济的预期。届时，全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛。处于深度价值状态的中国周期核心资产迎来全球资金的再配置。比较了过去2轮PPI触底企稳阶段，周期龙头公司的PE\\PB估值情况，当前的估值仍要低一些。4.2、投资机会一：金融地产周期核心资产的价值重估4.2.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，建行PE处于2012年以来10%分位数，工行、农行处于5%分位数以下了。其次，基本面转机隐现。地产：1)利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，房企的销售持续恢复，4月主流房企单月销售平均增速已转正，6月主流房企累计销售平均增速已转正，截至7月平均销售完成度已达到50%，接下来几个月房企还将持续加大推盘力度。2)派息力度保持较高水平，当前平均股息收益率为6.6%。银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担忧对银行的冲击。第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。基于“房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。4.2.2、周期价值型核心资产：“有点阳光就能灿烂”受益于经济复苏的利润弹性大的行业龙头首先，基于库存周期启动的逻辑，收入改善而库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏动能更强。具体来看：第一类：收入-库存同比增速改善，且库存同比增速处于相对低位的行业，补库存可能来的更早更强。包括：有色、电气设备、石化、化学原料和化学制品、造纸等。第二类：收入-库存同比增速高，且库存同比增速相对高的行业，关注景气持续度，包括专用设备等。第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益。比如水泥，竞争格局好；随着卫生事件、洪灾等负面影响的消退，水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，带动水泥价格的季节性上涨；以及化工，资本开支向头部企业集中，强者俞强。龙头受益景气回升和自身产能扩张推动的成长。第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大。有色金属社会库存普遍处于低位，供给端或持续偏紧，金九银十工业金属需求或超预期。4.2.3、周期成长型核心资产：新能源车、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。新能源车产业链：短期，新能源车行业经过过去两年的补贴退坡及卫生事件影响，导致近期的发展不理想，但是随着国家出台进一步的支持政策，行业重现增长，1-6月新能源乘用车销量累计同比下降44%，7月当月同比增长已经回升至26%。欧洲新能源车销量重回高增长，推动国内新能源产业链回暖。中期，中国电动汽车市场快速成长，根据Markit报告，从2019年到2025年，中国的电动汽车销量预计将以29.4%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆。光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠道，维持出货量的增长。4.3、投资机会二：立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长。1)线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。2)移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃用户规模进一步提升。3)根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。以半导体和5G为代表的科技硬件，短期中美科技领域“脱钩”压力再度掀起风浪，股价趁机震荡消化高估值；中长期来看，继续立足内需反击“被脱钩”，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G建设的深入推广和卫生事件对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。4.4、投资机会三：消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业从1月初20倍左右上升到92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。4.5、投资机会四：黄金等贵金属，继续战略性看多维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦未来2年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。五、风险提示全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：mz）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1775,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":944260768,"gmtCreate":1597039740454,"gmtModify":1704214093337,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3491391459724937","idStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"我想问张勇夫妇已为新加坡籍，海底捞还能算是中国的吗","listText":"我想问张勇夫妇已为新加坡籍，海底捞还能算是中国的吗","text":"我想问张勇夫妇已为新加坡籍，海底捞还能算是中国的吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/944260768","repostId":"2057581610","repostType":2,"repost":{"id":"2057581610","kind":"news","pubTimestamp":1596880557,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2057581610?lang=&edition=full","pubTime":"2020-08-08 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src=\"http://inews.gtimg.com/newsapp_match/0/12241036926/0\"/><p>排名第四名的是赛百味（Subway），主要贩售三明治和沙拉。曾经是全球扩张最快及最大单一品牌连锁店，能快速崛起很大原因在于其几乎采取全加盟模式的运营方式，全球拥有超过4万家门店。赛百味在业务选择时，避开了汉堡、披萨这两个竞争激烈的红海市场，而是选择了更健康的三明治，成功脱颖而出。</p><p>第三名是肯德基，品牌价值达到171.05亿美元。算是国内知名度最高的连锁洋快餐品牌之一，主要出售炸鸡、汉堡、薯条、汽水等高热量的食品。</p><p>肯德基的创始人的一生是典型的美国传奇，哈兰·山德士干过各种各样的工作，但在四十岁的时候才在餐饮业上找到了自己事业的起点，历经各种挫折，六十多岁重新创造了另一个辉煌，有了“特许经营”，今天的肯德基才会是全球最大的炸鸡连锁集团。</p><p>第二名是<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>，品牌价值达374.49亿美元。标准化是麦当劳管理全球连锁餐厅的重要手段，它通过制定一系列加盟制度来约束合作商行为，保证麦当劳的品质。除此之外，麦当劳极度重视研发工作，在全球建立了多个产品研发和品质管理中心。目前，在全球有超过3万家门店。</p><img src=\"http://inews.gtimg.com/newsapp_match/0/12241036927/0\"/><p>全球第一连锁餐饮诞生：<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>，品牌价值达410.43亿美元。作为全球领先的咖啡零售商，星巴克已在全球83个市场开展业务，拥有3.2万多家公司经营和特许经营的门店。年营收达到265亿美元，相当于6个<a href=\"https://laohu8.com/S/06862\">海底捞</a>的收入。</p><p>外界有分析指出，身处餐饮业的星巴克在营销上并不像麦当劳、肯德基那样以产品为主，重点不是口感、原料，而是放在品牌形象上，通过产品情境教育，和对特定人群的强关联，让品牌与潮流、高端、品位等感性概念产生联系，提升品牌溢价。</p><p>前十名中还有一个品牌值得我们关注，海底捞以47.04亿美元的品牌，位居行业内第九名。企业创立于上世纪九十年代，是一家以经营川味火锅为主的连锁餐饮品牌。其门店布局时间早、扩张速度快、经营质量高，全部采取直营模式，打造了优质门店网络，抢占了市场先机，已形成门店网络的全球布局。公司预计2020年上半年收入较2019年同期下降约20%。</p></article></body></html>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2020全球连锁餐饮品牌榜：海底捞第九名，麦当劳肯德基均无缘榜首</title>\n<style 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）创立于上世纪60年代，总部在美国密歇根州。在全球拥有1.6万家店，品牌价值达到56.76亿美元。据悉，达美乐80%披萨是靠外卖卖出去的，20%是依靠线下门店。在美国本土，近九成...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202008081801257a9b7681&s=b\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/23f2c25e060d113f3768c45cafc16292","relate_stocks":{"MCD":"麦当劳","06862":"海底捞","08496":"环球友饮智能"},"source_url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202008081801257a9b7681&s=b","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/9a95c1376e76363c1401fee7d3717173","article_id":"2057581610","content_text":"2020年8月份得到的消息：近日，英国品牌评估机构发布了“2020全球最有价值餐饮品牌榜单”。在前十名中，美国占了八个，加拿大以及中国各有一品牌上榜。这里简单的总结下前五名的经营情况。第五名是达美乐比萨（Domino's ）创立于上世纪60年代，总部在美国密歇根州。在全球拥有1.6万家店，品牌价值达到56.76亿美元。据悉，达美乐80%披萨是靠外卖卖出去的，20%是依靠线下门店。在美国本土，近九成的披萨外卖市场被达美乐占据着，而线下门店更多扮演的是一个展示的平台。排名第四名的是赛百味（Subway），主要贩售三明治和沙拉。曾经是全球扩张最快及最大单一品牌连锁店，能快速崛起很大原因在于其几乎采取全加盟模式的运营方式，全球拥有超过4万家门店。赛百味在业务选择时，避开了汉堡、披萨这两个竞争激烈的红海市场，而是选择了更健康的三明治，成功脱颖而出。第三名是肯德基，品牌价值达到171.05亿美元。算是国内知名度最高的连锁洋快餐品牌之一，主要出售炸鸡、汉堡、薯条、汽水等高热量的食品。肯德基的创始人的一生是典型的美国传奇，哈兰·山德士干过各种各样的工作，但在四十岁的时候才在餐饮业上找到了自己事业的起点，历经各种挫折，六十多岁重新创造了另一个辉煌，有了“特许经营”，今天的肯德基才会是全球最大的炸鸡连锁集团。第二名是麦当劳，品牌价值达374.49亿美元。标准化是麦当劳管理全球连锁餐厅的重要手段，它通过制定一系列加盟制度来约束合作商行为，保证麦当劳的品质。除此之外，麦当劳极度重视研发工作，在全球建立了多个产品研发和品质管理中心。目前，在全球有超过3万家门店。全球第一连锁餐饮诞生：星巴克，品牌价值达410.43亿美元。作为全球领先的咖啡零售商，星巴克已在全球83个市场开展业务，拥有3.2万多家公司经营和特许经营的门店。年营收达到265亿美元，相当于6个海底捞的收入。外界有分析指出，身处餐饮业的星巴克在营销上并不像麦当劳、肯德基那样以产品为主，重点不是口感、原料，而是放在品牌形象上，通过产品情境教育，和对特定人群的强关联，让品牌与潮流、高端、品位等感性概念产生联系，提升品牌溢价。前十名中还有一个品牌值得我们关注，海底捞以47.04亿美元的品牌，位居行业内第九名。企业创立于上世纪九十年代，是一家以经营川味火锅为主的连锁餐饮品牌。其门店布局时间早、扩张速度快、经营质量高，全部采取直营模式，打造了优质门店网络，抢占了市场先机，已形成门店网络的全球布局。公司预计2020年上半年收入较2019年同期下降约20%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1669,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":995542145,"gmtCreate":1566239053987,"gmtModify":1704713926342,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3491391459724937","idStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"<a 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又到了每季度一次的美股财报季，这周的财报季非常壮观：周二 $英伟达(NVDA)$ 下调预期一度大跌19%，近日负面新闻不断的苹果财报公布后核心指标超预期盘后上涨5%,而周三 $Facebook(FB)$ 的财报大超预期，盘后暴涨11.51%。除此之外，许多知名企业如 $麦当劳(MCD)$ 、 $(VISA)$ 、 $联合包裹(UPS)$ 、 $索尼(SNE)$ 、$亚马逊(AMZN)$ 等等都在本周发财报，虽然有点晚，小能手还是把本周的财报预告给大家贴出来。 这张图的来源是国外网站EARNINGS WHISPERS，经常做财报交易的朋友可以登陆www.earningswhispers.com去注册个邮箱账号，选择自动订阅，财报季每周网站都会把财报日历图发到你的邮箱里，非常方便。当然也可以看老虎APP内部的实时播报，也很方便。 今天小能手主要给大家总结下一些新手用期权交易财报的致命陷阱，话不多说，直接上干货： 1. 无视波动率买卖期权 这是新手特别容易犯的错误，就是在出财报前买入某公司的期权，而且大多数是裸单腿期权，单买一张看涨期权或者一张看跌期权，试图博取财报单向涨幅的巨大收益，然而一开盘，往往出现的结果是标的上涨，自己手里的期权下跌，看对方向还亏钱或少赚，欲哭无泪。 这位朋友算运气好了。。 为啥会出现这种情况呢？其实非常简单，就是财报前一天的波动率过高，期权卖的特别贵，当财报结果出来后，波动率会急速下滑。财报后，大家争相抛售期权，买的期权单腿亏损是很正常的事情。所以这种单腿赌方向的做法，是不太可取的，如果实在想在财报前获取方向性收益，用价差会是更好的方式，关于这个策略小能手下次给大家解释解释。 不太懂波动率的，可以参考以前的文章： <a href=\"https://www.laohu8.com/post/280931\" target=\"_blank\">做对</a>","listText":"#老虎财报季# 又到了每季度一次的美股财报季，这周的财报季非常壮观：周二 $英伟达(NVDA)$ 下调预期一度大跌19%，近日负面新闻不断的苹果财报公布后核心指标超预期盘后上涨5%,而周三 $Facebook(FB)$ 的财报大超预期，盘后暴涨11.51%。除此之外，许多知名企业如 $麦当劳(MCD)$ 、 $(VISA)$ 、 $联合包裹(UPS)$ 、 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WHISPERS，经常做财报交易的朋友可以登陆www.earningswhispers.com去注册个邮箱账号，选择自动订阅，财报季每周网站都会把财报日历图发到你的邮箱里，非常方便。当然也可以看老虎APP内部的实时播报，也很方便。 今天小能手主要给大家总结下一些新手用期权交易财报的致命陷阱，话不多说，直接上干货： 1. 无视波动率买卖期权 这是新手特别容易犯的错误，就是在出财报前买入某公司的期权，而且大多数是裸单腿期权，单买一张看涨期权或者一张看跌期权，试图博取财报单向涨幅的巨大收益，然而一开盘，往往出现的结果是标的上涨，自己手里的期权下跌，看对方向还亏钱或少赚，欲哭无泪。 这位朋友算运气好了。。 为啥会出现这种情况呢？其实非常简单，就是财报前一天的波动率过高，期权卖的特别贵，当财报结果出来后，波动率会急速下滑。财报后，大家争相抛售期权，买的期权单腿亏损是很正常的事情。所以这种单腿赌方向的做法，是不太可取的，如果实在想在财报前获取方向性收益，用价差会是更好的方式，关于这个策略小能手下次给大家解释解释。 不太懂波动率的，可以参考以前的文章： 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20190315 115.0 PUT(NVDA)$ 知道那些秀收益的是怎么回事了吗？因为亏损者是沉默的","listText":"$NVDA 20190315 115.0 PUT(NVDA)$ 知道那些秀收益的是怎么回事了吗？因为亏损者是沉默的","text":"$NVDA 20190315 115.0 PUT(NVDA)$ 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李嘉诚前年逐渐撤资，逐渐转战欧美…… 曹德旺早就在美建厂，直言在美税赋低，能源便宜。…… 中兴迎来了美国的管家，顺带认罚14亿人民币。14亿是个很奇怪的数字…… 还有许多成功人士，远走他国，移民或者定居…… 范冰冰认罚8.9亿人民币，鬼知道是否真是认罚免罪。或许曾因睡姿优美之故…… 美国对中国2000美元关税落实，后面还有2670亿的关税要接踵而至…… 同学你可真的信：马云真的向往三尺讲台，而从阿里所有的VIE中弃权...... …… 对于中国A股市场增加关税落实的影响，远没有完全体现出来，当沿海许多外贸私企纷纷出口受限，订单减少，春节至员工回家，来年许多人可能就回不去之时，冬天才刚刚开始。 前几日万科过活动，大幅标语打出来“活下去“。几分悲怆涌上心头，说实话，对这些死掉几个房地产商不感到任何悲伤，都知道这些家伙是怎么长大的，但是他们自己感到了危机，上千亿的自由现金流的企业，都要大叫：活下去，为什么？他们又没把房子修到美国去，我想主要来源于可预见的货币贬值，以及物价和用工成本的上升，为了活下去，将要以更快的速度烧钱，因为国民几个口袋已经掏空，中国的负债达到GDP的260%，这是一个很恐怖的数字，里面的经济崩溃的危机，也许看不到。用于推动经济发展的三架马车：出口，投资，消费。出口受到打击，人民普遍的资产都在那堆钢筋混泥土中，何来消费和投资？唯有印钞厂的工人加班多赢点钞票出来，修建更多永远收不回成本的铁路、高速路、看着包里的钱越来越不值钱，可供保值的标的，又遍寻不着，也许继续买房子才是唯一的方法，房子也许是泡沫，只要在泡沫外面加一个铁盖子，不破也就不是泡沫，而成了繁荣的GDP数字，很好的。 从强制生一个到单独二胎，放开生二","listText":"国庆无法享受车流的拥堵和景区人挤人的亲密接触，只因还要上班挣口粮，只能窝在家里，10月一过凉意渐起，有些不耐寒的叶子提前落了，反正迟早都要落，何苦苦撑着…… 李嘉诚前年逐渐撤资，逐渐转战欧美…… 曹德旺早就在美建厂，直言在美税赋低，能源便宜。…… 中兴迎来了美国的管家，顺带认罚14亿人民币。14亿是个很奇怪的数字…… 还有许多成功人士，远走他国，移民或者定居…… 范冰冰认罚8.9亿人民币，鬼知道是否真是认罚免罪。或许曾因睡姿优美之故…… 美国对中国2000美元关税落实，后面还有2670亿的关税要接踵而至…… 同学你可真的信：马云真的向往三尺讲台，而从阿里所有的VIE中弃权...... …… 对于中国A股市场增加关税落实的影响，远没有完全体现出来，当沿海许多外贸私企纷纷出口受限，订单减少，春节至员工回家，来年许多人可能就回不去之时，冬天才刚刚开始。 前几日万科过活动，大幅标语打出来“活下去“。几分悲怆涌上心头，说实话，对这些死掉几个房地产商不感到任何悲伤，都知道这些家伙是怎么长大的，但是他们自己感到了危机，上千亿的自由现金流的企业，都要大叫：活下去，为什么？他们又没把房子修到美国去，我想主要来源于可预见的货币贬值，以及物价和用工成本的上升，为了活下去，将要以更快的速度烧钱，因为国民几个口袋已经掏空，中国的负债达到GDP的260%，这是一个很恐怖的数字，里面的经济崩溃的危机，也许看不到。用于推动经济发展的三架马车：出口，投资，消费。出口受到打击，人民普遍的资产都在那堆钢筋混泥土中，何来消费和投资？唯有印钞厂的工人加班多赢点钞票出来，修建更多永远收不回成本的铁路、高速路、看着包里的钱越来越不值钱，可供保值的标的，又遍寻不着，也许继续买房子才是唯一的方法，房子也许是泡沫，只要在泡沫外面加一个铁盖子，不破也就不是泡沫，而成了繁荣的GDP数字，很好的。 从强制生一个到单独二胎，放开生二","text":"国庆无法享受车流的拥堵和景区人挤人的亲密接触，只因还要上班挣口粮，只能窝在家里，10月一过凉意渐起，有些不耐寒的叶子提前落了，反正迟早都要落，何苦苦撑着…… 李嘉诚前年逐渐撤资，逐渐转战欧美…… 曹德旺早就在美建厂，直言在美税赋低，能源便宜。…… 中兴迎来了美国的管家，顺带认罚14亿人民币。14亿是个很奇怪的数字…… 还有许多成功人士，远走他国，移民或者定居…… 范冰冰认罚8.9亿人民币，鬼知道是否真是认罚免罪。或许曾因睡姿优美之故…… 美国对中国2000美元关税落实，后面还有2670亿的关税要接踵而至…… 同学你可真的信：马云真的向往三尺讲台，而从阿里所有的VIE中弃权...... …… 对于中国A股市场增加关税落实的影响，远没有完全体现出来，当沿海许多外贸私企纷纷出口受限，订单减少，春节至员工回家，来年许多人可能就回不去之时，冬天才刚刚开始。 前几日万科过活动，大幅标语打出来“活下去“。几分悲怆涌上心头，说实话，对这些死掉几个房地产商不感到任何悲伤，都知道这些家伙是怎么长大的，但是他们自己感到了危机，上千亿的自由现金流的企业，都要大叫：活下去，为什么？他们又没把房子修到美国去，我想主要来源于可预见的货币贬值，以及物价和用工成本的上升，为了活下去，将要以更快的速度烧钱，因为国民几个口袋已经掏空，中国的负债达到GDP的260%，这是一个很恐怖的数字，里面的经济崩溃的危机，也许看不到。用于推动经济发展的三架马车：出口，投资，消费。出口受到打击，人民普遍的资产都在那堆钢筋混泥土中，何来消费和投资？唯有印钞厂的工人加班多赢点钞票出来，修建更多永远收不回成本的铁路、高速路、看着包里的钱越来越不值钱，可供保值的标的，又遍寻不着，也许继续买房子才是唯一的方法，房子也许是泡沫，只要在泡沫外面加一个铁盖子，不破也就不是泡沫，而成了繁荣的GDP数字，很好的。 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20190315 115.0 PUT(NVDA)$ 知道那些秀收益的是怎么回事了吗？因为亏损者是沉默的","listText":"$NVDA 20190315 115.0 PUT(NVDA)$ 知道那些秀收益的是怎么回事了吗？因为亏损者是沉默的","text":"$NVDA 20190315 115.0 PUT(NVDA)$ 知道那些秀收益的是怎么回事了吗？因为亏损者是沉默的","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/60f4add298930ebe00ec4297bb95412c"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":2,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/389453","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2352,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":905194008,"gmtCreate":1560189705404,"gmtModify":1704699660353,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491391459724937","authorIdStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"$AMD(AMD)$ 上一次这个价格还是06年","listText":"$AMD(AMD)$ 上一次这个价格还是06年","text":"$AMD(AMD)$ 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14:49","market":"us","language":"zh","title":"完美日记距离欧莱雅，还差48个上海家化","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1109288744","media":"巨潮商业评论","summary":"很难想象，上市后的逸仙电商（完美日记母公司），市值一度是上海家化的三倍。\n2020年11月19日，完美日记背后的母公司逸仙电商（NYSE:YSG）在纳斯达克上市，成为首个美股上市的中国美妆集团，发行价","content":"<p>很难想象，上市后的<a href=\"https://laohu8.com/S/YSG\">逸仙电商</a>（完美日记母公司），市值一度是<a href=\"https://laohu8.com/S/600315\">上海家化</a>的三倍。</p>\n<p>2020年11月19日，完美日记背后的母公司逸仙电商（NYSE:YSG）在纳斯达克上市，成为首个美股上市的中国美妆集团，发行价为10.5美元每股，开盘后猛涨逾75%至18.4美元，收盘时市值高达122.45亿美元，约合人民币806亿元，如今回落至约105亿美元。</p>\n<p>而已经上市快20年了的上海家化，到现在市值也不过266亿元左右。</p>\n<p>逸仙电商的发展，占尽了互联网时代红利。<b>短短四年即上市，估值与市值表现上面对上海家化（600315.SH）、<a href=\"https://laohu8.com/S/603605\">珀莱雅</a>（603605.SH）等国内企业，基本可以用吊打来形容。</b></p>\n<p>有人习惯于将完美日记与传统企业对比，也有人认为它是互联网时代的新物种，根本不应该被归类于传统美妆，自然也就不能放在一起去比较。</p>\n<p>在很多人眼中，完美日记只是跑的快一点，并不具备特殊的竞争优势。互联网是加速工具，让美妆品牌更快成长，但产品最终的生产、渠道、销售，与传统美妆公司无异。</p>\n<p>拿它跟有着113年历史的<a href=\"https://laohu8.com/S/0NZM.UK\">欧莱雅</a>，或者有着30年历史的上海家化相比，似乎为时过早。但向来敏锐的资本市场敢于做出这样激进的定价估值，背后的理由值得深究。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b26e083ca59a06ac21c1b76310fb8193\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"></p>\n<p>面对266亿元的上海家化和13506亿元的欧莱雅，完美日记能靠什么，能兑现来自资本的高期待？</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>01</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>短期红利既得者</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<blockquote>\n 互联网流量红利正在成为过去，市场竞争的关键开始向更专业的方向转换。\n</blockquote>\n<p>互联网红利下，美妆品牌快速迭代更新。</p>\n<p>最早，以御泥坊、膜法世家、阿芙精油为代表的一大批“淘品牌”快速兴起并占据细分市场，凭借社媒营销起家的WIS、HFP一时销量大涨。</p>\n<p>这些品牌在营销手法上大同小异，都是通过新媒体渠道投放KOL，进入头部主播直播间，或者是算好ROI，猛砸信息流投放起家。</p>\n<p>一批专业的化妆品线上代运营公司也随之出现，如<a href=\"https://laohu8.com/S/605136\">丽人丽妆</a>、悠可、网创科技、<a href=\"https://laohu8.com/S/003010\">若羽臣</a>等。</p>\n<p>最典型的案例莫过于御泥坊。当年御泥坊抓住淘宝流量红利，配合自身营销迅速做大，仅2010年销售额暴增10倍，随后几年一直被资本市场看好。2018年上市时，<a href=\"https://laohu8.com/S/300740\">御家汇</a>（300740.SZ）市值达80亿元，在A股同类中排第一。</p>\n<p><b>新品牌抢夺流量的背后，是巨大的化妆品市场规模，和中国化妆品市场的快速膨胀所提供的发展机会。</b>全球根据Euromonitor数据统计，2019年全球化妆品市场规模已经达到5148亿美元。2001-2019年，中国化妆品市场零售规模(限额以上)年复合增速达18%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db92ac43faadbbd91fba8b59e712bcf1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"896\"></p>\n<p>市场规模之大，吸引无数资本和创业者涌入其中。特别是随着抖音、B站、小红书的等新型内容平台的崛起，新的一批品牌趁势参与了进来。</p>\n<p>逸仙电商几乎新型社交软件的崛起同步，借助小红书、抖音等平台的种草分发逻辑，让完美日记品牌快速走红，甚至立下了“做中国欧莱雅”的Flag。</p>\n<p>完美日记的出现，给国内美妆市场带来了新的期待。但当流量红利散去，线上渠道出现了增速放缓的趋势时，更多的人也开始从短期红利的欣喜中跳脱出来，思考更本质、更长远的问题。</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>02</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>产品是核心竞争力</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<blockquote>\n 褪去营销外衣，企业最核心的问题仍要回归到产品。缺少产品核心竞争力，营销构筑的壁垒都是虚幻。\n</blockquote>\n<p>口碑和市场做起来的同时，完美日记的产品力还比较单薄。</p>\n<p>整体来看，<b>一是的确不具备研发能力，过度依赖代工厂，与传统的国际美妆大牌存在技术差距。另外，在渠道、传播等方面的重投入，导致其在生产研发端能够投入的资金明显不足。</b></p>\n<p>天眼查APP显示，逸仙电商当前的专利只有20个，且多数是外观专利，并没有与化妆品技术相关的专利信息。而欧莱雅在过去10年，每年申请的专利数量都接近500个。这让欧莱雅每年推出的新产品数量，能够占到产品整体15%-20%的比例。</p>\n<p>欧莱雅在全球拥有3大研发中心、6大区域研发分部、16大评估中心，研发人员达3862人，研发投入8.5亿欧元。</p>\n<p>对于这么一个国际巨头来说，8.5亿欧元也许不算多，但逸仙电商的研发投入呢？</p>\n<p>2018年-2020年前9月，研发费用分别为0.03亿元、0.23亿元和0.41亿元。</p>\n<p>化妆品市场本身是一个门槛较低的行业，竞争激烈。<b>过低的研发成本，很容易让完美日记的产品力受到影响甚至产生缺陷，这会导致通过网络营销获得的用户难以持久留存。</b></p>\n<p>学者卢泰宏在《消费者行为学：中国消费者透视》一书中就指出，数字时代提供的便捷，让消费者变得越来越挑剔，<b>他们越来越注重服务质量和产品体验，但对产品和品牌的忠诚度降低，随时准备更换供应商。</b>因此，他们拥有不同于以往的、对市场更大的影响力和主导权。</p>\n<p>另外，<b>经久不衰的爆红大单品，对于品牌的持续塑造至关重要。</b></p>\n<p>单品爆款可以通过消费群体间的自发口碑传播、消费意见领袖的种草进行潜移默化的品牌塑造，比如<a href=\"https://laohu8.com/S/EL\">雅诗兰黛</a>的小棕瓶，资生堂的红腰子/小金瓶，SKII的神仙水/前男友面膜等，都是经久不衰的明星单品，已成为占领消费者心智的标志性产品。</p>\n<p>大单品对于财务的贡献也十分可观。有稳定的复购需求，还能不断收割新的消费者。比如小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达20%的收入份额，复购率达到40%-60%。在成本端，大单品不需要反复升级配方，很难被淘汰，也没有持续的研发投入和高昂的新品推广费。</p>\n<p><b>“重营销”模式烧钱砸出来的完美日记，却并没有打造出任意一款明星单品，还迎来了不少与其相似的竞争者。</b></p>\n<p>花西子、橘朵、3CE、稚优泉等国货美妆同样是DTC模式（Direct To Consumer，直接面对消费者）的受益者。他们也采用着完美日记的打法，通过KOL传播，找头部主播带货，与完美日记直接抗衡。</p>\n<p>招股书透露，此次募资金额的20%将用于产品研发，并开始筹划建设自有工厂，以提升产能和研发能力。</p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>03</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p><b>高端化背后的盈利需求</b></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<p></p>\n<blockquote>\n 平价产品难赢利。品牌高端化与高盈利能力，是大型美妆公司的必走之路。\n</blockquote>\n<p>上市前夕，逸仙电商完成了一笔大型收购，将法国Pierre Fabre集团旗下高端美妆品牌Galénic收入麾下。</p>\n<p>该品牌由药剂师Pierre Fabre于1977年创立，定位为高端美容护肤品牌，是法国经久不衰的经典美妆品牌之一。收购Galénic品牌，完美日记显然是希望补强中高端产品线与护肤品类的短板。</p>\n<p>收购是国际巨头们进行扩张时常用的手段。</p>\n<p>逸仙电商的另一位重要机构投资者弘毅投资曾提到，全球平台性的美妆企业如欧莱雅，都是通过并购整合越做越大。</p>\n<p>欧莱雅旗下的20多个品牌，大部分都是在100多年的历史中通过不断收购实现的，比如1964年收购兰蔻、1970年收购碧欧泉、1989年收购了赫莲娜和阿玛尼等。甚至欧莱雅进入中国后，为了快速打通渠道商，还收购了中国的小护士品牌和羽西等品牌，从顶级到三四线全范围覆盖。</p>\n<p>同样开启并购扩张之路的还雅诗兰黛。公司先后收购M.A.C（彩妆）、海蓝之谜（奢侈护肤）、祖马珑（高档香氛）等众多品牌，目前共有个31品牌，其中7个自创、14个收购、10个代理品类，涵盖了护肤、彩妆、香水、护发等多领域。</p>\n<p>一直带有网红标签的完美日记，自今年下半年以来，走高端化路线的想法已经非常明显。从收购高端品牌，官宣周迅为代言人，自己也开始做高端产品线等。如果说过去的性价比策略让它无法触及更多群体，使用多品牌策略组合拳，可以帮助其触及更多消费者，给公司带来更高的毛利。</p>\n<p>众所周知，<b>定位越高端的品牌，毛利率相应越高。</b>其中最高的POLA能达到83%，雅诗兰黛和资生堂能达到近80%。国内以中高端定位的上海家化、珀莱雅、丸美的毛利率则分别为62.8%、64.0%、68.3%。毛利率高了，企业也有资本更一步往前。</p>\n<p>还有一个摆在眼前的现实是，<b>不做高端，完美日记很难打破目前的低毛利困境。</b></p>\n<p>2019年，逸仙电商GMV（总成交额）为35亿元，较2018年同比大幅增长363.7%，但<b>高GMV的背后，是以压缩毛利率做为代价。</b></p>\n<p>完美日记中低端商品的价格多在49元-129元之间，如果考虑到各种折扣优惠的话，单品几乎都在100元内。据时代周报今年5月报道，完美日记公关部人士表示，公司毛利目前低于行业水平。</p>\n<p>今年前三季度，逸仙电商实现收入32.7亿元，却最终录得11.6亿元亏损。公司解释主要原因在于营销费用的高投入，占到净收入比重62.2%，这一数字达到历史之最。</p>\n<p>但逸仙电商也没打算让亏损停下来，招股书显示，它将在研发、销售和市场营销、线下体验店等方面继续投入，尤其是线下店的扩展速度不会放缓，其目标是到2022年门店总数超过600家，企业的财务负担无疑进一步加重。</p>\n<p>门店营收情况还需进一步观察。或许只有线下渠道真正做到扭亏为盈的那天，创始人、高管团队、投资人的赌注与期待，才能迎来真正的回报；一个脱胎于资本与互联网孵化、成熟的大型美妆企业，才正式诞生。</p>","source":"lsy1606906011227","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>完美日记距离欧莱雅，还差48个上海家化</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=http://mp.weixin.qq.com/s/-Rdv4uKKBQ9rJnr1gOpTLQ><strong>巨潮商业评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>很难想象，上市后的逸仙电商（完美日记母公司），市值一度是上海家化的三倍。\n2020年11月19日，完美日记背后的母公司逸仙电商（NYSE:YSG）在纳斯达克上市，成为首个美股上市的中国美妆集团，发行价为10.5美元每股，开盘后猛涨逾75%至18.4美元，收盘时市值高达122.45亿美元，约合人民币806亿元，如今回落至约105亿美元。\n而已经上市快20年了的上海家化，到现在市值也不过266亿元左右...</p>\n\n<a href=\"http://mp.weixin.qq.com/s/-Rdv4uKKBQ9rJnr1gOpTLQ\">Web 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互联网流量红利正在成为过去，市场竞争的关键开始向更专业的方向转换。\n\n互联网红利下，美妆品牌快速迭代更新。\n最早，以御泥坊、膜法世家、阿芙精油为代表的一大批“淘品牌”快速兴起并占据细分市场，凭借社媒营销起家的WIS、HFP一时销量大涨。\n这些品牌在营销手法上大同小异，都是通过新媒体渠道投放KOL，进入头部主播直播间，或者是算好ROI，猛砸信息流投放起家。\n一批专业的化妆品线上代运营公司也随之出现，如丽人丽妆、悠可、网创科技、若羽臣等。\n最典型的案例莫过于御泥坊。当年御泥坊抓住淘宝流量红利，配合自身营销迅速做大，仅2010年销售额暴增10倍，随后几年一直被资本市场看好。2018年上市时，御家汇（300740.SZ）市值达80亿元，在A股同类中排第一。\n新品牌抢夺流量的背后，是巨大的化妆品市场规模，和中国化妆品市场的快速膨胀所提供的发展机会。全球根据Euromonitor数据统计，2019年全球化妆品市场规模已经达到5148亿美元。2001-2019年，中国化妆品市场零售规模(限额以上)年复合增速达18%。\n\n市场规模之大，吸引无数资本和创业者涌入其中。特别是随着抖音、B站、小红书的等新型内容平台的崛起，新的一批品牌趁势参与了进来。\n逸仙电商几乎新型社交软件的崛起同步，借助小红书、抖音等平台的种草分发逻辑，让完美日记品牌快速走红，甚至立下了“做中国欧莱雅”的Flag。\n完美日记的出现，给国内美妆市场带来了新的期待。但当流量红利散去，线上渠道出现了增速放缓的趋势时，更多的人也开始从短期红利的欣喜中跳脱出来，思考更本质、更长远的问题。\n\n\n\n\n02\n\n\n产品是核心竞争力\n\n\n\n\n\n 褪去营销外衣，企业最核心的问题仍要回归到产品。缺少产品核心竞争力，营销构筑的壁垒都是虚幻。\n\n口碑和市场做起来的同时，完美日记的产品力还比较单薄。\n整体来看，一是的确不具备研发能力，过度依赖代工厂，与传统的国际美妆大牌存在技术差距。另外，在渠道、传播等方面的重投入，导致其在生产研发端能够投入的资金明显不足。\n天眼查APP显示，逸仙电商当前的专利只有20个，且多数是外观专利，并没有与化妆品技术相关的专利信息。而欧莱雅在过去10年，每年申请的专利数量都接近500个。这让欧莱雅每年推出的新产品数量，能够占到产品整体15%-20%的比例。\n欧莱雅在全球拥有3大研发中心、6大区域研发分部、16大评估中心，研发人员达3862人，研发投入8.5亿欧元。\n对于这么一个国际巨头来说，8.5亿欧元也许不算多，但逸仙电商的研发投入呢？\n2018年-2020年前9月，研发费用分别为0.03亿元、0.23亿元和0.41亿元。\n化妆品市场本身是一个门槛较低的行业，竞争激烈。过低的研发成本，很容易让完美日记的产品力受到影响甚至产生缺陷，这会导致通过网络营销获得的用户难以持久留存。\n学者卢泰宏在《消费者行为学：中国消费者透视》一书中就指出，数字时代提供的便捷，让消费者变得越来越挑剔，他们越来越注重服务质量和产品体验，但对产品和品牌的忠诚度降低，随时准备更换供应商。因此，他们拥有不同于以往的、对市场更大的影响力和主导权。\n另外，经久不衰的爆红大单品，对于品牌的持续塑造至关重要。\n单品爆款可以通过消费群体间的自发口碑传播、消费意见领袖的种草进行潜移默化的品牌塑造，比如雅诗兰黛的小棕瓶，资生堂的红腰子/小金瓶，SKII的神仙水/前男友面膜等，都是经久不衰的明星单品，已成为占领消费者心智的标志性产品。\n大单品对于财务的贡献也十分可观。有稳定的复购需求，还能不断收割新的消费者。比如小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达20%的收入份额，复购率达到40%-60%。在成本端，大单品不需要反复升级配方，很难被淘汰，也没有持续的研发投入和高昂的新品推广费。\n“重营销”模式烧钱砸出来的完美日记，却并没有打造出任意一款明星单品，还迎来了不少与其相似的竞争者。\n花西子、橘朵、3CE、稚优泉等国货美妆同样是DTC模式（Direct To Consumer，直接面对消费者）的受益者。他们也采用着完美日记的打法，通过KOL传播，找头部主播带货，与完美日记直接抗衡。\n招股书透露，此次募资金额的20%将用于产品研发，并开始筹划建设自有工厂，以提升产能和研发能力。\n\n\n\n\n03\n\n\n高端化背后的盈利需求\n\n\n\n\n\n 平价产品难赢利。品牌高端化与高盈利能力，是大型美妆公司的必走之路。\n\n上市前夕，逸仙电商完成了一笔大型收购，将法国Pierre Fabre集团旗下高端美妆品牌Galénic收入麾下。\n该品牌由药剂师Pierre Fabre于1977年创立，定位为高端美容护肤品牌，是法国经久不衰的经典美妆品牌之一。收购Galénic品牌，完美日记显然是希望补强中高端产品线与护肤品类的短板。\n收购是国际巨头们进行扩张时常用的手段。\n逸仙电商的另一位重要机构投资者弘毅投资曾提到，全球平台性的美妆企业如欧莱雅，都是通过并购整合越做越大。\n欧莱雅旗下的20多个品牌，大部分都是在100多年的历史中通过不断收购实现的，比如1964年收购兰蔻、1970年收购碧欧泉、1989年收购了赫莲娜和阿玛尼等。甚至欧莱雅进入中国后，为了快速打通渠道商，还收购了中国的小护士品牌和羽西等品牌，从顶级到三四线全范围覆盖。\n同样开启并购扩张之路的还雅诗兰黛。公司先后收购M.A.C（彩妆）、海蓝之谜（奢侈护肤）、祖马珑（高档香氛）等众多品牌，目前共有个31品牌，其中7个自创、14个收购、10个代理品类，涵盖了护肤、彩妆、香水、护发等多领域。\n一直带有网红标签的完美日记，自今年下半年以来，走高端化路线的想法已经非常明显。从收购高端品牌，官宣周迅为代言人，自己也开始做高端产品线等。如果说过去的性价比策略让它无法触及更多群体，使用多品牌策略组合拳，可以帮助其触及更多消费者，给公司带来更高的毛利。\n众所周知，定位越高端的品牌，毛利率相应越高。其中最高的POLA能达到83%，雅诗兰黛和资生堂能达到近80%。国内以中高端定位的上海家化、珀莱雅、丸美的毛利率则分别为62.8%、64.0%、68.3%。毛利率高了，企业也有资本更一步往前。\n还有一个摆在眼前的现实是，不做高端，完美日记很难打破目前的低毛利困境。\n2019年，逸仙电商GMV（总成交额）为35亿元，较2018年同比大幅增长363.7%，但高GMV的背后，是以压缩毛利率做为代价。\n完美日记中低端商品的价格多在49元-129元之间，如果考虑到各种折扣优惠的话，单品几乎都在100元内。据时代周报今年5月报道，完美日记公关部人士表示，公司毛利目前低于行业水平。\n今年前三季度，逸仙电商实现收入32.7亿元，却最终录得11.6亿元亏损。公司解释主要原因在于营销费用的高投入，占到净收入比重62.2%，这一数字达到历史之最。\n但逸仙电商也没打算让亏损停下来，招股书显示，它将在研发、销售和市场营销、线下体验店等方面继续投入，尤其是线下店的扩展速度不会放缓，其目标是到2022年门店总数超过600家，企业的财务负担无疑进一步加重。\n门店营收情况还需进一步观察。或许只有线下渠道真正做到扭亏为盈的那天，创始人、高管团队、投资人的赌注与期待，才能迎来真正的回报；一个脱胎于资本与互联网孵化、成熟的大型美妆企业，才正式诞生。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1899,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":302291303,"gmtCreate":1604641416702,"gmtModify":1703834221142,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491391459724937","authorIdStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"张忆东是真的大佬，两个月前说港股是价值洼地，结果两个月来海底捞，比亚迪，雅迪，美团，腾讯等很多热门股票都有大涨","listText":"张忆东是真的大佬，两个月前说港股是价值洼地，结果两个月来海底捞，比亚迪，雅迪，美团，腾讯等很多热门股票都有大涨","text":"张忆东是真的大佬，两个月前说港股是价值洼地，结果两个月来海底捞，比亚迪，雅迪，美团，腾讯等很多热门股票都有大涨","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/302291303","repostId":"1189984099","repostType":4,"repost":{"id":"1189984099","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1604629124,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1189984099?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-06 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Growth Index过去12个月的回报为43%，而Russell 1000 Value Index&nbsp;的回报为-2%，两者的差距高达45%，2000年科网泡沫时这个差值最高为36%。</p><p>以MSCI World Growth vs Value、MSCI Europe&nbsp;Growth vs Value以及MSCI China Growth vs&nbsp;Value衡量全球、欧洲、中国股市成长和价值的相对回报，差值都在2020年8月创出历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca9cdfaac6575fc1842e2d2f87d6d49\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"494\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3c0d60a588215666b5bb8ddcfdca637\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"456\"></p><p>如何理解在卫生事件以来出现这种成长和价值的鸿沟?我们先看两个基本的财务估值模型：</p><p>(1)Gordon股利增长模型(股利贴息不变增长模型)，在这个模型中，股息率的支付在时间上是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49404a215a56460fb42494953e1ea30\" tg-width=\"366\" tg-height=\"122\"></p><p>其中，V0为股票现值(股票理论价格)，D0为上一年末支付的股利，g是股息固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。</p><p>(2)自由现金流贴现模型</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5afd5151d2cee38dc7a17bdb5eb9d8b\" tg-width=\"382\" tg-height=\"193\"></p><p>其中，P为企业的评估价值，n为企业寿命，CFt为企业在t时刻产生的现金流，r反映预期现金流的折现率。</p><p>理论上，低利率+稳定增速=无穷高估值。</p><p>3)如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入</p><p>由上述两个公式可以很容易看出，理论上，无论是自由现金流折现模型还是股利贴现模型，公司未来增速和贴现率都是影响企业价值的关键因素。在低利率或者零利率持续存在、经济持续低迷的的情形下，如果公司能够持续经营，始终保持增长，哪怕增速不需要很高，只要接近或者大于分母端的贴现率，那就意味着企业估值不会收敛，能够趋向于无穷大。</p><p>2020年以来，为了帮助经济尽快从Covid-19的影像中复苏，全球各主要经济体采取了史无前例的宽松政策，低利率甚至负利率将是未来一段时间的常态。科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。而那些传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”。</p><p>因此，成长和价值的分化背后，反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。</p><p><b>2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭</b></p><p><b>2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温</b></p><p><b>2.1.1、中国经济复苏率先启动并延续，下半年主动补库存将逐渐展开</b></p><p>我们在7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中判断，结合工业企业存货数据和PPI数据，中国库存周期有望进入主动补库存阶段。最新发布的经济指标数据表明库存周期启动逐渐明朗。</p><p>7月PMI库存指数回升和PPI超季节性回升，均表明新一轮库存周期已经启动的概率较大。1)7月PMI分项中，生产指数和库存指数同时上升，表明企业生产活动和库存指数同时改善，指向主动补库存。2)6、7月PPI出现了超季节性回升，高于2002年以来的大部分年份，6月PPI环比增速仅次于2006及2008年，7月PPI环比增速与2004年相当，仅次于2008及2009年。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08d954fa602312e58d0e9ac61f6d8292\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2906bce1943738f0c8a51998dcce9d08\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"506\"></p><p>货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升。从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。</p><p>1)&nbsp;2020年1-7月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重42%，处于2015年以来较高水平，仅次于2017年。尤其是在打击空转套利以后，虽然社融同比增速上升速度放缓，但企业中长期贷款保持稳定，2020年7月非金融企业中长期贷款占比提升到60%。</p><p>2)&nbsp;截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为24%，创十年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f321ad81b5f9d4e026c197abc2c1bb0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d3f2afb02e0e8d168e1e30b35a4a474\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"></p><p>受制于卫生事件和两会延迟召开，上半年财政支出节奏较慢，下半年财政政策有望加速发力，支撑基建增速继续回升。</p><p>1)&nbsp;从财政支出的角度，1-6月财政支出累计值占年度预算的比例仅47%，明显低于2017-2019年，下半年财政支出力度将加大。</p><p>2)&nbsp;从资金来源的角度，1-6月份已发行专项债2.4万亿，占全年目标的63%，5月份是发行高峰期，7月底1万亿特别国债发行完毕，地方财政资金压力缓解之后，财政支出有望加快落实速度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a14fab785044c7529d4de6a950bb724e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"468\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d604c66e7715e3a3bc5075ca9f17310\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\"></p><p><b>2.1.2、海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温</b></p><p>疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗，而在此之前，欧美国家卫生事件仍将不断反复。法国、西班牙随着经济活动的重启，7月初卫生事件死灰复燃，8月底每日确诊病例已经超过3月份的高峰，而经济活动指数也随之下降；美国新增确诊病例自6月中下旬开始大幅上升，谷歌往来交通枢纽人员流动变化和往来工作场所人员流动变化所反映的经济活动也止步于卫生事件前70%左右的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66aaf23c6bf72e68fd16a47787656b6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"604\"></p><p>当卫生事件可控时，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。为了应对卫生事件的冲击，海外主要国家释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：</p><p>1)&nbsp;美国个人可支配收入在卫生事件期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较2月提升了6.2%，叠加卫生事件对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦卫生事件的影响消除，消费需求有望快速释放。</p><p>2)&nbsp;美国的房地产市场比卫生事件前更加活跃。7月新屋销售较2月提升了25.8%，成屋销售也完全恢复到了2月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下2000年以来的历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae160e857b1d45a73598bdc2341c25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"535\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/953ea8f1784bb908c2d32381a9964ff8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"475\"></p><p>美国总统大选结束后，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近1万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过1.5万亿美元的《前进法案》。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7ba0c7776d3dd74e7cfeb3e5a209667\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\"></p><p><b>2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置</b></p><p><b>2.2.1、中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒</b></p><p>美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重飙升已经从3月底4.8%攀升至8月末15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ade7c7446e5abb5e5a36163938508fba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e69c1ff6e4bdb4d718ebbd3b16009e3c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\">欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向。</p><p>自80年代以来美国贫富差距扩大，2008年金融危机以后更急速加剧，最富有的0.1%的人群拥有美国20%的居民财富，处于底部的90%的人群才拥有美国25%的居民财富。民粹主义的崛起、社会不稳定的背后都是贫富差距的扩大。</p><p>量化宽松抚平经济的创伤，但不能解决美国贫富差距的问题。因为，一方面科技是这轮经济复苏的领头羊，以“铁锈地带”为代表的普通美国制造业工人生存却更加艰难；另一方面，资产泡沫使得富人更加富有，资金却到不了最需要的穷人手里。</p><p>以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。</p><p>80年代，日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。</p><p>2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大幅流出转为上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d33c35a2b873fa51f84977e940c7a5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><b>2.2.2、中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估</b></p><p>一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。</p><p>1)&nbsp;以PE来看：截至9月11日，美国、日本、中国台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的PE高点。而恒生指数PE为11.2倍，处于2011年以来的63%分位数水平，恒生国企指数为9.2倍，处于2011年以来的76%分位数水平，低于海外主要指数所处历史分位数水平。</p><p>2)&nbsp;以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。</p><p>3)&nbsp;大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。</p><p>4)&nbsp;AH溢价处于高位。截至9月11日，AH溢价指数上升至143.4，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年(港股通开始活跃)以来的极高水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf11453e2ee3e29323c6649014a4e8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de562f65b90ed41e7419caaa64d8e65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40975f903d91a047ba904cc71de47c39\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p>另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升。</p><p>美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性泛滥而中国货币政策已经开始正常化，中美10年期国债收益率利差达到2.4%处于历史高点并且有望维持，而人民币汇率受到中美关系的影响处于较低水平。中期，经过数年的经济结构调整转型、艰难的实体去杠杆、金融去杠杆，中国经济的系统性风险降低，为人民币提供支撑。</p><p>在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的吸引力提升。高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。随着经济复苏，价值股等“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险盒银行理财子公司等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64c56dc2e465552f4c8fc3eb23682cd0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab59e3a5cf012d3c5c4c403721b2595\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"530\"></p><p><b>3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比</b></p><p><b>3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。</b></p><p>中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。企业盈利能力一开始下了台阶，但是，随着2016年以后产业结构调整、产业竞争格局优化，有竞争力的优秀企业盈利能力得到了恢复甚至进一步赢家通吃。2015年底至2018年一季度，GDP增速并没有明显反弹，只是止跌徘徊在7%左右，A股非金融企业ROE(TTM)从7%左右回升到10%以上，2018、2019年GDP再度降速至6%，而非金融企业的ROE下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市(详参我们2016年以来的系列报告)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d9ae372764c6f50bea930327689e9dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\"></p><p>未来“内循环为主、双循环驱动”新战略有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。首先，双循环战略需要立足国内市场，释放内需潜力。后工业化时代扩大内需的着力点在于消费而非投资。国内国外双循环也需要依托国内广阔的市场，以超大的市场吸引力，推动实现高水平的对外开放。第二，以科技创新催生发展新动能，实现依靠创新驱动的内涵型增长，这是形成以国内大循环为主体的关键。正如总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话：“依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势”。</p><p>中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。</p><p>伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。因此，最好的核心资产是那些能够顺应中国经济转型，能够立足创新、满足14亿人口的消费需求变化，从而能够在全球竞争中胜出的企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/848d06c72cd6bb7409e3f567250e0c9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c65dc3415526830e34c978763595a325\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\"></p><p><b>3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”</b></p><p>孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”。中国内地和中国香港两地互联互通机制推出并发展壮大，香港资本市场成为\"立足中国、连接全球\"的金融桥头堡。外资通过香港进入内地资本市场买入中国核心资产，内资源源不断地南下进入港股市场，联通内地资金和港股，改变了港股的流动性环境。2016年我们率先看多港股开启新牛市，正是基于港股投资者结构的巨大变化。</p><p>这一次孕育港股牛市的是“换鱼”。香港资本市场锐意改革，积极服务于中国经济转型创新发展，顺应时代潮流，2019年至今，港交所修改IPO条件、放宽对同股不同权公司的限制、允许第二上市，抓住机会积极推动在美中概股赴港二次上市，改革幅度达25年之最，最终港股市场成为新经济投资的沃土。</p><p>中概股的IPO、新经济企业大规模的上市彻底改变了港股的结构。引用香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加的比喻，“以前池子里基本都是一些老鱼，这种传统的鱼基本上都是“大草鱼”，现在换来了很多新的“海鱼”、新的“三文鱼”都是强劲的“鲈鱼”，是新经济、新科技。”</p><p>过去两年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已经实现科技行业主导。科技行业市值占比2019年1季度末18.6%上升至2020年3季度末38%，金融占比从2019年1季度末37.1%降至2020年3季度末14.8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5e1d1a7d0fce73f067b571339c8581\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\"></p><p>后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将更加“星光璀璨”。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还将陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ed0e48b779e18ce1ad17f3a1e4d79de\" tg-width=\"1007\" tg-height=\"511\"></p><p>恒指有望摆脱“估值洼地”标签，进入新核心资产驱动的新时代。恒指仍被金融地产主导，其中，金融市值占比稳定在48%左右，而地产占比约10%，这导致恒指的表现与港股新经济结构性行情形成巨大反差。恒指9月7日纳入阿里巴巴、小米为代表的二次上市公司、同股不同权的科技公司，恒指的改革之路开启。</p><p>我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数，恒生指数的未来可以参考以FAANGS为代表的核心资产对美股指数强有力的驱动。</p><p>根据《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》的三种情形假设的测算，其中，中期(未来3年)的概率较大，就是符合条件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR转换至香港流通股，我们预计恒指权重行业分布：金融业占比40%，资讯科技业和非必需性消费业分别提升至30%和10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5cfb4335a35fa9e7ef3780172e50b25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40bc9410a68d9b528facbdac7569b82e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\"></p><p><b>3.3、新经济领域的高成长核心资产，提升内外资对港股的兴趣度</b></p><p>我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。1)回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳斯达克综指的138.9%。2)恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数(12.7%)和纳斯达克100指数(10.8%)。</p><p>然而恒生科技指数PE估值远低于纳斯达克指数，略高于纳斯达克100指数。如果综合考虑成长性，恒生科技指数PEG更低。截至9月7日，恒生科技指数PE达到38.1倍，低于纳指的64.8倍，高于纳指100的36.2倍。以腾讯、阿里巴巴等为代表的龙头公司成长性可以与FAANGs媲美甚至更胜一筹，而估值更具性价比。根据媒体一致预期，腾讯、阿里2019-2023年净利润CAGR分别高达25.7%、24%，PE(TTM)分别为47倍、31倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88f47b80e9b691d6a572567429539ee3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"243\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e90751145e7f644f9b000551def1efe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"476\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76404328da81c953e9baa484cd9b49f2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3664888daf844b02d9a5e38435181c4e\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"594\"></p><p>新经济领域的高成长核心资产对内资也有非常大的吸引力。在科创板、创业板受投资者追捧的环境下，港股科技股与A股相比凸显性价比。截至9月8日，恒生科技指数PE</p><p>TTM</p><p>为38.1倍，远低于创业板指的65.2倍和科创50的76.5倍。如前所述，过去一年港股通活跃成交股净买入前十大的股票中，腾讯、美团、小米遥遥领先。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9ed97001e1f16402ac494c0d598ba16\" tg-width=\"1051\" tg-height=\"686\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2824b0c1b5633727362963f6c759e949\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"></p><p><b>4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋</b></p><p><b>4.1、秋风冷，否极泰来，牛市孕育期</b></p><p>美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。</p><p>1)11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政治冲突，继续扰动港股的风险偏好。</p><p>虽然中国经济在全球率先复苏，港股却在新兴市场中表现落后。3月23日-9月7日，恒生指数涨幅(涨13.6%)明显低于MSCI新兴市场指数(涨44.4%)和其他国家。</p><p>港股投资者情绪改善：自3月中旬以来恒生波指整体处于下降趋势，截至9月11日，恒生波指下降为21.4，为3月中旬以来的最低值。周平均卖空成交额占比为12.3%，为近一个月以来的最低值。2)大选后，我们判断，不管谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和卫生事件问题，中美关系将迎来暂时的喘息期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabaf9196d4ed0d828a95841dbf140ea\" tg-width=\"757\" tg-height=\"746\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e21463a2200d25d5fc0d597b45ae85\" tg-width=\"1028\" tg-height=\"590\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d2ff192bb3389a77e4fad849d5c1ea4\" tg-width=\"989\" tg-height=\"380\"></p><p>11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。</p><p>首先，中国新一轮库存周期启动和全球大刺激下，周期核心资产基本面的改善是主要矛盾，9、10月份旺季的中国经济数据是确认复苏的关键。随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。根据库存周期规律，PPI领先工业企业利润增速。实际上，5月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，6月增速进一步扩大至11.5%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0b7245e36f4717281c914632b2278e0\" tg-width=\"1026\" tg-height=\"423\"></p><p>第二，11月美国疫苗如果能按计划问世，将扭转投资者对于全球经济的预期。届时，全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛。处于深度价值状态的中国周期核心资产迎来全球资金的再配置。比较了过去2轮PPI触底企稳阶段，周期龙头公司的PE\\PB估值情况，当前的估值仍要低一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/529d14b4a0366bb3ebb65de72ff1ceb6\" tg-width=\"772\" tg-height=\"492\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f3aaad711fffe78c5ed81990d098d98\" tg-width=\"1018\" tg-height=\"487\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dccd5e0b6fd2fce6e2c936d1622d58a\" tg-width=\"1030\" tg-height=\"379\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4582accf8be422be28d9d3c86ce2a1f7\" tg-width=\"1011\" tg-height=\"385\"></p><p><b>4.2、投资机会一：金融地产周期核心资产的价值重估</b></p><p><b>4.2.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头</b></p><p>首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。</p><p>地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。</p><p>银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，建行PE处于2012年以来10%分位数，工行、农行处于5%分位数以下了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da2d36364558a913079d0a6a8ad7ac7\" tg-width=\"1013\" tg-height=\"481\"></p><p>其次，基本面转机隐现。</p><p>地产：1)利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，房企的销售持续恢复，4月主流房企单月销售平均增速已转正，6月主流房企累计销售平均增速已转正，截至7月平均销售完成度已达到50%，接下来几个月房企还将持续加大推盘力度。2)派息力度保持较高水平，当前平均股息收益率为6.6%。</p><p>银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担忧对银行的冲击。第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。</p><p>基于</p><p>“房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。</p><p>在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。4.2.2、周期价值型核心资产：“有点阳光就能灿烂”受益于经济复苏的利润弹性大的行业龙头</p><p>首先，基于库存周期启动的逻辑，收入改善而库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏动能更强。具体来看：</p><p>第一类：收入-库存同比增速改善，且库存同比增速处于相对低位的行业，补库存可能来的更早更强。包括：有色、电气设备、石化、化学原料和化学制品、造纸等。</p><p>第二类：收入-库存同比增速高，且库存同比增速相对高的行业，关注景气持续度，包括专用设备等。第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益。比如水泥，竞争格局好；随着卫生事件、洪灾等负面影响的消退，水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，带动水泥价格的季节性上涨；以及化工，资本开支向头部企业集中，强者俞强。龙头受益景气回升和自身产能扩张推动的成长。</p><p>第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大。有色金属社会库存普遍处于低位，供给端或持续偏紧，金九银十工业金属需求或超预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82971a9ac8b882452daffeafdbb159d9\" tg-width=\"970\" tg-height=\"490\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/993e40db6b83c5f86b90a391e4d424ba\" tg-width=\"1012\" tg-height=\"394\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8293510339a7beecf329ac6e0531606f\" tg-width=\"991\" tg-height=\"378\"></p><p><b>4.2.3、周期成长型核心资产：新能源车、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振</b></p><p>逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。</p><p>新能源车产业链：短期，新能源车行业经过过去两年的补贴退坡及卫生事件影响，导致近期的发展不理想，但是随着国家出台进一步的支持政策，行业重现增长，1-6月新能源乘用车销量累计同比下降44%，7月当月同比增长已经回升至26%。欧洲新能源车销量重回高增长，推动国内新能源产业链回暖。中期，中国电动汽车市场快速成长，根据Markit报告，从2019年到2025年，中国的电动汽车销量预计将以29.4%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc1319f22e1453f4e9bb0b33ccc6b4dc\" tg-width=\"999\" tg-height=\"390\"></p><p>光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠道，维持出货量的增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd50d4975989191e2af4349d762c994\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04b713f4f965aad36226b2e95a90ac20\" tg-width=\"994\" tg-height=\"381\"></p><p><b>4.3、投资机会二：立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化</b></p><p>互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长。1)线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。2)移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃用户规模进一步提升。3)根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b6da5d9babe472c075199bd72ecc65\" tg-width=\"1004\" tg-height=\"444\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce65c0c04219e7c70c98f0c773dcb67b\" tg-width=\"1015\" tg-height=\"409\"></p><p>以半导体和5G为代表的科技硬件，短期中美科技领域“脱钩”压力再度掀起风浪，股价趁机震荡消化高估值；中长期来看，继续立足内需反击“被脱钩”，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。</p><p>一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G建设的深入推广和卫生事件对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。</p><p>另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。</p><p><b>4.4、投资机会三：消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股</b></p><p>消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业从1月初20倍左右上升到92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa0611fff558880cdcf723b4d2bd9293\" tg-width=\"798\" tg-height=\"496\"></p><p><b>4.5、投资机会四：黄金等贵金属，继续战略性看多</b></p><p>维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</p><p>首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。</p><p>通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦未来2年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。</p><p>货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</p><p>避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5406c6c1590beeb662de5c3ba2aa6d7\" tg-width=\"772\" tg-height=\"507\"></p><p><b>五、风险提示</b></p><p>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：mz）</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股市值结构质变，“换鱼”孕育新一轮牛市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-11-06 10:18</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<h4><b>投资要点</b></h4><p><b>1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛</b></p><p>1)&nbsp;2020年全球成长股和价值股的分化程度已超越2000年科网泡沫顶峰时期。</p><p>2)&nbsp;2020年全球卫生事件和无限QE之后，科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”所解释；相反，传统周期型核心资产则被质疑生存能力，低估值高派息被视为“价值陷阱”。</p><p>3)&nbsp;如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。</p><p><b>2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭</b></p><p>2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温</p><p>1)&nbsp;中国：经济复苏率先启动并延续。中国发挥社会制度优势在全球率先控制住卫生事件，基本实现经济和社会生活正常化，下半年主动补库存将逐渐展开。</p><p>2)&nbsp;海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温。疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。美国储蓄率提升至历史高位，个人可支配收入不降反升；美国NAHB房地产市场指数已创历史新高。</p><p><b>2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置</b></p><p><b>1)</b>&nbsp;<b>中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒。</b></p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;A)&nbsp;美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。</p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;B)&nbsp;欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。</p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;C)&nbsp;以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。</p><p><b>2)</b>&nbsp;<b>中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估。</b>一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升，2020年5月-8月境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，是2019年月均流入的4倍。随着经济复苏，“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险和银行理财子公司等。</p><p><b>3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比</b></p><p>3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。</p><p>3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”。港股行业市值结构显著优化，加速实现科技、医药、新消费为主导的转型，港股成为投资中国新经济领域核心资产的沃土，有利于内、外资提升港股配置。</p><p><b>4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋。</b></p><p>4.1、行情展望：</p><p>1)&nbsp;秋风冷，否极泰来，牛市孕育期。美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。</p><p>2)&nbsp;11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。</p><p>4.2、投资机会：</p><p>1)&nbsp;金融地产周期核心资产的价值重估；</p><p>2)&nbsp;长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化；</p><p>3)&nbsp;消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股；</p><p>4)&nbsp;黄金等贵金属：长逻辑继续战略性看多。</p><p><b>风险提示：</b>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</p><h4><b>报告正文</b></h4><p><b>1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛</b></p><p>2020年3月以来，全球股市都呈现这样一种趋势，成长股和价值股剧烈分化，分化的程度甚至已经超越2000年科网泡沫的顶峰时期。8月底美国Russell&nbsp;1000 Growth Index过去12个月的回报为43%，而Russell 1000 Value Index&nbsp;的回报为-2%，两者的差距高达45%，2000年科网泡沫时这个差值最高为36%。</p><p>以MSCI World Growth vs Value、MSCI Europe&nbsp;Growth vs Value以及MSCI China Growth vs&nbsp;Value衡量全球、欧洲、中国股市成长和价值的相对回报，差值都在2020年8月创出历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca9cdfaac6575fc1842e2d2f87d6d49\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"494\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3c0d60a588215666b5bb8ddcfdca637\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"456\"></p><p>如何理解在卫生事件以来出现这种成长和价值的鸿沟?我们先看两个基本的财务估值模型：</p><p>(1)Gordon股利增长模型(股利贴息不变增长模型)，在这个模型中，股息率的支付在时间上是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49404a215a56460fb42494953e1ea30\" tg-width=\"366\" tg-height=\"122\"></p><p>其中，V0为股票现值(股票理论价格)，D0为上一年末支付的股利，g是股息固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。</p><p>(2)自由现金流贴现模型</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5afd5151d2cee38dc7a17bdb5eb9d8b\" tg-width=\"382\" tg-height=\"193\"></p><p>其中，P为企业的评估价值，n为企业寿命，CFt为企业在t时刻产生的现金流，r反映预期现金流的折现率。</p><p>理论上，低利率+稳定增速=无穷高估值。</p><p>3)如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入</p><p>由上述两个公式可以很容易看出，理论上，无论是自由现金流折现模型还是股利贴现模型，公司未来增速和贴现率都是影响企业价值的关键因素。在低利率或者零利率持续存在、经济持续低迷的的情形下，如果公司能够持续经营，始终保持增长，哪怕增速不需要很高，只要接近或者大于分母端的贴现率，那就意味着企业估值不会收敛，能够趋向于无穷大。</p><p>2020年以来，为了帮助经济尽快从Covid-19的影像中复苏，全球各主要经济体采取了史无前例的宽松政策，低利率甚至负利率将是未来一段时间的常态。科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。而那些传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”。</p><p>因此，成长和价值的分化背后，反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。</p><p><b>2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭</b></p><p><b>2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温</b></p><p><b>2.1.1、中国经济复苏率先启动并延续，下半年主动补库存将逐渐展开</b></p><p>我们在7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中判断，结合工业企业存货数据和PPI数据，中国库存周期有望进入主动补库存阶段。最新发布的经济指标数据表明库存周期启动逐渐明朗。</p><p>7月PMI库存指数回升和PPI超季节性回升，均表明新一轮库存周期已经启动的概率较大。1)7月PMI分项中，生产指数和库存指数同时上升，表明企业生产活动和库存指数同时改善，指向主动补库存。2)6、7月PPI出现了超季节性回升，高于2002年以来的大部分年份，6月PPI环比增速仅次于2006及2008年，7月PPI环比增速与2004年相当，仅次于2008及2009年。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08d954fa602312e58d0e9ac61f6d8292\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2906bce1943738f0c8a51998dcce9d08\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"506\"></p><p>货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升。从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。</p><p>1)&nbsp;2020年1-7月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重42%，处于2015年以来较高水平，仅次于2017年。尤其是在打击空转套利以后，虽然社融同比增速上升速度放缓，但企业中长期贷款保持稳定，2020年7月非金融企业中长期贷款占比提升到60%。</p><p>2)&nbsp;截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为24%，创十年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f321ad81b5f9d4e026c197abc2c1bb0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"442\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d3f2afb02e0e8d168e1e30b35a4a474\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"></p><p>受制于卫生事件和两会延迟召开，上半年财政支出节奏较慢，下半年财政政策有望加速发力，支撑基建增速继续回升。</p><p>1)&nbsp;从财政支出的角度，1-6月财政支出累计值占年度预算的比例仅47%，明显低于2017-2019年，下半年财政支出力度将加大。</p><p>2)&nbsp;从资金来源的角度，1-6月份已发行专项债2.4万亿，占全年目标的63%，5月份是发行高峰期，7月底1万亿特别国债发行完毕，地方财政资金压力缓解之后，财政支出有望加快落实速度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a14fab785044c7529d4de6a950bb724e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"468\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d604c66e7715e3a3bc5075ca9f17310\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\"></p><p><b>2.1.2、海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温</b></p><p>疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗，而在此之前，欧美国家卫生事件仍将不断反复。法国、西班牙随着经济活动的重启，7月初卫生事件死灰复燃，8月底每日确诊病例已经超过3月份的高峰，而经济活动指数也随之下降；美国新增确诊病例自6月中下旬开始大幅上升，谷歌往来交通枢纽人员流动变化和往来工作场所人员流动变化所反映的经济活动也止步于卫生事件前70%左右的水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66aaf23c6bf72e68fd16a47787656b6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"604\"></p><p>当卫生事件可控时，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。为了应对卫生事件的冲击，海外主要国家释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：</p><p>1)&nbsp;美国个人可支配收入在卫生事件期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较2月提升了6.2%，叠加卫生事件对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦卫生事件的影响消除，消费需求有望快速释放。</p><p>2)&nbsp;美国的房地产市场比卫生事件前更加活跃。7月新屋销售较2月提升了25.8%，成屋销售也完全恢复到了2月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下2000年以来的历史新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae160e857b1d45a73598bdc2341c25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"535\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/953ea8f1784bb908c2d32381a9964ff8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"475\"></p><p>美国总统大选结束后，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近1万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过1.5万亿美元的《前进法案》。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7ba0c7776d3dd74e7cfeb3e5a209667\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"342\"></p><p><b>2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置</b></p><p><b>2.2.1、中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒</b></p><p>美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重飙升已经从3月底4.8%攀升至8月末15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ade7c7446e5abb5e5a36163938508fba\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"473\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e69c1ff6e4bdb4d718ebbd3b16009e3c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\">欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向。</p><p>自80年代以来美国贫富差距扩大，2008年金融危机以后更急速加剧，最富有的0.1%的人群拥有美国20%的居民财富，处于底部的90%的人群才拥有美国25%的居民财富。民粹主义的崛起、社会不稳定的背后都是贫富差距的扩大。</p><p>量化宽松抚平经济的创伤，但不能解决美国贫富差距的问题。因为，一方面科技是这轮经济复苏的领头羊，以“铁锈地带”为代表的普通美国制造业工人生存却更加艰难；另一方面，资产泡沫使得富人更加富有，资金却到不了最需要的穷人手里。</p><p>以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。</p><p>80年代，日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。</p><p>2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大幅流出转为上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d33c35a2b873fa51f84977e940c7a5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><b>2.2.2、中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估</b></p><p>一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。</p><p>1)&nbsp;以PE来看：截至9月11日，美国、日本、中国台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的PE高点。而恒生指数PE为11.2倍，处于2011年以来的63%分位数水平，恒生国企指数为9.2倍，处于2011年以来的76%分位数水平，低于海外主要指数所处历史分位数水平。</p><p>2)&nbsp;以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。</p><p>3)&nbsp;大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。</p><p>4)&nbsp;AH溢价处于高位。截至9月11日，AH溢价指数上升至143.4，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年(港股通开始活跃)以来的极高水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf11453e2ee3e29323c6649014a4e8f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de562f65b90ed41e7419caaa64d8e65\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"484\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40975f903d91a047ba904cc71de47c39\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p>另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升。</p><p>美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性泛滥而中国货币政策已经开始正常化，中美10年期国债收益率利差达到2.4%处于历史高点并且有望维持，而人民币汇率受到中美关系的影响处于较低水平。中期，经过数年的经济结构调整转型、艰难的实体去杠杆、金融去杠杆，中国经济的系统性风险降低，为人民币提供支撑。</p><p>在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的吸引力提升。高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。随着经济复苏，价值股等“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险盒银行理财子公司等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64c56dc2e465552f4c8fc3eb23682cd0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"436\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab59e3a5cf012d3c5c4c403721b2595\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"530\"></p><p><b>3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比</b></p><p><b>3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。</b></p><p>中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。企业盈利能力一开始下了台阶，但是，随着2016年以后产业结构调整、产业竞争格局优化，有竞争力的优秀企业盈利能力得到了恢复甚至进一步赢家通吃。2015年底至2018年一季度，GDP增速并没有明显反弹，只是止跌徘徊在7%左右，A股非金融企业ROE(TTM)从7%左右回升到10%以上，2018、2019年GDP再度降速至6%，而非金融企业的ROE下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市(详参我们2016年以来的系列报告)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d9ae372764c6f50bea930327689e9dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\"></p><p>未来“内循环为主、双循环驱动”新战略有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。首先，双循环战略需要立足国内市场，释放内需潜力。后工业化时代扩大内需的着力点在于消费而非投资。国内国外双循环也需要依托国内广阔的市场，以超大的市场吸引力，推动实现高水平的对外开放。第二，以科技创新催生发展新动能，实现依靠创新驱动的内涵型增长，这是形成以国内大循环为主体的关键。正如总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话：“依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势”。</p><p>中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。</p><p>伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。</p><p>科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。因此，最好的核心资产是那些能够顺应中国经济转型，能够立足创新、满足14亿人口的消费需求变化，从而能够在全球竞争中胜出的企业。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/848d06c72cd6bb7409e3f567250e0c9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c65dc3415526830e34c978763595a325\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\"></p><p><b>3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”</b></p><p>孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”。中国内地和中国香港两地互联互通机制推出并发展壮大，香港资本市场成为\"立足中国、连接全球\"的金融桥头堡。外资通过香港进入内地资本市场买入中国核心资产，内资源源不断地南下进入港股市场，联通内地资金和港股，改变了港股的流动性环境。2016年我们率先看多港股开启新牛市，正是基于港股投资者结构的巨大变化。</p><p>这一次孕育港股牛市的是“换鱼”。香港资本市场锐意改革，积极服务于中国经济转型创新发展，顺应时代潮流，2019年至今，港交所修改IPO条件、放宽对同股不同权公司的限制、允许第二上市，抓住机会积极推动在美中概股赴港二次上市，改革幅度达25年之最，最终港股市场成为新经济投资的沃土。</p><p>中概股的IPO、新经济企业大规模的上市彻底改变了港股的结构。引用香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加的比喻，“以前池子里基本都是一些老鱼，这种传统的鱼基本上都是“大草鱼”，现在换来了很多新的“海鱼”、新的“三文鱼”都是强劲的“鲈鱼”，是新经济、新科技。”</p><p>过去两年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已经实现科技行业主导。科技行业市值占比2019年1季度末18.6%上升至2020年3季度末38%，金融占比从2019年1季度末37.1%降至2020年3季度末14.8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5e1d1a7d0fce73f067b571339c8581\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\"></p><p>后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将更加“星光璀璨”。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还将陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ed0e48b779e18ce1ad17f3a1e4d79de\" tg-width=\"1007\" tg-height=\"511\"></p><p>恒指有望摆脱“估值洼地”标签，进入新核心资产驱动的新时代。恒指仍被金融地产主导，其中，金融市值占比稳定在48%左右，而地产占比约10%，这导致恒指的表现与港股新经济结构性行情形成巨大反差。恒指9月7日纳入阿里巴巴、小米为代表的二次上市公司、同股不同权的科技公司，恒指的改革之路开启。</p><p>我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数，恒生指数的未来可以参考以FAANGS为代表的核心资产对美股指数强有力的驱动。</p><p>根据《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》的三种情形假设的测算，其中，中期(未来3年)的概率较大，就是符合条件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR转换至香港流通股，我们预计恒指权重行业分布：金融业占比40%，资讯科技业和非必需性消费业分别提升至30%和10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5cfb4335a35fa9e7ef3780172e50b25f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40bc9410a68d9b528facbdac7569b82e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\"></p><p><b>3.3、新经济领域的高成长核心资产，提升内外资对港股的兴趣度</b></p><p>我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。1)回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳斯达克综指的138.9%。2)恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数(12.7%)和纳斯达克100指数(10.8%)。</p><p>然而恒生科技指数PE估值远低于纳斯达克指数，略高于纳斯达克100指数。如果综合考虑成长性，恒生科技指数PEG更低。截至9月7日，恒生科技指数PE达到38.1倍，低于纳指的64.8倍，高于纳指100的36.2倍。以腾讯、阿里巴巴等为代表的龙头公司成长性可以与FAANGs媲美甚至更胜一筹，而估值更具性价比。根据媒体一致预期，腾讯、阿里2019-2023年净利润CAGR分别高达25.7%、24%，PE(TTM)分别为47倍、31倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/88f47b80e9b691d6a572567429539ee3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"243\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e90751145e7f644f9b000551def1efe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"476\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76404328da81c953e9baa484cd9b49f2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3664888daf844b02d9a5e38435181c4e\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"594\"></p><p>新经济领域的高成长核心资产对内资也有非常大的吸引力。在科创板、创业板受投资者追捧的环境下，港股科技股与A股相比凸显性价比。截至9月8日，恒生科技指数PE</p><p>TTM</p><p>为38.1倍，远低于创业板指的65.2倍和科创50的76.5倍。如前所述，过去一年港股通活跃成交股净买入前十大的股票中，腾讯、美团、小米遥遥领先。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9ed97001e1f16402ac494c0d598ba16\" tg-width=\"1051\" tg-height=\"686\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2824b0c1b5633727362963f6c759e949\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"567\"></p><p><b>4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋</b></p><p><b>4.1、秋风冷，否极泰来，牛市孕育期</b></p><p>美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。</p><p>1)11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政治冲突，继续扰动港股的风险偏好。</p><p>虽然中国经济在全球率先复苏，港股却在新兴市场中表现落后。3月23日-9月7日，恒生指数涨幅(涨13.6%)明显低于MSCI新兴市场指数(涨44.4%)和其他国家。</p><p>港股投资者情绪改善：自3月中旬以来恒生波指整体处于下降趋势，截至9月11日，恒生波指下降为21.4，为3月中旬以来的最低值。周平均卖空成交额占比为12.3%，为近一个月以来的最低值。2)大选后，我们判断，不管谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和卫生事件问题，中美关系将迎来暂时的喘息期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabaf9196d4ed0d828a95841dbf140ea\" tg-width=\"757\" tg-height=\"746\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2e21463a2200d25d5fc0d597b45ae85\" tg-width=\"1028\" tg-height=\"590\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d2ff192bb3389a77e4fad849d5c1ea4\" tg-width=\"989\" tg-height=\"380\"></p><p>11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。</p><p>首先，中国新一轮库存周期启动和全球大刺激下，周期核心资产基本面的改善是主要矛盾，9、10月份旺季的中国经济数据是确认复苏的关键。随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。根据库存周期规律，PPI领先工业企业利润增速。实际上，5月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，6月增速进一步扩大至11.5%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0b7245e36f4717281c914632b2278e0\" tg-width=\"1026\" tg-height=\"423\"></p><p>第二，11月美国疫苗如果能按计划问世，将扭转投资者对于全球经济的预期。届时，全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛。处于深度价值状态的中国周期核心资产迎来全球资金的再配置。比较了过去2轮PPI触底企稳阶段，周期龙头公司的PE\\PB估值情况，当前的估值仍要低一些。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/529d14b4a0366bb3ebb65de72ff1ceb6\" tg-width=\"772\" tg-height=\"492\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f3aaad711fffe78c5ed81990d098d98\" tg-width=\"1018\" tg-height=\"487\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4dccd5e0b6fd2fce6e2c936d1622d58a\" tg-width=\"1030\" tg-height=\"379\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4582accf8be422be28d9d3c86ce2a1f7\" tg-width=\"1011\" tg-height=\"385\"></p><p><b>4.2、投资机会一：金融地产周期核心资产的价值重估</b></p><p><b>4.2.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头</b></p><p>首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。</p><p>地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。</p><p>银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，建行PE处于2012年以来10%分位数，工行、农行处于5%分位数以下了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4da2d36364558a913079d0a6a8ad7ac7\" tg-width=\"1013\" tg-height=\"481\"></p><p>其次，基本面转机隐现。</p><p>地产：1)利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，房企的销售持续恢复，4月主流房企单月销售平均增速已转正，6月主流房企累计销售平均增速已转正，截至7月平均销售完成度已达到50%，接下来几个月房企还将持续加大推盘力度。2)派息力度保持较高水平，当前平均股息收益率为6.6%。</p><p>银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担忧对银行的冲击。第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。</p><p>基于</p><p>“房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。</p><p>在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。4.2.2、周期价值型核心资产：“有点阳光就能灿烂”受益于经济复苏的利润弹性大的行业龙头</p><p>首先，基于库存周期启动的逻辑，收入改善而库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏动能更强。具体来看：</p><p>第一类：收入-库存同比增速改善，且库存同比增速处于相对低位的行业，补库存可能来的更早更强。包括：有色、电气设备、石化、化学原料和化学制品、造纸等。</p><p>第二类：收入-库存同比增速高，且库存同比增速相对高的行业，关注景气持续度，包括专用设备等。第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益。比如水泥，竞争格局好；随着卫生事件、洪灾等负面影响的消退，水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，带动水泥价格的季节性上涨；以及化工，资本开支向头部企业集中，强者俞强。龙头受益景气回升和自身产能扩张推动的成长。</p><p>第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大。有色金属社会库存普遍处于低位，供给端或持续偏紧，金九银十工业金属需求或超预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82971a9ac8b882452daffeafdbb159d9\" tg-width=\"970\" tg-height=\"490\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/993e40db6b83c5f86b90a391e4d424ba\" tg-width=\"1012\" tg-height=\"394\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8293510339a7beecf329ac6e0531606f\" tg-width=\"991\" tg-height=\"378\"></p><p><b>4.2.3、周期成长型核心资产：新能源车、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振</b></p><p>逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。</p><p>新能源车产业链：短期，新能源车行业经过过去两年的补贴退坡及卫生事件影响，导致近期的发展不理想，但是随着国家出台进一步的支持政策，行业重现增长，1-6月新能源乘用车销量累计同比下降44%，7月当月同比增长已经回升至26%。欧洲新能源车销量重回高增长，推动国内新能源产业链回暖。中期，中国电动汽车市场快速成长，根据Markit报告，从2019年到2025年，中国的电动汽车销量预计将以29.4%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc1319f22e1453f4e9bb0b33ccc6b4dc\" tg-width=\"999\" tg-height=\"390\"></p><p>光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠道，维持出货量的增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddd50d4975989191e2af4349d762c994\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"407\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04b713f4f965aad36226b2e95a90ac20\" tg-width=\"994\" tg-height=\"381\"></p><p><b>4.3、投资机会二：立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化</b></p><p>互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长。1)线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。2)移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃用户规模进一步提升。3)根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b6da5d9babe472c075199bd72ecc65\" tg-width=\"1004\" tg-height=\"444\"></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce65c0c04219e7c70c98f0c773dcb67b\" tg-width=\"1015\" tg-height=\"409\"></p><p>以半导体和5G为代表的科技硬件，短期中美科技领域“脱钩”压力再度掀起风浪，股价趁机震荡消化高估值；中长期来看，继续立足内需反击“被脱钩”，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。</p><p>一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G建设的深入推广和卫生事件对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。</p><p>另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。</p><p><b>4.4、投资机会三：消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股</b></p><p>消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业从1月初20倍左右上升到92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa0611fff558880cdcf723b4d2bd9293\" tg-width=\"798\" tg-height=\"496\"></p><p><b>4.5、投资机会四：黄金等贵金属，继续战略性看多</b></p><p>维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</p><p>首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。</p><p>通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦未来2年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。</p><p>货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</p><p>避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5406c6c1590beeb662de5c3ba2aa6d7\" tg-width=\"772\" tg-height=\"507\"></p><p><b>五、风险提示</b></p><p>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：mz）</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f1244793084c6388467f46fc7c39784b","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1189984099","content_text":"投资要点1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛1) 2020年全球成长股和价值股的分化程度已超越2000年科网泡沫顶峰时期。2) 2020年全球卫生事件和无限QE之后，科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”所解释；相反，传统周期型核心资产则被质疑生存能力，低估值高派息被视为“价值陷阱”。3) 如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温1) 中国：经济复苏率先启动并延续。中国发挥社会制度优势在全球率先控制住卫生事件，基本实现经济和社会生活正常化，下半年主动补库存将逐渐展开。2) 海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温。疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。美国储蓄率提升至历史高位，个人可支配收入不降反升；美国NAHB房地产市场指数已创历史新高。2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置1) 中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒。     A) 美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。     B) 欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。     C) 以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。2) 中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估。一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升，2020年5月-8月境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，是2019年月均流入的4倍。随着经济复苏，“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险和银行理财子公司等。3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”。港股行业市值结构显著优化，加速实现科技、医药、新消费为主导的转型，港股成为投资中国新经济领域核心资产的沃土，有利于内、外资提升港股配置。4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋。4.1、行情展望：1) 秋风冷，否极泰来，牛市孕育期。美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。2) 11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。4.2、投资机会：1) 金融地产周期核心资产的价值重估；2) 长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化；3) 消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股；4) 黄金等贵金属：长逻辑继续战略性看多。风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险报告正文1、全球价值重估：从所谓“零利率时代成长股的估值趋于无穷”说开去，当前全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛2020年3月以来，全球股市都呈现这样一种趋势，成长股和价值股剧烈分化，分化的程度甚至已经超越2000年科网泡沫的顶峰时期。8月底美国Russell 1000 Growth Index过去12个月的回报为43%，而Russell 1000 Value Index 的回报为-2%，两者的差距高达45%，2000年科网泡沫时这个差值最高为36%。以MSCI World Growth vs Value、MSCI Europe Growth vs Value以及MSCI China Growth vs Value衡量全球、欧洲、中国股市成长和价值的相对回报，差值都在2020年8月创出历史新高。如何理解在卫生事件以来出现这种成长和价值的鸿沟?我们先看两个基本的财务估值模型：(1)Gordon股利增长模型(股利贴息不变增长模型)，在这个模型中，股息率的支付在时间上是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。其中，V0为股票现值(股票理论价格)，D0为上一年末支付的股利，g是股息固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。(2)自由现金流贴现模型其中，P为企业的评估价值，n为企业寿命，CFt为企业在t时刻产生的现金流，r反映预期现金流的折现率。理论上，低利率+稳定增速=无穷高估值。3)如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入由上述两个公式可以很容易看出，理论上，无论是自由现金流折现模型还是股利贴现模型，公司未来增速和贴现率都是影响企业价值的关键因素。在低利率或者零利率持续存在、经济持续低迷的的情形下，如果公司能够持续经营，始终保持增长，哪怕增速不需要很高，只要接近或者大于分母端的贴现率，那就意味着企业估值不会收敛，能够趋向于无穷大。2020年以来，为了帮助经济尽快从Covid-19的影像中复苏，全球各主要经济体采取了史无前例的宽松政策，低利率甚至负利率将是未来一段时间的常态。科技股“特斯拉们”或消费股“海天们”估值不断泡沫化，追捧者用“零利率+永续增长=无限高估值”解释。而那些传统的周期价值股，则被质疑在长期低迷的经济环境中能否生存更遑论增长和派息了，沦为“价值陷阱”。因此，成长和价值的分化背后，反应的其实是长期低利率和经济增长疲弱的预期。如果经济复苏趋势确立、零利率不是长期常态，价值重估将逐步深入。2、出奇：阶段性，周期价值的绝地反击，“格雷厄姆的烟蒂”逆袭2.1、周期价值绝地反击的“天时”：冬天里的一把火，经济复苏预期将升温2.1.1、中国经济复苏率先启动并延续，下半年主动补库存将逐渐展开我们在7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中判断，结合工业企业存货数据和PPI数据，中国库存周期有望进入主动补库存阶段。最新发布的经济指标数据表明库存周期启动逐渐明朗。7月PMI库存指数回升和PPI超季节性回升，均表明新一轮库存周期已经启动的概率较大。1)7月PMI分项中，生产指数和库存指数同时上升，表明企业生产活动和库存指数同时改善，指向主动补库存。2)6、7月PPI出现了超季节性回升，高于2002年以来的大部分年份，6月PPI环比增速仅次于2006及2008年，7月PPI环比增速与2004年相当，仅次于2008及2009年。货币政策从“抗疫模式”回归正常化，但并不会大幅收紧，宽裕流动性将继续支持实体经济回升。从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。1) 2020年1-7月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重42%，处于2015年以来较高水平，仅次于2017年。尤其是在打击空转套利以后，虽然社融同比增速上升速度放缓，但企业中长期贷款保持稳定，2020年7月非金融企业中长期贷款占比提升到60%。2) 截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为24%，创十年来新高。受制于卫生事件和两会延迟召开，上半年财政支出节奏较慢，下半年财政政策有望加速发力，支撑基建增速继续回升。1) 从财政支出的角度，1-6月财政支出累计值占年度预算的比例仅47%，明显低于2017-2019年，下半年财政支出力度将加大。2) 从资金来源的角度，1-6月份已发行专项债2.4万亿，占全年目标的63%，5月份是发行高峰期，7月底1万亿特别国债发行完毕，地方财政资金压力缓解之后，财政支出有望加快落实速度。2.1.2、海外：美国总统大选结束、疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温疫苗量产后，海外卫生事件才能迎来持续性的可防可控。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗，而在此之前，欧美国家卫生事件仍将不断反复。法国、西班牙随着经济活动的重启，7月初卫生事件死灰复燃，8月底每日确诊病例已经超过3月份的高峰，而经济活动指数也随之下降；美国新增确诊病例自6月中下旬开始大幅上升，谷歌往来交通枢纽人员流动变化和往来工作场所人员流动变化所反映的经济活动也止步于卫生事件前70%左右的水平。当卫生事件可控时，今年史无前例的刺激政策也将继续支撑经济复苏。为了应对卫生事件的冲击，海外主要国家释放了天量的流动性并进行了大规模的财政刺激。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：1) 美国个人可支配收入在卫生事件期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7月个人可支配收入较2月提升了6.2%，叠加卫生事件对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例4月一度高达33.7%、此后有所下降但7月仍在17.8%的高位。这意味着一旦卫生事件的影响消除，消费需求有望快速释放。2) 美国的房地产市场比卫生事件前更加活跃。7月新屋销售较2月提升了25.8%，成屋销售也完全恢复到了2月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB房地产市场指数已经创下2000年以来的历史新高。美国总统大选结束后，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近1万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过1.5万亿美元的《前进法案》。2.2、周期价值绝地反击的“地利”：估值洼地，中国资产受益于全球再配置2.2.1、中期，美元有望进入贬值趋势，这是全球再配置的指挥棒美元贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。美国财政赤字占GDP的比重飙升已经从3月底4.8%攀升至8月末15%，远高于2010年时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然。而这需要货币政策的配合，截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。异常宽松的货币政策实现正常化的难度越来越大。欧洲和日本都实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，未来数年强势美元或弱势美元战略，取决于美国未来数年的政治经济选择。美元贬值可能是美国的政策新导向。自80年代以来美国贫富差距扩大，2008年金融危机以后更急速加剧，最富有的0.1%的人群拥有美国20%的居民财富，处于底部的90%的人群才拥有美国25%的居民财富。民粹主义的崛起、社会不稳定的背后都是贫富差距的扩大。量化宽松抚平经济的创伤，但不能解决美国贫富差距的问题。因为，一方面科技是这轮经济复苏的领头羊，以“铁锈地带”为代表的普通美国制造业工人生存却更加艰难；另一方面，资产泡沫使得富人更加富有，资金却到不了最需要的穷人手里。以史为鉴，80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应美国传统经济的竞争力提升，未来数年粮食、能源、基建、房地产或是抓手。80年代，日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大幅流出转为上升。2.2.2、中期，高性价比的中国资产将受益于人民币升值和全球再配置，价值重估一方面，中国各领域的核心资产经历了供给侧改革的洗礼之后，行业竞争优势凸显，在全球低增长的平庸时代更加凸显高性价比。1) 以PE来看：截至9月11日，美国、日本、中国台湾、德国、巴西、韩国等国家代表性股市指数PE几乎接近2011年以来的PE高点。而恒生指数PE为11.2倍，处于2011年以来的63%分位数水平，恒生国企指数为9.2倍，处于2011年以来的76%分位数水平，低于海外主要指数所处历史分位数水平。2) 以股息率来看，港股股息率高于其他主要指数股息率。3) 大类资产配置的角度，港股也具有吸引力。在欧美利率下降的趋势下，港股股息率远高于欧美10年期国债/公债收益率。近期，港股股息率已超过美国Baa级企业债收益率。4) AH溢价处于高位。截至9月11日，AH溢价指数上升至143.4，高于2005年以来的3/4分位数，处于2016年(港股通开始活跃)以来的极高水平。另一方面，卫生事件之后，海外流动性泛滥而中国货币政策率先正常化，中国资产对外资的配置吸引力提升。美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。短期，中国经济复苏领先全球，海外流动性泛滥而中国货币政策已经开始正常化，中美10年期国债收益率利差达到2.4%处于历史高点并且有望维持，而人民币汇率受到中美关系的影响处于较低水平。中期，经过数年的经济结构调整转型、艰难的实体去杠杆、金融去杠杆，中国经济的系统性风险降低，为人民币提供支撑。在人民币稳定、升值的预期下，人民币资产在全球的吸引力提升。高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。随着经济复苏，价值股等“类债券资产”也将受到配置型的机构资金的青睐，比如外资、保险盒银行理财子公司等。3、守正：中长期，科技消费医药是中国新经济的主赛道，关键看性价比3.1、中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础，而“内循环为主、双循环驱动”新战略则有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。中国经济降速转型的成功，奠定了核心资产牛市的基础。过去十年中国GDP增速从2010年一季度高点12%降到了19年四季度6%。企业盈利能力一开始下了台阶，但是，随着2016年以后产业结构调整、产业竞争格局优化，有竞争力的优秀企业盈利能力得到了恢复甚至进一步赢家通吃。2015年底至2018年一季度，GDP增速并没有明显反弹，只是止跌徘徊在7%左右，A股非金融企业ROE(TTM)从7%左右回升到10%以上，2018、2019年GDP再度降速至6%，而非金融企业的ROE下降幅度明显低于此前的经济下行周期。在平庸的宏观经济环境中，各行各业优秀的公司竞争力提升，推动了核心资产牛市(详参我们2016年以来的系列报告)未来“内循环为主、双循环驱动”新战略有利于新经济领域的成长型核心资产不断涌现。首先，双循环战略需要立足国内市场，释放内需潜力。后工业化时代扩大内需的着力点在于消费而非投资。国内国外双循环也需要依托国内广阔的市场，以超大的市场吸引力，推动实现高水平的对外开放。第二，以科技创新催生发展新动能，实现依靠创新驱动的内涵型增长，这是形成以国内大循环为主体的关键。正如总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话：“依托我国超大规模市场和完备产业体系，创造有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的独特优势”。中国新一轮朱格拉周期的启动，将不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而是发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源车。可以借鉴美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期，最终诞生了微软、苹果、亚马逊、英特尔等伟大的公司。科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。因此，最好的核心资产是那些能够顺应中国经济转型，能够立足创新、满足14亿人口的消费需求变化，从而能够在全球竞争中胜出的企业。3.2、孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”，这一次是“换鱼”孕育上一轮(2016-2017年)港股大牛市的是“连水”。中国内地和中国香港两地互联互通机制推出并发展壮大，香港资本市场成为\"立足中国、连接全球\"的金融桥头堡。外资通过香港进入内地资本市场买入中国核心资产，内资源源不断地南下进入港股市场，联通内地资金和港股，改变了港股的流动性环境。2016年我们率先看多港股开启新牛市，正是基于港股投资者结构的巨大变化。这一次孕育港股牛市的是“换鱼”。香港资本市场锐意改革，积极服务于中国经济转型创新发展，顺应时代潮流，2019年至今，港交所修改IPO条件、放宽对同股不同权公司的限制、允许第二上市，抓住机会积极推动在美中概股赴港二次上市，改革幅度达25年之最，最终港股市场成为新经济投资的沃土。中概股的IPO、新经济企业大规模的上市彻底改变了港股的结构。引用香港交易及结算所有限公司集团行政总裁李小加的比喻，“以前池子里基本都是一些老鱼，这种传统的鱼基本上都是“大草鱼”，现在换来了很多新的“海鱼”、新的“三文鱼”都是强劲的“鲈鱼”，是新经济、新科技。”过去两年，港股整体市值结构已经发生质变，当前已经实现科技行业主导。科技行业市值占比2019年1季度末18.6%上升至2020年3季度末38%，金融占比从2019年1季度末37.1%降至2020年3季度末14.8%。后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将更加“星光璀璨”。除了美团、阿里、小米、京东、网易等，港股还将陆续迎来蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行等中国互联网行业的龙头公司。恒指有望摆脱“估值洼地”标签，进入新核心资产驱动的新时代。恒指仍被金融地产主导，其中，金融市值占比稳定在48%左右，而地产占比约10%，这导致恒指的表现与港股新经济结构性行情形成巨大反差。恒指9月7日纳入阿里巴巴、小米为代表的二次上市公司、同股不同权的科技公司，恒指的改革之路开启。我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数，恒生指数的未来可以参考以FAANGS为代表的核心资产对美股指数强有力的驱动。根据《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》的三种情形假设的测算，其中，中期(未来3年)的概率较大，就是符合条件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR转换至香港流通股，我们预计恒指权重行业分布：金融业占比40%，资讯科技业和非必需性消费业分别提升至30%和10%。3.3、新经济领域的高成长核心资产，提升内外资对港股的兴趣度我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。1)回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳斯达克综指的138.9%。2)恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数(12.7%)和纳斯达克100指数(10.8%)。然而恒生科技指数PE估值远低于纳斯达克指数，略高于纳斯达克100指数。如果综合考虑成长性，恒生科技指数PEG更低。截至9月7日，恒生科技指数PE达到38.1倍，低于纳指的64.8倍，高于纳指100的36.2倍。以腾讯、阿里巴巴等为代表的龙头公司成长性可以与FAANGs媲美甚至更胜一筹，而估值更具性价比。根据媒体一致预期，腾讯、阿里2019-2023年净利润CAGR分别高达25.7%、24%，PE(TTM)分别为47倍、31倍。新经济领域的高成长核心资产对内资也有非常大的吸引力。在科创板、创业板受投资者追捧的环境下，港股科技股与A股相比凸显性价比。截至9月8日，恒生科技指数PETTM为38.1倍，远低于创业板指的65.2倍和科创50的76.5倍。如前所述，过去一年港股通活跃成交股净买入前十大的股票中，腾讯、美团、小米遥遥领先。4、投资策略：顺应价值重估的趋势，逢低战略配置港股，爱在深秋4.1、秋风冷，否极泰来，牛市孕育期美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，股市震荡整理概率大，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机。1)11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政治冲突，继续扰动港股的风险偏好。虽然中国经济在全球率先复苏，港股却在新兴市场中表现落后。3月23日-9月7日，恒生指数涨幅(涨13.6%)明显低于MSCI新兴市场指数(涨44.4%)和其他国家。港股投资者情绪改善：自3月中旬以来恒生波指整体处于下降趋势，截至9月11日，恒生波指下降为21.4，为3月中旬以来的最低值。周平均卖空成交额占比为12.3%，为近一个月以来的最低值。2)大选后，我们判断，不管谁上台，都将率先聚焦解决国内的经济和卫生事件问题，中美关系将迎来暂时的喘息期。11月摔杯为号——等待美国大选和疫苗，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。首先，中国新一轮库存周期启动和全球大刺激下，周期核心资产基本面的改善是主要矛盾，9、10月份旺季的中国经济数据是确认复苏的关键。随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速将结束2017年以来的下降趋势，这意味着在港股上市的内地周期行业龙头公司盈利有望上行。根据库存周期规律，PPI领先工业企业利润增速。实际上，5月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长6%，6月增速进一步扩大至11.5%。第二，11月美国疫苗如果能按计划问世，将扭转投资者对于全球经济的预期。届时，全球成长股和价值股的估值鸿沟将收敛。处于深度价值状态的中国周期核心资产迎来全球资金的再配置。比较了过去2轮PPI触底企稳阶段，周期龙头公司的PE\\PB估值情况，当前的估值仍要低一些。4.2、投资机会一：金融地产周期核心资产的价值重估4.2.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，建行PE处于2012年以来10%分位数，工行、农行处于5%分位数以下了。其次，基本面转机隐现。地产：1)利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，房企的销售持续恢复，4月主流房企单月销售平均增速已转正，6月主流房企累计销售平均增速已转正，截至7月平均销售完成度已达到50%，接下来几个月房企还将持续加大推盘力度。2)派息力度保持较高水平，当前平均股息收益率为6.6%。银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担忧对银行的冲击。第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。基于“房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。4.2.2、周期价值型核心资产：“有点阳光就能灿烂”受益于经济复苏的利润弹性大的行业龙头首先，基于库存周期启动的逻辑，收入改善而库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏动能更强。具体来看：第一类：收入-库存同比增速改善，且库存同比增速处于相对低位的行业，补库存可能来的更早更强。包括：有色、电气设备、石化、化学原料和化学制品、造纸等。第二类：收入-库存同比增速高，且库存同比增速相对高的行业，关注景气持续度，包括专用设备等。第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益。比如水泥，竞争格局好；随着卫生事件、洪灾等负面影响的消退，水泥需求有望呈现较为强劲的拉动，带动水泥价格的季节性上涨；以及化工，资本开支向头部企业集中，强者俞强。龙头受益景气回升和自身产能扩张推动的成长。第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大。有色金属社会库存普遍处于低位，供给端或持续偏紧，金九银十工业金属需求或超预期。4.2.3、周期成长型核心资产：新能源车、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、精密制造等产业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。新能源车产业链：短期，新能源车行业经过过去两年的补贴退坡及卫生事件影响，导致近期的发展不理想，但是随着国家出台进一步的支持政策，行业重现增长，1-6月新能源乘用车销量累计同比下降44%，7月当月同比增长已经回升至26%。欧洲新能源车销量重回高增长，推动国内新能源产业链回暖。中期，中国电动汽车市场快速成长，根据Markit报告，从2019年到2025年，中国的电动汽车销量预计将以29.4%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆。光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠道，维持出货量的增长。4.3、投资机会二：立足“国内大循环为主体”的朱格拉周期的新形势，长期看好科技成长股，下半年围绕业绩而分化互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长。1)线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。2)移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃用户规模进一步提升。3)根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。以半导体和5G为代表的科技硬件，短期中美科技领域“脱钩”压力再度掀起风浪，股价趁机震荡消化高估值；中长期来看，继续立足内需反击“被脱钩”，中国半导体的供、需两端都面临中长期发展的机遇。一方面，中国对半导体的需求有望进入多元化、高增长阶段。5G建设的深入推广和卫生事件对人类社会活动的深层影响，都将持续助推万物互联的大时代，所以，中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。另一方面，应对美国为首的西方世界在科技领域对华“脱钩”的压力，中国半导体的全产业链有望深化合作、自主创新。随着，中国的芯片设计厂商崛起，；制造环节国内晶圆厂龙头中芯国际、存储厂商代表长江存储、合肥长鑫在技术上实现关键性突破；半导体设备、材料厂商产品逐渐成熟，国产化率有望进一步提升。4.4、投资机会三：消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业从1月初20倍左右上升到92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，中报的业绩披露是“验金石”，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。4.5、投资机会四：黄金等贵金属，继续战略性看多维持我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高的判断，已经被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。通胀受益属性：从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦未来2年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。货币属性：美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。避险属性：乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。五、风险提示全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：mz）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1775,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":944260768,"gmtCreate":1597039740454,"gmtModify":1704214093337,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491391459724937","authorIdStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"我想问张勇夫妇已为新加坡籍，海底捞还能算是中国的吗","listText":"我想问张勇夫妇已为新加坡籍，海底捞还能算是中国的吗","text":"我想问张勇夫妇已为新加坡籍，海底捞还能算是中国的吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/944260768","repostId":"2057581610","repostType":2,"repost":{"id":"2057581610","kind":"news","pubTimestamp":1596880557,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2057581610?lang=&edition=full","pubTime":"2020-08-08 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src=\"http://inews.gtimg.com/newsapp_match/0/12241036926/0\"/><p>排名第四名的是赛百味（Subway），主要贩售三明治和沙拉。曾经是全球扩张最快及最大单一品牌连锁店，能快速崛起很大原因在于其几乎采取全加盟模式的运营方式，全球拥有超过4万家门店。赛百味在业务选择时，避开了汉堡、披萨这两个竞争激烈的红海市场，而是选择了更健康的三明治，成功脱颖而出。</p><p>第三名是肯德基，品牌价值达到171.05亿美元。算是国内知名度最高的连锁洋快餐品牌之一，主要出售炸鸡、汉堡、薯条、汽水等高热量的食品。</p><p>肯德基的创始人的一生是典型的美国传奇，哈兰·山德士干过各种各样的工作，但在四十岁的时候才在餐饮业上找到了自己事业的起点，历经各种挫折，六十多岁重新创造了另一个辉煌，有了“特许经营”，今天的肯德基才会是全球最大的炸鸡连锁集团。</p><p>第二名是<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>，品牌价值达374.49亿美元。标准化是麦当劳管理全球连锁餐厅的重要手段，它通过制定一系列加盟制度来约束合作商行为，保证麦当劳的品质。除此之外，麦当劳极度重视研发工作，在全球建立了多个产品研发和品质管理中心。目前，在全球有超过3万家门店。</p><img src=\"http://inews.gtimg.com/newsapp_match/0/12241036927/0\"/><p>全球第一连锁餐饮诞生：<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>，品牌价值达410.43亿美元。作为全球领先的咖啡零售商，星巴克已在全球83个市场开展业务，拥有3.2万多家公司经营和特许经营的门店。年营收达到265亿美元，相当于6个<a href=\"https://laohu8.com/S/06862\">海底捞</a>的收入。</p><p>外界有分析指出，身处餐饮业的星巴克在营销上并不像麦当劳、肯德基那样以产品为主，重点不是口感、原料，而是放在品牌形象上，通过产品情境教育，和对特定人群的强关联，让品牌与潮流、高端、品位等感性概念产生联系，提升品牌溢价。</p><p>前十名中还有一个品牌值得我们关注，海底捞以47.04亿美元的品牌，位居行业内第九名。企业创立于上世纪九十年代，是一家以经营川味火锅为主的连锁餐饮品牌。其门店布局时间早、扩张速度快、经营质量高，全部采取直营模式，打造了优质门店网络，抢占了市场先机，已形成门店网络的全球布局。公司预计2020年上半年收入较2019年同期下降约20%。</p></article></body></html>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2020全球连锁餐饮品牌榜：海底捞第九名，麦当劳肯德基均无缘榜首</title>\n<style 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）创立于上世纪60年代，总部在美国密歇根州。在全球拥有1.6万家店，品牌价值达到56.76亿美元。据悉，达美乐80%披萨是靠外卖卖出去的，20%是依靠线下门店。在美国本土，近九成...</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202008081801257a9b7681&s=b\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/23f2c25e060d113f3768c45cafc16292","relate_stocks":{"MCD":"麦当劳","06862":"海底捞","08496":"环球友饮智能"},"source_url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202008081801257a9b7681&s=b","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/9a95c1376e76363c1401fee7d3717173","article_id":"2057581610","content_text":"2020年8月份得到的消息：近日，英国品牌评估机构发布了“2020全球最有价值餐饮品牌榜单”。在前十名中，美国占了八个，加拿大以及中国各有一品牌上榜。这里简单的总结下前五名的经营情况。第五名是达美乐比萨（Domino's ）创立于上世纪60年代，总部在美国密歇根州。在全球拥有1.6万家店，品牌价值达到56.76亿美元。据悉，达美乐80%披萨是靠外卖卖出去的，20%是依靠线下门店。在美国本土，近九成的披萨外卖市场被达美乐占据着，而线下门店更多扮演的是一个展示的平台。排名第四名的是赛百味（Subway），主要贩售三明治和沙拉。曾经是全球扩张最快及最大单一品牌连锁店，能快速崛起很大原因在于其几乎采取全加盟模式的运营方式，全球拥有超过4万家门店。赛百味在业务选择时，避开了汉堡、披萨这两个竞争激烈的红海市场，而是选择了更健康的三明治，成功脱颖而出。第三名是肯德基，品牌价值达到171.05亿美元。算是国内知名度最高的连锁洋快餐品牌之一，主要出售炸鸡、汉堡、薯条、汽水等高热量的食品。肯德基的创始人的一生是典型的美国传奇，哈兰·山德士干过各种各样的工作，但在四十岁的时候才在餐饮业上找到了自己事业的起点，历经各种挫折，六十多岁重新创造了另一个辉煌，有了“特许经营”，今天的肯德基才会是全球最大的炸鸡连锁集团。第二名是麦当劳，品牌价值达374.49亿美元。标准化是麦当劳管理全球连锁餐厅的重要手段，它通过制定一系列加盟制度来约束合作商行为，保证麦当劳的品质。除此之外，麦当劳极度重视研发工作，在全球建立了多个产品研发和品质管理中心。目前，在全球有超过3万家门店。全球第一连锁餐饮诞生：星巴克，品牌价值达410.43亿美元。作为全球领先的咖啡零售商，星巴克已在全球83个市场开展业务，拥有3.2万多家公司经营和特许经营的门店。年营收达到265亿美元，相当于6个海底捞的收入。外界有分析指出，身处餐饮业的星巴克在营销上并不像麦当劳、肯德基那样以产品为主，重点不是口感、原料，而是放在品牌形象上，通过产品情境教育，和对特定人群的强关联，让品牌与潮流、高端、品位等感性概念产生联系，提升品牌溢价。前十名中还有一个品牌值得我们关注，海底捞以47.04亿美元的品牌，位居行业内第九名。企业创立于上世纪九十年代，是一家以经营川味火锅为主的连锁餐饮品牌。其门店布局时间早、扩张速度快、经营质量高，全部采取直营模式，打造了优质门店网络，抢占了市场先机，已形成门店网络的全球布局。公司预计2020年上半年收入较2019年同期下降约20%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1669,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":392094,"gmtCreate":1548912482529,"gmtModify":1704788466962,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491391459724937","authorIdStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/392094","repostId":"392080","repostType":1,"repost":{"id":392080,"gmtCreate":1548910379125,"gmtModify":1704788466451,"author":{"id":"3449536705741582","authorId":"3449536705741582","name":"期权小能手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e17e538b35edb04b05536d98a97ce1f2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449536705741582","authorIdStr":"3449536705741582"},"themes":[],"title":"财报交易这座巨大金矿，有哪些致命陷阱？","htmlText":"#老虎财报季# 又到了每季度一次的美股财报季，这周的财报季非常壮观：周二 $英伟达(NVDA)$ 下调预期一度大跌19%，近日负面新闻不断的苹果财报公布后核心指标超预期盘后上涨5%,而周三 $Facebook(FB)$ 的财报大超预期，盘后暴涨11.51%。除此之外，许多知名企业如 $麦当劳(MCD)$ 、 $(VISA)$ 、 $联合包裹(UPS)$ 、 $索尼(SNE)$ 、$亚马逊(AMZN)$ 等等都在本周发财报，虽然有点晚，小能手还是把本周的财报预告给大家贴出来。 这张图的来源是国外网站EARNINGS WHISPERS，经常做财报交易的朋友可以登陆www.earningswhispers.com去注册个邮箱账号，选择自动订阅，财报季每周网站都会把财报日历图发到你的邮箱里，非常方便。当然也可以看老虎APP内部的实时播报，也很方便。 今天小能手主要给大家总结下一些新手用期权交易财报的致命陷阱，话不多说，直接上干货： 1. 无视波动率买卖期权 这是新手特别容易犯的错误，就是在出财报前买入某公司的期权，而且大多数是裸单腿期权，单买一张看涨期权或者一张看跌期权，试图博取财报单向涨幅的巨大收益，然而一开盘，往往出现的结果是标的上涨，自己手里的期权下跌，看对方向还亏钱或少赚，欲哭无泪。 这位朋友算运气好了。。 为啥会出现这种情况呢？其实非常简单，就是财报前一天的波动率过高，期权卖的特别贵，当财报结果出来后，波动率会急速下滑。财报后，大家争相抛售期权，买的期权单腿亏损是很正常的事情。所以这种单腿赌方向的做法，是不太可取的，如果实在想在财报前获取方向性收益，用价差会是更好的方式，关于这个策略小能手下次给大家解释解释。 不太懂波动率的，可以参考以前的文章： <a href=\"https://www.laohu8.com/post/280931\" target=\"_blank\">做对</a>","listText":"#老虎财报季# 又到了每季度一次的美股财报季，这周的财报季非常壮观：周二 $英伟达(NVDA)$ 下调预期一度大跌19%，近日负面新闻不断的苹果财报公布后核心指标超预期盘后上涨5%,而周三 $Facebook(FB)$ 的财报大超预期，盘后暴涨11.51%。除此之外，许多知名企业如 $麦当劳(MCD)$ 、 $(VISA)$ 、 $联合包裹(UPS)$ 、 $索尼(SNE)$ 、$亚马逊(AMZN)$ 等等都在本周发财报，虽然有点晚，小能手还是把本周的财报预告给大家贴出来。 这张图的来源是国外网站EARNINGS WHISPERS，经常做财报交易的朋友可以登陆www.earningswhispers.com去注册个邮箱账号，选择自动订阅，财报季每周网站都会把财报日历图发到你的邮箱里，非常方便。当然也可以看老虎APP内部的实时播报，也很方便。 今天小能手主要给大家总结下一些新手用期权交易财报的致命陷阱，话不多说，直接上干货： 1. 无视波动率买卖期权 这是新手特别容易犯的错误，就是在出财报前买入某公司的期权，而且大多数是裸单腿期权，单买一张看涨期权或者一张看跌期权，试图博取财报单向涨幅的巨大收益，然而一开盘，往往出现的结果是标的上涨，自己手里的期权下跌，看对方向还亏钱或少赚，欲哭无泪。 这位朋友算运气好了。。 为啥会出现这种情况呢？其实非常简单，就是财报前一天的波动率过高，期权卖的特别贵，当财报结果出来后，波动率会急速下滑。财报后，大家争相抛售期权，买的期权单腿亏损是很正常的事情。所以这种单腿赌方向的做法，是不太可取的，如果实在想在财报前获取方向性收益，用价差会是更好的方式，关于这个策略小能手下次给大家解释解释。 不太懂波动率的，可以参考以前的文章： <a href=\"https://www.laohu8.com/post/280931\" target=\"_blank\">做对</a>","text":"#老虎财报季# 又到了每季度一次的美股财报季，这周的财报季非常壮观：周二 $英伟达(NVDA)$ 下调预期一度大跌19%，近日负面新闻不断的苹果财报公布后核心指标超预期盘后上涨5%,而周三 $Facebook(FB)$ 的财报大超预期，盘后暴涨11.51%。除此之外，许多知名企业如 $麦当劳(MCD)$ 、 $(VISA)$ 、 $联合包裹(UPS)$ 、 $索尼(SNE)$ 、$亚马逊(AMZN)$ 等等都在本周发财报，虽然有点晚，小能手还是把本周的财报预告给大家贴出来。 这张图的来源是国外网站EARNINGS WHISPERS，经常做财报交易的朋友可以登陆www.earningswhispers.com去注册个邮箱账号，选择自动订阅，财报季每周网站都会把财报日历图发到你的邮箱里，非常方便。当然也可以看老虎APP内部的实时播报，也很方便。 今天小能手主要给大家总结下一些新手用期权交易财报的致命陷阱，话不多说，直接上干货： 1. 无视波动率买卖期权 这是新手特别容易犯的错误，就是在出财报前买入某公司的期权，而且大多数是裸单腿期权，单买一张看涨期权或者一张看跌期权，试图博取财报单向涨幅的巨大收益，然而一开盘，往往出现的结果是标的上涨，自己手里的期权下跌，看对方向还亏钱或少赚，欲哭无泪。 这位朋友算运气好了。。 为啥会出现这种情况呢？其实非常简单，就是财报前一天的波动率过高，期权卖的特别贵，当财报结果出来后，波动率会急速下滑。财报后，大家争相抛售期权，买的期权单腿亏损是很正常的事情。所以这种单腿赌方向的做法，是不太可取的，如果实在想在财报前获取方向性收益，用价差会是更好的方式，关于这个策略小能手下次给大家解释解释。 不太懂波动率的，可以参考以前的文章： 做对","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/506485928551de31fecc140ea742cbf4"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/35800716e266902e4fe68ab558d981fb"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/c8629b4b43db29d6736e1b55d27b3d4b"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/392080","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":7,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1375,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":289014,"gmtCreate":1538664674771,"gmtModify":1704776155918,"author":{"id":"3491391459724937","authorId":"3491391459724937","name":"转子金融研究","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0ee55ae34e6a826158646a21145330c2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3491391459724937","authorIdStr":"3491391459724937"},"themes":[],"htmlText":"清醒的明白人","listText":"清醒的明白人","text":"清醒的明白人","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/289014","repostId":"288647","repostType":1,"repost":{"id":288647,"gmtCreate":1538652345400,"gmtModify":1704776110929,"author":{"id":"57168566425053","authorId":"57168566425053","name":"为你动心","avatar":"https://static.laohu8.com/c8355eac92b31c3333438c5249fc17fc","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"57168566425053","authorIdStr":"57168566425053"},"themes":[],"title":"妄议中美两国资本市场的风险","htmlText":"国庆无法享受车流的拥堵和景区人挤人的亲密接触，只因还要上班挣口粮，只能窝在家里，10月一过凉意渐起，有些不耐寒的叶子提前落了，反正迟早都要落，何苦苦撑着…… 李嘉诚前年逐渐撤资，逐渐转战欧美…… 曹德旺早就在美建厂，直言在美税赋低，能源便宜。…… 中兴迎来了美国的管家，顺带认罚14亿人民币。14亿是个很奇怪的数字…… 还有许多成功人士，远走他国，移民或者定居…… 范冰冰认罚8.9亿人民币，鬼知道是否真是认罚免罪。或许曾因睡姿优美之故…… 美国对中国2000美元关税落实，后面还有2670亿的关税要接踵而至…… 同学你可真的信：马云真的向往三尺讲台，而从阿里所有的VIE中弃权...... …… 对于中国A股市场增加关税落实的影响，远没有完全体现出来，当沿海许多外贸私企纷纷出口受限，订单减少，春节至员工回家，来年许多人可能就回不去之时，冬天才刚刚开始。 前几日万科过活动，大幅标语打出来“活下去“。几分悲怆涌上心头，说实话，对这些死掉几个房地产商不感到任何悲伤，都知道这些家伙是怎么长大的，但是他们自己感到了危机，上千亿的自由现金流的企业，都要大叫：活下去，为什么？他们又没把房子修到美国去，我想主要来源于可预见的货币贬值，以及物价和用工成本的上升，为了活下去，将要以更快的速度烧钱，因为国民几个口袋已经掏空，中国的负债达到GDP的260%，这是一个很恐怖的数字，里面的经济崩溃的危机，也许看不到。用于推动经济发展的三架马车：出口，投资，消费。出口受到打击，人民普遍的资产都在那堆钢筋混泥土中，何来消费和投资？唯有印钞厂的工人加班多赢点钞票出来，修建更多永远收不回成本的铁路、高速路、看着包里的钱越来越不值钱，可供保值的标的，又遍寻不着，也许继续买房子才是唯一的方法，房子也许是泡沫，只要在泡沫外面加一个铁盖子，不破也就不是泡沫，而成了繁荣的GDP数字，很好的。 从强制生一个到单独二胎，放开生二","listText":"国庆无法享受车流的拥堵和景区人挤人的亲密接触，只因还要上班挣口粮，只能窝在家里，10月一过凉意渐起，有些不耐寒的叶子提前落了，反正迟早都要落，何苦苦撑着…… 李嘉诚前年逐渐撤资，逐渐转战欧美…… 曹德旺早就在美建厂，直言在美税赋低，能源便宜。…… 中兴迎来了美国的管家，顺带认罚14亿人民币。14亿是个很奇怪的数字…… 还有许多成功人士，远走他国，移民或者定居…… 范冰冰认罚8.9亿人民币，鬼知道是否真是认罚免罪。或许曾因睡姿优美之故…… 美国对中国2000美元关税落实，后面还有2670亿的关税要接踵而至…… 同学你可真的信：马云真的向往三尺讲台，而从阿里所有的VIE中弃权...... …… 对于中国A股市场增加关税落实的影响，远没有完全体现出来，当沿海许多外贸私企纷纷出口受限，订单减少，春节至员工回家，来年许多人可能就回不去之时，冬天才刚刚开始。 前几日万科过活动，大幅标语打出来“活下去“。几分悲怆涌上心头，说实话，对这些死掉几个房地产商不感到任何悲伤，都知道这些家伙是怎么长大的，但是他们自己感到了危机，上千亿的自由现金流的企业，都要大叫：活下去，为什么？他们又没把房子修到美国去，我想主要来源于可预见的货币贬值，以及物价和用工成本的上升，为了活下去，将要以更快的速度烧钱，因为国民几个口袋已经掏空，中国的负债达到GDP的260%，这是一个很恐怖的数字，里面的经济崩溃的危机，也许看不到。用于推动经济发展的三架马车：出口，投资，消费。出口受到打击，人民普遍的资产都在那堆钢筋混泥土中，何来消费和投资？唯有印钞厂的工人加班多赢点钞票出来，修建更多永远收不回成本的铁路、高速路、看着包里的钱越来越不值钱，可供保值的标的，又遍寻不着，也许继续买房子才是唯一的方法，房子也许是泡沫，只要在泡沫外面加一个铁盖子，不破也就不是泡沫，而成了繁荣的GDP数字，很好的。 从强制生一个到单独二胎，放开生二","text":"国庆无法享受车流的拥堵和景区人挤人的亲密接触，只因还要上班挣口粮，只能窝在家里，10月一过凉意渐起，有些不耐寒的叶子提前落了，反正迟早都要落，何苦苦撑着…… 李嘉诚前年逐渐撤资，逐渐转战欧美…… 曹德旺早就在美建厂，直言在美税赋低，能源便宜。…… 中兴迎来了美国的管家，顺带认罚14亿人民币。14亿是个很奇怪的数字…… 还有许多成功人士，远走他国，移民或者定居…… 范冰冰认罚8.9亿人民币，鬼知道是否真是认罚免罪。或许曾因睡姿优美之故…… 美国对中国2000美元关税落实，后面还有2670亿的关税要接踵而至…… 同学你可真的信：马云真的向往三尺讲台，而从阿里所有的VIE中弃权...... …… 对于中国A股市场增加关税落实的影响，远没有完全体现出来，当沿海许多外贸私企纷纷出口受限，订单减少，春节至员工回家，来年许多人可能就回不去之时，冬天才刚刚开始。 前几日万科过活动，大幅标语打出来“活下去“。几分悲怆涌上心头，说实话，对这些死掉几个房地产商不感到任何悲伤，都知道这些家伙是怎么长大的，但是他们自己感到了危机，上千亿的自由现金流的企业，都要大叫：活下去，为什么？他们又没把房子修到美国去，我想主要来源于可预见的货币贬值，以及物价和用工成本的上升，为了活下去，将要以更快的速度烧钱，因为国民几个口袋已经掏空，中国的负债达到GDP的260%，这是一个很恐怖的数字，里面的经济崩溃的危机，也许看不到。用于推动经济发展的三架马车：出口，投资，消费。出口受到打击，人民普遍的资产都在那堆钢筋混泥土中，何来消费和投资？唯有印钞厂的工人加班多赢点钞票出来，修建更多永远收不回成本的铁路、高速路、看着包里的钱越来越不值钱，可供保值的标的，又遍寻不着，也许继续买房子才是唯一的方法，房子也许是泡沫，只要在泡沫外面加一个铁盖子，不破也就不是泡沫，而成了繁荣的GDP数字，很好的。 从强制生一个到单独二胎，放开生二","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/288647","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":667,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}