克里斯托弗·布朗（1946 – 2009）长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条。特威迪布朗公司三位管理者之一，这位传奇投资大师于1969年加入特威迪布朗，1974年成为董事，多家美国名牌大学的名誉理事和委员，还有不少兼职，拥有多种头衔。布朗曾经帮助巴菲特在20世纪60年代收购了伯克希尔哈撒韦的控制权。作为格雷厄姆的真传弟子，克里斯托弗·布朗长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条，被誉为“价值投资领域的一位国际级巨人”、“当今世界最杰出的价值投资专家之一”、“财富创造领域中一位出类拔萃的实践者”。 价值投资和行为金融学 Value Investing and Behavioral Finance —— Christopher H. Browne于哥大商学院演示（Graham & Dodd 2000年11月）   前言 在过去，我和Tweedy Brown公司的伙伴们一直对投资管理领域的学术研究保持怀疑态度，因为这些研究通常都导致了金融范例的诞生，这些范例与我们所做的或者实际生活都并不相关。在优秀的商学院中，一代又一代的学生学习着现代投资组合理论和有效市场理论，整套完整的学术体系都基于这些理论。以我们的拙见，这就是垃圾输入/垃圾输出（ Garbage in/garbage out:美国俚语，指的是在一个函数中输入垃圾的信息之后输出的也必然是垃圾）的典型例子。人们可以很容易操纵这些数据，来证明年度报告用蓝色的公司比年度报告中用绿色的公司表现好。 虽然我们三个都没有福气师从曾在哥大商学院教书的格雷厄姆，但是我们有幸从1950年到现在一直研究并观察他最好的学生们，这些学生要么曾就职于Tweedy Brown，要么是Tweedy Brown的客户。Tweddy Brown1958到1980年代的合伙人Tom K

很多人知道三个犹太人的著作改变了世界：爱因斯坦的《相对论》改变了物理世界，弗洛伊德的《梦的解析》改变了心理世界，马克思的《资本论》改变了人类世界。 但很多人不知道，还有一个犹太人格雷厄姆的《证券分析》改变了投资世界。那么格雷厄姆这个人是谁呢？ 这个人堪称美国投资界的“孔子”，知道厉害了吧！他的9大门徒叱咤华尔街，当代投资大师多多少少都受了他的影响，都曾公开表白过。时至今日，《证券分析》仍然是投资者宝贵的路线图，引领他们穿过难以预测且充满波澜，有时甚至是变化莫测的金融市场。本书在长达70年的时间里共发行了5版，共计有百万册，充当了无数美国最杰出投资家的启蒙教程。 临时工到华尔街证券之父   “临时工小王子”生成记     格雷厄姆于1894年出生于当时的雾霾之都——伦敦，特别适合做金融的金牛座。1895年，一岁的本杰明·格雷厄姆随家人从英国伦敦迁居到美国，随后分别在曼哈顿、布鲁克林生活。 9岁时，不幸丧父，父亲的去世使得格雷厄姆全家生活陷入困境。也正是童年的困苦经历，使他很早就意识到了金钱的重要性。12岁他就开始在家附近的撒克斯顿牛乳店打工，每周2美元。投资大师好像都有童年打工的经历。尤其是“球童”这一特殊职业，巴菲特、彼得林奇、瑞达里奥都像约好了似的在童年时期做过球童。所以不要忽视这一人才辈出的工种，每一个捡球的孩子都是还没长大的投资大师！   1910年，从男子高中毕业。格雷厄姆利用暑假时间勤工俭学，他在农场里给巴曼先生打了两个月的工。他需要5点半起床、每星期做60到65个小时的固定工作。格雷厄姆打过多份临时工——分类广告销售、电影院的售票员、电话机装配工。1911年以校友奖学金获得者的身份进入哥伦比亚大学。他把目标定在3年毕业，事实上勤奋的他仅2年半就得到了毕业证书。 1912年，他在哥伦比亚大学求学之际兼职多份临时工。在一年级时

  · 前言· 每年，在伯克希尔的股东大会上，在五个小时的时间里，沃伦·巴菲特和查理·芒格回答股东提出的各种问题。几十年来，股东大会不允许录音、录像。投资者只有亲临现场才能目睹两位大师的风采，倾听两位大师的教诲。现在，伯克希尔已将其富有传奇色彩的股东大会问答环节首次公开。 · 全部内容 ·     Q:And so, the first part is, how do you get a few excellent investment ideas to be so successful?Do you read any special newspapers or industry magazines? Or do you visit the headquarters or any subsidiaries of companies?   问：你是如何得到少数几个优异的投资点子的？你会读特别报纸或行业杂志吗？你会去实地考察公司的总部或者分部吗？   I mean we — (laughter) — read a lot. 我的意思是，我们读很多东西   And we read daily publications 我们会读每日的出版物   we read weekly or monthly periodicals 我们也读月刊或者周刊   we read annual reports, we read 10-Ks, we read 10-Qs. 我们读年报，10K，10Q   And fortunately, 幸运的是，   the investment business is a business where knowledge cumulates. 投资行业是一个知识累积

  芒格曾直言，迄今为止最满意的交易是喜诗糖果公司（See’s Candies）。巴菲特也表示：“如我们没买下喜诗，就不会买进可口可乐，感谢喜诗让我们赚进120亿，我们有幸完全拥有这家公司，这让我们学到丰富而完整的一课。”因为芒格，巴菲特涉及了之前没涉及过的领域，购入喜诗糖果，完成了从“大猩猩”到“人类”的转化。$(BRK.A)$ 因原文较长，公众号选取部分精选内容，分两期发送给大家。想获得完整访谈的朋友可以关注“挖优狗”公众号，后台回复“喜诗糖果”即可！ 绝不在质量上妥协 巴菲特See’s Candy投资案例 第二部分 See's糖果是一个了不起的生意。巴菲特和芒格没法要求更多了。 凭借 Huggins、See’s品牌名声以及糖果行业的卓越经济性，他们仅花了2500万美元便得到了整个企业和服务。 但最终，任何投资的成功都取决于相对于获得的利润所支付的价格。 支付12.5倍的税后利润是否合理？ 事后看来，投资结果远超过预期。假设See's糖果在1999年以相同的12.5倍出售，考虑到多年来分配的现金股息，伯克希尔哈撒韦公司的税前内部利润率将略低于35％。但在这28年中，标准普尔500指数每年算上股息回报率仅为14％。只有通过后视镜评估投资，人们才能学到很多东西。“黑天鹅”一书的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）说得最好：“历史书中的历史似乎比经验现实更清晰，更有条理。”为了避免这种回顾失真，我发现最好在收购时就仔细检查投资。 在这种情况下，巴菲特和芒格投资方法的改变在他们决定购买See's糖果方面发挥了关键作用。     商誉 当沃伦巴菲特开始他的投资生涯时，他很少关注投资决策中的定性因素。以比有形资产便宜得多的价格购买有形资产是他的投资哲学。巴菲特的导师本杰明格雷厄姆在这些观点中发挥了重要作用。格雷厄姆

    克里斯托弗·布朗（1946 – 2009）长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条。特威迪布朗公司三位管理者之一，这位传奇投资大师于1969年加入特威迪布朗，1974年成为董事，多家美国名牌大学的名誉理事和委员，还有不少兼职，拥有多种头衔。布朗曾经帮助巴菲特在20世纪60年代收购了伯克希尔哈撒韦的控制权。作为格雷厄姆的真传弟子，克里斯托弗·布朗长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条，被誉为“价值投资领域的一位国际级巨人”、“当今世界最杰出的价值投资专家之一”、“财富创造领域中一位出类拔萃的实践者”。 因原文较长，公众号选取部分精选内容，分两期发送给大家。 价值投资和行为金融学 Value Investing and Behavioral Finance —— Christopher H. Browne于哥大商学院演示（Graham & Dodd 2000年11月）   追求价值策略的行为障碍   在《Hermes》杂志1986春季的一篇名为“短期绩效与价值投资是互斥的吗？兔子和乌龟重访”的文章中，V. Eugene Shahan分析了沃伦·巴菲特在与Michael Jensen的辩论中提出的七位管理者的投资记录。Shahan发现，尽管所有七位经理都比标准普尔500指数表现出色，但没有一家公司的经理人每年都表现出色。七位经理中有六位在28.3%至42.1%的时间内与标准普尔500指数相比表现不佳。通常，表现不佳的时期持续了几年。以Ruane为例，Cunnff所管理的红杉基金（SoooCiaFund）从标准普尔500指数诞生至1999年间的累计收益率为12500%，与此对应标普500指数的回报率为4900%，然而红杉基金在1973年至74年期间经历了39%的下跌，1979年至1980年则下跌30%

芒格曾直言，迄今为止最满意的交易是喜诗糖果公司（See’s Candies）。巴菲特也表示：“如我们没买下喜诗，就不会买进可口可乐，感谢喜诗让我们赚进120亿，我们有幸完全拥有这家公司，这让我们学到丰富而完整的一课。”因为芒格，巴菲特涉及了之前没涉及过的领域，购入喜诗糖果，完成了从“大猩猩”到“人类”的转化。 因原文较长，公众号选取部分精选内容，分两期发送给大家。想获得完整访谈的朋友可以关注“挖优狗”公众号，后台回复“喜诗糖果”即可！ 绝不在质量上妥协 巴菲特See’s Candy投资案例   William Ramsey，一位蓝筹邮票公司的执行官，站在Robert Flaherty的办公室与其一同等待一个电话。 过了一会儿，Flaherty试图说服蓝筹的大股东沃伦巴菲特将See's Candy Shops Inc.,（西海岸著名的糖果制造商See's糖果）买下来，而巴菲特却拒绝了他们。在此之前，巴菲特习惯了便宜收购那些无聊的生意：银行，纺织厂和保险公司。然而，Ramsey认为See's是一个很棒的投资选择，所以十分期待巴菲特能够回电话。他们的秘书终于在巴菲特奥马哈的家里把他逮着了。巴菲特现在已经看到了公司的相关数据，并且对此很感兴趣。 在咨询过巴菲特的朋友兼商业伙伴查理·芒格后，他们表示愿意出价购买。这将是巴菲特迄今为止最大的投资。他对任何事情都不会多付一分钱，在第一次谈判期间这笔交易差点落空了，但卖家最终接受了他们的建议价格——每股35美元。市面上有一百万已发行股票，公司账面上有1000万美元的现金，净购买价格是2500万美元。Blue Chip现在拥有67.3％的See’s糖果店面，其余的店面被约2,200名公众持有人持有，并将在接下来的几个月中将要被收购。但还有一件事未完成：谁来管理公司？巴菲特提前明确表示他们不会在See’s那里指点江山。在See’s前任

9月1日下午，由证券市场《红周刊》、央广网、大河报•大河财立方、中原证券联合主办的“2018投资策略发展论坛”在河南郑州举行。 论坛邀请全国知名价值投资人登台分享投资经验，以“寻找弱市中的价值投资机会”为主题，为投资者搭建全方位、多角度的学习交流平台。挖优狗联合创始人胡恒博士在会上作了题为《股票估值与量化分析》的演讲。   胡恒：好公司加好价格才是好股票   胡恒在2018投资策略发展论坛上表示，好公司加好价格才是好股票。胡恒认为，价值投资有四个基本方法——买股票就是买公司、市场先生、安全边际和能力圈。 胡恒解释道，股票不是买交易的凭证，而是买公司，所以要真正地做投资，一定要分析公司，而不是偏离了投资的本身去分析资金、主力趋势等。 市场先生是由所有投资者共同组成的群体，股价每天都在波动，反映了所有投资者对每一个股票的看法。 对于安全边际，胡恒举了一个例子：一块钱的东西用五毛钱买，安全边际就高；如果花两块钱买一块钱的东西，就没有安全边际。股票市场中有很多股票就像这一块钱的东西，有人愿意花两块、三块，甚至十块去买，所以这些投资者不可能赚钱。 巴菲特曾经说过，宁可用合理的价格买伟大的公司，而不要买一些廉价但是濒临破产的公司。 而能力圈就是投资者只对自己有把握的公司做估值，尤其是拥有非常强的护城河和竞争优势的公司，因为这种好公司在投资者的能力圈之内。胡恒认为，中国市场也有许多投资者喜欢用能力圈的方式投资国内的优质股票，这是一个非常大的进步。 在胡恒看来股票分析总体上分为两个方面，一方面是定量分析，另一方面是定性分析。定量分析就是利用财务分析或者各种数据的整理；而定性分析是更重要的，投资者对公司的商业模式、竞争优势、管理层对股东的态度、管理层能力等方面的理解，这都是定性方面的东西。 在投资者分析完这两方面之后，这些公司是好还是差，投资者就会心知肚明，而通过分析公司

  译者注：与索罗斯齐名的对冲基金泰斗Leon Cooperman在美国对冲基金界享有“传奇投资者”的盛誉。他曾在高盛供职长达25年，后创办自己的对冲基金Omega Advisers。Leon奉行价值投资，他将自己的投资策略总结为：“巴菲特的策略是以任何价格买进对的股票和债券，而我则是以对的价格买进任何股票和债券。” Leon掌管的Omega Advisers曾与朱利安·罗伯逊的老虎基金、乔治·索罗斯的量子基金以及梅里韦瑟的长期资本管理公司并称国际四大对冲基金。而现在除了他旗下的对冲基金Omega Advisers掌管约54亿美元资金外，其它三者则因为各种原因，先后关闭。 1991年底，经过25年的工作，Leon先生从高盛退休。他曾担任萨克斯公司的普通合伙人，以及高盛资产管理公司的董事长兼首席执行官，期间组织并启动了一项投资管理业务，创办了Omega Advisors公司。 在高盛（Goldman Sachs）他以合伙人的身份工作了15年，并在管理委员会任职一年（1990-1991）。 1989年，他成为高盛资产管理公司的董事长兼首席执行官，并担任该公司股权产品线的首席投资官，管理着一家开放式共同基金GS Capital Growth Fund，为期一年半。在这些任命之前，Leon在投资研究部门担任了22年的合伙人，投资政策委员会联合主席和股票选择委员会主席。连续九年，他被“机构投资者杂志”年度“全美研究团队”调查评为排名第一的投资组合策略师。 作为指定的CFA，Leon是纽约证券分析师协会的高级会员和前任主席、圣巴纳巴斯发展基金会的名誉主席，哥伦比亚大学商学院监督委员会成员，Damon Runyon癌症研究基金会董事会成员、投资委员会成员。新泽西州表演艺术中心和绿色空间委员会主席，该委员会在新泽西州纽瓦克重建了13个公园。 Leon拥有哥伦比亚商学院的MBA学位

译者注：与索罗斯齐名的对冲基金泰斗Leon Cooperman在美国对冲基金界享有“传奇投资者”的盛誉。他曾在高盛供职长达25年，后创办自己的对冲基金Omega Advisers。Leon奉行价值投资，他将自己的投资策略总结为：“巴菲特的策略是以任何价格买进对的股票和债券，而我则是以对的价格买进任何股票和债券。”   Leon掌管的Omega Advisers曾与朱利安·罗伯逊的老虎基金、乔治·索罗斯的量子基金以及梅里韦瑟的长期资本管理公司并称国际四大对冲基金。而现在除了他旗下的对冲基金Omega Advisers掌管约54亿美元资金外，其它三者则因为各种原因，先后关闭。     1991年底，经过25年的工作，Leon先生从高盛退休。他曾担任萨克斯公司的普通合伙人，以及高盛资产管理公司的董事长兼首席执行官，期间组织并启动了一项投资管理业务，创办了Omega Advisors公司。 在高盛（Goldman Sachs）他以合伙人的身份工作了15年，并在管理委员会任职一年（1990-1991）。 1989年，他成为高盛资产管理公司的董事长兼首席执行官，并担任该公司股权产品线的首席投资官，管理着一家开放式共同基金GS Capital Growth Fund，为期一年半。在这些任命之前，Leon在投资研究部门担任了22年的合伙人，投资政策委员会联合主席和股票选择委员会主席。连续九年，他被“机构投资者杂志”年度“全美研究团队”调查评为排名第一的投资组合策略师。 作为指定的CFA，Leon是纽约证券分析师协会的高级会员和前任主席、圣巴纳巴斯发展基金会的名誉主席，哥伦比亚大学商学院监督委员会成员，Damon Runyon癌症研究基金会董事会成员、投资委员会成员。新泽西州表演艺术中心和绿色空间委员会主席，该委员会在新泽西州纽瓦克重建了13个公园。 Leon拥