巴菲特：超额利润的资本化价值就是“经济商誉”

 

芒格曾直言，迄今为止最满意的交易是喜诗糖果公司（See’s Candies）。巴菲特也表示：“如我们没买下喜诗，就不会买进可口可乐，感谢喜诗让我们赚进120亿，我们有幸完全拥有这家公司，这让我们学到丰富而完整的一课。”因为芒格，巴菲特涉及了之前没涉及过的领域，购入喜诗糖果，完成了从“大猩猩”到“人类”的转化。$(BRK.A)$

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绝不在质量上妥协

巴菲特See’s Candy投资案例

第二部分

See's糖果是一个了不起的生意。巴菲特和芒格没法要求更多了。 凭借 Huggins、See’s品牌名声以及糖果行业的卓越经济性，他们仅花了2500万美元便得到了整个企业和服务。 但最终，任何投资的成功都取决于相对于获得的利润所支付的价格。 支付12.5倍的税后利润是否合理？

事后看来，投资结果远超过预期。假设See's糖果在1999年以相同的12.5倍出售，考虑到多年来分配的现金股息，伯克希尔哈撒韦公司的税前内部利润率将略低于35％。但在这28年中，标准普尔500指数每年算上股息回报率仅为14％。只有通过后视镜评估投资，人们才能学到很多东西。“黑天鹅”一书的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）说得最好：“历史书中的历史似乎比经验现实更清晰，更有条理。”为了避免这种回顾失真，我发现最好在收购时就仔细检查投资。 在这种情况下，巴菲特和芒格投资方法的改变在他们决定购买See's糖果方面发挥了关键作用。

 

 

商誉

当沃伦巴菲特开始他的投资生涯时，他很少关注投资决策中的定性因素。以比有形资产便宜得多的价格购买有形资产是他的投资哲学。巴菲特的导师本杰明格雷厄姆在这些观点中发挥了重要作用。格雷厄姆教导说，只有当购买价格大大低于企业的有形资产价值（现金，库存和财产等硬资产）的时候才可以进行投资。在巴菲特合作伙伴关系的后期，巴菲特开始避免仅以定量为基础收购公司。1968年，他写信给他的合伙人，“当我在商业上与喜欢的人打交道时，我会觉得很兴奋，如果还可以实现不错的总体资本回报率（比如说10-12％）时，那么不断地通过买进卖出来多赚几个百分点的回报就似乎是愚蠢的了。”这种转变是由巴菲特处理陷入困境的企业的经验所带来的，和他的投资资本增长也有关系。对巴菲特这种投资风格变化的其他影响也包括Philip Fisher，他是《普通股和不普通的利润》一书的作者，以及巴菲特的合伙人查理芒格。芒格引用了See's糖果收购案例在巴菲特投资思想演变中的作用：

See's糖果是以超过账面价值的价格收购的，而且它成功了。而Hochschild Kohn这家连锁百货商店我们是以账面价值和清算价值的折扣价购买的，但这个案例却没有成功。这两件事加在一起将我们的投资哲学改成了“应为更好的企业支付更高的价格”。芒格的观点是，购买一个好的企业并看着它的成长要比购买一个折扣很大但痛苦挣扎的企业要好得多，后者需要你花更多的时间、精力和金钱才能产出结果。在估算企业的内在价值时，有两类必须估价的资产：实物/有形资产和商誉等无形资产。对后者进行估值是棘手的部分，这绝不是在资产负债表上找到“商誉”这一项的数字这么简单。巴菲特在1983年的伯克希尔哈撒韦年度报告中以See's糖果为例，讨论了经济商誉的本质：

从逻辑上讲，企业的价值远远超过净有形资产，因为它们预期会使这些资产的利润率大大超过市场利润率。超额利润的资本化价值就是“经济商誉”。

当一家公司在其投资资本上（或金融教科书中的“资本成本”）获得市场回报率时，其有形资产净值所值的价值就是其市场价值——不多也不少。但是，当像See’s糖果这样的企业能够维持高资本回报时，其价值应远高于其有形净资产（取决于超额利润的程度）。这种有形账面价值与真实内在价值之间的差异正是巴菲特所提到的”经济商誉“。如果它被记录为资产负债表上的资产，它将代表无形资产，如See’s的品牌名称，客户的“头脑份额”（Mind Share）以及See’s的竞争优势等其它方面（详见第一部分）。与财产和设备不同，这些资产几乎不需要支出维护 - 只要See’s继续做他们正在做的事情，”经济商誉“就不会随着时间的推移而降低。通过最小的再投资，这种商誉在未来应该会持续产生超额利润。

虽然格雷厄姆从未将这一概念完全付诸实践，但对商誉的概念并不陌生。格雷厄姆在他的“证券分析”一书中写道：

可以指出，在现代条件下，所谓的“无形资产”，例如商誉甚至是高效率的管理团队，对于企业创造价值来说，都是实实在在的真刀真枪。基于这些无形资产的利润可能比那些必须要对生产设施进行现金投资的企业更具有竞争力。此外，当条件有利时，资本投资相对较小的企业可能会出现更快的增长速度。通常它可以仅以很少部分支出来扩展它的销售收入和利润，因此对于股东而言，其增长速度更快，利润更高，而不是那种需要投资一个巨大工厂的企业来实现利润的公司。

 

增长

在1972年被收购时，See's糖果拥有800万美元的有形净资产和200万美元的税后利润，使其有形净资产回报率高达25％。为证明2500万美元的价格是合理的，See's不仅要保持其出色的业绩，还要能够发展业务并产生足够的自由现金流以支持其未来增长。对于第二点，See's完美地完成了任务。实现利润增长则是另一个问题，让我们首先看一下资产高回报率的好处。

与资产回报率较低或处于平均水平的公司相比，See's能够在不需要额外资金的情况下增加销售额。即使没有增长，任何企业的实物资产都需要随着时间的推移而被替换，无论是竞争使然还是持续的通货膨胀。无论通过何种方法使销售增长最终都会导致营运资本的增加。当这个时候到来时，See's将不得不将其利润的一小部分重新投入到业务中 - 从而产生更多的自由现金流，从而为股东创造更多价值。在这一点上，精明的读者可能会问：为什么不能将所有利润再投资，并获得更快速的回报率增长？当然这样做会是更好的选择，但这取决于生意的具体情况。对于See’s，增长是十分困难的（下面会详述），并且这样做有可能以牺牲利润为代价。巴菲特评论说，他们已多次尝试将更多资金投入到See’s中，但无济于事。投资资本回报率可能会继续改善，但对于一个持续增长的企业来说，增量投资资本的回报率（return on incremental capital invested）才是最重要的。而且由沃伦巴菲特分配资金，当前的盈利能力并不会因为递减的回报率而受损。在1991年伯克希尔的年报中，巴菲特谈到了See’s及其自由现金流量的分配：

为了适当地增加要被评估的利润，它必须与生产所需的资本投资增量进行比较。在这一点上，See’s令人震惊：该公司现在仅用2500万美元的净资产就可以经营自如，这意味着在我们最初的700万美元基础资金之上，只需要再补充1800万美元的利润再投资。同时，See's余下的4.1亿美元的税前利润在这20年中被蓝筹/伯克希尔随意支配，任其用到最合适的投资当中。

如正如第一部分所述，在收购后的二十七年内，See’s每年平均开设三家分店（此后几乎五分之一的商店被关闭）。这可能听起来算是足够充分的增长，但却无法与星巴克这样的例子相匹敌—星巴克仅在去年就开设了2,199家新分店。导致这种差异的一个原因是每个行业的增长率是不一样的 —与See’s不同，星巴克实际上为他们的产品创造了市场并且持续创造。（优质巧克力的市场预计在2008年将达到18亿美元。）缓慢的增长率有时让巴菲特感到沮丧，因为他说他们“......最重要的零售趋势衡量标准是每家分店的销售单位而不是美元数量。“尽管有这个是销售量的问题，See's还是能够通过其他方式增加利润：其中最重要的是“当单位数量保持稳定时，通过“提升价格”来实现增长的能力。

收入最基本的决定因素是价格和数量。要增加销售额和利润，你必须提高价格或销售更多产品。在早期，巴菲特意识到，See’s很适合通过前一种方法成长。“在See的收购中，”他在1991年年度报告中评论说：“查理和我有一个重要的见解：我们看到该企业的定价能力尚未被开发。”客户不是因为价格低廉而在See’s购买巧克力。只要不在质量上妥协，支付比你上次情人节多一美元的费用不是问题。如果原料成本上升，价格就会上涨，通货膨胀在See’s这儿才不是问题。这种在不影响单位销量的情况下可以持续提价的能力与其他行业的产品相比是一个巨大的优势。多年来，虽然分店的技术和单位销量并没有显著的增长，但通过不断提高价格还是实现了近9%的年复合增长率。

广告是维持和发展企业商誉的另一种方式。See’s和其他糖果公司相比的一个优势在于他们可以在更短的时间内合理分配营销成本。与其一年时间都在做广告，只在节假日时做其实就足够了。每年超过一半的巧克力销售额是在感恩节和新年前夕之间创造的。仅十二月一个月的利润就占全年利润的90％左右。在圣诞节和复活节期间，See’s旧金山工厂每天都会收到几辆满载巧克力浆的罐车（See’s是第一家提供这种运输方式的糖果公司）。See's糖果是以合理价格收购优质企业的最佳例子（愿意为优质企业支付任何价格是投资者陷入困境的主要原因）。定性因素很多，但高资本回报与通过涨价而得来的稳定增长确实是投资See‘s成功的关键因素。因此，下次当你有机会仅以12.5倍利润的价格投资一个与See's类似的企业时，就毫不犹豫地上路吧！

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