牛市，谁要分析师；熊市，谁要股票？

译者注：与索罗斯齐名的对冲基金泰斗Leon Cooperman在美国对冲基金界享有“传奇投资者”的盛誉。他曾在高盛供职长达25年，后创办自己的对冲基金Omega Advisers。Leon奉行价值投资，他将自己的投资策略总结为：“巴菲特的策略是以任何价格买进对的股票和债券，而我则是以对的价格买进任何股票和债券。”

 

Leon掌管的Omega Advisers曾与朱利安·罗伯逊的老虎基金、乔治·索罗斯的量子基金以及梅里韦瑟的长期资本管理公司并称国际四大对冲基金。而现在除了他旗下的对冲基金Omega Advisers掌管约54亿美元资金外，其它三者则因为各种原因，先后关闭。

 

 

1991年底，经过25年的工作，Leon先生从高盛退休。他曾担任萨克斯公司的普通合伙人，以及高盛资产管理公司的董事长兼首席执行官，期间组织并启动了一项投资管理业务，创办了Omega Advisors公司。

在高盛（Goldman Sachs）他以合伙人的身份工作了15年，并在管理委员会任职一年（1990-1991）。 1989年，他成为高盛资产管理公司的董事长兼首席执行官，并担任该公司股权产品线的首席投资官，管理着一家开放式共同基金GS Capital Growth Fund，为期一年半。在这些任命之前，Leon在投资研究部门担任了22年的合伙人，投资政策委员会联合主席和股票选择委员会主席。连续九年，他被“机构投资者杂志”年度“全美研究团队”调查评为排名第一的投资组合策略师。

作为指定的CFA，Leon是纽约证券分析师协会的高级会员和前任主席、圣巴纳巴斯发展基金会的名誉主席，哥伦比亚大学商学院监督委员会成员，Damon Runyon癌症研究基金会董事会成员、投资委员会成员。新泽西州表演艺术中心和绿色空间委员会主席，该委员会在新泽西州纽瓦克重建了13个公园。

Leon拥有哥伦比亚商学院的MBA学位和亨特学院的本科学位。他是罗杰威廉姆斯大学荣誉财务博士;获得亨特学院荣誉博士学位;亨特学院名人堂的入选者;并获得2003年美国犹太人委员会（AJC）华尔街人际关系奖，2006年Seton Hall年度人道主义奖，2009年纽瓦克男女俱乐部奖，以及2009年UJ A-Federation of New York's华尔街和金融服务部终身成就奖。 2013年，Leon入选Alpha杂志的对冲基金名人堂，并因其专业成就，慈善事业以及对AJC的长期支持而获得Herbert H. Lehman奖50周年的AJC荣誉。 2014年，哥伦比亚大学商学院授予Leon杰出的商业领袖奖，彭博市场将他评为第四届年度“50位最具影响力”名单（全球仅有的十位资深经理之一，因此被选中“基于他们的”现在做，而不是过去的成就）。他于2015年4月入选Horatio Alger协会。

Leon和他的妻子Toby有两个儿子和三个孙子。

贫民区逆袭之王

——布莱昂·库帕曼访谈（下）

 

问:最近许多受人尊敬的投资者处境艰难，发生什么事了?

 

Leon Cooperman(LC):总的来说，在过去的五六年里，几乎没有人对股市的看法是正确的！我们经历了令人难以置信的牛市，卡尔·伊坎在2008年向投资者返还了资金，因为他不喜欢他所看到的。赛斯·卡拉曼现在已经返还了资金，他已经持续消极了三四年了。

正如你所知，每年春天，伯克希尔哈撒韦公司年会召开前的周五晚上，哥伦比亚商学院都会举办一场晚宴。大约三年前，我是那次晚宴的发言嘉宾。观众有200人，包括阿克曼。我做了报告，然后听众中有人问我对康宝莱公司的看法。我说:“我没有参与其中，但我有自己的看法。”我知道阿克曼在观众席里，我说，“我认识比尔阿克曼，他是个很聪明的人，他很慷慨，我很尊敬他。但是任何在500人面前站公然宣告他在做空一家公司20%市值的人都是让自己的傲慢冲昏了头脑。”危险在于你可能会被轧空。著名的卖空者鲍勃•威尔逊(Bob Wilson)曾说过一句名言:没有人会因为公开宣传他们的卖空行为而发财，你想要的是闷声发大财。我不会在CNBC上谈论股票。

这就是为什么George Soros、我还有其他一些人都会关注Ackman最新的投资想法。ADP是美国工业界最伟大的成功案例之一。在代理权争夺中，你不会用Ackman那种方式与公司沟通。你会与管理层见面，并告知他们你的观点。Ackman也寻找解决问题的方式，但他的方法却错到家了。他试图告诉ADP—一家从市值1000万美元变为600亿美元的公司 - 他们不知道如何经营业务。这个做法荒谬至极，他本应该和他们坐下来好好阐述他的观点，但他却选择了公开与其争执并直接去索要董事会席位。

ADP于1961年上市，市值大概达到1000万美元。考虑ADP当今的市值，并加上CDK（他们分拆出去的汽车经销业务）的市值，其总市值如今约为600亿美元。从1000万美元至600亿美元意味着50年来每年复合年收益率为17％。该公司的净资产回报率（ROE）高达40％，并且资产负债表中没有债务，而标准普尔500指数的ROE仅为16％，并有着40%的债务资本比。ADP的股价是其净利润的27～30倍。我在这里并不是说ADP的股价低估，而只是在讨论公司本身。

Ackman打电话给我请求帮助。他说自己过去六个月一直在忙于ADP的事情，他认为ADP问题很严重，并且想与董事会见面，但是委员会给出的窗口期只有八天，他还没有准备好。他希望能够延长窗口期。我告诉他，公司无法也不可能给他延期。

他的全部观点都是站不住脚的。他关注的是ADP与Paychex安全边际的差异，但是他们的业务完全不同。Paychex是在低端市场与小公司竞争，而ADP则处于高端市场，因此它们拥有超高的净资产回报率。Bill是一个好人，我们也是朋友，但他显然有缺陷。

 

问：您是ADP的股东还是董事会成员？

 

 

LC：我在董事会呆了20年，担任审计委员会主席也有18年。当我从董事会退休时，我把所有的股票都捐给了慈善机构。我在CNBC上说，股票应该还会翻三倍；我应该捐出现金并持有股票。我不是要与Bill的观点进行辩论。我的意思是说ADP这家公司的表现是如此出色，因此他们应当得到不同的对待。该公司愿意与股东们会面，同时他们也愿意接受建设性的意见。我猜他私下与管理层会面并不是为了表达他的观点。

我与ADP管理团队经常见面。对于某些公司来说，采取激进行动是合理的。因为管理层可能薪酬过高，或者表现不佳，抑或无法迅速适应新环境。

激进行动通常是一种晚期现象。当对冲基金无法赚钱时，他们会寻求接管公司。在某些情况下，他们这样做是正确的，但有些时候，这样做却可能是错误的。

 

问：您觉得您的投资风格在过去的50年里有什么变化？

 

 

LC：没有变化，我一直像管理我自己的钱那样管理我的公司。让我解释一下我管理公司的方式。我将我们的业绩提成分为三部分。其中三分之一奖励给那些贡献很棒投资想法的人，另外三分之一给予那些虽然不做投资决定但在经营业务时很重要的人，然后剩下的三分之一归我。

当分析师提出建议时，必须写出目标价格和下行风险。如果我们购买了这只股票，那表明我们接受了分析师的上行下行判断。但如果股价跌至底部，分析师的建议在做投资决定时就是次要考虑的因素了。我有一个委员会，这时将由他们来帮助评估我们是否应该继续持股，加倍买入，还是出售。

 

 

问：面对当今的市场，您有什么要说的么？

 

LC：华尔街有一种说法：

牛市，谁要分析师；熊市，谁要股票？

 

我们首先必须对市场前景有所了解，我认为当前的市场价格合理。我认为我们正在走向正常化，过去我们一直生活在一个非常奇怪的时期。

大约一年前，瑞士以负利率募集了一笔50年期的资金。在丹麦拥有房屋的人每个月都会得到一张支票，因为他的按揭贷款利率为负。这很疯狂，对吧？这个根本说不通。

我认为我们现在正在走向正常。 什么是正常化？ 在美国，劳动力增长速度约为50个基点，劳动生产率约为150个基点。 假设2％的通货膨胀率。 这是4％的名义增长。 联邦基金利率将在2％左右，这一水平很快就会达到。 10年期债券的利率将在4％左右，将需要三到四年的时间才能到达到。 到那时候，大约17倍PE将是合理的。 相对历史而言相对较高，但相对于利率却比较低。 我们的标准普尔500指数明年的收益预测为138美元，对应的指数点位约为2385，这并不包括任何政府税收优惠方案的利好因素。政府的税收优惠方案可能会让标准普尔500的收益额外增加10美元。

正如约翰邓普顿所说，牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中结束。目前的市场并没有太多狂热的的迹象。尽管大家都很乐观，都认为市场在未来六个月和十二个月内将继续上涨，但我并没有看到狂热的迹象。

 

 

 

问：大家都知道你在投资时会考虑宏观因素，并将资本配置在不同领域。 你对于自己的整体投资策略怎么看？

LC:我们在Omega有五种赚钱的方式。

首先是市场方向。 我们牢记股票是高风险资产而短期债券是低风险资产。 我们花费大量时间来试图确定市场的走向，因为这将决定了你在不同市场中的风险敞口。

其次是资产配置。 我所看到的每项研究都表明，投资到正确的资产类型比买入正确的股票更重要。 我们关注股票和债券，当我们关注债券时，我们会关注政府债券，公司债券，高收益债券等。我们正在寻找所谓的冬天的草帽。 没有人在冬天买便宜的草帽。 而我们则试图找出错误定价的东西。 我有八九个债券投资经理。 他们在过去五年里的表现都非常出色。

第三是长期而言价值被低估的股票。

第四则是做空价格被高估的股票。 出于某种原因，我们在Omega并未因此而大获其利。

第五，最后是宏观赌注。 我们用大约2％的资本冒险以期望获得4％至5％的回报。这些不一定与股票相关，但它们可能是有利可图的。 如果美元兑日元汇率从108上涨到120，你可以赚一些钱。 我们还会买卖石油。 这只是另一个赚钱或亏钱的机会而已。

问：您接受的是格雷厄姆和多德的基本面分析方法，您是如何接受这些宏观赌注呢？

 

LC：你必须依靠团队。 但有时你什么都不知道。 我最糟糕的一年是2014年。我有三个能源分析师，我们在能源领域并没有主要仓位。他们没有一个人建议卖出或卖空。 能源价格后来崩溃了。 宏观研究是困难的，因为没有权益资本市场线，所以如果你不知道自己在做什么，那么你可能很快就会与你的钱分开。 这就是为什么我只允许我们用2％的资本来风险。 1993年是我表现最好的一年，那一年我赚了70％多。 我在股票市场赚了20％，这是标准普尔的两倍，在债券赚了50％。 您会尽可能多的尝试新东西，希望找到给自己的基金找到投资机会。

但你提到了重要的一点，在你不擅长的领域亏钱是非常痛苦的。 当你确切地知道你为什么亏钱时，亏钱反而没有那么痛苦。 在股票领域，我知道我出错的地方。 这也是客户委托责任的一部分。 你不能只在赚钱时庆祝， 你也得乐意接受风险。

由于波动率和利率较低，宏观派经历了几年的艰难时期。 很多宏观派人物都在亏损。 金钱永远流向最懂钱的人手中。

从2017年开始，每个人都相比欧元更看好美元，但回过头看看发生了什么。 当每个人都持有一样的观点的时候，一定有问题。 Bloomberg已经预报了明年的走势。 根本没有人看跌。

随着时间的推移，考虑到我们的规模，我们不得不做出的一个改变是：我们必须关注一些更大市值的公司。 你不会想拥有数百个头寸， 如果你拥有40亿美元的资产，而每个持仓的平均头寸约为资产的3％，，那么每个持仓的市值就是1.2亿美元。 如果你乘以20，因为你不想拥有公司超过5％的股权，那么该公司的市值最少应该是25亿美元。

问：您对金融业的学生有什么建议吗？

LC：首先，做你喜欢做的事情！如果你热爱它，你会成功的。当我想雇佣一个人的时候，除了才能，我更看重的是他的热情。

其次，所有年轻人都应该学习学习William Ward的哲学。在思考之前，先听。在写作之前，先思考。在花钱之前，先赚钱。在投资之前，先调查。在祈祷之前，先原谅。在放弃之前，先尝试。在退休前，先存钱。在死之前，先给予。

……

因原文较长，公众号选取部分精选内容，分两期发送给大家。想获得完整访谈的朋友可以关注“挖优狗”公众号，后台回复“里昂”即可！

 

— 关于译者 —

Graham & Doddsville 是哥伦比亚大学商学院的有关价值投资的杂志，每期都会采访一些投资界的大师。本期我们翻译了2018年冬季刊关于Leon Cooperman的访谈。因原文较长，公众号选取部分精选内容，分两期发送给大家。想获得完整访谈的朋友可以关注“挖优狗”公众号，后台回复“里昂”即可！

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