当香水成为社交名片时，一场接替口红经济的嗅觉经济正在加速进行。中国香水市场是一个极具吸引力的增长机会，预计在 2023 年至 2027 年期间，复合年增长率将达到 13.4%。按2023年零售额计，颖通是中国内地、香港及澳门综合市场最大的香水品牌管理公司，也是唯一上榜的中国企业。7月18日，公司正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市。只不过，有望成为中国香水第一股的颖通却在当代年轻人热衷用香水社交、中国香水事业迎来发展之际，有了烦恼，烦就烦在品牌是代理的而不是自己的。因为当人们开始“闻香识人”的时候，品牌是这一社交行为的装X底气，也是这一行业中最重要的资产。一、最硬核的客户按2023年零售额计，颖通是包括港澳在内的中国市场最大的香水品牌管理公司。代理的品牌都是Hermès（爱马仕）、VERSACE（范思哲）、Van Cleef & Arpels（梵克雅宝）、Chopard（萧邦）、Albion（澳尔滨）等十分硬核的奢侈品品牌客户。    从品类来看， 2022至2024财年公司营收逐步放量，自16.75亿元增长至18.64亿元，其中香水分销收入为公司核心收入来源，自14.95亿元增长至15.24亿元，占比超80%。    不同于竟对是品牌所有者，颖通是行业CR5中唯一的品牌代理公司，能以特殊身份跻身行业前列，在于颖通掌握了庞大线下渠道这一在香水销售中十分重要的竞争优势。由于消费者需要通过闻及体验香水以了解其特性，线下实体店在很长一段时间里都是终端客户的首选渠道。颖通通过在国内（含港澳）逾400个城市布局的超7500个线下网点，为国际品牌进入中国提供了轻资产运营的便利。不仅解决品牌在新市场的进入战略、分销网络规划问题，在消费者迎合策略上，也可以出谋划策。这种全面的品牌管理能力使颖通得以与品牌授权商建立并维持牢固的关系，一般的合作

在昨日的文章《积极回报股东的互联网股》里分析了互联网的股东回报情况，京东是上半年股东回报力度最大的一家，上半年回购33亿美元，总股本减去7%，回购额度只剩4亿美元，董事会是否愿意递增额度未知。好巧不巧，今天第二大股东沃尔玛清仓1.445亿股京东股权，每份ADR交易价格为24.85-25.85元，交易折价约11.8%，金额将在35.9-37.4亿美元之间，其后沃尔玛不再持有京东股票，但双方业务继续合作，指的是京东负责沃尔玛和山姆超市的及时零售渠道配送业务。在沃尔玛清仓的消息传出后，京东跌逾10%，抹去了发二季报以来11%的涨幅，而京东在今天上午也用光了剩余的4亿美元回购额度。沃尔玛减持的36-39亿美元，与京东年内回购的37亿美元相当，两边金额基本扯平，京东回购基本上是抵掉了沃尔玛的减持。虽然从净现金-市值的角度来看估值，京东非常便宜，但如果没有回购，那短期内股价压力还是很大。在上周的股东会里，管理层没有批新的额度，这次沃尔玛的减持，也许会倒逼管理层追加回购额度？   抛开政治因素不谈，沃尔玛减持的原因，更可能是要和京东成为竞争对手了。大环境的转变，在中国疯狂扩张的山姆沃尔玛最早于2016年6月开始投资京东，当时沃尔玛以旗下1号店业务，置换了京东新发行的1.45亿股A类普通股，占京东总股本5.3%；同年12月，沃尔玛增持京东股票，持股比例上升至10.1%。值得注意的是，从沃尔玛开始投资的时间点算起，2016年直到现在，从股价上看，沃尔玛在京东上赚到的钱肯定不算多，基本是卖在最底部的区间，甚至成本平摊下来股价涨幅只有10-20%之间。如果沃尔玛当初在历史高位附近减持京东，最多可获利2倍多的投资收益，而现阶段卖掉京东，显然并不划算。   那沃尔玛为什么要在现阶段卖掉京东呢？据沃尔玛表示，减持京东是为了回笼现金流，以便沃尔玛能专注在中国市场的

近期，互联网股陆续披露财报，虽然在低增速的环境下，业绩增速难给到市场惊喜，但最直观的感受是各家都在加码股东回报，无论是回购额度加倍，或是派息提升，这都是互联网股越来越好的迹象。当然，大环境处于逆风，外资对中国资产的态度尚未转变，即使股东回报加大，短期内想股价大涨是难了些，还需要各家的股东回报持续发力，才能熬过这段估值最低的时间。一、估值不同阶段的中概股在发报业绩后，腾讯近几天市场股价反应不大，而阿里股价涨近10%，京东涨超12%。从股东回报的角度上看，3家在上半年做的都很不错，但考虑到估值和股东直接回报比例来看，这3家处于不同的竞争阶段，所以股价反应的程度也不一样。从腾讯二季度业绩上看，广告业务超预期增长20%，游戏增长回暖，本土游戏同比增长9%，好于预期的5-8%，还有视频号的增长预期，在担忧二季度大环境转弱的预期上，腾讯表现出的抗压能力十分强。腾讯的成长性不用太过担心，毕竟不像是阿里和京东一样，被拼多多和抖音疯狂的围追堵截。竞争格局上看，腾讯的基本盘还是稳固多了，之后逐年提高派息额度，这也是大概率能完成的。假设腾讯年内剩下交易日维持每天10亿回购，在扣去回购静默期+公共假期日，腾讯全年回购可达1400亿元，再加上330亿人民币的股息分红，整体股东回报率达到5%，再算上中性预期的8%业绩增长，全年EPS超过10%是可预见的。统计近几年的股东回报来看，腾讯是回报股东力度最大的一家。2021年，腾讯派京东股票，股东分红率约为3.87%；2022年派美团股票+回购，22年股东回报率为5.4%。即使近2年腾讯不再卖资产派息，单靠自身的回购+分红也能达到5%的水平，往后也有可持续性。另外，此前也提到过，当下南非大股东减持对腾讯已无影响，鹅厂自身的千亿回购+南向资金流入完全碾压掉南非大股东的减持量。那么，为什么腾讯这次业绩表现比阿里京东好，反而股价涨的不多呢？二、阿里和京东，回购的持

近数月来，市场对工业金属的需求预期出现波动，引发了不少周期股的调整。然而，正是在市场情绪普遍悲观之际，往往隐藏着逆向投资的机会。特别是对于那些并非完全周期属性的行业，在商品价格经历一轮调整后，仍具有较强的内在价值。            以港股为例，电解铝巨头中国宏桥（1378.HK）刚发布了中报，营收和盈利均创了历史新高。            于2024年上半年，中国宏桥年实现收入735.9亿元，同比增长12%；归母净利润91.5亿元，同比增长272.7%；中期股息0.59港元/股，分红比例提高至56%，年化股息率逾10%。            长期来看，中国作为全球最大的电解铝生产国，其供应端受到明确限制，而在全球能源结构逐渐向电动化转型的大背景下，铝的新增需求量亦相对乐观。随着美联储加息周期的结束，美元的疲软也有望进一步推高铝价。可以说，当前铝价的回调是在为新一轮的上升周期做准备。            从另一角度看，即使在去年的弱周期中，中国宏桥的盈利仍然突破了100亿元。尽管目前宏观环境存在不确定性，但公司所展示的盈利弹性和分红特性应当得到市场的认可和重视。                图片            一、营收盈利创新高，分红比例进一步提升            今年上半年，铜、铝等工业金属价格经历了一轮显著上涨，

近数月来，市场对工业金属的需求预期出现波动，引发了不少周期股的调整。然而，正是在市场情绪普遍悲观之际，往往隐藏着逆向投资的机会。特别是对于那些并非完全周期属性的行业，在商品价格经历一轮调整后，仍具有较强的内在价值。以港股为例，电解铝巨头中国宏桥（1378.HK）刚发布了中报，营收和盈利均创了历史新高。于2024年上半年，中国宏桥年实现收入735.9亿元，同比增长12%；归母净利润91.5亿元，同比增长272.7%；中期股息0.59港元/股，分红比例提高至56%，年化股息率逾10%。长期来看，中国作为全球最大的电解铝生产国，其供应端受到明确限制，而在全球能源结构逐渐向电动化转型的大背景下，铝的新增需求量亦相对乐观。随着美联储加息周期的结束，美元的疲软也有望进一步推高铝价。可以说，当前铝价的回调是在为新一轮的上升周期做准备。从另一角度看，即使在去年的弱周期中，中国宏桥的盈利仍然突破了100亿元。尽管目前宏观环境存在不确定性，但公司所展示的盈利弹性和分红特性应当得到市场的认可和重视。    一、营收盈利创新高，分红比例进一步提升今年上半年，铜、铝等工业金属价格经历了一轮显著上涨，主要得益于3月份海外经济的明显复苏，美国和欧洲的制造业PMI指数上升，国内制造业PMI也有所回暖。在宏观情绪偏乐观和旺季需求恢复的双重推动下，铝价强势攀升，达到了自2022年4月以来的新高。之后进入6月，宏观指引转向，包括供应增加及淡季需求表现偏弱，以及美联储潜在降息预期的不确定性，导致了资金的撤离，有色金属市场随之进入下行通道。根据安泰科资料显示，于2024年上半年，LME三月期铝平均价约2,401美元/吨，同比上涨约1.6%。上海期货交易所三月期铝的平均价约人民币19,846元/吨，同比上涨约8.2%。具体来看，海外市场在包装、建筑和耐用消费品等传统领域的需求仍然疲弱，对铝等大宗商

前段时间，分众传媒发了中报。上半年，分众传媒营收59.7亿元，同比增长8.2%；净利润24.9亿元，同比增长11.7%。大家都知道广告行业有明显受制于宏观经济的周期性。经济好的时候，大家不仅有钱做广告，还抢着做广告；经济不好的时候，广告的预算都很拮据。所以分众这类的公司，是典型的顺周期企业。过去大环境较差的年份，分众都有不小的负增长。我国社会消费品零售总额增速取月度平均，并与分众过往营收增速进行对比，发现二者在较长的时间维度上，具有极强的正相关性。同时，分众收入的波动幅度更加明显。今年的宏观环境不用多谈，4 月至今社零复合增速一直在 3% 以下徘徊，可以说 4 月份开始国内消费已明显转冷。    在宏观不景气的当下，分众却逆市增长？一、梯媒龙头分众的业务很简单，主要就是卖电梯广告和影院广告的。其中电梯广告占90%以上，它开创了“楼宇电梯”这个核心看广告场景。楼宇电梯是城市的基础设施，这个场景非常特殊，在一个必经的封闭的空间里放广告，基本上很难不注意到。楼宇电梯这个最日常的生活场景代表着四个词：主流人群、必经、高频、低干扰。也就是说，分众的生意，直接就圈出了高质量人群，并让他们不得不看广告，实现很高的触达率。分众需要付出什么呢？    一块广告版或者一块屏幕，加上点位租金以及相关维护人员的薪酬，组成了主要的成本项。所以这是一个很赚钱，且赚钱很容易的生意。分众的中报显示其毛利率达到65.13%，净利率高达41.1%。这样的利润水平在整个市场中都是少见的。要知道有利润的地方就容易有竞争，打起价格战，随之而来的就是利润水平不断下滑。但是为什么分众看起来平平无奇的生意，似乎没有什么门槛，却还是能维持这么高的利润率呢？因为这个生意模式虽然简单，但是先发者优势很大。这种模式的核心就是对好资源的抢占，好的区域地段就那么些电梯，一个电梯就那么点地方，你

昨日，伯克希尔披露了二季度的持仓信息，前十大重仓股里的变动，除了市场已知的大减仓49.3%的苹果，还减仓了3.5%的雪佛龙。继续加仓西方石油2.93%，以及加仓了4.28%的安达保险。减仓苹果后，手握近2800亿美元的巴菲特，在二季度新建仓了两家公司。一家是美国最大的线下化妆品Ulta Beauty美妆，持仓金额为2.66亿美元。另一家是HEI海科航空，持仓金额为1.85亿美元，主要做航空维修，航空材料，以及军工材料，这两家都是典型的美国长线大牛股，上市以来涨幅涨超百倍。据Whalewisdom测算，巴菲特在海科航空的持仓成本约是177.5元，截止昨日盘后价位为190元，盘后涨了3%。Ulta美容的持仓成本约为385元，由于巴菲特买入的消息披露，昨日盘后Ulta美容大涨了13%，盘后价为375元，若不算盘后大涨，巴菲特此前亏损近15%，股价一度跌到320元。股神新建仓的这两家公司，市场表示不理解的声音不小，一方面是Ulta美妆半年内跌去40%，公司销售前景悲观，现在算是一个分歧点。而海科海空的估值非常高，不太像是巴菲特的操作，这是两种不同的投资风格，股神可能看中了什么？   一、口红经济的代表Ulta美妆Ulta美妆在2007年上市，目前是美国最大的化妆品零售店，在美国50个州拥有约1400家门店，会员数量从2007年的600万增长到2023年的4420万，会员消费占比为95%。在过去18年里，Ulta有17年都实现了双位数的营收增长，除了2021年营收跌16.8%。去年营收为112亿美元，净利润为12.9亿美元。分品类收入构成：彩妆42%/护肤23%/头发19%/香水10%/服务4%。简单介绍下背景，Ulta的主要竞争对手是丝芙兰，丝芙兰在全球大约有3400万会员，Ulta在美国市场更占优势。Ulta的成功要素是会员制的模式，在消费下行的环境下，Ult

在日股和美股的巨幅波动下，终结了套息交易产生的流动性危机，即使过去8年里，借日元的规模有多少难以统计，但恐慌至少是告一段落了。由于中国资产在外资配置里属于低配，所以上周A/H股受到的影响有限。不过，正因为这次套息交易的暴力清杠杆，加上美国经济数据走弱，让不少资金意识到接下来的持仓不能过于拥挤，否则就像这次英伟达连带日股爆杠杆一样，套息交易今年前7个月都是赚钱的，但当流动性危机发生时，短短一天内也能回吐掉所有涨幅。换句话说，在这轮流动性危机发生后，市场的旧有交易模式出现了动摇，不再敢过于集中拥挤交易，这也给低估值的资产重新被关注的机会，例如已经回调近3个月的恒生科技指数ETF（513180.SH）。在亚洲市场，日股跟港股存在一定跷跷板，争夺流入资金的关系，现在部分资金不再像之前一样高配日股，从日本市场流出的资金自然会关注到跷跷板另一端的港股，而港股当中，互联网股中的低估值+积极股东回报方案，无疑成为了流入资金的第一选择。   一、估值差扩大产生的机会在5月份港股大涨20%后，恒生指数的市盈率为9倍PE，而日经225指数的市盈率为16倍PE。直到现在，日经225指数的市盈率为20倍PE，恒生指数仅为8倍PE，港股和日股的估值差要比5月份时更加大。（5月份大涨后的港股日股估值对比图）若以市场上最热门交易的品种估值来对比，即使最近日股芯片股暴跌30%，平均PE仍然有30倍，而港股的定海神针腾讯对应明年估值才13倍PE另加千亿回购+每年稳定的增长。因此，全球资金拆仓后，资金重新重视投资风险，从估值上看，无论是整体市场还是个股估值，显然港股的恒生科技要比日经225更具吸引力。在估值差越来越大的同时，日股的拥挤程度也是个关键点。    投资界有一句名言：“人多的地方不要去”，尤其是当过去的交易逻辑在未来有机会被逆转。而现在就刚好处于这临界点，美国大

股市交易量继续低迷，而随着越来越接近苹果9月的发布会，手机产业链的表现相对好于大盘。今天丘钛科技在中报盈利大增4.5倍下大涨，主要是去年较低基数，以及手机摄像头模组出货量和价格复苏所驱动，管理层也预期下半年出货量相约。而从全球手机、笔记本、平板的出货量来看，也可看到整个消费电子行业正在慢慢回暖。于Q2，全球手机市场连续三季增长，出货量同比增长12%。在品牌市占率上，三星以18%排名第一，但去年同期为21%，苹果从17%下跌至16%，小米则从13%提高至15%，主要品牌市占率变动不大。但回顾近三年表现，前五大品牌中，Oppo和Vivio为主要输家，市占从21年Q2的12%/10%下跌至今年Q2均为8%，主要受华为和荣耀所挤压，而OV作为丘钛科技的主要客户，也意味着公司订单能见度还是有限。另值得留意的是小米在海外市场方面表现非常好，其中，首次跃居拉美市场第二名，出货量增长35%至620万台，市占19%，而第一名三星市占30%，出货量增长9%至1,020万台；在印度，于六个季度后，小米以 670 万台出货量及18%的市占重夺榜首;更重要是，小米在日本出货量增长359%，市占达6%，跻身日本市场前三名，作为中国品牌打入日本市场的确不易。这些也反映小米品牌已重拾动力。虽然在手机成本影响下，毛利率可能下滑，但小米核心盈利相信还是很稳健，惟一不确定性就是小米汽车。Q2是公司汽车业务首次实现收入，市场大多预期已经能实现正毛利，而公司对全年指引则为5-10%，基于6月和7月交付量已经超过1万台，公司亦预计11月提前完成全年10万台交付目标。虽然小米当前20倍PE不算便宜，但当下手机海外表现亮好、高端手机占比提升、汽车交付量持续提升，未来甚至出海，还是有着不少预期能支撑。

本来今天继续是三大指数集体新低的，午后宁德时代带头冲锋，创业板大涨，最后才保留了一点颜面。这段时间大幅回撤的海外市场都在快速反弹，比如日本股市，今日又涨了3%，12%的跌幅已经全部收回，A股是只跌不涨，天天新低，连波动博弈价值都没多少了。创业板的反弹，目前看来更多是超跌所致，所以反弹比较轻松，但并不是资金方向改变，目前成交额前列的依然是以不同行业的妖股为主，不是暴跌就是暴涨，大市值股票几乎很难进入成交榜前十。市场虽然涨了，成交额萎靡依旧，以前的见底反弹根本不是这种半死不活的表现。人心散了，还需要很长时间来修复。不过在中特估中，资源股也开始积极反弹，主要是资源价格复苏带动，原油又反弹了，在国际战争频发的背景下，资源股在目前形势下都很难跌回低位，也就是2019年前的价格带，因此业绩增长依然驱动着它们的股价表现，即使高估了，跌到一定合理股息率水平也能开始横盘，难以下跌，如美股的石油股一样。现在市场乏善可陈，没有故事，真看业绩，周期股虽然有种种缺点，但却是少有的符合增长条件的板块，回调过后，下半年应该还是会有一些积极的表现机会。

上个月中，泡泡玛特发了中报盈利数据，营收同比增长不低于55%，利润同比增长不低于90%。受益出海成绩显著，导致今年股价表现也不错。去年底泡泡玛特在中国港澳台及海外业务的营收就首次突破10亿元大关，达到10.66亿元，同比增长134.9%。泡泡玛特成功地全球化，这也确立了泡泡玛特的潮玩和其商业模式在全球都能走通。一直以来，很多人都在疑惑和研究为何泡泡玛特能做这么大，卖个玩具摆件怎么这么成功？泡泡玛特到底是什么？它卖的产品创造了什么价值？解决了什么问题？它又是如何做到的？   一、情感销售这个时代玩具和小孩的绑定关系已经不像以前那么紧密，而大人也并不像传统的“大人的模样”，大人的玩具开始普遍起来。泡泡玛特正是认为自己发现并挖掘了一个原本被忽视的巨大需求，进而将其发展成为了一个巨大的市场，甚至改变了人们的生活方式。就是“向大人贩卖玩具”。泡泡玛特的核心消费群是18-35岁的年轻人，而泡泡玛特副总裁文德曾在采访时表示，海外用户的画像和国内用户非常相似，75%是女性为主，25%是男性，年龄段是15到35岁。全世界同年轻层的消费者都有同样的需求，这种共性是令人在意的。潮流玩具可玩性较低，更接近于静态艺术品或摆件。消费者能从它身上获得什么呢？潮玩最初被定义为艺术家玩具，是一种表达思想的载体，其本身具有收藏的属性和价值。同时其背后蕴含着艺术设计、文化意识、价值认同。可以说，消费者的情感贯穿于这个品类出现的过程，因此能够引起消费者的兴趣。这种兴趣是通过消费者自身情感投射和认同而来，而哄自己开心已经是这个时代必不可少的技能了，具备消费能力的人顺其自然地就会为自己所认可的艺术创作付费。    一个不能玩的玩具，却代表了某一部分的自己。人对于情感的需求是不变的，幸福、快乐、渴望等等的情绪，是作为人类的共通之处。泡泡玛特看似卖的是玩具，其实是围绕着“人”为核心

在GPT面世的一年半里，整个美股都围绕着Ai这个核心展开牛市。英伟达是当仁不让的美股龙头，也基本是市值增加最多的公司。尽管很多人对于英伟达这样的表现恐高，认为这样的短期涨幅是不现实的，有泡沫的，随时面临崩盘。然而对英伟达的跟踪越紧，却又发现，公司的估值并不离谱，是真正由业绩推着走的股票，即使ai的泡沫要破，英伟达也一定不是受伤最惨重的公司，因为它确实是技术垄断者和在这一轮热潮中赚到最多真金白银的公司。危险的是那些与Ai联系不紧密，却也跟着纳指一路向上的公司，这样的公司A股很多，当然今年很多都已经打回原形了。美股也很多，也有一部分已经打回原形，但目前也仍有很多高高在上，或许应该仔细看看业绩，判断哪些公司是真正的伪Ai。一、硬件业绩成长部分实在Ai热潮起于2023年初，因此对于公司的估值，其实对比当下的累计涨幅与预期营收和利润的增幅便可理解其涨幅合理性。如看到，英伟达从2023年至今涨幅为577%，是一个相当惊人的数字。而2022年的营收是148亿美元，利润43亿。 取英伟达目前最新一个财年给出的最远端业绩预测，2025财年半年的营收预期为540亿，年化1140亿，相比2022年的269亿增长了323%。由于Ai芯片的火热，英伟达目前的利润率远高于2022年，一个季度达到近148亿，所以相对的利润增幅在10倍以上。所以从PE看，目前英伟达比2022年底部是要更低些的，而从PS看，则要高一点。但英伟达继续跌下去，再跌一点，确实就要跌出近几年估值新低了。由此看来，不难看出英伟达业绩涨幅比股价涨幅还要好。大家对于Ai应用回报低下和英伟达新芯片延迟出货的疑虑，最近让英伟达回撤了30%，估值看起来更合理了些。再跌下去，英伟达就要出现5年来最低的PE了。所以无论如何，英伟达这几年数倍的上涨，终究有很大一部分是不会回撤的价值提升。   而作为对比，AMD是Ai芯

高息股在上半年跑赢大多数中国资产后，迎来阶段性的回调，以H股中海油为例，最多从高点回落近20%，这轮回调是去年至今，高息股短期回调幅度最大的一个阶段。与此同时，在利率降息后，10年期国债从7月份的2.3%跌至2%关口，长债利率下行的速度十分之快，而近两天央妈也有意引导长债收益率，市场猜测是下场空国债了，长债跌到2%之后迅速被拉回到2.15%的水平。值得注意的是，在过去一年里，每当利率下行加快，即对应高息股的上涨，而近期这个相关性有些失灵。之前提到过，只要利率长期下行的趋势未改变，高息股的股息回报高于国债利率，留足安全边际，股息在5%以上的那就还有配置的机会。  换句话说，高息股定价的核心逻辑未发生变化，近段时间回调幅度大，更多的可能是因为市场交易过于拥挤所影响的。比如说，中海油从去年12月至今年高位，股价涨幅接近1倍，这里面有些中长线资金是冲着高股息来的，也有的资金是冲着估值溢价来的，因为中海油估值的确便宜，且股息回报给力。但股价积攒了很大的涨幅后，难免会遇到一轮回调，这就好比于近期的英伟达一样，现在跌并不是因为公司基本面出了问题，而是市场资金过于拥挤在一只股票上，那当回调时，此前积攒了不小浮盈的资金就开始离场。   所以能看到在这轮高息股回调里，港股的四大行回调幅度反而没那么大，因为这里面炒估值的资金相对较少，更多地是保险机构配置，例如平安近期就继续配置了H股招行。这点近期回调的中石油同理，也是很拥挤的高息股选择标的，中海油近期回调20%，中石油回调25%，幅度更大一些。而交易没那么拥挤的中石化就只回调了5%，也可以说涨的多回调就更大。重新看下这轮回调后，主要高息股的股息回报情况。目前，中海油、中石油、中石化的股息率都回到6-7%的水平，神华股息率为7.8%，银行股普遍在7%左右，但三大运营商发生了一些变化。昨天，中移动披露了二季报

近几天，除了日元Carry trade之外的第二件大事就是巴菲特大减仓苹果，在今年一季度减持时，股神说是因为税收过高，所以减持了11%的苹果股票，但令市场没想到的是，二季度股神再减持4亿股，持股数从7.89亿股减至约4亿股，减持了一半的苹果，原先的税收问题应该不是卖出原因了，而是其他原因。至于什么原因，市场上也有很多的猜测，段永平认为对老巴的操作并不意外，这样做可以说是现在估值贵了，也可以说是股神有更好的机会。抛开各种阴谋论，原因要么就是苹果到股神的心理价位了，往后的AI浪潮故事，可能超出了股神自己的“能力圈”，因为各大科技厂都在增多capex，苹果虽然资本开支在7姐妹里不算多，但往后可能也不得不增多资本开支，而后续的盈利水平如何，这点可能也是不确定性的，叠加上近期苹果涨了那么多，当中线逻辑发生变化后，可能股神就想减持了。市场另一种猜测，可能股神认为当下科技股估值过高，同时也在减仓美国银行，所以能看到BRK的现金储备来到2769亿美元的水平，市场预估这是在判断接下来降息+科技股回调。回笼现金是为了抄底准备？在现阶段减持的确有意思，又是一次卖在人声鼎沸时，可以结合近期的消息来猜下，股神可能在想什么。一、科技股capex的大周期段永平表示，巴菲特说大概率今年底之前苹果还会是最大持股的意思就是打算继续卖，但没有特殊原因的话不会卖完，原因就是怕市场会掉下来。那么，苹果股价从5月份大涨，这可以算是一个特殊原因，无非就两点，一是出现特殊情况大跌，那为了自保肯定会出掉，另一个就是市场情绪够好，巴菲特大减仓也不会对市场有什么影响。   其实这点是成立的，若看回二季度的苹果股价走势，谁能想到苹果近几年最大的买家在大减仓呢？那么，再回看苹果为什么从5月份开始大涨，最主要的原因就是苹果开始加大Capex去投资AI，加快速度做Apple Intelligence。在过去一年里，

港股上市的ASM太平洋和远在荷兰的阿斯麦是师出同门的亲兄弟，背后的男人都是半导体行业中的风云人物Arthur del Prado。ASM太平洋和阿斯麦的主营业务都是卖半导体设备，但无论是市值还是市场竞争力，两者的差距都非常大。极紫外光刻机全世界只有阿斯麦能做，拥有垄断全球的市占率。但ASM太平洋的客户对其并没有太强的路径依赖。不过，在AI浪潮席卷下“投资不足的风险远大于投资过度的风险”的情绪已经蔓延至半导体全产业链，恐慌性买入相关设备成为市场主流。作为主要设备供应商，ASM太平洋前期的股价上涨不难理解。只是，因业绩无法兑现预期市场当即给了ASM太平洋一记闷棍。2Q24业绩会后两天内暴跌34%。    大涨大跌的背后在于ASM太平洋始终没有掌握真正的竞争力，即产品收入结构的优化。一、先进封装的受益者和阿斯麦主要卖光刻机一种设备不同，Arthur del Pradoi把ASM太平洋塑造得过于全面。1974年，Arthur收购了Fico Toolings的控股权，并将其更名为ASM Fico，也就是现在ASM太平洋的前身。经过多年的商业沉淀，ASM太平洋已成长为全球最大的后工序设备供货商。在摩尔定律逐步放缓后，作为可以创造新附加价值的核心突破点，先进封装接棒先进制程成为时代主力军。其中，芯片键合机是半导体后道封装环节中最关键、最核心的设备之一。作为全球领先的半导体解决方案供应商，ASM太平洋在键合机方面的产品供应十分全面，引线键合机、倒装键合机（FC）、热压键合机（TCB）和混合键合机（HB），应有尽有，同时满足下游客户传统封装和先进封装的需求。    这里的TCB和HB都属于先进封装设备，目前市场最看好的也是这项业务，认为TCB等先进封装将成为公司长期增长点。TCB是一种通过加热加压方式将两个金属层结合在一起的键合技术。目前，公司已经向全

今年以来，国企表现全面优于大市，但并不是所有国企都如此幸运，除了银行、资源与公用事业股，其余的国企也是表现平平的。没有增长，低股息，不涨那也没有问题。但是，有不少国企，今年业绩新高，股息率也不错的情况下，也没有跑出来。比如潍柴动力，在最新公布的Q2数据中，接近创下历史同期业绩新高。而目前核心业务重卡发动机销售，还远没有达到过去最景气的状态，如果恢复景气，业绩就还有上升空间了，对于这样的业绩表现，已经能在国企中鹤立鸡群，但股价却毫无波澜，甚至在一路下跌。这种表现，是不是市场苛刻了一点？经济下行期还能取得如此成长，从潍柴的财报又能看出什么？一、业绩新高，多元化增长发力潍柴动力是山东重工旗下的工程器械公司，主要做的是重卡发动机、叉车、物流仓库设备、农机等产品，遍布众多工业领域。    从赛道上看，与三一重工等工业器械公司类似。公司的发展肯定是跟国内工程建设行业的繁荣紧密相关，但也具有相当大的周期性。从历史的角度看，重卡销售，就经常是不同年份波动极大的状态，自21年开始流动性收紧以来，国内重卡销量就在走下坡路，这两年才开始了恢复。这种波动的状态下，自然就有了收入的周期性了，公司的重卡动力总成业务也有类似的波动规律。这也造成了，公司的收入也是在2020-2021年间达到巅峰，而如今也尚未创新高。2023年的业绩仍然未及2021年高位。作为业务核心的重卡动力总成，占收入比例的25%，利润的40%左右。目前所展示的数据是，行业尚未完全恢复。2024年的预期也只是回到2019年左右的水平，这也意味着，今年整体增长可期以外，下一轮周期新高，业绩的更大增长还在后头。而有意思的是，公司长期实现了跨越周期性的增长。虽然略有波动，但是螺旋向上，而且近几年来增速更加稳定。跟一些单纯的重卡公司同行比如中国重汽等对比则更加明显。   这种成长性，主要靠公司的多元化和

今天，日经225跌去12.4%，近3个交易日内跌去20%，短短三天内抹去全年涨幅。与此同时，英伟达夜盘暴跌14%，韩国股市暴跌10%，纳指100跌5%，大饼暴跌15%，苹果在巴菲特持仓砍半的影响下也暴跌10%，台股、日股、韩股都创下历史最大跌幅，外围股市一片狼藉。A/H股在上午交易时受到的影响不大，但下午日股加速下跌，牵连A/H股也跌了1-2%。这是日元Carry trade拆仓造成的全球爆金币时刻，全球都很期待今晚美股开盘会跌多少，这也有些类似2020年美股疫情熔断的剧本。日股牵连全球大跌，不仅仅是因为Carry trade的结束，在过去几个月里，宏观和微观上都有很大的边际变化，我们重新复盘来看看发生了什么。首先是日元在3月份结束YCC政策后，市场大多数观点认为日元会升值→日股跌（出口企业的盈利受损），但日元反而在3月份从150加速贬值到7月份的160关口，这走势是反市场预期的。在这波加速贬值时，英伟达再创新高，带动日股的芯片股继续大涨，而在3-6月时，美元年内降息的预期是逐步减弱的，资金更多地是倾向于年内降息一次，甚至是不降息。   那么，如果美元年内只降息一次，甚至是年内不降息，那能看到即使3月份日元解除负利率之后，日元汇率依旧是贬值走弱的，并没有升值。这里最重要的边际变化就是美元什么时候降息，若美元降息来的越早，降息幅度越大，那Carry trade造成的影响就越大，主要是看双方利差的空间。但在7月31日，日央行加息15bp至0.25%，8月2日美国非农数据继续走弱，CPI也连续两个月走弱，市场预期又拐向了，从年内不降息→降息1次→9月就降息25bp，甚至衰退交易的呼声都传出，日美双方利差加快缩窄，短时间内宏观多次的变化，这就导致了Carry trade踩踏的开始。   日本在2016年开始负利率后，过去8年的时间里，大家都不

今年白酒持续调整，在头部白酒中，泸州老窖是今年股价下跌最多的。尤其是近段时间，持续调整。如今的估值向下直追增长缓慢的洋河。但是观其过去的增长，无论营收还是利润，基本保持20%以上的增长，2023年营收更是首次突破了300亿大关。按理说，不至于有这样的估值和股价表现。泸州老窖是有什么潜在的问题吗？一、出身不凡，过程波折泸州老窖被誉为“浓香鼻祖”，是白酒浓香技艺的开创者和浓香标准的制定者。公司成立在明清 36 家酿酒作坊基础上，传承“泸州老窖酒传统酿制技艺”700 余年，泸州老窖 1573 国宝窖池群至今已连续使用 450 余年。1952 年，泸州老窖与茅台、汾酒、西凤被评为“中国四大名酒”，此后又蝉联 1963年、1979 年、1984 年、1989 年“国家名酒”称号，是唯一蝉联5届国家名酒称号的浓香型白酒。   这么好的出身，但是现在泸州老窖的规模排行上市公司第5，远远落后于茅台和五粮液。这个差距就在市场环境变化时的一念之差，一步落后步步落后。1988年，国务院批准，各地全面放开 13 种名酒价格，白酒企业开始拥有自主定价权。茅台、五粮液、剑南春采取涨价策略，占领高端市场，而泸州老窖和不少酒企一样，类似古井贡酒、汾酒都采取提量不提价的策略，想做老百姓能喝得起的酒，初衷很好，但是失去了高端化的先机。后来看着茅台五粮液大赚特赚，还是真香了，推出大单品“国窖 1573”进入高端白酒之列，借力白酒“黄金十年”，不断战高端，不断涨价。之前多不想走高端，后面就有多渴望高端，华创证券统计显示，2006年7月至2023年8月，17年的时间里，泸州老窖的高度国窖仅在2014年进行过3次降价，2015年之后便再也没有降过价。2012-2014年主要是受到八项规定、六项禁令的影响，白酒行业步入深度调整期，泸州老窖也不想降价，但是现实不允许，又是经历了一段低谷期。如今国窖 1

年初至今，大多数食品饮料股的回报并不好，例如股王茅台都跌穿1400元，中长线的逻辑都有所动摇，而牛奶行业的伊利和蒙牛的估值也处历史低位，不少消费股都跌出了3-5%之间的股息率，这是过往投资消费品没有的好处。不过，在消费疲软的大环境下，公司能否赚到市场所预期的利润，且能把利润如市场预期的派息给投资人，这点是不好保证的。参考日本90年代食品饮料股的经验，市场竞争格局稳定、资本开支少、有提价能力的消费股，才能稳定的提供中长期的股东回报。例如，港股的康师傅和统一企业，符合竞争格局稳定+资本开支不大的两项条件，但可持续提价的能力要打个问号。导致这两家股价在过去2年里都腰斩了，但今年2月以来，两家股价涨超50%，主因是两家的饮料和方便面产品开始提价。更重要的是，统一企业和康师傅从2018年开始，分红比例连续5年达到100%的水平，甚至个别年份去到200%，市场预期在提价策略下，利润增厚带来的派息增加。虽然消费品提价在下行周期里并不容易做到，可能会导致销量下滑，但这两家也值得重新关注下。一、全球食品饮料股的变化在前几日的《科技股背后的消费不振》里，我们介绍了美股出现了少见的现象。常伴标普500创新高的餐饮龙头股与大市背离，一是因为餐饮股的业绩并不亮眼，甚至有几家餐饮股业绩算的上暴雷，另一个是在美股资金高度集中的背景下，餐饮股的估值受到科技板块的挤压。在餐饮行业增速放缓时，能提供股东回报的公司会更有吸引力。   所以说，餐饮股的不佳是全球性的。就好比今年酒类销售差，也并不只是茅台一家酒企销售乏力，而是全球酒企的销售都不行了。据雪球用户分享，美国酒水销量自2022年以来就没有增长了，酒企只能靠涨价来维持销售额的增长。那么，外国酒水销量变化的时间点是2022年，其实国内也同样的，也都是疫情结束的一年内，酒类销售都减弱了，且酒类价格下滑。最大的共同点就是人们都更加注重身体，消