题材炒作和蓝筹股之间，后者开始逐渐占上风了，虽然今天仍然有资金希望炒作券商延续疯牛火苗，但是，小盘股整体暴跌说明胜负，北证指数跌3%，一堆跌9%的小盘股，而另一边，得益于各种大市值股票的稳定表现，市场看上去还不错。创业板跌得比沪指少看似是小盘行情，其实是宁德时代独自维稳了创业板，而今天的蓝筹行情背后，是400家上涨，4000家下跌，没办法，真正的蓝筹就这么多，美股也是这样，但可想而知，目前的生态，参与者结构，这样的蓝筹行情，就算是健康的，可能很多散户都不喜欢。没有办法，就算告诉大家，像美国人买苹果微软一样买大蓝筹，别乱玩，在中国也亏不了。但A股的大部分股民，却还是无法接受，嫌弃赚不了快钱。而为什么小盘股的炒作开始慢了呢，减持太猛了，不少绩差股大股东都在最近开启减持，想坐庄炒作割指数，都已经很难持续了，甚至交易所出台政策来限制减持速度，可想而知，这背后是多少公司希望借机甩卖，蓝筹股身上不可能出现这种行为。所以只要时间拉长，最后市场还是优质公司长期跑赢，就跟港股目前类似，短期外资内资来了又去，短期波动不小，但是公司的回购一点点积累，减少了市场筹码，所以是慢牛往上走的。目前已经看到，消费数据在牛市一波催化后很好，但是牛市一旦转为不牛了，消费马上又掉下去了，这就跟楼市财富效应一样，都是对等的。有人造牛市就少不了熊市，还是要尊重客观规律。

三季度的中国公司财报普遍表现不佳，消费行业也到了近年来增速最低迷的时刻。但是，消费行业的不景气只是局部的，一些外企在这段时间在中国捞得盆满钵满。沃尔玛旗下的山姆算一个，而高端运动服装品牌lululemon也算一个，三季度，lululemon中国仍然维持了33%的增速，并且其体量也不小，接近17亿人民币的收入水平。Lulu增速甩开了大部分国产运动品牌，其中，安踏、李宁，只能维持个位数的增长。在消费降级，消费不振的情况下，lululemon的成绩让人印象深刻，而中国区的强力增长支撑，外加上停滞的北美区的边际改善，新的回购授权计划，lululemon的股价也成功开启一波底部反转，大涨16%+。而同时也能看到中国区的其他外资新鞋服品牌，HOKA、ON，也都在攻城略地，反倒是主打性价比的国产鞋子，没有受益消费下行的趋势。这些新的品牌有望成长为全球性鞋服公司，自然应该多加留意他们的股票。而对于中国区，高价值外资品牌能在中国逆势夺取市场份额背后的原因，则更要有清晰的理解。一、高值品牌的崛起Lululemon这么多年来的经营，毫无疑问是成功的，如今已经成为全球最大的女性运动服装品牌之一，其关键在于其产品的创新性，瑜伽裤本来只是一个小的运动服装品类，但是靠着面料和设计革新，大大颠覆了过去的产品，然后绑定女性她经济和释放自我建立了社交属性，最终变成了一个时尚风潮。   但随着公司年收入逐渐接近100亿美元水平，市值也短暂超过阿迪安踏，仅次于耐克，触摸到了成长的天花板，增速下滑。2024年，进入了快速的调整期，股价大幅下行。但此次财报中披露的数据，又让大家看到了信心，Q4的指引增速上调到8-10%，增速在回升。其中，中国区36%的增速尤为亮眼，这几乎就是公司的救命稻草，这个增长也是值得研究。   可以看到，中国区Q3的鞋服行业表现是一般的，其中，巨头安踏，

先声明，在我这只要是增加AI后不能帮助公司带来明显营收效益的都是伪Ai。Roblox(RBLX.US)是一家美股上市的世界最大在线游戏开发平台，今年刚好成立20周年。在2021年元宇宙爆火时期，公司作为概念股炒过一波，但随着元宇宙商业化始终无法落地，业内领军企业Meta都缴械投降下，Roblox股价也应声大跌。现在，Roblox又被不少媒体宣称为AI概念股，具备远大发展前景。业务方面，公司确实在2023年年初就将生成式AI放进了平台，但同属AI概念，Applovin、Palantir早已赚得盆满钵满的，反观Roblox，不仅没能在AI的帮助下扭亏为盈，反而成本的增速一天比一天高。要知道，Roblox的用户数量是Play Station的三倍、Switch的三倍、Xbox的两倍，拥有如此庞大的用户群体，公司却依然无法盈利，即使借助AI也无济于事。不禁让人疑惑，到底是什么阻碍了公司的盈利？一、宜家效应对自己创作的事物拥有更深感情、更高粘性的认识偏差被称为：宜家效应。这一理念由美国行为经济学家Dan Ariely、Daniel Mochon等人共同提出。之所以以宜家命名，是因为它家的产品通常需要消费者自行组装，完成组装后，消费者会对这些自己亲手组装的家具产生一种特殊的情感和更高的评价。   Roblox就是一家受益于宜家效应的全球化游戏平台，其最突出的特点是用户生成内容（UGC）。在平台上，人们可以体验和创建各种游戏并在线互动，和自行组装家具一样，充分展现动手能力和思维发散，在这里用户即是游戏开发者也是玩家。对于游戏开发者来说，平台提供免费的创作引擎和托管服务。创作者不需要本地服务器，可以直接从云端获取游戏资源。此外，得益于Roblox 的平台设定，创作者的游戏可以在 iOS、Android、游戏机、PC 和 VR 上随意切换，跨硬件平台接触用户，而无需为每个

市场似乎形成了新的主线，消费，昨日的小涨，今日的大涨，新的题材成型了。在跟美股的伪Ai股，左右手互倒的金融股，国产替代的芯片股，还有虚幻的华为概念之后，终于又有大A的新特色了。具体而言，消费股，尤其是小消费股爆发，零售股依然，而继续演绎困境反转和博弈的逻辑。在一片大涨中，一直涨停的一鸣食品倒跌，这样的表现，不难看出其博弈成分，包括各大摇摇欲坠的商场股，超市股也密集一片涨停，真的跟基本面没有什么关系，就算是那几个高息的休闲食品股，又开始跑不赢板块了。至于茅台海天等传统消费龙头，走势更是完全不跟行业了。炒题材仍在继续，对于食品饮料这种不景气的板块这样涨，跟光伏有点类似，既然业绩不好越具有反弹空间，理论上之前沉寂了的光伏也可以继续往上。虽然有短期赚钱效应，但是A股的上涨仍是吃力的，港股并没有这样的板块爹狂，事实上，港股通消费股涨幅超过7%的都不多，但是，港股也涨了1.2%，并不比A股差多少，可以说，A股很多大蓝筹，在这个过程中被压制了，相反，港股就算走消费修复，大部分股票也不会差。这不是僵持的游戏。接下来，对于零售消费股，在一段狂热后，可能的路径就是光伏化或者芯片股化，没有基本面呼应，只能等机会再上。大盘的大小盘股仍然在矛盾中，消费板块很难成为救命稻草。

近期不少私有化事件发生，一方面反映融资环境在持续好转，另一方则反映港股资产还是有很大的吸引力。好的例子有复星旅文，私有化溢价达95%，虽然离股价高位仍差很远，但考虑到旗下Club Med业绩早已新高，而受其他项目拖累下股价仍没什么表现，所以短期要涨至私有化价格还比较难，这算是诚心价。当然，反面例子也很多，继亚洲水泥后，再有融信服务和利福中国，私有化溢价分别约15%和22%，不用看资产净值也知道会引起全场哗然，可以说这些例子在不断刷新港股烟蒂股的下限。而回到复星系，从财务危机到出现两次私有化，也证明复星融资能力已完全恢复。市场亦有猜测同样跌得很惨的复锐医疗科技会是下一个目标。复锐医疗近90%收入来自医美产品，上半年整体营收和和盈利分别下降1.7%和19%，前者主要在于北美市场销售下降15.7%，其余亚太、欧洲、中东及非洲市场实际增长逾10%，而盈利下降幅度更大，在于销售、管理成本等增长更多。仍然，上半年公司推出了三款新产品，且整体订单量创下历史新高，所以公司在半年报上已表明下半年营收和和盈利会比上半年更好。另一方面，北美收入波动，公司表示主要是高利率导致信贷成本上升，影响了客户的购买决定。因此，持续降息有望令北美市场情况好转。公司目前重点发展注射填充业务，以此打造第二成长曲线，今年有一个长效肉毒素在国内获批，在海外则和一间加拿大优质真皮填充剂制造商达成战略合作，能够独家分销旗下产品。保守看今年盈利持平以及30%分红，股息率也可逾5%，而在管线不断出新以及集团助力下，业绩稳定不是大问题，而目前复星持有71%股权，也确实很有私有化的潜力。

大伤士气的高开低走后，今日A股没有杀跌，已经难得，而港股多涨的2个点今天又回吐了一点，但还是守住了20000点。小票题材行情依然火热，不少ai应用题材表现依然火热。但注意到，北证指数跌幅不小，而且多个北证股票有破位迹象，从这点看，小盘股的行情早已不如前面那么强势，仍然是僵持。但是，有些板块表现不错，一个是超市板块，行业表现崩盘已有时日，都在低位，看到同行中有胖东来，山姆，美团在零售赛道的出色表现，似乎都可以蹭上一点，但是吧，蹭，顾名思义，要出业绩是极难的。另一个新高的是食品饮料板块，这个板块受大环境压制已久，但股息率也都不错了，而且一部分公司业绩并不算差，回升是合情合理的，与前面不同，终于不是黑芝麻这类完全业绩逆向的股票领衔板块了。以上两个板块关系密切，都是消费，且都算廉价消费，虽然大环境不好，但悲观的行业的困境反转总是有人愿意博弈的，当然，以上仍然是博弈思维驱动，要真看基本面，一大堆蓝筹股息率增速不输食品饮料的头部公司，但目前也涨不动。A股还是保持这样的状态，牛市不上不下，空有成交。要改变从上至下改变炒小炒差，收割指数的生态，至少像港股一样对利好反应及时敏感，才能走出理想的长期行情。

本周，A股宣布上证50指数权重调整，有了新的纳入标的和调出标的，这原来只是正常的指数编制调整，却让大家发现了一些猫腻，一直莫名其妙上涨的寒武纪纳入了上证50指数。本来这轮牛市炒作绩差题材股，让短线交易者相互pk，互掏口袋，热热市场，吸引存款进入股市也就算了，但这昙花一现的股票也能炒进指数，确实令人发指。寒武纪，作为一个芯片初创企业，已经很久没有听到它新产品技术更新信息了。去年管理人员也流失了，公司目前内部问题较为严重。看到公司官网，上一次关于核心芯片产品发布的新闻，在2022年3月，这是一个快速发展的科技公司应有的状态吗？   但偏偏在今年，仍然有资金把寒武纪炒到新高，达到惊人的2200亿市值，要知道，曾经一年利润1000亿的中远海控也不过是这个市值水平，而寒武纪目前的营收过20亿都不容易。成长股可以容忍亏损，但美股Ai股基本都是盈利公司且业绩提升明显。英伟达、smci、applovin、palantir，业绩增长都很惊人，应用得到验证，取得商业成绩，才配得上Ai龙头地位。当然，初创公司在推出核心产品前可以亏损。但问题是，寒武纪不但营收低，亏损也低，财务报表里，研发费用一年也才10亿不到，这怎么支撑一些大产品？吝啬的烧钱，是攒不出什么大招的。   今日的医药股龙头百济神州，亏损状态持续多年，亏损是一年几十亿起步，因为烧这么多才可以瞄准未来海外200亿+的年收入，但市值跟亏损也是挂钩的，至少给1000亿+市值，大家不会觉得不合理。寒武纪的投入规模显然并不支持成为大公司。无论是业绩还是未来业绩都不乐观却能涨，可以被称为庄股。   历史上也不罕见，比如中概股，尚乘数科，一个曾经涨到过4000亿美元市值的庄股，几乎也是当时中国第一大市值的中概股，超过了阿里和拼多多。寒武纪与之相比，可谓小巫见大巫。庄股嘛，只要盘控得牢，短期

在港股近期的回调里，恒生指数回落至20000点下方，恒生科技指数也有明显回调，若从10月8日的高点以来计算，恒生指数回调14%，恒生科技指数回调17%，而在这轮行情里关注度不高的恒生医药ETF（159892）反而是10月8号以来，回调幅度最小的一个行业，也是在近两周内最先止跌反弹的行业。            恒生医药回调幅度小，率先企稳的原因其实不难理解，最简单粗暴的逻辑就是现在的估值还足够便宜；即使医药行业在10月初的大涨行情里涨了30%，但现在行业估值依旧处于历史低位。边际变化上，压制医药行业的主要逻辑都在走出拐点，所以接下来的恒生医药ETF（159892）值得重新关注。 图片 医药行业的压制因素逐渐解除 在今年提到医药、创新药行业，其实大多数人的第一反应都是比较反感的，因为之前影响的因素太多了，不仅仅是宏观和行业上的，也有个别公司的爆雷影响着医药投资人的情绪和信心。            那么，第一点最重要的肯定是美元降息周期的延后。在今年初时的预期是6-7月份美联储就会首次降息，而上半年的通胀反复使得最后实际降息的事件较预期推迟了2-3个月。由于当时市场是有提前交易降息时间的，在降息时间推迟后，生物医药行业在4月份创了年内新低。               从恒生医药的领先指标美股的IBB生物科技指数ETF来看，在4月份时IBB创了新低，连带港股的创新药也创了新低。            现在后视镜看，其实降息时间落空对创新药的影响不是很大，因为今年降息是迟早的，美股资金不太会纠结着1-2个月的时间差，主要是

虽然今年整个消费大环境都面临着竞争加剧，客单价下滑的局面，但也有个别运营能力强的公司脱颖而出，例如之前提到的泡泡玛特、百胜中国、达势股份；在酒旅行业里，亚朵在今年的股价表现也相当亮眼，年内已涨超50%。而酒店行业的老大哥华住，今年的股价表现不涨不跌，三季度受宏观的影响加深，华住Q3国内酒店的平均单间收入为256元/夜，单价同比下滑了8.2%，较二季度的-2.4%明显放大，差过市场预期；的确从三季度开始，无论是餐饮大盘或是零售大盘都受到了更大的压力，而酒店的入住率和平均单间收入都在双双下滑，即使看十一佳节的旅游收入表现，我们之前也提到过，实际表现也是差于去年的。结合整个酒店行业来看，每家都受到了宏观走弱的影响，但鉴于亚朵的经营模式更轻，主要走中高端路线，目前还处在加速的扩张期中，新店带来的营收增长抵消掉一部分下滑，相比起华住更有韧性一些，所以市场接下来更关注已经跑出品牌性的亚朵。而亚朵和华住的共同点是，在行业逆风的趋势下，两家都在加快加盟店的扩张抢市场，都想朝着中高端的空白段找增长。一、亚朵的中高端路线先介绍下市场对亚朵的主流叙事，以及今年亚朵和华住的股价差为什么那么大，从两家在8月份的低点以来，亚朵涨60%，华住涨16%。   虽然华住是国内的酒店一哥，但由于过去几年经历了口罩阶段，现在酒店行业又面临着消费降级带来的降价压力，华住主要做的是经济性和中档酒店的生意，而经济型酒店的利润率相对较低，更看中入住率指标，若入住率保持较高水平，经济型酒店才能维持健康的运营。相反，如果像今年整体酒店行业的入住率、单房价格齐跌，那就是比较逆风的阶段。根据高盛对华住的最新报告中提到，酒店行业还是处在一个供过于求的阶段，酒店行业的整体入住率仅为51%；但中高端酒店的市场还有增长空间，华住目前想逐步减少运营效率低的门店，通过加盟店的方式，布局更多中高端价格段的酒店以提升运营效

利率下行对险企带来了很大压力，所以今年以来出现不少险企举牌事件，其中港股的龙源电力便被瑞众人寿爆买，从7月首次披露持股5%大幅提升至11月底的14%。仍然，目前龙源电力算不上高息资产，股息率不到4%，仍在面对着电价和利用率持续下降的压力。另外，最大问题在于母公司的公信力，原本承诺公司回A年3内将全部资产注入，但基于完成不了，所以将举行投票把计划再延长3年。与此同时，瑞众人寿刚提名了龙源电力一个新任董事，大概率会对延期投赞成票。当然，母公司资产太多，以龙源电力财力很难一口气买入，但重点在于期内可以说是连一点履约行动也没有，且亦从当初注入风电变为光伏+风电资产，而母公司亦没有给出一个有诚意的解释，这些事加起来对小股东来说大概只有失望。而除了注资，潜在的派息率提升以及下年大基地有望启动，也是投资者的信仰之一，特别是市场有预期大基地未来可以贡献20亿利润以上。不过，目前公司负债高，财务开支逾35亿，占逾盈利一半，而参考公司于10月用现金收购母公司资产，未来增加的利润大概也用来收购，变相或会令分红增加延后。所以，未来最好注资方式还是增发A股给母公司，以此解决注资以及资金等问题，后续才能成为确定性高的高息股。

一段时间的妖股行情开始松动，高股息开始重启，成交量萎缩，创业板开跌。看样子行情颇有回归理性的样子了。具体而言，全市场涨幅垫底的长江电力连涨数日，神华加三桶油往上冲。在动荡背景下，降息还是凸显了避险股的价值。不过指数这种表现，恐怕高股息热捧之后，人造牛市就难走了，这又动了很多人的利益。题材妖股的市场还是流动性充沛。可以看到，在芯片制裁后，芯片股大面积卷土重来，而大量的谐音梗炒作还是层出不穷，就算是减持，也未能让左脚踩右脚的交易龙头同花顺止涨。要更改市场风气不容易。高股息和题材股互相争夺流量，其余个股继续不瘟不火，市场显然还是缺乏继续吸收新资金的能力，并且持续被减持削减资金，僵持的状态，指数就上不去，无法打破平衡的话，还是继续在这附近盘整。而港股偏基本面，在高息股上涨背景下，维持不跌，再次甩开创业板指，腾讯等的回购始终是不断地注入流动性，跟A股截然相反，港股一落后就能回归，这要记下来，主要就是资金面的优势。内地长期价投、港股外资、上市公司，一见港股低了，都会流入。经济基本面数据，目前看在复苏，没Q3那么差了，芯片制裁了这么多轮，早已不敏感了，美股公司股价不跌，说明业绩预期没坏，连它们自己都不信会完全制裁。外部利空应该逐渐脱敏。当然了，基本面会修复，估值也会修复，但A股不一定会体现，什么时候开始重新看基本面，这仍然是一个问题。

在市场一起经历一波大涨之后，阿里几乎是最快把涨幅跌完的大互联网公司。市场对阿里为何如此悲观？一、垄断让人迷失以电商份额来看阿里的巅峰，大概是2013-2014年，市场占有率达到了80%以上。而后随着中国电商规模快速扩大，虽然阿里规模也在快速增长，但是市场份额开始持续下滑。在拼多多成立两年，也就2017年，阿里份额跌到70%，但依旧还是垄断地位，还没察觉到世界正在悄悄地变化。或许是因为中国流量最高的腾讯一直在电商上失利，同时京东也不足为虑，阿里觉得电商天下已定。阿里开始出击各个领域，把腾讯作为最大的生态竞争对手。而大概也是2013年左右，阿里和腾讯开始在各自的领域内互相封杀，在整个生态里针锋相对的竞争，就这么持续多年。这一两年恰巧就是阿里市占率的转折。    腾讯阿里大战，腾讯没事，阿里却被偷家了。阿里从腾讯身上回过神的来的时候，电商里不仅长出了拼多多，抖音快手美团都来分蛋糕。腾讯是非常警觉的，如果有人沾染社交，它是一定要盯紧的。但是拼多多这样从下沉市场长起来的，几乎长在了阿里的盲点，完全是新的一套电商逻辑。以阿里多年的电商经验来看，这最多就是小打小闹，电商哪有这么好做，腾讯都做不起来。而且他们很难相信有人对中国电商和市场的理解在他们之上。没想到拼多多成了，速度还特别快，快到阿里这些“五环内”的精英，还没看懂，拼多多就打到脸上来了，2019年拼多多开始出百亿补贴打入阿里的领域。阿里原本的初心是很好的，“天下没有难成的生意”，但是随着原来的机制发展，逐渐变成，早期进驻的店铺或者本身有名的品牌，交了推广费其生意更好成了，而新兴的生意没钱打广告没流量就更难成了。行进路线有点偏离原来的初心，但是这样的模式阿里可以收到大笔的广告费，所以似乎也没有那么放在心上，毕竟没有对手。拼多多几乎是阿里的反向逻辑，以用户为核心，给品牌之外的新人白牌机会，聚拢大量的下沉人群，以算法

雷军是金山云的董事长，但除了在2014年给企业出过“All in Cloud” 的战略指导后，就撒手不管快十年，小米的发展分走雷军太多精力。被抛弃的庶子也不受二级市场待见，股价一路下跌，最严重的时候，较发行价跌幅超84%，包括雷军在内的一众投资者损失惨重。但在金山云沦为多年仙股后，近日又突然以在港股和美股各一根大阳柱的强势姿态，铩羽而归。消息面上，是公司今年第三季度业绩在收入规模、盈利能力等全方面均取得扎实进展。更重要的是，小米时隔五年重回第一大客户，带来为期三年总价值95亿元的合作协议。这相当于金山云巅峰时期一整年的收入。雷军系的投资热情终于来到了金山云上，但靠着雷军、靠着小米关环的金山云真能再现辉煌吗？一、对小米的价值不菲金山云是金山集团旗下云计算企业，也是一家典型的雷军系企业，公司前三大股东，分别为金山软件、小米集团以及雷军个人，合计持股比例超六成。早在金山云成立的2012年，小米就成了第一个大客户，后来WPS也用了金山云。背靠金山软件和小米两棵大树，金山云早期发展尤为顺利，在2017年就成功跻身中国公有云IaaS市场前三，拿下6.5%的市场份额，并在2021年成为中国最大独立云服务商。   公司最近的业绩爆发在疫情期间。随着疫情封控解锁居家办公消费场景，大量分布式办公需求开始爆发。因为员工需要在家中进行对公司服务器的访问，大大增加了网络结构的复杂和不稳定性，这就催生了对CDN等相关产品的需求增长。   CDN（内容分发网络）是一种构建在 IaaS 之上，可以提升网速、提高网站稳定性的分布式服务器网络系统。作为国内CDN服务的主要供应商，金山云吃到疫情红利，业绩大幅提升。借此机会，也逐渐摆脱大客户依赖，脱离雷军系的庇护，寻求独立增长。2019年至2022年，公司前五大客户的收入比重从65.7%降至50.6%。最大客户的

手机行业缺乏令人惊喜的功能改善已有时日？Ai+手机，似乎只是一个更聪明的siri，折叠屏、变的只是外观，芯片的进步没有大的应用来压榨性能，充电、影像、外观的创新，意料之中，难言惊喜。这几年来，手机均价提升了近20%，过去内卷时期，每次发布新机，都伴随着大量的新功能，吸引所有消费者的阳光，互相比较，加量不加价。如今，手机行业缺乏创新，挤牙膏，套壳换代，这个功能加上去，换来的可能是其他零部件的缩水。行业格局趋于稳定，没有搅局者，手机性能基本就是部分跟随芯片摩尔定律进化的缓创新，但如果比较手机和PC、服务器的芯片性能进步，手机可能还要更缓慢些。当然，这在商业中，可不是坏事，甚至是大好事，如果企业间减少内卷，放慢手机功能的迭代速度，还能提升产品价格，那么等待的就是改善的利润率。可以观察的是，随着手机价格的提升，手机行业有机会进入低创新高利润的时期。一、手机价格持续上涨从2019年到2024年，中国手机的季度均价持续攀升。与2020年相比，手机均价涨幅超过26%。   手机作为几个不可或缺的大类消费品之一，同期，房价甚至略有下降，而家电消费价格基本保持稳定，而汽车受全球性的车价通胀影响和电气化性能提升，国内价格也涨了20%左右。快消品里面，基本上也没有大的涨价趋势，食物服饰价格平稳，服务支出里，餐饮消费支出均价也在2024年下降。   可以说，手机是目前几个大类的消费商品中，价格涨幅表现最好的，在通缩环境下有较大的增长动能。这一点就足以说明，这个行业具有相当的投资价值。不过手机作为现代人类生活中最重要的，使用时间最长的工具，醒着的16个小时里，至少有20%以上的时间正在与手机交互，或者使用其功能，难道它不值得花更多的支出在这上面吗？一个人可以没有汽车，但不能没有手机。而且明显能看到的是，很多跟手机价格相近的消费品，实际上都没有相近的功能，比如，

临近年底，回顾今年餐饮行业的表现还是不佳，无论是高端餐厅还是平价餐厅，都面临着竞争更激烈的价格战。在这种市况下，更考验各家的运营水平和控本能力。从下图统计中看，上半年港股9家餐饮股，其中6家的净利率都较前两年有明显下滑，净利率没下滑反而上升的只有海底捞、百胜中国、以及新进巴菲特持仓的达美乐中国版，达势股份；这3家也是在今年内少数股价上涨的餐饮股，海底捞年内涨16%，百胜中国年内涨15%，达势股份年内涨20%；具体来看，市场资金更青睐于百胜中国，一方面是因为海底捞再拓店成长的空间不大，达势股份的流动性比较差；而百胜中国靠降价抢到了市场，还做到了增收又增利，在今年餐饮大盘惨淡的背景下，这是很不容易的成绩。   外加百胜中国今年内回购15亿美元，明后两年的回购额度提高到30亿美元，在消费环境不好的情况下提供了约8%的安全垫，所以近期市场的回调里，百胜中国没怎么跌。而未来两年是百胜中国的第二轮成长期，将再开设近5000家门店，加快进入下沉市场，管理层在讲着店面更小，但利润率更高回本越快的小型KFC，以及必胜客WOW直接对标萨莉亚的成长故事。一、更懂本土消费者的百胜中国先回顾下这轮行情里，百胜中国为何率先从底部反转。过去两年里，由于基本面处于强预期弱现实的状态，所以股价都是大起大落，百胜中国从23年一路跌到今年初，当时随着A股见底反弹了一轮。但在今年3月份，经济数据再次确认通缩迹象，百胜中国也从3月份一路直跌到8月份见底，反转的原因是二季报。   从二季报来看，一是因为管理层往下沉市场的扩店策略得以成效，上半年在降价的基础上，系统销售额增长5%，在去年增长24%的高基数上再增长，同期二季度餐饮大盘/其他餐厅收入都很惨，且利润都在下滑。最直接的对比就是北京上半年2628家餐饮企业，利润下滑88%的报道。二是百胜中国虽然Q2客单价下滑了8%，但核心

连续萎靡数日后，牛市即将完蛋之际，A股还是被续了一口气，突然大涨，题材股连番暴动，显然，有人不想这场牛市结束。市场虽未放量，但是涨的都是精英，比如券商左脚踩右脚逻辑的东财，金融软件同花顺，不能理解的芯片股寒武纪，都全回来了，另外，Ai软件股也是集体复活。但问题只是，并没有走出模仿美股的印象，至于券商金融，真的不是什么核心产业。A股这个不放量的上涨，颇有自救意味，但是，北证指数却是表现不亮眼的，题材股也不乏跌停标的，继续僵持，跟长期价投的资金杠下去，能走多远？港股跌得比A股多，今日也是大涨，风格上是大蓝筹驱动，美团领涨，也是救市不跌破924的点位，外资近期也没有大规模的回流，反倒是内资加速南下，其实港股一直在吸收A股这边的价投资金，这也是成交额没回去的原因，实在是很难配合A股的炒作。当然，世上不只题材妖股有赚钱效应，美股大量科技股做了示范，港股也有泡泡玛特领衔，中概也出现了叮咚买菜和禾赛这类基本面驱动的标的，上涨速度不会比炒作绩差股慢。更何况，跌下来也不怕，可以长持。所以，A股虽涨，但是领涨的方向还是不令人满意，但基本面驱动的上涨越来越多，这是给到价值投资者的信心。

维他奶昨天发布了中期业绩，所有指标均是向好，收入和盈利分别增长2%和5%，内地销售稳定，而其他地区均出现增长，同时在原材料价格降低以及产品优化下，盈利能力得到扩大，经营溢利创下4年新高。但具体上，国内表现相比之前只是有所改善，整体仍不如其他饮料同行。例如，康师傅上半年饮料销售比增长了1.7%，其中茶饮料增长了双位数，瓶装水销量下降，预料Q3增长相比上半年放缓；统一上半年同比增长约8%，Q3预计低个位数增长。近数年在竞争激烈下，维他奶在国内销量额持续下滑，相比5年前高峰下滑了近40%，留意公司于今年4月关停上海工厂，意味要重拾增长越来越困难，未来重点大概在提高利润率上。上半年中国大陆/香港的营业利润率提高至11.1%/13.8%，管理层的目标是恢复到16%/19%的峰值水平。不过，假设盈利能恢复至16至21年间平均约6亿的一半，PE也超过40倍，70%的派息亦不到2%股息率，业务层面很难支撑逾100亿市值，大概是更多游资趁消息进一步炒作。目前维他奶的敌意收购仍在继续，相比一个月前提到时，杨协成的持股已从9%大增至12.3%，同时有说昨天业绩会上，公司主席回应媒体的增持问题时，表示留意联交所披露，或暗示控制权争夺开始白热化。事实上，杨协成23年收入约19亿港元，只及维他奶的1/3，而且处境和维他奶一样，近5年收入呈下滑趋势，占收入逾20%的新加坡下滑逾20%，占逾40%的马来西亚增长放缓，中国和其他国家也是下滑趋势，导致净利不及2019年一半。所以也不见得能把维他奶这品牌做好。无论如何，黄氏家族之前增持如此激进，这事相信也不会那么快结束。

昨天是欧洲关税可能放松，今天特朗普就马上开炮，中国额外加10%关税，甚至还要加加拿大和墨西哥关税，彻底抑制转口贸易。这美国政策不是针对式打击，都没人信。但问题就在于，内资是真的软，这些招数真的有用。现在看到的是，关税数字都是随便喊的，特朗普没有认真想过可行性。而美国说什么，不是全世界所有人都要照做的，欧洲已经开始改变，如果因为这个因素得到其他市场的开放，不见得是坏事。但A股港股都没这种自信，连日来的模式都是照美股牛市模仿，Ai应用或者比特币，除此以外，没什么头绪，核心的大公司，外资看不起，也跟着外资看不起。跟美股跌不跟涨，这是再合理不过的了。今日炒作资金继续难以前行，题材股大跌，虽然没有大量跌停，但也算是有点恐慌了，连北证都跌了3%，前期几个Ai股都在暴跌了，但昨日涨的新能源板块也在跌。基本面歧视依然明显。市场成交额下降，且部分指数跌回924起点，牛市基本可以说是功亏一篑了，扭转的关键仍然是回归绩优股，基本面好就涨，不能照搬美股，虽然不炒题材确实这段时间挺憋屈的，但是基本面好的公司估值又便宜了，这确实也是一个很好的建仓节点。

墨西哥某程度可以说是美国市场汽车供应链的关键基地，A股的拓普、德赛西威以及港股的耐世特、敏实、信邦控股等汽车零部件企业便在当地建有产能。其中，耐世特虽然从中国直接出口至美国的不多，但JP测算来自墨西哥的收入占逾20%，当中可能约90%出口美国；敏实有4-5%出口美国，同时墨西哥收入占比约10%，当中可能约20%出口美国；信邦来自北美的收入占约48%，当中有一部分也是来自墨西哥工厂的贡献。值得留意的是，近年的牛股之一，福耀玻璃在墨西哥没有产能，现在回头看在美国直接设厂的决定很有远见，目前公司还有约5%销售是直接从中国出口至美国。另外，家电行业也有着一定挑战。例如，海信家电上半年美洲收入同比增长40%，公司表示乃其墨西哥蒙特雷工厂布局优势明显，聚焦中南美市场加速渠道拓展所致；海尔智家情况可能较好，其在美国销售中，只有10%在中国生产的，其余60%/20-30%在美国/墨西哥生产。整体而言，不少中国企业在墨西哥也设了厂，虽说占比可能不大，但在疲软的环境下利润又要受到进一步打击。相比上一任，特朗普这次行动迅速，未来四年关税看来又是一个绕不开的话题，留意过往是一个渐进式情况，所以美国收入占比大的企业要持续面对很大的不确定性。