11月8日下午，在美国大选尘埃落定之后，全球瞩目的中国十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，决议增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。
然而，市场对于这一系列政策并不感冒。A股三大股指11月8日集体高开，沪指直接站上3500点之上，午前三大股指均转跌，午后开盘，经历了短暂的回暖后，尾盘重返跌势；H股方面，恒生指数下跌1.07%，恒生科技指数跌0.2%，国企指数跌1.13%。
无论是前期走复苏和牛市路线良好的地产股和券商股，还是整个大盘表现，市场在这一波显示出“Sell the news”的迹象；特别是一些外部小作文在11月8日之前疯狂鼓吹更大规模的化债计划，导致这次政策在市场看来规模并不大，最终形成了市场当天下跌的局面。
是政策不及预期吗？我们在周末看到了太多这样的观点，说实话，无一例外，都是引用境外机构的预期，来对目前的政策进行评价。但是，这次会议真正重要的事情，几乎没人提到。
首先，以官方的口径定义并厘清了我国现有的存量债务。
在会议之前，说隐性债务规模二三十万亿的、五六十万亿的都有，从来都没真正明确过。但这次会议披露，截止2023年末，总计85万亿元，中国债有30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。作为对比，美国超过120%，日本则是超过250%。
要知道，目前围绕中国经济核心风险点，最突出的是政府隐性债务、房地产和大量的地方中小银行；而在实际情况里，三者往往互相交叉重叠，互相扯皮的事情不少，也极少有公开渠道的官方统计。这些数字和定义，相当于正式对中国的存量债务进行了认定，无论从哪个方面讲，都是超越预期的巨大进步。
第二，以官方的姿态明确了问题解决的方向。
从公开的数额看，政府整体的杠杆率依然较低，想扩大规模有的是办法和空间，全部偿还都不是难事；真正重要的，是对待地方隐性债务态度和想法的转变。正如同财政部部长蓝佛安在会上的讲话，实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：
一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。从政策效应看，能够发挥“一石二鸟”作用。
第三，厘清定义、明确方向之后，你得看明白官方那些没说的事情。
所谓的“化解地方债”并不只有偿还这一项，还包括债务展期、利息降低等等，置换和重组只不过是化解的一种方式，多管齐下之下，隐性债务的化解一定会比“6万亿”有更大的进展。一方面让地方政府放下债务包袱，轻装上阵；另一方面，大幅节约地方政府的利息支出，有更多钱可以做其他的事情。
更何况，如果把隐性债务从房地产和中小银行剥离开，中国经济中的重要风险，从三维降成二维。剩下的问题要么是企业之间，要么就是企业和银行之间的，无论是国企还是民营企业，该重组就重组、该破产就破产，跟银行等等相关的问题，以现有框架足以解决。
最后，在这里需要勘误一下，很多外部机构认为“化债”本身并不算是增量政策，但实际上，在中国经济的驱动力中，很大一部分来自于投资；而投资的主体，又有很大一部分是地方政府及相关融资平台。这算是中国特色的一部分，也是我们过去赖以成功的主要因素。
想象一下，我们的地方政府在招商引资的时候，是不是都会承诺“三通一平”甚至“五通一平”（通给水、通电、通路、通讯、通排水、平整土地）？可这样的情况在国外是基本不存在的。之所以中国模式能够快速成长，政府付出的投资是功不可没的；当然，这也导致中国有许多公司依赖于政府发包，没有政府采购就很难生存下去。
这就是我们的客观环境。当政府大量外债还不上，还怎么扩大支出？企业大量账款收不回，还怎么扩大投资，企业人员还怎么扩大消费？在更大的、更直接的刺激政策出台之前，必须把中国基层经济身上的重重枷锁解开，让预期和信心先建立起来，这才是头等重要的事情。
更何况，中国经济社会向来存在“一管就死，一放就乱”的现象，大规模一次性的刺激政策，本就不应该在预期之内，不能觉得外媒说什么都是在“吹风”，还是要保持自己冷静地判断：
在这个市场中，唯一正确的事情是基本面和“预期翻转”，经历长期下跌的AH市场，拥有这些特质的企业并不少，以合适的价格买入他们，就不需要太担心市场的大幅波动调整。
最后，在我们看来，目前AH市场的震荡状态，并不是因为政策出台的力度不够；而是市场找不到一个可以持续进攻的主线。以美股为例，美国经济的基本面见仁见智，但AI作为一个市场主线，从2022年末ChatGPT横空出世之后就没再改变过。
为什么？一方面，AI确实是一个可以给人更高想象力的题材，生成式大模型能够极大提升人们的工作效率，过去两年可以从无数应用的迸发中看到；另一方面，这也是美国唯一的、政府补贴外巨额开支的来源。
根据摩根士丹利的预测，三大云服务商亚马逊、谷歌和微软2025自然年全年的资本开支将达到3000亿美元（约合人民币2万亿元以上）；再加上越来越倚重AI的苹果和Meta，这将会是一个非常夸张的数字。这些大企业代替了美国政府的作用疯狂撒钱；但除了他们，整个美国还有哪些企业有这样的发展动力呢？
答案是无。美股的机制就是如此，代表先进生产力的、代表资本聚集性的企业，才配站在舞台的中心，才配享受更高的估值。其他的企业，特别是那些注定将会被淘汰的，在无人问津的角落里安静地待着就好，等待流动性的枯竭慢慢死去。所有的资本都会追捧科技新星。
但在中国，市场主线还未真正形成。过去两年收益颇高的红利股，其中大量资产非常优质，短期不会退出市场舞台；被市场大幅折价的新能源产业链，包括光伏、锂电和新能源车，目前的估值仍然配不上他们在世界上的产业地位；股价已经在走强路上的地产和非银金融股，也有机会继续向上。
再加上有着巨大替代潜力的半导体产业链，随着宏观经济复苏的消费链等等，AH两市有着太多值得投资的资产，这也导致目前的板块轮动不清晰、市场波动比较大。
尽管如此，围绕基本面、相信预期反转的投资策略本身，不会出现太大的偏差；换句话说，只要你愿意相信决策层在刺激经济、实现增长目标的决心和方向，找到你信任的公司，拿住它，就一定会有收获。 $腾讯控股(00700)$ $中远海控(01919)$ $微软(MSFT)$ $亚马逊(AMZN)$ $TCL电子(01070)$
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