鹰派陨落使原油宏观面偏多，技术面却欠东风？

时代的巨轮正驶进一个重要的转折点，全球金融市场在岁末年终交接之际，迎来了正能量的乐观期待。

打从11月初开始，行情就急速加温，以美股为首的权益市场，道琼斯及Nasdaq股指期货足足涨了一个半月，走出了历史新高，而一度饱受收益率高涨所苦的债券市场，也出现了剧烈调整，让债券价格谷底翻扬。股债齐扬说明了变化由宏观力量所驱动，配合美元高档回落，货币政策转向成为了明显的主导因素。12月13日刚结束的最新FOMC会议证实了这一点，从经济预测摘要(SEP)内容中的数字可以发现，美联储全面调降了包含2023年在内的近三年通胀预期，对于明年的降息次数也从之前的2码增加为3码。自此，市场认定鹰派政策落幕，宽松浪潮再起，股债难得的出现同步走扬。

这波40年来最严重的通胀，叠加40年来最激进的加息政策，一但挺过出现逆转，带来的能量自然是非同凡响。在付出极少经济代价的软著陆迹象越来越明显下，多头氛围正由股票市场带头，像涟漪扩散般传导至债券市场及外汇市场。令市场感到纳闷的是，商品市场却似乎相对平静，作为商品之王的原油行情，甚至在美元持续走弱下也未见好转，一路大跌直至12月中旬才稍微有了止跌迹象。到底是黎明前最后的黑暗，还是长空漫漫不见尽头？这中间的逻辑值得我们好好捋一捋。

近期国际原油多空因素盘点

在往期的文章中我们提过，影响大宗商品有三个重要因素：美元汇率、当下供需关系及未来经济预期，原油也不例外。先来说说美元汇率，基本观念是当其它条件没有太大变化下，美元是决定原油短期走势的重要因子，可眼看著近期美元走跌下原油行情也一蹶不振，就可以发现汇率不是主导本波行情的主要因素，得往另两个因素去思考。

同步比对消息面及行情的相互关系。11月30日，OPEC+召开最新会议，祭出扩大减产达200万桶的大招，可原油走势一如既往的高开低走，甚至连跌5日后才在70美元大关的支撑处暂时找到支撑，弱势的情况可以说是无以复加。回顾历史，可以发现从今年4月以来，OPEC+的减产效用正在持续递减，或是一日行情、或是虎头蛇尾。而从6月底开始的一波多头走势，主要的驱动力不是仅有减产因素而是同时叠加了鹰派货币政策的趋缓。因此11月底最新的OPEC+会议再次拿出减产老梗，自然就效果欠佳，加上众成员国口径不一，再再都增加了市场的疑虑，油价应声大跌。

除了减产的执行力有待观察之外，市场同时也担忧美国原油产量走高的影响，增加了供给面的不确定性。但如前所述，当下供需关系只是主导近期原油涨跌的因素之一，甚至不是主要因素，未来经济预期才是重点。表现上看是美联储货币政策的动向，深层原因却是货币政策背后反映的经济预期。所有的现象都剑指这个因素才是主角，因此需要展开来好好讲讲。

经济衰退疑虑决定了原油的市场氛围

如果深入观察每波油价明显涨跌的背后理由，可以发现对未来经济预期的好坏才是深层的驱动因素。在既有去全球化的背景下，从去年年底开始到今年第三季，美联储更是雷厉风行的执行鹰派立场，市场普遍拢罩在经济衰退的疑虑中。这种氛围深深的制约了原油的价格走势，是每次OPEC+会议宣布减产后原油行情却高开低走的主因。就像美联储的官方说法，通过货币政策打压需求面以降低通胀，需求面是不是真的能被抑制尚未可知，但预期一旦产生就会产生效果，形成了今年以来原油跌多涨少的格局。

事实证明，美国的通胀降温并未付出太多需求面的代价，进而形成了软著陆的可能。以这个角度回头来看，预期主导行情的程度远远大于实际层面。因此要进一步推导未来原油走势可能的变化，还是得从预期著手，而整个局势的可能变化，就从美联储最新的鸽派崛起展开。

图1：经济预测摘要全面调降通胀预期及扩大降息力度

12月13日，在市场普遍预期FOMC会议将老调重弹下，经济预测摘要（SEP）书面资料中对未来通胀的乐观预期，不需要明确讲出降息字眼，鸽派来临已经不言可喻。对比FEDWATCH中更加乐观的预期，且近期都是美联储步伐像市场靠拢，给足了多方想像空间，宏观层面自此得到偏多的加持。

偏多条件具备，只欠技术面的东风

在实盘操作上，基本面的分析具有中长线参考依据，但短线的进场与否则取决于技术面的发动。以目前WTI标准原油期货(产品代码：CL)的日线结构来看，在跌深来到重要支撑区之后，也给了多方反攻相当好的基础。

图2：跌深后，等待多方站回重要分水岭

就K线技巧而言，跌势末端的长阴高点是多空分水岭。目前12月6日的长阴正是明显箝制多头的主要压力所在。行情在转趋震荡多日之后，能否一举有效夺回多空分水岭的重要关卡，攸关多头趋势能否有效展开。过去长时间压制行情的预期背景已经转变，客观条件已经到位，剩的就是主观因素能否一并跟上，展开趋势行情。

多元化原油期权策略运用

操作策略上，除了传统期货等待进场点偏多布局之外，相关期权工具更是提供了多元化的选择，让盈亏比更具优势。一般我们在面对行情将过未过，又想偏左侧交易提早布局时，期权中亏损有限的价差策略就是一种较佳的选择。由于在风险锁定及降低隐含波动率影响的角度上具有优势，牛市垂直价差(bull spread)就会比简单粗暴的买进看涨期权(buy call)更具优势。至于在报酬率方面，略微虚值的合约布局则仍然有倍数获利的空间，有不错的盈亏比。

图3：原油牛市垂直价差到期损益图

我们以近月WTI原油期货为标的，距离到期日尚有12天的WTI原油期权合约（产品代码：LO）为例。买进行权价73的看涨期权，并同步卖出行权价为74的看涨期权，组成一组浅虚值的牛市垂直价差（当下期货行情为72.12）。根据行情报价，净付出权利金为0.45，在不考虑交易成本下，若于到期时行情能够涨到74以上结算，则能获取最大利润0.55 (1-0.45)，报酬率有122%，最大损失则是付出权利金。若多方真能破茧而出，74的行权价满足点不算是一个相对高难度的目标。

另外，原油期权除了上面提到的标准期权，还有每周期权，也是很有效的原油衍生品工具。每周期权包括周一到期（产品代码：ML1-5）、周三到期（WL1-5）和周五到期（LO1-5）这三款合约。与标准期权相比，每周期权时间较短，保险费价格相对便宜，投资者以较低的成本，灵活的管理短期市场波动和风险，尤其是用来应对新闻事件有可能对油价造成冲击。

举例来说，每周三美国能源信息署（EIA）都会发布每周原油状况报告。交易者可以使用周三到期的每周期权来精确地管理对EIA报告带来的波动风险。假设WTI原油期货在80美元/桶至 90 美元/桶之间波动。前三周的EIA库存数据一直低于预期，并且远低于五年平均水平。交易者认为这种趋势不会持续下去，于是使用周三期权以0.55 美元的价格购买500份价外垂直75/80美元看跌期权，以便在库存数量高于预期时获利（一份期权合约的单位是1,000桶WTI原油，500份合约=500,000桶，交易成本=0.55美元x500,000桶=275,000美元）。

当EIA报告显示库存数量果真高于预期是，原油期货价格应声跌破75美元/桶，看跌期权价差现在处于价内状态。交易者以2.40美元的溢价平仓，获利925,000美元（1.85美元x500,000桶）。因此，交易员透过周三期权精确管理投资组合，应对EIA报告带来的波动。

图4：芝商所旗下的WTI原油每周期权交易十分活跃，日均交易量和未平仓合约不断增加

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