华泰2024年中期策略 | 可选消费：消费回归理性，把握结构机遇_老虎社区_美港股上老虎

华泰2024年中期策略 | 可选消费：消费回归理性，把握结构机遇

华泰睿思07-23

商贸/轻工/纺服中期策略：消费回归理性，把握结构机遇

1）美护：产品力突出的国货借势渠道机遇持续提升份额，建议关注美妆/医美国货品牌；2）珠宝：Q2受金价扰动、不改中期相对景气，板块估值调整至高性价比区间，建议关注品牌力强的头部珠宝企业；3）轻工：建议把握低估值龙头估值修复机会，同时推荐具备独立成长逻辑的高景气赛道，如新消费、企业出海等；4）纺服：制造企业订单有望持续改善，理性消费崛起，建议关注头部纺织制造企业及国货品牌。

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核心观点

美护：时夏方长，正待新机

分板块看：1）美妆：渠道分化、国货势强、需求理性、产品创新是关键词。展望24H2，我们认为渠道端抖音仍是主要增长引擎，天猫弱复苏态势或延续；品牌端头部国货将继续替代外资份额；功效端控油/祛痘/提亮/美白等均有亮点可期；品类端洗护/头皮/口腔/婴童等新赛道也孕育新机会。2）医美：24H2 重组胶原有望继续维持C位。

珠宝：Q2受金价扰动、不改中期相对景气，板块估值调整至高性价比区间

我们看好板块的布局机会：1）消费者需求短期被抑制，但并未消失，23年至今板块的相对景气来自消费者对消费的“保值性”需求，金价企稳后，需求有望修复；2）Q3旺季将至，有望迎来金价与动销的双重催化；3）板块估值已到较高性价比位置，平均股息率达6.5%（7.1-7.18）。Q2动销放缓、竞争加剧，行业快速出清，建议关注调整能力强、品牌实力强、且中长期有较大展店空间的领先珠宝企业。

跨境出口：Q2海运费及汇兑扰动，自下而上寻找结构性机会

Q2海运费有所上涨，同时23H1汇兑收益基数较高，对跨境出口企业上半年订单节奏/盈利能力产生扰动，叠加关税事件等扰动，板块Q2估值承受压力。展望24H2，海外对我国高性价比供应链需求不减，同时货流重组、平台降费也给卖家带来结构性机会。建议自下而上优选细分领域龙头，我们看好线下渠道出海，同时推荐具有较强溢价能力的企业。

轻工制造：逢低布局核心资产，顺势掘金景气赛道

展望24H2，我们建议从两条主线把握行业投资机会：1）逢低布局核心资产，细分赛道龙头企业在经营端积极变革，长期看配置价值仍突出，建议把握低估值龙头估值修复机会；2）掘金具备独立成长逻辑的高景气消费赛道，内贸端建议关注依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的轻工个股；外贸端建议关注受益海外需求回升、中长期制造出海/品牌出海逻辑顺畅的出口型个股。

纺织服装：制造景气向上，户外品牌领跑

纺织制造方面，下游鞋服品牌由去库转为主动补库，纺织服装中上游企业订单有望持续改善，伴随需求恢复头部企业份额有望提升。品牌服装方面，消费信心有待恢复之下，理性消费逐渐崛起，建议关注具备高性价比的优质国货品牌；中长期看，国货品牌有望持续提质增效抢占份额。

风险提示：金价高位震荡，经济增速放缓，市场竞争加剧，下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动，汇率波动风险，国外政治变动风险，库存积压风险。

正文

社零：消费稳健复苏，结构有所分化

1-6月，我国社会消费品零售总额达23.6万亿元，同比增长3.7%；其中6月达4.1万亿元，同比增长2.0%。社零增速维持稳健，我们认为主要有以下三点原因：1）居民消费信心逐步修复；2）出行链消费带动，包括餐饮、商品（美护、服装）消费等；3）必选消费受益价格上涨，包括粮油食品、饮料等保持较快的增长。

线上消费体验改善，1-6月电商零售保持同比高个位数增长。本次618大促，各电商平台对“预售”等规则进行了优化，较大幅度提升了消费者的购物体验，线上销售增长有所提速。1-6月，我国线上零售额（商品/服务）与实物商品线上零售分别同比增长9.8%、8.8%。

分品类看，必选、可选、地产后周期消费分化加深

必选消费方面，整体表现稳健，增速环比看烟酒、中西药品表现较弱，粮油食品表现稳健，日用品有所提速。6月，我国限额以上企业零售额——烟酒、中西药品、粮油食品、日用品同比增速分别为5.2%、4.5%、10.8%、0.3%，增速环比分别-2.5pct、+0.2pct、+1.5pct、-7.4pct。

可选消费方面，化妆品、服鞋针纺提速明显，金银珠宝因金价震荡表现较弱。6月，我国限额以上企业零售额——化妆品、服鞋针纺、金银珠宝分别-14.6%、-1.9%、-3.7%，增速环比-33.3pct、-6.3pct、+7.3pct。金银珠宝的增速环比改善表现，我们认为主要因金价企稳以及消费信心修复，我们认为后续有望持续回暖。

地产后周期消费方面，伴随地产相关政策以及以旧换新政策的逐步落地，家具/家电消费有一定改善。6月，我国限额以上企业零售额——家具/家电同比增长1.1%、-7.6%，增速环比-3.7pct、-20.5pct。

美护：时夏方长，正待新机

24H1回顾：大盘弱复苏、个股有分化

市场层面：24年初至今（7月16日），申万一级行业指数美容护理行业指数累计跌幅17.83%，在消费类行业中市场表现位居第4位，次于家用电器（+5.18%）、农林牧渔（-12.83%）和食品饮料（-15.83%）。

行业层面：

美妆：38节、618两大促均有亮点。38大促抖音增速领先、天猫相对较弱，整体国货崛起趋势明显。刚刚落幕的618，渠道端抖音继续领衔增长，天猫有望修复；需求端回归理性、产品创新增强。品牌端，618期间珀莱雅主品牌天猫/抖音美妆GMV排名皆为第一名，同比+70%/+110%，彩棠天猫/抖音彩妆行业排名第一名/第十名，GMV同比+80%/持平；巨子生物旗下可复美品牌线上全渠道GMV同比增长60%+，可丽金品牌线上全渠道GMV同比增长100%+；上美股份主品牌韩束天猫/抖音GMV同比+141%/136%，截至24年6月18日活动结束，抖音GMV总计达33.58亿已超23年全年GMV33.4亿元（截至24年7月16日，抖音GMV已达34.49亿元），New Page一页则在活动期间全渠道GMV+420%。

医美：需求端与整体消费环境有更强相关性；供给端差异化新品有渠道渗透红利。需求端，中短期消费力的变化可能会影响居民的医美消费预算；供给端，锦波生物24Q1营收2.26亿元（yoy+76.09%）/净利1.01亿元（yoy+135.72%）；江苏吴中旗下AestheFill艾塑菲于24年1月获批，于6月16日举办产品发布会，讲解AestheFill艾塑菲的优势与未来展望。

美妆：内容电商仍盛，新功效、新品类势起

渠道端：抖音仍是兵家必争地

2023年我国美妆行业线上渗透率已达43.6%；线下渠道整体增长仍有压力，线上是孕育成长机遇的主引擎。23年抖音/淘系美妆GMV分别达2025亿元/2402亿元，yoy分别为+40%/-10%。24年以来，抖音依然维持较快增长，而天猫发布品牌经营策略、全面聚焦于让品牌商家获得未来可期的生意增长，呈现出弱复苏。刚刚落幕的618，抖音以高度可视化内容、高互动性优势带动美妆GMV强劲增长，护肤/彩妆GMV110-150亿/35-45亿，较23年同期113亿/34.9亿有所增长；天猫取消预售机制，有助于聚焦用户本身、提升消费体验，618护肤/彩妆yoy+2%/+7.5%，相较1-4月有所回暖。

品牌产品小样销量占比持续提升。我们观察到23年以来，天猫30元以下价位带的产品其月度销量占比同比有明显提升（炼丹炉数据）。该价位带主要以品牌产品试用装、小样为主。以24年5月为例，自然堂大金罐胶原霜（1.5g）、红宝石面霜（1.5g*2）、兰蔻尝鲜盒销量均在7-9万。对于品牌商，低客单价、低消费门槛的小样触达更多用户群体、收集用户反馈；对于消费者，小样或体验装可降低试错成本。

大众价位带销量占比同比提升、中高端价位带销量占比同比略承压。据炼丹炉数据，618大促已经开启的5月，销量占比同比提升最明显的价位段是130-285元（yoy+5pct），该价位段产品TOP5分别为理肤泉B5面膜、欧莱雅玻色因安瓶面膜、珀莱雅双抗精华面膜、韩束红蛮腰护肤礼盒。与此同时，285元以上价格带销量占比同比去年则有明显下滑（yoy-4pct）。另从海关数据来看，24年1-5月（剔除4月），中国进口美容化妆品及洗护用品单位价格同比亦下降。

品牌端：国货强崛起、外资弱复苏

大单品是国货品牌提升产品力的核心抓手。成分党趋势下，消费者日益结合自身功效需要理性选择产品，不再单纯“迷恋”大牌；头部国货品牌依托供应链实力提升，借力大单品持续提升份额。

巨子生物可复美：2024年1-5月，可复美淘系/抖音平台护肤GMV分别为7.97亿（炼丹炉）和5.90亿（飞瓜），同比分别+298%/+123%。胶原棒作为大单品GMV领先并带动其他产品销售。根据炼丹炉数据，2024年1-5月淘系平台不同规格的胶原棒实现GMV 超5.36亿元，占比淘系平台总GMV达67%。24年4月推出的新品焦点面霜（369元/50g），以I型、III型、Mini小分子蛋白肽等四种重组胶原蛋白加弹力多肽等核心功效成分为依托，为改善皮肤疲态、松垮暗沉等皮肤亚状态问题提供针对性解决方案，自推出以来天猫旗舰店累计销量超4万件。随后品牌陆续推出焦点精华（356元/50ml）、焦点面膜（179元/5片），持续拓宽产品线。

上美股份韩束：护肤套盒仍是重要抓手，红蛮腰为主力，白蛮腰/聚时光/蓝蛮腰等有望接力。24年1-5月，抖音韩束品牌GMV已达30.55亿/yoy+326%，其中红蛮腰占比23.14%；除红蛮腰系列，白蛮腰系列（主打美白提亮）、聚时光系列（主打紧致补水，专为妈妈级打造）、蓝蛮腰系列（主打敏感肌修护）亦在起量。单品层面，公司24年4月全新推出重磅大单品韩束活肤水（179元/130ml），以品牌十年专研的双菌双酵独家成分活肤因为核心成分，主打肌肤焕活，天猫旗舰店累计销量已达4万件。公司亦推出新款气垫、白蛮腰防晒，并推出红蛮腰套盒2.0（添加自研环六肽专利），增强产品力。

珀莱雅：“早C晚A”系列已有较强消费者认知。珀莱雅通过“早C晚A”将其护肤理念和产品深度绑定，在国货品牌中率先实现转型。24年1-5月，珀莱雅淘系/抖音GMV分别为27.87亿元/12.54亿元，同比+133%/+104%。其中，红宝石精华/红宝石面霜/双抗精华淘系平台GMV分别为5.11亿元/2.64亿元/5.55亿元，占比18.34%/9.47%/19.91%。依托珀莱雅在环肽领域的硬实力和核心成分环肽-161，其红宝石精华、红宝石面霜均已升级至3.0。24年3月，源力面霜2.0升级，加入XVII型胶原蛋白，助力细胞基底膜修护；23年9月，推出中高端产品线能量系列，系列定价在400元以上，主打提亮与美白。24年5-6月，品牌又陆续推出净源/恒光系列，首款单品分别为净源油皮水（198元/150ml）/恒光净透精华液（269元/30ml），分别定位控油祛痘和美白，持续扩宽细分人群，天猫旗舰店累计销量已达1万件/5000件。

龙头国货集团打造多品牌矩阵扩大版图。单一品牌难以全面满足不同群体需求，参考海外龙头，打造多品牌矩阵扩大人群覆盖是必然抉择。据欧睿，23年我国美妆品牌TOP5分别为欧莱雅/兰蔻/雅诗兰黛/OLAY/珀莱雅，份额分别为4.3%/2.8%/2.4%/1.7%/1.7%；而美妆集团TOP5为欧莱雅/宝洁/雅诗兰黛/LVMH/资生堂，份额分别达14.1%/8.4%/5.2%/3.0%/2.9%。头部国货企业中，珀莱雅（旗下有珀莱雅/彩棠/悦芙媞/原色波塔/Off&Relax/惊时）、巨子生物（可复美/可丽金）、上美股份（韩束/一叶子/红色小象/一页/高肌活/安敏优）等均在打造多品牌矩阵，覆盖护肤/彩妆/洗护/婴童等多元品类；其中，营收过5亿的第二品牌有珀莱雅旗下的彩棠（10.01亿元）、巨子生物旗下的可丽金（6.17亿元）等。

外资品牌在中国市场短期可能呈现“弱复苏”，中长期被国货替代的空间依然较大。外资品牌表现出现分化，资生堂中国市场/LG生活健康中国市场24Q1同比增长回正，欧莱雅北亚市场/雅诗兰黛亚太市场/高丝海外亚洲市场等24Q1同比减亏，整体呈现“弱复苏”状态。根据欧睿数据，近三年我国美妆个护市场市占率TOP3一直被欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛占据，同时本土品牌种薇诺娜、珀莱雅、自然堂也逐渐跻身市占率TOP10品牌中。国货品牌有望随原料创新和技术进阶进一步抢占市场份额。

功效端：控油/祛痘/提亮/美白

品牌商持续拓展新功能，以覆盖多元化护肤需求。从护肤品功效看，多品牌针对消费者场景化与多元化需求，发力控油、祛痘、提亮、美白等细分功效。

控油：春夏季节因素推动需求，珀莱雅推出创新控油产品。受当代消费者生活作息影响，油皮人群持续增量，美丽修行数据显示，2022年油皮消费者占比就已达到65.4%；又由于春夏季节因素影响，上半年消费者对控油需求攀升，多品牌推出调节水油平衡护肤品。如珀莱雅推出净源油皮水，主打源头控油，以酶焕肤。

祛痘：消费者偏好转型，可复美点痘棒成分包装双升级。据青眼情报，23年祛痘护肤品市场规模为864亿元，2017-2023年CAGR约为7.3%。消费者对于祛痘问题的偏好逐渐由医疗祛痘转为护肤品预防，目前祛痘护肤品主要聚焦于于面部精华、面膜、洁面等类目，随着消费者理念逐渐加深，品牌在祛痘功效产品上进行创新升级，如可复美推出秩序点痘棒，采用专利成分稀有人参皂苷CK，有效应对“突发痘”。

提亮：聚焦熬夜垮脸，祛黄抗氧化引领新趋势。24年护肤新产品中，多品牌抓住上班族痛点，开辟“治疗熬夜、劳累垮脸”赛道，主打祛黄、抗氧化、提亮功效。如可复美焦点系列添加多种亢黄成分，瑷尔博士摇醒精华采用虾青素成分，改善皮肤亚状态。

美白：关注度持续升温，品牌新品竞逐美白淡斑市场新高点。美白淡斑依然是功效护肤主流阵地，据青眼情报数据，美白功效化妆品使用渗透率持续增加，使用过美白产品的人群占比由2022年6月的43.1%提升至2024年6月的48.3%。多品牌推出美白淡斑护肤新品，如韩束白蛮腰系列主打美白淡斑功能，薇诺娜新品修白瓶精华采用云南高原青刺果油成分，珀莱雅在24年618大促中也上推出新品恒光净透精华试用装。

品牌商正深化对于配方、原料乃至生物科技等尖端技术的开发，研发实力不断增强。功效后时代，品牌企业不仅持续强化自身的研发能力，精心打造高品质的产品，还敏锐捕捉消费者需求的演变。这包括对基础科学研究、有效成分研究、临床试验和学术成果的全方位投入。在美妆行业内，品牌商正不断扩展其在生物科技领域的专业能力。从研发费用率来看，品牌商23年的平均研发费用率为3.5%，相比19年提升了1pct。

品类端：各品牌商进军洗护/头皮/口腔/婴童赛道

洗护市场规模平稳增长，国货品牌加速布局洗护市场。我国洗护市场作为美容与个护行业第二大子行业，2023年市场规模占比为11.6%。根据Euromonitor数据统计，2023年国内洗发护发市场规模为635.8亿元，2018-2023年CAGR为3.31%，市场增速趋于平稳。2023 年中国洗护市场 TOP20 品牌中各个地区品牌市占率来看，美国/法国/中国品牌位居前列，市占率分别达到33.3%/17.4%/15.0%，欧莱雅、卡诗的优异表现驱动法国品牌市占率持续提升。国货护肤品牌加速布局洗护赛道，如珀莱雅旗下头皮护理品牌Off&Relax，23年收入增速为71.2%，是珀莱雅旗下增速最快的品牌；上美股份将洗护品类加入公司“2+2+2战略”，现有洗护品牌一叶子洗护和2032，专研植物护理概念。

头皮护理市场增长空间广阔，“护肤式护发”趋势明显。由头发向头皮延伸，洗护市场增长带动头皮护理行业蓬勃发展，仅由洗发水和护发素组成的“黄金CP”已经被市场新需求所打破，消费者对头皮健康需求更加专业、个性化，更关注控油蓬松、防脱育发、抗敏舒缓等功效，“护肤式护发”趋势明显。例如，头发护理产品中防脱产品比例逐年上升，由2018年的1.69亿元增长至2023年的19.5亿元。定价方面，目前高端市场由海外品牌主导，卡诗、馥绿德雅独占鳌头，均价在350-500元区间，而国内品牌大多集中在150-300元的大众市场，在高端化上还有增长空间。国货新锐洗护品牌功效化趋势明显，如惊时（珀莱雅集团）、即沐（福瑞达集团）和滋源（环亚集团）主打头皮微生态护理；Off&Relax（珀莱雅集团）、函得仕（巨子生物）和ProtYouth（锦波生物）提出“头品抗衰”理念，应用XVII 型胶原蛋白成分防脱育发。

我国口腔护理市场规模趋于稳定，近年来增速放缓。23年市场规模为491.5亿元，增速1.95%。其中牙膏品类占总市场规模的61%。功效角度，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是主要品类，2018至2023年，消费者对牙膏产品需求逐渐功效话、细分化，传统牙膏、综合护理和美白牙膏市场份额明显下降，牙龈护理和抗敏感等强功效、高溢价的功能品类占比持续提升。其中代表性国产口腔护理品牌包括云南白药、好来化工、登康口腔、狮王等。

婴童市场增速放缓，已趋于稳定。在出生率逐渐下滑的趋势下，婴童护理市场仍然保持较大规模，并且在居民消费力提升、育儿及消费观念转变的情况下保持一定增长。据欧睿数据，23年我国婴童市场规模已达到320.04亿元，增速为6.86%。婴童市场整体集中度低，CR10为24.2%，竞争激烈，其中上美股份旗下品牌红色小象、上海家化旗下启初位列前十。其他国货美妆公司也逐渐布局婴童赛道，如华熙生物润熙禾满足儿童自然健康发育需求，贝泰妮薇诺娜宝贝专注婴童敏感肌护理，上美股份newpage一页主打蛋黄油概念。

医美：重组胶原维持C位、再生针剂有新亮点

锦波生物薇旖美：总结成功经验，提出全程抗衰理念，布局胶原联合战略。24年6月19日，薇旖美于上海举办首届人源化胶原蛋白产业发布大会暨薇旖美胶原联合战略发布会及倍护产品上市会，明晰公司对重组胶原领域认识与未来规划，具体要点为：

1）过往成绩：2021年9月16日薇旖美极纯Ⅲ型上市后，产销已超百万支。

2）理念揭幕：提出全程抗衰理念。公司瞄准抗衰新赛道，创新性提出全程抗衰健康新美学的理念，持久发力布局增长。

3）战略升级：布局胶原联合战略。公司以求美者不同抗衰需求为核心，全球首创多胶原体系，综合“全疗程、全层次、全场景”的全程抗衰理念，推出3+17的胶原联合战略，用于医美术后修护，助力全程抗衰理念与健康新美学的发展。

4）新品发布：薇旖美倍护系列产品发布。倍护系列贯彻薇旖美3+17的胶原联合策略，以Ⅲ型弹力胶原修复破损胶原蛋白纤维网，恢复紧致饱满;以ⅩⅦ型修复胶原强化基底膜带，维护皮肤稳态，预防外源性衰老。该产品实现全层持续直补胶原，可以使得胶原的再生效果更加持久。

江苏吴中：推出医美业务第一个落地品牌AestheFill艾塑菲。24年6月16日，江苏吴中举办产品发布会，推出AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂产品，该产品是国内首款进口“童颜针”。AestheFill艾塑菲的核心成分为PDLLA微球，相较于其他再生针剂产品，具有即刻效果明显、术后自然不易结节的优势，能够让新的胶原沿多孔微球结构生长，使再生的可控。据公司官网，自2014年上市韩国以来，品牌已上市60余国家，累计销量50多万瓶，其中在中国台湾位列再生类TOP1产品。同时，在产品使用过程中，兼顾有效性与安全性，未曾产生医疗纠纷。

华东医药少女针：以“再生高定”为主题，全面实施品牌、理念、产品的升级。24年6月19日，旗下品牌伊妍仕举办主题为“科学高定，焕耀新生”的第二代产品发布会，推出“再生高定系列”的三款产品，分别为臻妍、致臻、紧妍，以不同尺寸的微球，针对性满足不同维度不同需求的“高定”效果。

珠宝：金价明显扰动短需，静待金价企稳、动销回暖、估值修复

金价Q2高位震荡短期抑制需求

上海金价于3月初开始快速上涨，Q2维持高位震荡态势，7月开始金价进入上涨通道。3月初，沪金价格（Au9999）从480元/g左右开始快速上涨，4月中旬金价进入560元/g后进入较快的调整阶段，5月初调至最低543元/g，而后快速上涨，在5月20日创历史新高574元/g，后开始回调，5月底至6月在550元/g上下波动，7月开始持续上涨。

大众消费者因高位震荡的金价产生观望情绪。据周大福2023年底发布的《2023年珠宝消费趋势报告》，59%/61%的中国内地/香港消费者购买黄金首饰是因为其具有保值价值，在金价的快速波动下消费者难以产生保值的心理，因此会产生观望的情绪。具体举例看，若消费者于5月20日采购30g左右的金镯，上海金价/周大福等大品牌金价分别为574元/743元，5月21日上海金价调整为569元（各品牌定价有粘性、降价调整相对慢），金价下调幅度为5元/g，考虑到金饰较沪金加价倍率约为1.3倍（20M1-24M5数据），则消费者价值感知下跌30g*5元/g*1.3，合195元。

社零也验证了这一点，3、4、5月黄金珠宝逐步走弱，且5月明显跑输化妆品与鞋帽针纺。据统计局，3、4、5月，金银珠宝限额以上企业零售同比增速分别为+3.2%、-0.1%、-11.0%，走弱明显。其中5月明显跑输同为可选消费的化妆品与鞋帽针纺。

看涨金价背景下，仍看好Q3珠宝消费的相对景气

我们对金价长期看涨。长期看：在美元信用下滑及地缘政治扰动背景下，全球央行购金趋势或将大概率延续，多重因素共振下，据华泰研究所有色组2024年4月10日发布《“黄金”新时代，未来或突破$3000》，金价有望在本轮24-25年上涨周期中突破$3000/盎司。尽管我国5月暂停增持黄金储备，在6月7日我国外汇局更新官方黄金储备资本造成当日黄金COMEX下跌3.34%，但我国央行增持黄金这一长期趋势并未改变。

6月金价延续窄幅波动的态势。6月5日，美国公布5月季调CPI数据同比增长3.3%、核心CPI同比增长3.4%，均低市场预期，但随后的FOMC新闻发布会，美联储主席鲍威尔发言偏鹰，致使降息预期高涨情绪有所回落，国际金价先上涨、后回落。6月19日，美国国会预算办公室上调2024财年联邦预算赤字27%至1.9万亿美元。整体看，6月国际金价呈窄幅波动向上。

这为消费者提供消化高位金价的时间窗口，我们认为珠宝动销有望在7月逐步回暖。珠宝动销通常需要1个月左右的时间消化高位的金价（假设在金价高位窄幅震荡1周后陆续有消费者接受当前金价开始购买，动销于接下来的1周逐步改善，品牌商/加盟商陆续下单给工厂生产制造更轻的黄金产品，这一环节通常需要1-2周）。考虑到上海金价自4月底开始进入550元/g上下的震荡，我们认为珠宝动销有望在7月呈回暖态势。叠加Q3金银珠宝销售旺季，珠宝消费的相对景气有望修复。

板块估值快速下挫，已具备高性价比

5月底，板块加速下挫。我们以潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金、菜百股份、周大福作为观测标的，其平均动态PE在3月底达2024年高点16.44x，后持续调整，6月中旬平均为12xPE左右。

分红率高的珠宝个股估值韧性相对更足。

板块7月中上旬（1-18日）平均动态PE达11xPE，估值隐含约6.5%股息率，已具备较高的配置性价比。7月中上旬（1-18日），行业平均PE为11xPE，若按照行业平均分红率71.7%，则股息率达6.5%，已具备较高的配置性价比。

跨境出口：海运费、汇率扰动，不改出海领先企业长期成长性

Q2海运费、汇率扰动或造成跨境电商卖家盈利承压

2024年，较旺的出口需求以及红海绕行影响，使得集装箱海运价格快速上涨。年初至7月12日，根据上海航运交易所数据，中国/上海/东南亚出口集装箱运价指数同比增长123%、94%、188%（CCFI含长协价格、因此涨幅相对窄）。

本轮上涨明显快于2021年，对跨境电商卖家而言，或导致货物停滞港口、运费高涨、供应中断等问题。以上海至美西集装箱运价为例，2024年4月-6月，价格实现翻倍，而2021年全年涨幅也未超过100%。

对于跨境电商卖家而言，盈利能力对海运费较为敏感。2023年，头程物流占致欧科技、赛维时代、安克创新的销售收入分别为5.9%、4.1%、7.0%左右（安克未披露23年运费明细，假设头程、尾程占比与2020年相当），其三家毛销差/营收比重、净利率分别为13.1%/10.2%/21.3%、6.8%/5.1%/9.2%。尽管规模较大的跨境电商卖家会通过签署海运长协一定程度降低海运费，但较高的经营杠杆也使得卖家的净利率对头程物流的变化较为敏感。

23H1，对主销欧美的跨境电商卖家，汇率相对友好，多数录得较高的汇兑损益。23H1，美元、欧元、英镑兑人民币升值，使得包括主销欧美的华凯易佰、赛维时代、致欧科技录得较高的汇兑损益，尤其是欧洲占比高的致欧科技。安克创新则由于在日销售占比相对高（2023年占营业收入达14.2%），日元贬值造成了相对高的汇兑亏损。24H1，除日元贬值外，美元/欧元/英镑走势相对稳定，部分跨境电商卖家或承受23H1汇兑收益的基数压力。

商流驱动国际物流市场的变革，带动海外大件渗透率快速提升

跨境电商物流出口目的国多且分散，各环节均有独特性和复杂性。跨境电商主要环节包括：揽收、国内转运、仓内分拣处理、出口报关、国际运输、境外清关、境外转运、尾程派送。相比国内电商快递，跨境出口电商物流目的国众多且分散，在各个环节均有着较多的独特性和复杂性。1）整个业务链条长，合作方较多（例如：国际运输、境外转运、尾程派送等），跨境物流服务商须具备较高的统筹管理能力；2）海外通关环节复杂，对关务、外语沟通能力要求高；3）操作及分拨环节多，需投入更多成本和采取更多措施降低包裹遗失和破损率；4）逆向物流难度大，退换货不易处理。

目前，跨境电商物流模式主要包括邮政小包模式、国际快递模式、专线物流模式、FBA模式（Fulfillment by Amazon）和海外仓模式：

卖家规模的快速增长下，亚马逊自营物流（FBA）模式弊病凸显：品类局限、仓库容量有限。FBA模式下的诸多痛点，核心还是仓库容量有限，造成品类的局限。主要的痛点如下：1：中小件卖家入库亚马逊，收费贵，旺季易爆仓；2：对大件卖家收费更贵；3：中小件、大件卖家入库第三方仓，管理成本增加；4：入库衔接慢，有时需排队；5：无流量打标，前端流量骤减；6：自安排履约配送，管理成本增加；7：直邮时间长，消费者易取消订单，且前端流量很少。

以亚马逊为代表的欧美电商在长尾商品和大件商品上，有明显的短板。据Enterprise Apps Today 2024年2月发布的《2024年亚马逊卖家统计数据》，2022年亚马逊全球范围内有950万卖家，同时，根据JungleScout 2022年发布的《亚马逊卖家状况年度报告》，2022年亚马逊第三方卖家数量占平台70%，约有200万中小企业卖家（年收入低于200万美元）。而据拼多多官网，截至21H1，拼多多已有860万卖家，大部分均为中小卖家；据阿里年报，淘宝23财年一年便增加了512万卖家，其中以中小卖家为主流。这使得亚马逊在长尾商品品类/低价值品牌有明显的短板，23年4月至24年1月，亚马逊商品的件均单价为29美元。

伴随消费者对便宜小件、高性价比大件商品需求提升，第三方海外仓优势凸显。跨境电商平台通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资源实现电商订单的履约以及存储功能，减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的不佳体验，并节约大件重货配送成本，提升产品销售转化率的同时也利于卖家积极参与海外市场的竞争。2018年以来，我国在全球主要国家海外仓数量快速增长，其中在俄罗斯/加拿大/美国/西班牙/德国海外仓数量CAGR为199%/85%/50%/48%/45%（2019-2022年）。

海外仓的快速发展提振了海外大件的线上渗透率，推动了大件卖家的销售增长。据《2023海外仓蓝皮书》，海外仓主要发货的订单中，占比最高的仍是家居与园艺品类，2022年达41.8%，增幅也较为可观，同比增长了10.9pct。海外仓与大件发货量的增长持续助力全球范围内家居线上销售的渗透率，2023年全球/美国/法国/德国/英国的家居线上渗透率分别为17.1%/23.0%/11.0%/16.2%/23.0%。

率先布局海外仓的卖家有望享受“需求扩容、成本优化”的双重红利。对于销售规模较大的中大件卖家，有望销售线上大件渗透率的快速提升，同时也可通过布局海外仓降低海外的仓储费用、尾程运费，改善自身盈利能力。

轻工制造：逢低布局核心资产，顺势掘金景气赛道

2024年开年以来，轻工制造业企业经营整体亦有序复苏，但同样面临不少挑战，我们观察到需求恢复弹性仍然是今年制约轻工板块企业经营及市场表现的核心变量：国内地产复苏偏弱、居民消费信心不足、行业竞争加剧导致轻工行业企业经营压力仍然存在。据Wind数据，截至24年7月18日，申万轻工制造指数累计收益率为-23.6%，在31个申万行业内位列第27，其中主要细分行业家居用品、包装印刷、文娱用品累计收益率分别为-22.5%/-29.6%/-28.1%，相较沪深300指数超额收益率分别为-26.4%/-33.5%/-32.1%。

展望2024年下半年，我们建议从两条主线把握行业投资机会：1）逢低布局核心资产，轻工行业细分赛道龙头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，当前估值普遍回落至低位但业务均具亮点，建议把握低估值龙头估值修复机会，关注细分赛道龙头；2）掘金具备独立成长逻辑的高景气消费赛道，在总需求面临压力的背景下，内贸端建议关注依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的轻工赛道个股，例如受益国货崛起的卫生巾、智能卫浴以及部分二线家居标的；外贸端建议关注受益海外需求回升、客户补库需求崛起、中长期制造出海/品牌出海逻辑顺畅的出口型个股。

家居：存量崛起&格局优化，把握低估机会

复盘：政策利好频出，需求温和复苏，估值再回低位

政策端，24年以来地产利好政策频出，期待基本面改善。1）4月30日，政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，为市场注入信心；2）5月17日，央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，释放需求端利好政策；同时保交楼会议明确支持存量房收储，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款；3）此后北上广深及全国其他多个城市陆续跟进，从放开限购、信贷政策优化、以旧换新等领域推出地产新政。从数据端看，24年1-6月商品房销售面积同比-29.0%至4.79亿平米，其中6月单月同比-14.5%至1.13亿平米；24年1-6月房屋竣工面积同比-21.8%至2.65亿平米，其中6月单月同比-29.6%至0.43亿平米；地产销售及竣工仍然较弱，产业链信心及需求表现仍有待进一步恢复，期待后续地产基本面迎来改善。

需求端，24年以来国内家居需求温和复苏，仍需进一步提振。据Wind数据，24年1至6月家具类零售额同增2.6%至721.0亿元（vs23年全年+2.8%），其中单6月家具零售额同增1.1%至148.0亿元；24年1至5月规模以上家具制造业企业营业收入同增5.9%至2529.10亿元（vs23年全年-4.4%），尽管整体有所改善，但考虑到去年同期低基数，当前需求复苏可能依然有限。

估值端，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈，当前估值再回低位。复盘11M22以来家居板块行情走势，板块在政策改善及基本面承压之间反复博弈，期间共经历两轮政策催化行情：1）11M22-1M23，金融16条、地产融资“三箭齐发”等政策频发，政策转向催化家居板块估值明显修复；2）6M23-8M23，7月政治局会议对稳地产定调积极，8月起关于认房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策频繁落地，同时家居促消费等政策亦在此期间出台，家居板块估值随之修复。而本次517地产新政落地后，家居再次进入数据验证阶段，地产及家居消费数据端的改善效果成为市场关注的核心问题；同时，7月三中全会前，市场对地产政策预期仍存，板块在政策催化与数据兑现之间反复博弈。据Wind数据，截止7月18日，家居用品指数对应PE(FY1)回落至13.8X，估值分位数（2018年以来）0.1%，估值再度回落低位，建议把握家居企业低估值布局机会。

展望：把握存量崛起&格局优化下家居龙头布局机会

展望一：存量装修需求占比提升，有望接力新房支撑中长期家居需求。我们从客户数视角出发，将家居需求拆分为三类，即新房需求、二手房需求及存量自住房翻新需求，假设住宅平均面积为100平米/户。其中：

1）新房需求，华泰地产团队在中期策略报告《志在稳市场，不成章不达》（6月3日发布）中的测算24年竣工面积同比-22%结合该数据，我们预计24年住宅新房竣工套数为565万套；

2）二手房需求，据贝壳研究院数据，2023年我国二手房销售套数596万套，考虑到二手房不受推盘节奏影响且交付风险低，销售表现韧性优于新房，我们假设24年二手房交易量同比-5%，对应24年销售566万套；

3）存量翻新需求，假设新房住宅在使用15年起进入翻新周期，15-24年间每年翻新10%，结合历史竣工面积，易得2021-2024年存量翻新面积分别为258、295、330、371万套。

综上，我们计算可知24年家居行业潜在客户数达1503万套，其中二手房+存量翻新贡献的潜在客户数比例达到62.4%。考虑到新房竣工到交房装修存在一定时滞，二手房交易后消费者也不一定选择立即装修，因此潜在客户数测算不能代表真实装修客户数，但从趋势上可以反映出，以二手房交易+自住翻新为代表的存量需求正逐步成为装修需求的主导来源，有望接力新房支撑中长期家居需求，未来能够深耕存量市场、品类属性上存量贡献提升的家居企业有望优先受益。

展望二：性价比诉求仍然明显，竞争加速行业格局优化。消费信心略显不足之下，部分消费者家装预算收紧，对产品性价比的诉求提升，在品牌及产品的选择上存在降级及减配动作，对家居企业客单值的提升形成一定制约。例如，定制家居方面，头部企业陆续推出普惠套餐、多层实木板定制套餐等，提升产品服务性价比；软体家居方面，头部品牌发力下沉系列，产品结构倾向于性价比。短期看，尽管24年以来消费者消费意愿有所恢复，但相较于2022年前的正常水位仍有不小差距，未来如果价格竞争程度加深，或将在一定程度上对企业盈利能力产生扰动，但头部企业端普遍已通过今年的降本增效动作提前做好对冲准备，且需求传导压力下引流的重要度应高于利润，头部企业若在价格端补上短板，长期有望凭借价格/产品/品牌/渠道优势加速份额提升。

值得关注的是，行业格局优化仍为主旋律，竞争加剧之下上市家居企业整体韧性更优。23年以来，市场担忧在需求复苏面临压力、消费信心不足的大环境下，家居家装需求或将向白牌的中小企业集中，导致大中型上市家居企业订单流失，但我们认为，尽管23年存在部分地方小品牌甚至白牌抢夺大厂订单的情况，但行业格局优化的步伐实际并未改变。收入端看，据Wind数据，24年一季度34家家居用品板块上市公司营收同比+10.8%至356.50亿元，增速仍快于同期家具社零（+3.0%）及工业企业增速（+7.7%）；利润端看，截止24年5月，7330家家具制造业企业中亏损企业数占比达30.82%，上市企业经营表现仍明显优于大盘，行业格局优化仍然是家居行业主旋律。

展望三：分红率提升&估值回落下红利价值日渐凸显。一方面，上市家居企业面向C端的业务普遍采用先款后货的模式（消费者付款→经销商下单→公司生产发货），收现模式较好，现金回款有保障，以零售模式为主的家居企业账面货币资金普遍比较充足。据各公司公告，24Q1欧派家居/索菲亚/顾家家居/慕思股份账面货币资金分别为137.8/29.0/25.6/35.9亿元，占到总资产的比重分别为38.3%/21.7%/16.1%/50.6%。另一方面，头部家居企业普遍已完成全国化的产能布局，需求偏弱之下，工厂以消化现有产能为主，我们预计未来资本开支有望下降，为公司分红比例提升创设条件。即使假设2024年分红比例保持2023年不变，参考现有Wind一致预期（截至2024年7月18日）计算部分定制企业及软体企业24年预期股息率，股息率较好，建议关注分红率提升&估值回落下，头部家居企业的红利价值。

轻工消费：关注必选属性强的消费白马及成长性个股

文具用品：龙头企业估值低位，经营稳步向前

文具龙头估值处于历史低位，把握后续估值修复机遇。

我们认为双减政策影响偏可控，而出生人口数量的影响缓冲期较长：1）参考日韩经验，我们认为“双减政策”对文具消费的影响可控，文具消费长期看与宏观经济增长、品类渗透提升等关系更大，成熟市场由量增驱动转为价增驱动，长期看市场仍可扩容；且“双减政策”出台两年有余，对企业经营、经销商信心的过程影响已逐步消化；2）出生人口数量的影响缓冲期较长，参考出生人数，我们计算2024年K12适龄人群（6-17周岁）规模达1.97亿人（yoy-0.3%），仍处相对高位，我们预计至29年下降至1.72亿人，较23年高峰回撤约12.6%，6年CAGR为-2.2%，可见人口基数影响实际偏缓，公司有望通过海外市场开拓/品类扩张等实现积极对冲。

展望后续，传统业务复苏+科力普稳增+零售大店跑通，我们认为龙头公司经营仍具亮点。

卫生用品：必选属性突出，国产品牌加速崛起

据中国造纸协会生活用纸专业委员会发布的中国生活用纸年鉴数据，2017年我国卫生巾渗透率已达100%趋于饱和，女性个护卫生巾行业进入稳健发展期，当前市场以价格增长为主要驱动因素。据Euromonitor数据，2023年国内卫生巾市场规模为1021亿元，同比+3.1%，2011-2023年CAGR为7%。

销量趋于稳定：2017年卫生巾销量触顶后趋于稳定。2023年我国女性人口数为6.9亿，同比-0.05%；国内卫生巾市场零售量在2017年触顶，达到1208.82亿片，之后持续稳定在1200亿片左右。

单价稳步提升：2010-2023年卫生巾单价实现CAGR+4.4%的稳步增长。据Euromonitor 数据，2009-2023年卫生巾平均片单价由0.49元/片增长至0.90元/片，品类消费升级驱动市场扩容，未来中高端产品占比提升仍有望带动卫生巾平均片单价进一步上升。

竞争格局：外资品牌占据主导，国货品牌逐步发力，行业集中度有较大提升空间。美日两国卫生巾市场起步早，因此外资品牌较早进入中国市场，并在品牌、产品、渠道等方面具备先发优势，拥有较稳固的消费客群。据Euromonitor数据，2018-2023年间我国前五大卫生巾品牌格局相对稳定，其中七度空间及ABC为国产，外资品牌仍占据主要市场，2023年我国卫生巾行业CR5为30.4%，同比下降4.2pct；对标海外成熟市场，2023年美国/日本卫生巾企业CR5分别为68.0%/97.2%，我国卫生巾行业市场集中度或有较大提升空间。

必选消费属性突出+消费者粘性强，中长期提价升级逻辑顺畅。卫生巾是个护用品领域内优质消费品种，中长期提价升级逻辑顺畅：1）一方面，卫生巾对于女性来说具备较强的必需消费属性，客单价不高因而消费者对价格并不敏感，即便在居民消费信心有待进一步复苏的大环境下，该品类需求受到的冲击也较为有限；2）另一方面，卫生巾具备较强的消费粘性，事关女性卫生健康，体验大于价格，消费者在养成使用习惯后一般不愿更换品牌，且愿意接受产品在功能/材质/形态等方面的微创新，由此更易形成品牌溢价并推动消费升级。

国货品牌崛起，推动产品向中高端升级，线上线下加速拓展。目前我国卫生巾市场玩家众多，头部苏菲、高洁丝、护舒宝等外资品牌通过领先的品牌和渠道优势、丰富的产品矩阵等坐拥稳定客源。本土卫生巾品牌选择顺应国内消费趋势：一方面切入中高端卫生巾赛道，基于使用场景（例如睡眠/裤型等）或附加功能（例如抑菌/抑制异味/呵护敏感肌）等进行产品升级；另一方面，积极发力线上渠道，通过传统电商平台并结合抖音等直播电商平台进行引流，完成销售的同时并实现品宣，反向赋能线下渠道开拓，助力品牌走向全国。建议关注受益于个护领域消费升级、渠道端线上线下积极拓展的女性个护用品龙头。

电子烟：美国FDA首次批准薄荷醇电子烟，合规市场迎利好

据FDA官网，2024年6月21日FDA批准NJOY旗下4款薄荷醇电子烟上市销售，包括2款换弹式薄荷醇烟弹（NJOY ACE 2.4%和5%浓度）和2款一次性产品（NJOY DAILY 4.5%和6%浓度）。本次为FDA首次批准非烟草口味电子烟在美销售，考虑到此前薄荷醇均收到营销禁令，本次通过NJOY产品信号意义明显，反映监管思路变化：1）FDA认可过审产品对成年吸烟者的减害效应超过潜在负面影响，即认可适度的口味电子烟存在价值；2）结合此前FDA主动撤回对JUUL旗下产品营销禁令，意味着FDA对电子烟监管并非一揽子禁止，而是重视科学依据，符合技术及安全性要求的合规企业有望受益。

建议关注雾化设备龙头企业。

包装印刷：消费电子需求复苏，关注配套产业链龙头

需求：整体需求表现平淡，消费电子贡献结构性亮点

包装景气度与下游消费表现密切相关，23年以来整体需求偏弱运行。据中国包装联合会数据，2023年我国纸和纸板容器制造业规模以上企业营业收入同比下降4.44%至2682.57亿元，营业利润同比增长35.65%至108.67亿元；2023年金属包装容器制造业规模以上企业营业收入同比下降1.56%至1505.62亿元，营业利润同比增长25.47%至71.72亿元。包装需求景气度与下游消费及出口需求等密切相关，23年纸包装及金属包装企业收入仍有所承压，我们判断主要受下游消费及出口表现制约，全球经济恢复较慢、消费信心不足向上游传导，导致包装需求有所承压；但受益于原料成本同比下行，汇率利好以及产品结构化，包装行业23年营业利润表现仍优于收入。

3C：24年消费电子需求有望回暖，有望贡献结构性增量。据IDC数据，23Q4-24Q1全球智能手机出货量分别同比增长8.6%/7.7%至3.26/2.89亿台（而此前22Q4-23Q3全球智能手机出货量分别同比下滑18.3%/14.6%/7.8%/0.1%）；随着渠道库存去化及智能手机换机潮到来，24年智能手机出货量有望迎来拐点，据IDC预测，2024年全球智能手机出货量将同比增长4.0%至12.1亿部。可穿戴设备方面，据IDC数据，23年全球可穿戴设备出货量达5.01亿台，同增1.7%，其中Q3/Q4出货量分别为1.48亿台/1.38亿台，24Q1全球可穿戴设备出货量达1.13亿台，同增8.8%，而IDC预测24年全球可穿戴设备出货总量可达5.60亿台，智能手机及可穿戴设备需求回暖，有望支持24年包装需求，相关企业有望受益。

成本：原料价格仍处低位，关注后续成本变化

包装纸价整体同比下行，包装企业盈利能力有望提振。由于需求端有待复苏、供给端新产能投放，2022年以来包装纸价格在跨越峰值后整体出现回落趋势。据卓创资讯数据，2023年中国箱板纸、瓦楞纸、白卡纸市场均价同比分别下降16.5%/18.8%/19.4%至3947/2914/4713元/吨，24H1均价同比分别下降8.7%/7.8%/4.2%至3746/2752/4594元/吨。当前纸包装上游原材料价格仍处低位，且24H1继续同比下行，包装企业盈利能力有望提振，建议关注后续成本走势。

包装印刷板块建议关注有望受益3C需求回暖、降本增效稳步推进的纸包龙头。

纺织服装：制造景气向上，户外品牌领跑

纺织制造：24Q1去库基本结束，供应链集中强者愈强

下游鞋服品牌由去库转为主动补库，纺织服装中上游企业订单有望持续改善，其中，龙头企业具备规模、成本、质量、全球销售网络等显著优势，随着下游品牌纷纷集中供应链建立稳定合作关系、纺织品出口增长，龙头原料供应商和制造商有望强者更强。

品牌供应链集中化，高质稳定龙头制造商成长性回归

NIKE/Adidas2023年供应商为414/461家，供应链集中优胜劣汰。据NIKE和Adidas公司公告，NIKE供应商数量由536家（2016）减少29.5%至414家（2023），Adidas供应商数量由1335（2016）减少65.47%至461家（2023），为健全稳定合作关系、保障供应质量、发挥规模效应，下游知名鞋服品牌纷纷集中供应链，为中游优质龙头代工商提供进一步扩大市场份额机遇。

海外订单景气度回升，出口优势供应商扩张机遇凸显

2024年5月纺织出口同比增长8.1%，海外订单景气度回升赋能国际龙头制造商扩张。据中国统计局和海关总署数据，5月，中国纺织纱线、织物及其制品出口金额高达128.87亿美元（YoY+8.1%），国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额高达1147.6亿元（YoY+4.4%），国际纺织品需求成为上中游企业营收重要增长极，建议重点关注具有出口优势的纺织制造企业。

下游品牌去库基本结束，有望迎来补库阶段。据各公司公告，24Q1，下游品牌持续去库存，目前由去库转为主动补库，下游品牌订单增加预期赋能制造企业需求回补。

品牌服装：户外运动增速领跑，关注理性消费崛起

户外运动品牌：据欧睿国际数据，2023年中国户外/时尚/专业运动鞋服市场规模同比增长22.1%/8.7%/3.1%，户外运动鞋服品牌成长性强，其中始祖鸟、萨洛蒙等高端户外品牌营收增长率显著高于中端品牌，建议关注高端户外品牌。

高性价比品牌：消费信心有待恢复，2024Q1高端奢侈品牌营收平均下降3%，同时，“理性实用”消费观念盛行、品牌科技创新能力增强，大众性价比品牌营收多同比上涨5%以上，建议重点关注具有高性价比优势的公司。

优质国货品牌：据欧睿国际数据，随着国产品牌提质增效和逐步推进全球化战略，2022年国内/国际品牌在中国/全球CR5的市占率之比分别为0.88/0.09，国内市占率追赶国际品牌，随着国货品牌全球化战略推进，国货品牌成长性将进一步增强。

户外运动增速高于时尚专业运动，高端户外品牌成长性强

2023E户外运动鞋服市场规模同比增长22.1%，显著高于时尚和专业运动服饰。据欧睿国际预测，2023年中国户外运动鞋服市场规模达458亿元，同比增长22.1%，高于时尚运动（8.7%）和专业运动（3.1%）；预计随着中国户外运动产业持续扩容、运动群体运动类型细分、年轻人探索户外兴趣高涨，户外运动2022-2025将保持6.36%的年复合增长率，有望成为运动鞋服领域新增长极。

始祖鸟2023年营收同比增长51.3%，高端户外品牌景气度提高。据各公司财报，2023年，高端户外运动品牌始祖鸟/萨洛蒙/北面营收同比增长51.3%/22.2%/10.8%，中端户外运动品牌哥伦比亚/迪卡侬/骆驼营收同比变化0.9%/-1.3%/4.9%，受益于奢侈品客群迁移、竞争者较少的格局、社媒营销宣传，高端户外运动品牌增长潜力大。

大众消费理性回升，大众性价比产品成长性优于高端奢侈品

消费心态转变叠加创新困境，高端奢侈品销量平均下滑3%。据各公司财报，2024Q1，Gucci/YSL/范思哲/Burberry/LV集团营业收入同比下降-21%/-8%/-7%/-4%/-2%，受消费者虚荣消费心理减少、奢侈品品牌难以兼顾“经典款”和“时尚爆款”、高价策略失效等因素影响，高端奢侈品出现销售困境。

理性因素在消费决策中重要性增强，大众性价比产品销量顺势上升。据各公司财报，2024Q1，森马/海澜之家/史蒂夫·马登/雅戈尔营业收入同比上升5%/9%/19%/1%，受经济下行消费疲软、消费者对商品实用性关注度增强、品牌加强创新降本提质等因素影响，大众性价比品牌营收能力普遍上涨。

科技提质+国内外扩张，国货品牌市场影响力提高

国产品牌加大研发力度，强化性价比优势。据各公司财报，2023年安踏体育/李宁/特步国际研发投入分别为16.14亿元（YoY+26.2%）/6.18亿元（YoY+16%）/3.98亿元（YoY+33%），并与清华、北体等多所高校合作建立运动科学实验室，国产品牌对研发创新重视度提高，并凭借规模优势降本增效，提高产品性价比和消费者信任度。

国产品牌掀起“跨国并购”浪潮，全球化战略开拓市场。2019年安踏体育收购芬兰品牌亚玛芬体育、2023年李宁收购欧洲户外品牌Haglöfs火柴棍。国产品牌近年纷纷通过收购海外品牌获得海外经销渠道，并借助原有品牌知名度提高在国际和国内市场占有率。

综合观点：消费复苏，结构分化，优选细分领域领先龙头

美护：时夏方长，正待新机。24H1美容护理指数跑赢大盘，在消费板块中仅次于家用电器和农林牧渔。我们认为在当前消费环境下，产品力突出的国货借势渠道机遇提升份额是底层逻辑，并将持续演绎。分板块看：1）美妆：渠道分化、国货势强、需求理性、产品创新是关键词。展望24H2，我们认为渠道端抖音仍是主要增长引擎，天猫弱复苏态势或延续；品牌端头部国货将继续替代外资份额；功效端控油/祛痘/提亮/美白等均有亮点可期；品类端洗护/头皮/口腔/婴童等新赛道也孕育新机会。2）医美：需求端与整体消费环境有更强相关性；供给端差异化新品有渠道渗透红利。24H2 重组胶原有望继续维持C位，再生针剂亦有新亮点。

黄金珠宝：Q2销售受价格扰动影响，居民消费短期有所抑制。但我们对板块维持推荐，有三点核心原因：1）金价短期波动更多为央行购金放缓，美联储预期管理以及经济数据影响，但并不改变我们中长期对金价的看涨预期；2）居民消费需求仅被价格波动抑制但并未消失，伴随金价走稳，居民前期被抑制的需求有望释放；3）板块个股估值已到性价比较高位置，平均对应FY24年股息率有6%左右。

跨境出口：Q2受海运费以及汇兑损益基数影响，卖家或承受业绩压力，且受中美关系影响，估值有所调整。展望H2，我们对出口保持乐观，优势的跨境出口卖家仍有望受益稳健的外需。且海外仓的加速建设促进中大件渗透率提升，也存结构性的红利。

轻工制造：逢低布局核心资产，顺势掘金景气赛道。展望2024年下半年，我们建议从两条主线把握行业投资机会：1）逢低布局核心资产，轻工行业细分赛道龙头企业在经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，当前估值普遍回落至低位但业务均具亮点，建议把握低估值龙头估值修复机会，关注细分赛道龙头，以及经营有望迎来改善的电子烟龙头；2）掘金具备独立成长逻辑的高景气消费赛道，在总需求面临压力的背景下，内贸端建议关注依托品类渗透&渠道开拓等红利继续保持增长韧性、演绎独立增长逻辑的轻工赛道个股，例如受益国货崛起的卫生巾、智能卫浴以及部分二线家居标的；外贸端建议关注受益海外需求回升、客户补库需求崛起、中长期制造出海/品牌出海逻辑顺畅的出口型个股。

纺织服装：制造景气向上，户外品牌领跑。纺织制造方面，下游鞋服品牌由去库转为主动补库，纺织服装中上游企业订单有望持续改善，其中，龙头企业具备规模/成本/质量/全球销售网络等显著优势，伴随需求恢复头部企业份额有望提升。品牌服装方面，一方面，高端户外运动保持高景气，建议关注高端户外品牌；另一方面，消费信心有待恢复之下，理性消费逐渐崛起，建议关注具备高性价比的优质国货品牌；中长期看，国货品牌有望持续提质增效抢占份额。

风险提示

金价高位震荡：金价快涨与快跌都会抑制终端消费，当下国际金价屡创新高、处于历史较高位置，且日内振幅较大，或对终端消费产生不利影响。

经济增速放缓：金饰尽管有保值属性，但仍属于高端可选消费，若经济增速放缓，或对终端零售产生不利影响。

市场竞争加剧：黄金珠宝行业产品日趋同质化，价格竞争加剧，品牌盈利能力或因竞争承压。

下游需求不及预期：家居产品内销需求与地产竣工交房及消费者装修节奏密切相关，外销需求与海外家居消费表现、渠道库存水平密切相关；包装产品等需求与下游食品饮料、电子等行业景气度密切相关；若下游需求不及预期将影响到轻工企业收入增长速度。

地产销售超预期下行：家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景气度密切相关，若地产销售增速低于预期，家居企业经营压力或将进一步增大，企业收入与利润增速或进一步承压。

原材料价格大幅波动：国废黄板纸、木浆等为各类纸种主要原材料，板材、钢铁、TDI、MDI等为家居产品主要原材料，原料成本上涨将增加相关企业成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。

汇率波动风险：轻工出口企业收入及利润表现受汇率波动影响大，若人民币汇率超预期上行，将对出口企业收入及利润表现产生压制。

国外政治变动风险：2024年美国大选，若美国总统换届影响中美贸易关系、美国本土营商政策，可能加大国内企业出口贸易环境不确定性风险。

库存积压风险：下游品牌即将进入安全补库期，但若市场需求不及预期，可能导致库存积压，造成企业运营成本提高、资金使用效率下降、市场反应速度降低，将影响相关企业利润。

华泰2024年中期策略 | 可选消费：消费回归理性，把握结构机遇

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