周五美股期指收盘后，美国联邦巡回上诉法院以7比4的结果否定了特朗普实施大部分关税的权限，同意下级法院的意见，认为特朗普的行为“因违反法律而无效”。不过，法院将裁决的生效时间推迟至十月中旬，以便特朗普政府向最高法院提起上诉，在此期间关税仍然有效。 下面是上周发布在我知识星球内的美资政策分析师对事件的预判和接下来走势的预测： ------------------------------------------------- 我们仍然认为，联邦上诉法院将很快做出裁决，宣布特朗普总统的“解放日关税”无效，其中包括对所有进口商品征收的 10% 至 15% 关税，以及他为迫使各国与美国谈判有利贸易协定而实施或威胁实施的对等关税。此案已于 7 月 31 日辩论完毕，判决可能随时公布。   总统声称，他有权依据 1977 年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对任何国家、在任何时间、以任何幅度加征关税。他主张在 IEEPA 下拥有不受约束的关税权。我们此前已多次讨论过总统法律立场的细节及其优劣，这里不再赘述。但我们认为，法院最终将认定 IEEPA 并未赋予总统如此广泛的关税权力。我们预计联邦上诉法院将维持国际贸易法院此前的裁决，即 IEEPA 并未授权“解放日关税”。  在最近向联邦上诉法院提交的文件中，特朗普总统警告称，若 IEEPA 关税被判无效，美国将丧失“数万亿美元”的关税收入，并威胁到美国的经济与国家安全。他警告称，不利判决可能削弱政府正在与欧盟、英国、日本等国磋商的贸易协定，并“导致类似 1929 年的结果”。他补充道：“在这种情景下，人们将被迫失去住房，数百万个工作岗位将被消灭，勤劳的美国人将失去积蓄，甚至社会保障和医疗保险都可能受到威胁。” 总统在致法院的信中有条件地请求，在案件上诉至最高法院期间，若败诉则暂缓执行不利裁决。最近提交的这封信语气极度夸张、

以下文章一周前在知识星球发布什么是TACO交易？为什么它和你有关？当我刚开始在华尔街工作时，我被交易员们源源不断地发明各种市场缩写震惊到了，这次他们又发明了一个新词叫“TACO交易”。TACO的意思是“Trump Always Chickens Out”，翻译过来就是“特朗普总是退缩”。这个说法背后的逻辑是这样的：特朗普经常对中国、欧盟、墨西哥、加拿大这些主要贸易伙伴放出非常强硬的关税威胁，但没过几天，他就会后退一步——要么推迟执行关税，要么豁免掉很多商品，结果就是关税的影响被大大削弱了。那么他真的总是退缩吗？目前来看确实是这样：他在美墨加协议中豁免了大量商品，降低了原本计划的关税冲击；“解放日”宣布的对等关税只过了一周就被推迟了；对中国的高额关税也在实施几周后就有所削减；就在这个周末，他还把对欧盟50%关税的执行时间推迟到了7月9日，也就是其他豁免政策到期的日子。这对你重要的地方在于，尽管现在市场上充满了对贸易战和关税政策的担忧，但很多投资者依然看多，认为特朗普经常说得凶但最后都会软下来，所以市场没必要恐慌。这也就是TACO交易的核心——市场在赌特朗普“雷声大雨点小”。如果你是投资人、做外贸，或者只是关心经济政策走向，这种心态和趋势就很值得你留意。所以，TACO交易真的有用吗？答案是：有用。TACO交易的核心逻辑是——“特朗普一威胁加关税，股市一跌就买进”。因为到目前为止，特朗普已经向投资者证明了，他很少真的执行那些极端的关税政策。所以每次他放出狠话、市场下跌时，其实都是买入的机会。而这种操作确实有效：从3月4日宣布对加拿大、墨西哥和中国加征关税以来，标普500指数反而上涨了2%；从4月2日“解放日”那天市场下跌之后，标普500已经反弹了接近10%；从4月11日特朗普宣布对中国征收145%关税的那天算起，标普500更是上涨了11%。最后，标普指数甚至已经高于上周五特朗普威

穆迪在上周五收盘后宣布将美国的信用评级从Aaa下调至Aa1，评级展望为“稳定”。穆迪解释此次下调的原因如下：“美国历届政府和国会未能就逆转大规模年度财政赤字和不断上升的利息成本达成共识。我们不认为目前正在审议的财政提案将带来实质性的多年度强制性支出削减和赤字改善。在未来十年内，随着政府收入大致保持稳定，而福利支出持续上升，我们预计赤字将扩大。这将进一步推高政府债务和利息负担。”  首先想到的是：你们怎么现在才下调？事实上，惠誉早在2023年8月就将美国评级从AAA下调，而标普更是在2011年8月就作出此举。标普当时的决定是合理的，而在那之后，美国的财政状况进一步恶化，赤字水平达到了和平时期和充分就业环境下都显得荒谬的程度。  债务/赤字问题完全是两党共同的责任，两个党派都对国家财务状况的糟糕表现负有责任。遗憾的是，目前并没有人真正严肃地解决这一问题，政界反而执着于可支配支出（discretionary spending），而实际上财政失衡的主要根源在于福利支出entitlement（美国并不真正存在可支配支出、税收征集或国防开支方面的问题——这些指标从GDP占比的角度看几十年来都相对稳定。真正的问题在于福利支出，还有近年来劲增的利息支出）。  那么，穆迪的下调对市场意味着什么？其实这不会从根本上改变市场叙事。正如上文所说，穆迪的行动已经相当滞后——标普早在15年前就取消了美国的AAA评级，而如今美国的财政状况早已公开透明，所有人都能看得一清二楚。2011年夏季标普下调评级确实引发了市场大跌（标普500指数在8月初至10月初期间下跌了近19%），不过当时“失去AAA”还算是个震撼性的消息，而且还伴随着严重的债务上限僵局和欧洲主权债务危机。  话虽如此，即使穆迪不做任何事情，美国股市也面临一个严重的经济财政问题。虽然市场似乎仍在认同迪克·

另类资产管理公司APOLLO的首席经济学家Torstern Slock写了一篇短文认为联储今年不会减息，这两天在市场上引起广泛讨论。2023年的大部分时间他都认为美国经济会软着陆，但是最近他转变观点认为软着陆成为在几个选择(no landing/soft landing/hard landing)中几率最低的选项. 下面是他的短文：The market came into 2023 expecting a recession.The market went into 2024 expecting six Fed cuts.市场在2023年预期经济衰退。 市场在2024年预期联邦储备委员会（Fed）将进行六次降息。The reality is that the US economy is simply not slowing down, and the Fed pivot has provided a strong tailwind to growth since December.As a result, the Fed will not cut rates this year, and rates are going to stay higher for longer.How do we come to this conclusion?事实上，美国经济并没有放缓，自去年12月以来，Fed的转向为经济增长提供了强劲的支撑。 因此，Fed今年不会降息，利率将维持较高水平更长时间。 我们如何得出这个结论？1)The economy is not slowing down, it is reaccelerating. Growth expectations for 2024 saw a big jump following the Fed pivot in Decemb

作为本轮美债空头的旗手，潘兴资本的Bill Ackman昨天宣布回补了美债空头头寸(据他说做空了18个月)，理由是在目前的价格做空长端美债风险太高，因为经济放缓速度比目前数据所显示的要快。无独有偶，老债王Bill Gross也在同一天预期美国在四季度进入衰退，利率曲线将在年底前结束倒挂。他之前透露在十年期国债4.5%的时候平掉了所有空头头寸。是什么理由让两位大佬同时对美国经济放缓提出警告呢？潘兴资本恰好在前几天给纽约联储做了一个路演，里面提到了对经济放缓的看法。下面我会截一些图来讲一下。1.目前美国经济情况概述a.实际利率在明显的紧缩水平，整条利率曲线都在250bp左右;b.通胀已经见顶并放缓;c.劳动力市场的供需失衡已经改善;d.经济发展有韧性，但是增速可能将会放缓;e.地缘风险和金融体系的不稳定性成为新的风险;f.潘兴建议联储应该采取更平衡的货币政策来平衡增长和通胀的两面风险.2.经济增速放缓的推手a.工资增长可能会放缓。根据最近投行对企业财务总监的调查，未来几个月的工资增速将会显著放缓。居民名义收入会随着新增职位(蓝色部分)和工资增长(灰色部分)放缓而减速而名义收入(红线)减速会带来消费放缓(蓝线)b.居民超额储蓄已经回归正常。下图红色线是实际居民储蓄自2014-19年的趋势线，蓝色线是实际居民储蓄余额。c.消费者信贷无论从供给和需求看都已经转弱消费者信用质量(逾期率)已经回归到疫情前d.疫情期间暂停还款的学生贷款开始重新还款。这会从四季度开始拖累GDP 0.5%(年化).e.高频信用卡消费数据显示增速从两个月前开始已经放缓f.房贷利率到达00年以来新高。长端利率过高将对经济活动造成压力1.结论：a.目前即使保持联邦利率持平也会收持续紧货币政策，因为真实利率会随着通胀继续放缓更”有限制性”b.目前联储的政策展望没有充分考虑经济增长面临的风险c.鉴于目前联邦利率的高点位

硅谷银行(SVB)事件发展很快，从传出需要印股票融资，寻找不到买家，到被加州监管机构关闭同时交给FDIC (联邦存款保险公司)管理，总共不超过48小时。光昨天就有420亿存款逃离SVB (对比其最近的季报存款是约1730亿美金存款)，这是很明显的挤提了。讽刺的是，出事前几天SVB才宣传自己连续五年被福布斯评为美国最佳银行之一。SVB事件是一个比较典型的“坏银行”案例，倒闭的原因主要有两个：1） 负债端存款的不稳定。SVB客户集中在科技和生物行业的初创公司(如下图显示超过存款的36%)。这些客户一直亏损而自身缺乏产生现金流的能力，只能在超低利率和QE大放水的情况下通过资本市场融资获取现金。当联储加息缩表导致资本市场融资不畅的情况下，这些客户只能不断从存款账户提钱去维持公司运营。SVB的存款还有另一个特点就是客户存款金额特别高，有97%的客户存款高出了联邦存款保险公司保护的25万美金限额(而同行的比例在60%左右)。只要SVB有什么风吹草动这些不受保护的客户就需要立刻把存款挪走。另外，SVB还面临着目前所有美国银行都面临的问题，就是存户面对日益上涨的货币市场基金/国债利率，正在加速从只提供低利息的银行存款撤退。在22年底SVB有高达47%的存款为无息存款，所受的冲击尤为严重。图中蓝线为货币市场基金利率，黄线为银行存款利率美国商业银行存款在流出当存款流出超过SVB管理层预期的时候(管理层曾经预计23年1季度存款流出70亿美金，结果在挤提前预期就变成流出了130亿美金)，就触发了下面第二个原因引起的挤提。2） 经典的资产负债错配。鉴于SVB独特的“不稳定”存户基础，SVB应该在资产端放置更多的现金来满足不确定的存款流出规模。但是它只是放了150亿美金在现金(对比其1730亿美金的存款和管理层原来预一季度要流出的70亿美金)。而另一方面，SVB放了1080亿美金在证券投资组合，主要为

新年刚开始没几天美十债利率就曾下跌了10%，分析员今天就从历史角度看一下到底什么时候做多美债比较合适。本文于1月2号发表在分析员的知识星球内。最近三十年的债市经验是，美十债市场利率会在美联储第一次减息前大约150个交易日开始往下走，逻辑就是预期经济衰退以及随后增长乏力，美联储不得不减息并把利率保持在低位一段时间。虽然目前联储还是十分嘴硬表示在2023年应该不会减息，但是市场并不这么看，市场定价是联储在三季度末开始减息，并且在之后18个月要减200bp。在最近的两次衰退看 (2001和2008)，联储都在实际衰退前调低了官方利率，而美十债利率则在美联储调低之前或之际见顶。但即使你在联储减息之际做多美十债，仍然可以吃到大部分的行情。意思是如果追求确定性，等联储动手了你再动手也不迟。如果再看前一点的周期，特别是和今天更相似的70/80初年代大通胀时期，可以看到美十债都是在联储减息后才见顶，即使是在经济衰退期间美十债也曾上涨。那时候市场似乎更担心通胀的持久性，特别是经历了几次联储短期内减息再加息的情况下。另一个现象是美十债利率的顶部远低于联储利率的顶部，而2001/08年美十债利率和联储利率的顶部则差不多。90年代，美十债利率比联储利率提前了一点见顶，行情的大头也是在联储官方利率大幅放松之后。60年代末70年代初，美十债利率迟于联储利率见顶，行情的大头也在联储减息后才出现。总结一下：1） 在deflation和disinflation的情况下，市场笃信联储会无所顾忌地压低利率，所以抢先联储去price in更低的利率并获得回报，过去30年的行情是目前绝大部分基金经理的成长经历，所以即使是肌肉记忆也会促使一大部分基金经理去抢跑。2） 但在inflation情况下，市场即使抢跑也会被反复的通胀和联储加减息所教育，导致只有在联储明确减息后才开始真正price in持续的低利率。-----

新债王今天举行了2023年市场展望电话会。他最有信心的预测就是今年投资债券将会有不错的回报和回撤保护。他表示这是他自2003年以来对债券最兴奋的一年，对比传统的60%股票/40%债券投资组合，他建议一个60%债券/25%股票/15%其它资产的组合。他认为债券市场比联储官员的预期更有效地预测联储利率方向。2月初的联储会议将会是本轮加息的最后一次加息，联储难以将官方利率加到5%以上。从历史上看每次2年期美债见顶后联储都会停止加息。他预期通胀将回落到2%以下，甚至有可能会到达0%以下，那么利率也会随之跌到0%附近。他的模型显示通胀将会在6月达到4%，即在未来六个月CPI下跌3%。他对通胀回落的信心应该是他对债券看好的原因。M2(蓝线)同比转负显示通胀(红线)会回到2%以下。制造业ISM的Prices Paid指数(蓝线)显示CPI(红线)回到2%以下。股票方面他认为其它市场的股票将会跑赢美股新兴市场将会表现突出。新兴市场货币指数刚突破200日线，这也是做多新兴市场股票的助力。美元已经见顶，难以反弹回到115.想了解新债王对经济和其它投资品种的观点，请到我的知识星球内参考这次电话会的视频。----------------------------------

新债王Gundlach昨天在联储会议后接受了访问，谈了一下他的看法：联储的纪要是鸽派的，表示需要放慢步伐；而鲍威尔的记者会则来了个大反转，表示还要更高的利率，这显然是自相矛盾的，显示鲍威尔既要/又要的心态。联储应该已经意识到自己加息过快，走到了债券市场的前头，目前是需要缓一缓的时候了。Gundlach预期联储加息终点是4.5%，而昨天鲍威尔提示终端利率比之前估计的 (4.6%)要高。Gundlach认为联储缩表和大宗商品价格下跌已经大大舒缓了通胀压力，而一堆转向的经济数据和市场利率倒挂都显示经济衰退近在咫尺，所以他认为联储顶多再加两次（12月1次50基点和明年1月加1次25基点）就到头了。他认为未来6-8个月经济衰退的几率是60%， 2023年经济衰退的几率是80%。对于那些支持联储持续加息的言论(例如萨默斯)，Gundlach认为他们没有考虑到缩表的影响。Gundlach预期通胀涨幅会很快(因为货币供应事实上已经在收缩)，今年年底应该是7字头，明年5月之前是4.5%。如果通胀像某些人预期那样在明年年底跌到2%，那么通胀就有可能跌到负值，因为通胀不会像人们想象那样跌到2%就停留在那里。年末美股反弹会比较困难，因为会遭受到庞大的tax loss selling。今年以来几乎所有资产都下跌，除了商品和美元 （而自从联储首次加75基点以来，就只有美元有正收益）。这是once in two generations的机会去harvest tax loss。Gundlach说其内部模型显示目前美国十年期债券overpriced了200个基点，如果明年美国陷入衰退，那么美债利率会下来。目前是时候买入国债和信用债组合，可以获取8%以上的收益。目前国债和信用债是一个天然的而对冲组合。如果信用转坏，那么国债的表现会很好；而如果国债在那里震荡，那么信用债明年可能有一个不错的年份。他也提到新兴市场

今天的就业数据显示新增就业职位和工资水平两项数据的增幅都在缓慢边际下降，但离联储的紧缩目标还是太远。而且由于劳动参与率还在降低，失业率回到了历史新低3.5%，整体数据显示劳动力市场还是太紧，导致市场赌联储转向(Pivot)的愿望再次受挫，美股美债一起大跌。9月非农就业人数增加26.3万人，略高于预期的25.5万人，是自2021年4月以来最低的数字，但仍然高于疫情前平均20万人的数字。根据大摩目前的预期，非农就业数字会在今年12月下降到14万人，而在23年12月下降到6万人。跳槽指数创了过去二十年新高，显示在职人士很容易离开现有工作去找到更令其满意的工作，侧面反映了就业市场的热度。但如果看前瞻数据，就业市场热度即将降温。Challenger指数是美国人力咨询公司追踪招聘和裁员计划的数据，目前9月份的“净招聘计划”数字(即公司招聘计划减去裁员计划数字，非季节调整)是自2011年以来最低，比上年同期少了50万个职位。平均时薪增幅继续掉头下降，但是同比涨幅仍然超过5%，远超联储总体目标2%。问题是在失业率如此低的情况下，工资涨幅会非常顽固，难以快速深度下调。如果看联储更看重的工资指标 (就像联储看通胀指标更倾向看PCE而不是CPI一样)，亚特兰大联储的中位数工资涨幅，情况就更令市场担忧，因为这个指数还在创新高。失业率又回到了历史底部3.5%。要知道在过去16次加息周期里面，联储最后一次加息的时候失业率平均是在5.7%。劳动参与率迟迟难以回到疫情前水平是失业率偏低的重要原因之一，即使考虑到人口趋势(下图灰色线是2020年的数据趋势线)还是偏低。这里有几个原因，包括1）影子工作机会还是很多而且工资坚挺。以湾区硅谷为例，收现金(可以不报收入)的装修工人还可以拿到150-250美金的时薪，而且即使最近美国房市回调了这个时薪还没下跌；2）美国资产价格过去两年暴涨令到一些人可以提早退休，有数据

自从08年全球金融危机以来，TINA (There Is No Alternative, “别无其它投资选择”)策略一直是美股投资者的好朋友。其背后逻辑就是随着名义和实际利率急剧下降到零甚至为负数，股票对比债券有较高的股权风险溢价，所以投资者别无选择只能抱团在股票，哪怕股票估值变得越来越贵。但是，随着美联储激进加息和债券利率快速升高，目前债券甚至现金已经成为有较高收益的资产类别(4%而且“无风险”)，TINA已经不是美国资产投资者的唯一选择，而TARA（There Are Reasonable Alternatives, “还有其它合理投资选择”）粉墨登场，为投资者打开了另外一扇门。目前无论是实际收益还是名义收益，投资者都可以在债券上找到更好的选择。从实际收益看，下图黄线是标普盈利率(earning yield, 即PE倒数)和10年期TIPS通胀保值债券利率的差值，已经比08年以来绝大部分时间都低。从名义收益率看，投资者可以滚动持有3个月期国债，享受着目前年化3.3%的无风险利率，以暂时避免央行收紧和企业盈利下调的风险，等待更好的买点。下图是3月期限国债在两周前的利率(当时是3.1%)与标普公司股息率的差值 (1.5%)，也是自08年以来的最高点。如果投资者肯承担那么多一点风险 (毕竟股票也是风险资产)，那么信用市场就更是多选择了。下图是各种信用债在9月中的利率，投资级别的A和Baa有4.9%和5.5%，B级的垃圾债可以去到9%。如果结合波动率看，信用债就更吸引了，目前其1月内实现波动率才6-8，而标普是24。对于投资者，这些都是替代美股的可行选择，而不像以前那样必须为了收益而抱团在美股。如果问谁会是美股的卖出者 (who will be the sellers)，那么这些将会被债券吸引的投资者都是。不单美股，美国房地产也受到了TARA的挑战。下图是美国房地产收益率(蓝线

昨天新债王Gundlach开了电话会专门聊了一下市场。对鲍威尔昨天的听证会发言，他的评价就是鲍威尔表明了他会竭尽所能(doalmost whatever it takes)去打击通胀。他预期联储在未来12-18个月会加息到1.5%。下面挑一些图来讲一下： 多资产类别的2021年美元计价表现：股票方面美股领先，日本和新兴市场录得负收益；固收只有tips,银行贷款和垃圾债有正收益；商品中只有黄金是负收益。 美国居民可支配收入(红线)在政府救助/转移支付(黄色部分)恢复到疫情前水平后，已经回到趋势线位置。扣除救助后的可支配收入(蓝线)在疫情期间受损，但目前也恢复到趋势线位置。 美国出口和进口的价格指数同比增幅都在双位数字。出口价格增幅比进口的还高，另一方面也反映了美国国内通胀的严重，因为美国出口的商品也是美国人民消费的大头，例如石油和农产品。可以理解为什么美国普通人民感受通胀是双位数增长。 ISM制造业价格指数已经掉头向下，从历史上看是领先通胀的指标。这是持通胀将很快消退观点人士的福音。Gundlach认为通胀将会在年中见顶，但之后走势取决于联储的政策。 美元走势(反向)和2年期/10年期利率曲线走势一致。他目前对美元中性，但是坚持看空几年后的美元。当利率曲线走平到50bp以下的时候，预示着市场认为衰退要发生。 历史上联邦利率和工资涨幅一致，目前有明显的背离。 2年期美债市场利率领先于联储加息和减息步伐，基本上可以指导联储工作。 目前标普的10年真实回报水平(名义收益减去通胀)处于高位，往往预示之后收益的下降。 纳斯达克和标普的比值在过去18个月在历史高位徘徊，显示科技股不再强势。 新兴市场/全球股票市场的比值在历史上和工业金属走势一致，因为新兴市场有很多工业品原材料出口国。但是自2021年以来两者产生很大的背离，估计是新兴市场国家不断被疫情折腾所致。 完整PPT还有演讲会视频可

Jeff Gundlach昨天做了年度最后一次电话会分享，我挑一些图来讲一下： 预期美国通胀会在2022年都保持在4%以上，高通胀可能会维持到22年中，而未来几个月有机会破7%。由供应链瓶颈而造成的过渡性通胀项目例如汽车，木材和一些实体消费品可能会消退，但是由劳动力(工资)和房屋引起的通胀会持续。 在美国通胀指数的100多分类项目里面，接近50%的项目通胀大于4%，这个比例也是自90年代以来最高。 美国目前难以找到人的职位空缺(蓝线)和劳动力成本指数(红线)一起创出了90年代以来新高。 按年龄段看，入门级劳动力年轻人的工资涨得最快。这是推动工资通胀的主要部分。 Gundlach说最近路过一个连锁快餐店，看到广告牌写着入门员工时薪16美金，而有部分管理职能的职位时薪只有16.5美金。其实不止低端工作，高端行业的入门职位也在涨薪。附送一张今年华尔街投行初级分析师(本科毕业)的底薪汇总，普遍加了15%达到了11万美金。 全国公寓房空置率(红线)持续走低，对应的是租金(紫线)持续走高。 在强劲的数据面前，鲍威尔一直强调还没到时机加息，那是因为他知道那些数据是由前所未有的刺激造成的，表面数据下面的实质并没有大家想得那么强。 美国人过去一年半的实物消费增长了约1.8万亿美金(比20年3月底部增长了46%)。有趣的是，从08年金融危机到2020年，美国12年以来的实物消费也只是增长了大概1.6万亿美金/48%。从这个角度看美国的财政转移补贴是前所未有的疯狂。(想想中国过去两年的出口有多少是受益于这个？) 美国人民的核心资产(股票)在过去12年翻了6倍，但是这些大部分都集中在富豪和中产身上，和穷人没啥关系。 美股过去12年大幅度跑赢其他市场股票(红线：outperform 2倍多)，而两地市场的PE（估值）之差也持续减少(蓝线：其他市场PE-美股PE). EM把2000年代跑赢美股的5倍相

今天新债王JeffGundlach开了季度电话会，我挑几幅图出来讲讲： 年初Gundlach买入欧股以来，相对标普基本上只是打平，但他还是比较喜欢欧股，觉得美股最近几年outperform欧股太多, 但最近一年只是在高位徘徊，他觉得当一个上升趋势不再继续而是在高位徘徊，那么变盘的机会就比较大。我自己从基本面角度看，一来欧洲疫苗接种后来居上，二来如果德国选举是民调领先的舒尔兹上台，则有望和马克龙/马里奥组成欧洲财政刺激三角来推动更激进的财政政策刺激经济/股市(知识星球内容)。欧股跑赢美股值得期待。 新兴市场股票相比美股很便宜，但是他目前没有兴趣买入，因为新兴市场疫苗接种落后卫生条件太差。除非他在近期能看到美元走弱的迹象，他会等到疫情明朗后再考虑。 他在黄金1800美金的时候转为中性，目前黄金仍然在1800附近徘徊。黄金一直以来和10年期TIPS走势很贴近，近期两者的背离显示黄金短期内有上涨空间。另外，由于中长期看空美元是他们基金各个宏观分析师最坚定的call，所以他觉得黄金中长期还有很大的上涨空间。 铜金比和10年期国债有巨大差异，按照原来的关系国债利率应该在3%。这次会议Gundlach没有表达对美债清晰的看法。 回头看，他认为今年3月份时候美债利率回落是因为海外投资者看到了对冲汇率风险后的美债收益率很高从而买入美债。紫线(欧元对冲)和橙线(日元对冲)在3/4月份都到了5年内最高位置，而且对比欧日的本土国债也非常吸引。 美元在88这个位置有很强支撑，短期内他对美元是中性，但是中长期非常看空，因为美国的政策是走向丧失储备货币的道路。 美国公寓空置率不断下降而租金上涨。占据CPI比重30%的Shelter部分将会让CPI持续高企。 虽然美国房价最近大幅上涨，但是可承担的水平(月供/收入)还是比不上08年以前，主要是因为长期利息低了很多。所以他认为联储一定会想办法把长期利率人为地

著名价值投资买方大厂GMO前几天出了个短文《没有坏资产，只有坏价格》，核心观点就是下面这两幅图。以7年时间段计算，目前标普指数比预期的每股盈利(EPS)跑快了70%，和2000年科技股泡沫爆破前一致。注意这里用的EPS是卖方一致预期数字，所以已经计入了市场的美好预期。 美股泡沫化早已不是新闻，各种估值指标都在历史的90%-99%分位待了一段时间。问题只是泡沫何时破裂和资产价格会跌到什么程度。GMO的模型对第二个问题给出了答案：未来7年的预期年化收益美国大盘股是负7.8% （就是7年内有机会跌去45%），小盘股是负8.4%，除美国外的国际大盘股是负2.7%。权益里面只有新兴市场价值能有预期正收益2.7%。债券则是无一幸免全部预期负收益。 那么GMO这个7年模型以前的预测准不准呢？最起码在过去的7年对于大部分资产类别都是不准的，而且错得还很离谱(GMO过去7年一直维持美股美债负收益的预测，而且进入到2019年后的预期负收益幅度明显攀升)。下图是7年前的预测。 GMO从2000年开始发布这个预测模型，后来也成为很多机构Asset Allocators的参考。2008年的时候，一位杜克大学的教授还做了一个小论文去检验GMO模型的准确率，结论是“prescient enough to be a useful input into investment decisions”。 一个曾经牛X的模型，为啥后来会开始错得那么离谱呢？我猜，是因为没有计入发达国家央行持续的接近疯狂的放水行为，而是恪守了基本面投资的原则。就如GMO自己说的: 很多客户对我们看空非常困扰，认为我们miss the picture，而且标普里面大部分都是好公司。我们同意这个(好公司)观点，但是价格实在是太贵了。 发达国家央行的货币政策持续推高了各类金融资产和实物资产的价格，有产者才可以享受资产增值，无产者只

下面是今天电话会的要点： 关于通胀： 1）Gundlach认为现阶段没人能肯定通胀是否是transitory，如果非要做出猜测，他觉得transitory的机会是60%。他认为通胀最大的问题是它有自我实现的倾向，因为人们会害怕未来通胀而现在去抢购商品。目前民众对通胀的担心已经接近卡特的大通胀时期。 2） Gundlach自己的模型预测这个月(6月10号公布)的CPI会在高4%(即接近5%)，有机会过5% （上个月4.2%）。问题是联储会如何应对5%以上的CPI。 3）目前CPI计算公式里面居住部分(shelter component)是用租金计算，没有反映暴涨的房地产价格。如果换成是房地产，CPI应该是8.75% (这个换算有点无赖，哈哈)。 4） CRB指数里面的食物部分按年涨了6%。从历史经验看，CPI计算公式里面的食物部分滞后CRB指数食物部分大概6个月，也就是说目前CPI食物部分还有空间上涨。 5) ISM的存货数据处于20年最低点，以及即将过期的失业保险，都支撑通胀是transitory的观点。 关于美元： Gundlach对目前DXY点位(89-90)是中性观点，但是对于中长期DXY非常悲观(基于双赤字)，有可能去到70以下。这个对资产配置有着巨大影响，甚至是引起债务危机的trigger。如果美国不是用巨大财赤去维系GDP，可能立刻就陷入负10%GDP倒退了。对黄金目前中性，但是基于美元贬值而长期看好。 关于商品： 他认为商品在大涨之后短期内可能面临回调。目前商品和利率走势产生背离，按照商品的点位，10年美债利率应该在3%。 关于美债： 1) 今年美国名义GDP在10%左右，如果按照他自己的公式(美债10年利率等于美国名义GDP和德债利率之和的二分之一)，那么10年美债应该在5%左右. 2）铜金比模型预测的10年国债利率在2.65%。 3）但是，他认为美国国债目