另类资产管理公司APOLLO的首席经济学家Torstern Slock写了一篇短文认为联储今年不会减息,这两天在市场上引起广泛讨论。2023年的大部分时间他都认为美国经济会软着陆,但是最近他转变观点认为软着陆成为在几个选择(no landing/soft landing/hard landing)中几率最低的选项. 下面是他的短文:The market came into 2023 expecting a recession.The market went into 2024 expecting six Fed cuts.市场在2023年预期经济衰退。 市场在2024年预期联邦储备委员会(Fed)将进行六次降息。The reality is that the US economy is simply not slowing down, and the Fed pivot has provided a strong tailwind to growth since December.As a result, the Fed will not cut rates this year, and rates are going to stay higher for longer.How do we come to this conclusion?事实上,美国经济并没有放缓,自去年12月以来,Fed的转向为经济增长提供了强劲的支撑。 因此,Fed今年不会降息,利率将维持较高水平更长时间。 我们如何得出这个结论?1)The economy is not slowing down, it is reaccelerating. Growth expectations for 2024 saw a big jump following the Fed pivot in Decemb
美国中期选举大致尘埃落定,一致预期的“共和党大胜红潮” (red wave)并没有出现,目前看来共和党只能在众议院占据微弱多数,而民主党大概率能保持参议院多数地位(需等待佐治亚州12月补选确认)。历史上现任总统所属党派绝大多数时候会在中期选举中失去部分国会议席,因为选民或多或少会让总统所属党派为“总统表现不及选举预期”而埋单。自二战以来,每次中期选举,总统所属党派平均在众议院失去26个席位,而在参议院失去4个席位。在以往众议院中期选举中,拜登的两个前任,奥巴马失去63席,克林顿失去52席,而特朗普失去40席。而这次民主党极有可能在众议院只是丢掉20席以下,甚至可能只是单位数,而参议院则有可能保持议席数量。难怪拜登发出了“胜利“宣言,指民主党在本次中期选举中取得了过去40年中的最好成绩。而本次中期选举的最大输家,就是特朗普,因为他背书的关键参选人成绩不如理想,失去了关键摇摆州的席位,而选民也因为他的政治理念而抛弃了共和党。这是本次中期选举的最大政治意义 (抱歉我就不写什么“美中期选举对股债汇的启示“了),引用某共和党顾问的话就是,”这是特朗普时代终结的开始,德桑蒂斯时代的黎明“。作为共和党目前的头牌政治人物,特朗普亲自挑选和背书了一些政治理念和他相近的地区参选人,也不遗余力地为他们助选。在一定程度上,特朗普“挟持“了共和党的候选人名单。特朗普两天前在暴雨中演讲助选,76岁的老人身体是真好但是,选举结果显示他背书的候选人无论是在参议院,众议院还是州长席位的竞选中都处于下风,特别是关键洲宾夕法尼亚州的参议院和州长两个席位都输掉了。如果比较持有传统共和党理念(Mainstream)的候选人和持有特朗普理念(即MAGA,Make America Great Again)的候选人,可以看到后者有明显的得票劣势。从下图的统计可以看到,Mainstream的参议院候选人一般落后其共和党州长
新债王Gundlach昨天在联储会议后接受了访问,谈了一下他的看法:联储的纪要是鸽派的,表示需要放慢步伐;而鲍威尔的记者会则来了个大反转,表示还要更高的利率,这显然是自相矛盾的,显示鲍威尔既要/又要的心态。联储应该已经意识到自己加息过快,走到了债券市场的前头,目前是需要缓一缓的时候了。Gundlach预期联储加息终点是4.5%,而昨天鲍威尔提示终端利率比之前估计的 (4.6%)要高。Gundlach认为联储缩表和大宗商品价格下跌已经大大舒缓了通胀压力,而一堆转向的经济数据和市场利率倒挂都显示经济衰退近在咫尺,所以他认为联储顶多再加两次(12月1次50基点和明年1月加1次25基点)就到头了。他认为未来6-8个月经济衰退的几率是60%, 2023年经济衰退的几率是80%。对于那些支持联储持续加息的言论(例如萨默斯),Gundlach认为他们没有考虑到缩表的影响。Gundlach预期通胀涨幅会很快(因为货币供应事实上已经在收缩),今年年底应该是7字头,明年5月之前是4.5%。如果通胀像某些人预期那样在明年年底跌到2%,那么通胀就有可能跌到负值,因为通胀不会像人们想象那样跌到2%就停留在那里。年末美股反弹会比较困难,因为会遭受到庞大的tax loss selling。今年以来几乎所有资产都下跌,除了商品和美元 (而自从联储首次加75基点以来,就只有美元有正收益)。这是once in two generations的机会去harvest tax loss。Gundlach说其内部模型显示目前美国十年期债券overpriced了200个基点,如果明年美国陷入衰退,那么美债利率会下来。目前是时候买入国债和信用债组合,可以获取8%以上的收益。目前国债和信用债是一个天然的而对冲组合。如果信用转坏,那么国债的表现会很好;而如果国债在那里震荡,那么信用债明年可能有一个不错的年份。他也提到新兴市场
自从08年全球金融危机以来,TINA (There Is No Alternative, “别无其它投资选择”)策略一直是美股投资者的好朋友。其背后逻辑就是随着名义和实际利率急剧下降到零甚至为负数,股票对比债券有较高的股权风险溢价,所以投资者别无选择只能抱团在股票,哪怕股票估值变得越来越贵。但是,随着美联储激进加息和债券利率快速升高,目前债券甚至现金已经成为有较高收益的资产类别(4%而且“无风险”),TINA已经不是美国资产投资者的唯一选择,而TARA(There Are Reasonable Alternatives, “还有其它合理投资选择”)粉墨登场,为投资者打开了另外一扇门。目前无论是实际收益还是名义收益,投资者都可以在债券上找到更好的选择。从实际收益看,下图黄线是标普盈利率(earning yield, 即PE倒数)和10年期TIPS通胀保值债券利率的差值,已经比08年以来绝大部分时间都低。从名义收益率看,投资者可以滚动持有3个月期国债,享受着目前年化3.3%的无风险利率,以暂时避免央行收紧和企业盈利下调的风险,等待更好的买点。下图是3月期限国债在两周前的利率(当时是3.1%)与标普公司股息率的差值 (1.5%),也是自08年以来的最高点。如果投资者肯承担那么多一点风险 (毕竟股票也是风险资产),那么信用市场就更是多选择了。下图是各种信用债在9月中的利率,投资级别的A和Baa有4.9%和5.5%,B级的垃圾债可以去到9%。如果结合波动率看,信用债就更吸引了,目前其1月内实现波动率才6-8,而标普是24。对于投资者,这些都是替代美股的可行选择,而不像以前那样必须为了收益而抱团在美股。如果问谁会是美股的卖出者 (who will be the sellers),那么这些将会被债券吸引的投资者都是。不单美股,美国房地产也受到了TARA的挑战。下图是美国房地产收益率(蓝线
市场把一个鹰派的会议和记者会解读成了鸽派。鲍威尔记者会的主旋律是谈通胀仍然很高,联储坚定地要把通胀拉下来,同时暗示联储会忍耐衰退(如果这是把通胀拉下来的需要)。但是,市场表现得这是一个鸽派的记者会,标普曾经一度比开记者会前再涨了1.7% (开会前已经涨了1.4%),市场利率短端下跌比长端多,美元指数下跌1%,OIS定价也大幅下降 (下图显示2023年底利率定价为2.74,比联储公告发布前下跌了9bp,1小时走完了国内一周的行情)。市场如此表现的原因有两个: 1)鲍威尔谈到未来某一时点会放慢加息节奏 (appropriate to slow rate increases at some point)。2)鲍威尔谈到以后加息节奏会取决于数据(data dependent)以及在每次会议上重新审视(meeting to meeting)。将这两个谈话内容理解为联储转鸽是不恰当的。第一个“放慢加息节奏”的评论,很明显联储不可能一直每次都是加75基点,放慢节奏是必然。而对于九月加息,他仍然说有可能“another unusually large move”,这表明另一次75基点没有被排除 (目前市场定价59基点)。鲍威尔开场第一句就是联储非常投入要把通胀拉下来(We are very committed to bring inflation down),记者会中继续强调价格稳定是经济的基石(price stability is the bedrock of the economy)以及提到需要把经济增长在一段时期内降到潜力以下(we need a period of growth below potential),这些都表明联储为了打击通胀可以容忍衰退,把利率继续推动到能令经济收缩的位置。另外,联储声明中最重要的一句”预期继续加息到目标领域是适合的”(anticipates that
著名对冲基金潘兴广场的Bill Ackman上周向纽约联储做了个presentation。结论就是他建议联储应该立刻taper并且尽快开始加息。他认为音乐还在播放的时候,市场仍然继续起舞,而现在是时候关掉音乐和完结刺激的时候了。潘兴已经对冲了基金暴露于利率上升风险的仓位,因为他相信利率上涨将对基金的做多仓位带来负面影响。 (The bottom line: we think the Fed should taper immediately and begin raising rates as soon as possible. We are continuing to dance while the music is playing, and it is time to turn down the music and settle down. As we have previously disclosed, we have put our money where our mouth is in hedging our exposure to an upward move in rates, as we believe the rise in rates could negatively impact our long-only equity portfolio.) 下面我挑几张图讲一下: 2020年2月到4月期间美国因为疫情丧失了2500万个职位,但是之后已经恢复了2000万个职位(80%),总就业人数已经只是比2020年2月低500万。两个常用的就业率只是比疫情前低1.5%左右。 过去7个月平均每月新增50万个就业职位(非农和农业)。潘兴预期未来十个月新增就业职位会有500万。目前就业情况没有完全反应补贴在8/9月取消的影响。 目前招聘职位有1040万,高于
著名价值投资买方大厂GMO前几天出了个短文《没有坏资产,只有坏价格》,核心观点就是下面这两幅图。以7年时间段计算,目前标普指数比预期的每股盈利(EPS)跑快了70%,和2000年科技股泡沫爆破前一致。注意这里用的EPS是卖方一致预期数字,所以已经计入了市场的美好预期。 美股泡沫化早已不是新闻,各种估值指标都在历史的90%-99%分位待了一段时间。问题只是泡沫何时破裂和资产价格会跌到什么程度。GMO的模型对第二个问题给出了答案:未来7年的预期年化收益美国大盘股是负7.8% (就是7年内有机会跌去45%),小盘股是负8.4%,除美国外的国际大盘股是负2.7%。权益里面只有新兴市场价值能有预期正收益2.7%。债券则是无一幸免全部预期负收益。 那么GMO这个7年模型以前的预测准不准呢?最起码在过去的7年对于大部分资产类别都是不准的,而且错得还很离谱(GMO过去7年一直维持美股美债负收益的预测,而且进入到2019年后的预期负收益幅度明显攀升)。下图是7年前的预测。 GMO从2000年开始发布这个预测模型,后来也成为很多机构Asset Allocators的参考。2008年的时候,一位杜克大学的教授还做了一个小论文去检验GMO模型的准确率,结论是“prescient enough to be a useful input into investment decisions”。 一个曾经牛X的模型,为啥后来会开始错得那么离谱呢?我猜,是因为没有计入发达国家央行持续的接近疯狂的放水行为,而是恪守了基本面投资的原则。就如GMO自己说的: 很多客户对我们看空非常困扰,认为我们miss the picture,而且标普里面大部分都是好公司。我们同意这个(好公司)观点,但是价格实在是太贵了。 发达国家央行的货币政策持续推高了各类金融资产和实物资产的价格,有产者才可以享受资产增值,无