每个时代有每个时代的价值投资，很多价值投资者战胜指数一时，却不能战胜指数一世。 因为时代换掉了很多公司，不同行业又不能用一个方法做，隔行如隔山，换一个行业，又不能适应了。 伯克希尔也持有了苹果公司，第一仓位的不是确定性最好的、消费垄断地位最好的可口可乐公司，都是相对分散。 一、传统价值投资精选公司范式，正在被指数基金的试错进化范式所取代。当年的iPhone颠覆诺基亚，再传统的价值投资也不能如此传统地守着旧时代的有着垄断地位产品不变。传统价值投资的精髓是什么？找到好公司，在低估时买入，长期持有。这个逻辑本身没错，但它隐含着一个致命假设：你能识别出那些“注定伟大”的公司。更深刻的困境在于：伟大的公司在诞生之初，看起来都“不够好”。克里斯坦森的颠覆性创新模型揭示了一个反直觉的真相：所有改变世界的东西，在诞生之初都显得“不够好”。iPhone第一代连App Store都没有，通话质量还不如诺基亚；亚马逊最初只是个卖书的网站，华尔街称之为“亚马逊toast”；特斯拉在2008年濒临破产，被无数投资大师判了死刑。 用传统的估值模型去审视这些公司? 大概率地会得出一个结论：太贵了，或者太差了，或者两者兼有。这就是价值投资的“完美主义陷阱”：用现有的标准去衡量未来的可能性，用过去的财报去预测未来的演变。 而真正颠覆性的机会，恰恰是无法用现有标准衡量的。二、指数基金：投资界的“试错机器”指数基金提供了一个完全不同的范式。它不是去“挑选”那些注定伟大的公司，而是通过持有所有公司，让市场自己完成筛选。这藏着深刻的进化论智慧。达尔文揭示的生命进化机制是什么？突变 + 选择。 绝大多数突变是失败的，但极少数成功的突变，推动了整个物种的进化。没有那些“脆弱”的突变，就不会有新物种。指数基金做的，正是同样的事：- “突变”：市场上每天都有无数公司在尝试新方向、新技术、新模式。大多数会失败，这正是指数基金

重庆臻宝科技股份有限公司（以下简称“臻宝科技”）首次公开发行股票的申请已进入科创板上市委审议阶段，定于2026年3月5日上会。作为国内半导体设备零部件及材料领域的领军企业，臻宝科技凭借“原材料+零部件+表面处理”一体化业务模式，在解决先进制程“卡脖子”难题、推动国产替代进程中展现出强劲实力，有望成为半导体零部件国产化的标杆企业。 臻宝科技的核心业务是为集成电路及显示面板制造设备提供真空腔体内参与工艺反应的核心零部件及表面处理服务，产品覆盖硅、石英、碳化硅、氧化铝陶瓷等零部件，以及熔射再生、阳极氧化、精密清洗等表面处理服务，主要应用于等离子体刻蚀、薄膜沉积、蒸镀等关键工艺设备。 市场地位方面，2024年直接供应晶圆厂的本土半导体零部件企业中，臻宝科技硅零部件市场份额第一、石英零部件第一。客户覆盖国内主流晶圆厂，以及京东方、TCL华星光电、天马微电子等显示面板龙头，并进入英特尔（大连）、格罗方德、联华电子等国际供应链，产品应用于逻辑14nm及以下、3D NAND 200层及以上、DRAM 20nm及以下等先进制程产线。 本次IPO，臻宝科技拟募集资金11.98亿元，投向三大项目，聚焦产能扩张与技术创新：1）半导体及泛半导体精密零部件及材料生产基地项：新建产线扩大硅、石英、碳化硅、陶瓷等零部件产能，解决当前产能的瓶颈，满足下游晶圆厂及面板厂扩产需求；2）臻宝科技研发中心建设项目：重点研发半导体静电卡盘（ESC）、氮化铝陶瓷加热器、碳化硅气体分配盘等战略新品，突破高致密涂层（孔隙率趋近于0）等“下一代”技术，推动核心零部件国产化替代；3）上海臻宝半导体装备零部件研发中心项目：贴近长三角半导体产业集群，强化区域研发能力，加速技术成果转化，支撑公司在先进制程及显示面板高端领域的市场拓展。 随着半导体产业向先进制程演进，设备零部件的精度、可靠性要求持续提升，国产替代需求迫切。臻宝科技凭借

一、2026年2月份投资总结 截至2026年2月份末，实际组合包括场内组合、场外基金组合的年内整体收益是+2.98%。 实际组合从2011年初至2026年2月份末净值是从1元至4.6280元。年化收益率是10.63%。 沪深300全收益指数从2011年初至2026年2月份末净值是从1元至2.1044元。年化收益率是5.03%。 二、本期持仓总结 （一）场内组合持仓： 场内组合持仓前30只。 金选300、国开债券ETF、贵州茅台、腾讯控股、标普500、黄金ETF、招商银行、印度基金LOF、中国海洋石油、紫金矿业、中国平安、标普医疗保健LOF、五粮液、美国50ETF、纳斯达克100ETF、宁德时代、800红利低波ETF、沪深300红利ETF、比亚迪、标普红利ETF、海尔智家、日经225ETF、自由现金流ETF、生益科技、红利300ETF、红利低波ETF、杭州银行、东证ETF、中信金属、美的集团。 （二）场外基金持仓： 场外基金组合和港美组合前6只。 大成360互联网+大数据100、中金优选300、消费红利、恒生A股行业龙头、标普中国A股红利机会、东证红利低波。 三、资产配置总结与感悟 沪深300指数的市盈率在15倍以下，中证A500指数的市盈率在15倍以上。市场不高不低，如果配合成长性，则需要判断对了成长性。 本月贵州茅台和腾讯控股全部下跌。如果做什么贵州茅台+组合和腾讯控股+组合，总有难受的时候，即使不难受的时候，也得承受剧烈波动。投资不是拒绝波动，而是需要做好长期能够拿得住的组合。 本文谈谈长期如何陪伴选出来的公司、分散投资、资产配置、用指数代替预测。 不只是投资，包括人和事，就是选择投资标的、无论选择人和选择事，往往都是以长期好为愿景，做好阶段性的措施，从中争取确定性。 只有这样，才能不会迷恋一只公司，无论选择什么公司，研究到什么程度，研究得出的结论不匹配，都要学会舍得。

最近张翼轸Earl在EarlETF上发表了一篇文章，用AI做了一轮A股收益率精算，发现结果不太乐观。 中证A股指数当前22倍PE，加上过去两年47%的涨幅，模型预测未来三年年化收益率-5.22%。即便最乐观的情景，也只是轻微亏损。 投资不能预测，因为充满着不确定性，预测只是看看，不能作为标准，还有一个原因，即使预测百分之百正确，也不可能按照预测未来三年全部空仓，都想挖掘不确定的收益，都想挖掘出来标的战胜市场。 对于整个市场，市盈率散点图早就告诉我们：PE高的时候买入，未来三年大概率不赚钱。——在估值高位，最好的策略不是进攻，而是防御。 虽然美国十年前就高了，但成长好。投资美国、黄金和债券分散相关性是一个方法，然而境外市场也都比较高了，投资一些红利低波类型品种也是一个方法。 这不限于一个指数。 比如沪深300红利低波指数，包含很多煤炭原油上市公司，中国海油、中国神华、中国石油、中国石化等等，能够分享商品资源价格上涨。 比如800红利低波指数，持仓也差不多，还有兖矿能源、四川路桥等公司。 查询了一下300红利低波指数和800红利低波指数的这些重仓股，能够依靠能源价格上涨带来的业绩支撑，来一波上涨，如果能源价格下跌很少，行业龙头公司也有利润，也得靠成长，因为股息率3%至4%附近吸引力也降低了。 但是比起科技行业，防守好。 投资中最重要的事，不是快速赚大钱，而是保留在场的能力。钱不可能一次赚完，但可以一次亏完。 这个道理，放在人生其他维度上同样成立。 长期投资，资产配置也有防守，这种“防御性思维”，放在健康领域同样深刻。 读完《超越百岁》，发现绝大多数中年人的运动都是盲目的。作者阿提亚反复强调：运动是最值得长期投入的抗衰工具，它决定后半生生活质量和生命尊严。需要以终为始地倒推和科学设计—— 你想70岁还能去山上徒步，50岁时就需要把最大摄氧量提升到40+；你想90岁还能抱起5公斤的

除夕前夜，国投瑞银基金公布了白银LOF估值调整事件的补偿方案，超预期地呵护了中小投资者。在万家团圆的时刻，这份带着温度的方案，更是让投资者们能够过个好年，真不容易。 方案适用范围为国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）以2026年2月2日净值确认赎回（含2026年1月30日15点之后至2月2日15点之前提交赎回申请）的自然人投资者，不含机构投资者。 具体方案如下： 1.对估值调整影响金额（由-17%调至-31.5%的部分）为1000元以下的自然人投资者，按实际影响金额全额确定和解金额（该部分投资者占当日赎回投资者的比例超9成）。 2.对估值调整影响金额（由-17%调至-31.5%的部分）超过1000元（含）的自然人投资者，在1000元基础上加上超1000元部分乘以一定比例确定总和解金额。 方案争取以最大限度保护投资者特别是中小投资者的合法权益。 方案对九成以上中小投资者给予全额补偿，对超千元损失部分实施分层补偿，有着超预期的担当和智慧。 正如公告所言，“最大限度保护投资者特别是中小投资者的合法权益”，在合理合法的基础上，国投瑞银选择了“合情”，这份国企担当值得肯定。 国投白银的超预期，首先体现在对“弱者逻辑”的尊重。方案对九成以上小额投资者实行全额补偿，这一设计简单又能实则蕴含着深刻的治理智慧。 精准捕捉了此次事件的核心矛盾：中小投资者与机构投资者在信息获取、风险识别能力上的不对等。 普通投资者往往是最脆弱的群体。此次补偿方案通过“倾斜性公正”，既维护了程序正义，又彰显了实质公平。 亮点一，这个方案仅针对个人投资者，不保护机构投资者。 亮点二，优先赔偿中小投资者。 亮点三，及时处理好了，有好的管理能力，不会像十年前的分级基金全军覆没，保住了全市场唯一的一只白银LOF。 此外，值得一提的是还有简单便捷的和解通道。 “上述自然人投资者可通过支付宝搜索‘国投瑞银白银基金’小程序，

一、2026年1月份投资总结 截至2026年1月份末，实际组合包括场内组合、场外基金组合的年内整体收益是+3.16%。 实际组合从2011年初至2026年1月份末净值是从1元至4.6357元。年化收益率是10.70%。 沪深300全收益指数从2011年初至2026年1月份末净值是从1元至2.1009元。年化收益率是5.04%。 二、本期持仓总结 （一）场内组合持仓： 场内组合持仓前30只。 金选300、腾讯控股、国开债券ETF、贵州茅台、标普500、黄金ETF、招商银行、印度基金LOF、中国海洋石油、中国平安、标普医疗保健LOF、美国50ETF、五粮液、紫金矿业、宁德时代、纳斯达克100ETF、800红利低波ETF、裕太微、比亚迪、标普红利ETF、沪深300红利ETF、海尔智家、生益科技、自由现金流ETF、食品饮料ETF、日经225ETF、京东方A、红利低波ETF、杭州银行、恒生科技ETF。 （二）场外基金持仓： 场外基金组合和港美组合前6只。 中金优选300、大成360互联网+大数据100、消费红利、恒生A股行业龙头、标普中国A股红利机会、东证红利低波。 三、资产配置总结与感悟 截至报告期末，沪深300指数的市盈率（TTM）是14.35倍，市净率是1.45倍，股息率是2.28%。 中金优选300指数的市盈率（TTM）是10.07倍，市净率是0.98倍，股息率是3.78%。 中证A500指数由于行业均衡，市盈率（TTM）是16.44倍稍微高些，市净率1.68倍，股息率1.89%。 东证红利低波指数由于红利系列，则股息率稍微高些，市盈率（TTM）是8.2倍，市净率是0.71倍，股息率是4.32%。 不能只看指数估值，而且要看指数成分公司和行业构成，判断估值，并且根据投资者自己的偏好选择持仓。因为在透明的市场下，估值通常高有高的道理，低有低的道理，关键在于成长，只要不是在极端情

投资的世界里，没有永恒的圣杯，只有概率的迷雾。 本周腾讯破位下跌，茅台破位上涨。我一直能拿住贵州茅台，而且反弹不慌，是靠组合投资。 我如果全仓一只，不仅会患得患失标的，也会患得患失进出仓位，反而效果变差。 普通投资者最有效的捷径就是不走捷径。 当一方的涨跌被另一方平滑时，我们直观地感受到一种朴素的风险对冲——但这平滑本身，是否又是一把新的、令人心安的“尺子”？ 维特根斯坦的警示如钟鸣在耳：我们穷尽一生所进行的测量，很可能尺子有局限的，只是在用“桌子”（现实结果）来证明手中那把早已弯曲的“尺子”（认知框架）的准确。 投资，乃至人生，这场关于概率的游戏，其本质不在于寻找一把完美的尺子，而在于清醒地认识到所有尺子的局限，并在不确定中智慧地行动。 穿越这片迷雾，需要我们完成三重修炼：警惕坏尺子、用多元模型交叉验证，最终，将自我训练成一个能够持续迭代、具有强大韧性的“大模型”。 第一重修炼：识破“尺子幻觉”，直面不确定性的深渊。 塔勒布借维特根斯坦之喻，尖锐地指出最危险者莫过于手持坏尺子而深信不疑的“专家”。 在投资中，这把“尺子”可能是某个神圣的技术指标、一位点石成金的大师神话、一份基于完美历史数据的复杂风险模型，或是自己一次成功经验固化成的路径依赖。 我们沉迷于用市场涨跌（桌子）来印证自己策略的正确（尺子），陷入循环论证的陷阱。 而且认知不同，结论完全不同。 投资与医疗和不确定性比较像。 比如有些不信中医，认为感受都是不理性的，必须双盲，在投资中却坚持价值投资，不做量化投资，结果不能双盲的价值投资同样经不起时间的验证。 同时认为疫苗是理性的，要站在理性的概率上，却忽视了很多疫苗带来的副作用的感受不对，因为感受影响精神，影响气力。 那么怎么办呢？《反脆弱》的书中告诉我们，投资与医疗都是不确定的，宁要模糊的正确，不要精确的错误。要整体，不要局限。无论中医西医，重要的是少干预，避免错误

很多投资者做投资时，研究价值、成长，再细分一些，研究大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长，以及各种类型策略。 当从价值变成了成长，就会质疑是否是做价值投资。 但是，成长与价值是同根同源，好公司好价格，很多因素是分不开的，因为价值投资是一种普世智慧，是投资理念，而不是一种投资策略。 （一）关注企业内在价值与投资安全边际的四大基石，即关注ROE、分红、稳定、现金流等因子。 ROE（净资产收益率）：衡量价值的“效率核心”。持续的高ROE往往意味着企业拥有强大的竞争优势，即经济护城河，如品牌溢价、成本控制或特许经营权。 现金流：验证盈利的真实性。利润容易造假，但现金流尤其是经营性现金流，不易造假，而且代表了企业的造血能力。现金流是一切价值实现的根基：它支撑资本开支、应对债务、并为分红和回购提供源泉。没有现金流支持的利润是空中楼阁，强劲的现金流则为企业生存与发展提供了坚实保障。  分红：彰显诚信与回报的“承诺兑现”。持续稳定的现金分红，是管理层尊重股东回报、财务稳健自信的强烈信号。它并非单纯追求高股息率，而是强调可持续性。分红将部分盈利真实现金返还股东，有了可预测的当期回报，在市场波动时成为股价的“稳定锚”，是能穿越周期的宝贵现金流来源。 稳定：业务稳定和价格稳定。价值的实现需要时间滋养，因此业务的稳定性至关重要。这体现在盈利、现金流和市场份额的稳定上。稳定意味着企业受经济周期或行业冲击的影响相对较小，其未来盈利的可预测性更强从而股价也相对稳定，使投资者更能有信心地长期持有，陪伴优秀企业成长，从而真正享受到复利的魔力。 以上四点本质上是寻找那些生意模式优秀、财务扎实、管理层可靠的公司，从而在价格低于内在价值时买入，与时间做朋友，实现财富的稳健增长。 （二）用Smart Beta策略指数做组合：红利质量指数、800自由现金流指数、港股红利低波指数 构建稳健收益组合：在不确定

2026年多读书多梳理，读书有益进步。 投资相关的书，最近发现了一本好书《系统化交易》，副标题是构建低风险高收益的量化交易系统。书的作者是英国罗伯特·卡佛。 量化交易入门经典，数十亿美元对冲基金经理交易实盘。 为什么读这本书？ 因为长期主动基金很难战胜被动基金，包括指数基金和量化基金，低费率是一方面，还有人性、情绪、跨越行业、严格执行数据等方面。 前面的几篇文章也总结了，十年前的明星基金，十年后多数跑输了指数，又换了另一批明星基金。无论是在中国还是在美国，都是这个规律。 指数是一种最简单最普通的量化，战胜八成以上的投资者。 做价值投资的方法，策略指数，即Smart Beta指数，包括红利、低波、价值、质量、动量、成长、基本面等因子策略指数，长期都能够有超额收益。也是经常关注的一些品种。 构建指数化的公司组合，一方面可以用Smart Beta指数的成分上市公司构建，另一方面也可以用各种策略构建，甚至有些大V构建的指数基金和可转债的轮动都很好。比如Captain-Nemo船长的纯ETF与基金轮动组合有10年8倍的收益，持有封基依靠系统做的，从2007年至2025年44倍，年化收益率是22.11%，其中从2016年至2025年4.94倍。 只专注投资上市公司组合，全球的系统化交易的能够做出超额收益的也有很多，比如聂夫的低市盈率法，有很多公式筛选出来的；比如施洛斯的低市净率法，分散持有组合。还有乔尔神奇公式、英国祖鲁法则等等。包括美国的西蒙斯和中国的梁文峰，都是系统化交易。 对于量化，有部分仓位的量化基金，也有全部仓位的量化基金，还有量化指数基金，量化增强基金，等等，都是属于系统交易。 有每年年初公布组合，一年换一次的大V，比如编程浪子的双五和R15组合，从2012年初至2025年末，从1倍至7.06倍，如果仅A股则从1倍至7.90倍，其中从2016年至2025年3.46倍，如果仅

用Smart Beta指数构建组合，做好价值投资。 选取三只运行比较长久的指数，其指数基金也运行得比较长久了。 龙头类型：恒生A股行业龙头指数。 红利类型：标普中国A股红利机会指数。 平衡类型--好公司好价格：中证中金优选300指数。 从2011年1月1日至2026年1月13日，恒生行业龙头全收益指数、标普红利机会全收益指数、中金优选300全收益指数分别是2.9948倍、4.3782倍、4.1989倍。平均收益3.8573倍。 有价值、有龙头、有稳健平衡的指数，就是没有炒作概念的指数，也没有行业主题指数，保持行业中性稳健穿越牛熊。 （一）恒生A股行业龙头指数 恒生A股行业龙头指数选取中国内地市场在恒生行业分类系统内12种行业类别中每一种行业的龙头公司。 市值最大而且收入及净盈利最高的公司均会被纳入指数中。 成分股选取标准：‌ 选取过程分为两步：首先，从每个恒生行业类别中，根据‌市值、净利润和营业收入‌三个指标综合打分，公式为：‌分数 = 市值排名 × 50% + 净利润排名 × 30% + 营业收入排名 × 20%‌；其次，每个行业得分最高的前5家公司被纳入成分股，若行业公司数量不足5家则全部纳入。‌该规则确保了成分股在行业内的龙头地位，并强调了基本面因素（如盈利和营收）的重要性。‌ ‌成分股数量与行业覆盖：‌ 指数成分股数量，近期为‌54只‌，覆盖全部12个恒生行业类别，每个行业最多包含5只股票，行业中性分散配置。成分股权重采用‌流通市值加权法‌，且每只股票的权重上限为‌10%‌。‌ 筛选因子：市值、净利润、营业收入。 调仓时间：指数每年9月份进行定期调整。 （二）标普中国A股红利机会指数 标普中国A股红利机会指数提供一个多元化、稳定性强且符合投资要求的高股息率股票组合。 样本空间：选取成分股，要求公司近三年净利润为正且呈现增长趋势，同时近12个月的净利润也为正。 选样方

中金优选300指数调入的中国平安成为了第一重仓，进入组合即亏损，运行两周到了周末一朝盈利。 中国平安分析了很多次，写了很多篇文章。 公司在负债端的转型成效显著，新业务价值增长强劲，并明确表示利差损风险可控。但与此同时，资产端收益改善但偿付能力承压，叠加市场对低估值和业务结构存在担忧，构成了其当前的主要挑战。 一、核心业务与财务表现 1. 新业务价值增长 整体表现：2025年前三季度，寿险及健康险业务新业务价值（NBV）为357.24亿元，同比强劲增长46.2%。 渠道表现：增长主要由代理人渠道的“提质”和非代理人渠道的“扩量”共同驱动。 代理人渠道：新业务价值同比增长23.3%，人均新业务价值同比增长29.9%。 银保渠道：表现尤为突出，新业务价值同比大幅增长170.9%。 2. 盈利能力：ROE与营运利润 归母净利润：2025年前三季度同比增长11.5%至1,328.56亿元；其中第三季度单季同比大增45.4%。 归母营运利润：前三季度同比增长7.2%至1,162.64亿元，这一指标剔除了短期投资波动等影响，更能反映主营业务盈利的持续性。 ROE：根据2025年半年报，加权平均ROE（非年化）为7.2%，同比下降0.9个百分点。利润的绝对额增长与ROE的同比下滑，可能反映了净资本增速更快或盈利结构的变化。 二、风险与挑战 1. 资产端的收益与风险 投资收益：2025年前三季度保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点，表现大幅提升。 偿付能力压力：这是当前行业面临的共同挑战。截至2025年第三季度，主要上市寿险公司的综合偿付能力充足率普遍出现环比下降。偿付能力下滑可能影响公司未来分红和业务扩张空间。 投资策略：公司策略是增加对长久期利率债和高股息权益资产的配置，以应对利率下行。 2. 利差损风险可控 管理层在多个场合明确表示，无论是存量业务还