还打不打啊 这么怂? 说最狠的话，挨最毒的打...@33_Tiger

提醒下各位，平均来讲，所有的ETF在开盘后15分钟和收盘前10分钟的买卖价差会过大。除非是SPY这种交易天量的ETF。所以大家注意交易风险哈。 $标普500指数ETF(SPY)$ $标普500指数ETF(IVV)$ $欧澳远东指数 ETF-iShares MSCI(EFA)$ $老虎中美互联网巨头ETF(TTTN)$

编辑| 茂茂 字数 | 约9600 需时 | 30分钟   代码：$(01810)$ 成绩越好，争议越大。8月22日，小米2018二季度财报发布，在小米上市的争议声中，财报表现可谓非常亮眼，流行的话来讲，亮瞎了看客们的钛合金狗眼。 财报亮眼 重拾升势？ 小米第二季度财报出来之前，我们对小米是否能如2017年度那样飞奔是存在一定的怀疑的。 众所周知，由于华为等复制小米的营销模式，取得了巨大的成功：将小米挤下了手机头名宝座。 市场第一，是一个护城河，代表了市场对该产品或服务的认可，如果能持续上升，将会逐渐形成垄断。但是小米的头名宝座并没有坐太久，个人判断，这显示了在手机业务领域，小米不存在这类护城河。 而且，国内的企业，特别是一些创业板的企业，经常的操作是上市前业绩亮眼，上市后就开始亏损。 显然，我们低估了小米和雷军的野心和实力。 上市之后，小米的第一次财报展示的业绩，特别是增长速度非常亮眼。 从增长速度上来说，超出2017年8%左右。就各业务占比来看，与2017年有了一定的分别，小米强调的互联网基因得到了进一步的强化。这起码说明小米的业务发展质量是比较可靠的，为了上市，血拼业务的拔苗助长行为的概率进一步降低。   上图可以看出，小米的手机业务占比进一步下降，IoT与生活消费产品显著上升，互联网服务轻微下跌。 需要注意的是，这是在小米2018年业务继续大幅度提升的情况下发生的变化，互联网服务与IoT的总体占比却是进一步提升，某种意义上，这代表小米的互联网化服务和生态体系建设的成功：相对来说，小米的硬件电商体系更加容易些，因为从手机到其他硬件是比较容易跨越的，而从硬件到其他互联网服务，则会很困难。 小米更加亮眼的表现是在国际市场方面，这也是我们比较关注的点，小米刚成立8年，国际化收入已经占到了36.3%，这证明了小米的思路不仅在中国可以行得通，

数据 | 许坤圣 编辑 | Tian 字数 | 约5000 需时 | 15分钟 有没有一种资产配置策略，在任何经济环境下都能奏效？ 这个问题很大胆，许多经验丰富的资产投资人都不敢轻易作答。1988年，桥水（Bridgewater）创办人Ray Dalio尝试回答了这个问题，他说【有】。 他说，只要做到【配置风险，而不是配置资金】，不论处在经济周期哪个阶段，不论利率和通胀是高是低，采用【风险平价策略（Risk Parity）】，就可以有效的控制风险，帮助投资人平稳的度过每个周期。 那么说到【风险平价策略】，有很多很多种做法，它的前世今生、实践中的做法、实操的现实到底是如何？我们今天来探讨一下。 传统的资产配置策略 在全天候策略出现以前，一般的资产配置，在于配置资金，简单粗暴的直接将资金按一定比例分配到各类资产上，如常见的60/40 股债组合（将60% 的组合资金投资到股票上，40%的组合资金投资到债券中)。 若仅看净值曲线，对比纯股组合，60/40组合在牺牲了些许收益的情况下，平滑了资金曲线，且降低了组合的波动率（衡量组合风险的一个维度）， 但是这样的组合方式并没有成功的降低了组合的风险。 然而从回撤的角度，当纯股组合出回撤时，60/40组合同时出现了回撤，只是回撤的幅度稍小了一下，并没有很有效的降低回撤风险。 传统的资产配置，在于配置资金（dollar allocation）。例如有名的 “60/40投资组合”，就是将60%的资金放在股票，将40%的资金放在债券。“风险平价”否定了这样的传统资金配比方式。 它认为不同资产类别的风险水平不同，股票的风险是债券风险的2-3倍，虽然股票的资金配比只占60%，股票的风险配比却占到了整个投资组合的90%以上。不均衡的风险配比，会让投资组合在遇到极端风险事件时缺乏抵御能力。 过去90年里，60/40组合与单一股票的收益联动相关性

今天美国时间2018年8月2号，资管管理规模超过6.3万亿美金的宇宙第一大资管公司，旗下拥有iShares的BlackRock，下跌超过4.5%，市值蒸发了36亿美金。 零管理费战美国开幕 为虾米？是因为昨天，资产管理规模排在全世界第四的Fidelity（富达基金）宣布：进一步消减基金管理费，将在整个人类基金历史上推出两只管理费为0%的公募基金。 这2只公募基金，将分别覆盖美股市场（Fidelity ZERO Total Market Index Fund）和国际股票市场（Fidelity Zero International Index Fund）。这连名字里都有ZERO（0），看来富达还真是下了决定要开搞基金同行了。 不仅仅如此，富达还宣布将其它核心公募基金的费用平均降低35％，并且不会设置任何最低投资额度，不收取除管理费以外的费用（比如托管、申购费等），真是火力全开。 其实在美国，覆盖主要投资标的股票型公募基金和ETF的费率，这些年一直都在下降，已经到了非常发指的地步了。如下图所示。 另外根据晨星公司的数据，2017年美国基金的平均费率（按资产金额加权计算）为0.52％，这比2016年的平均水平下降了8％，是从2000年以来最大的跌幅。晨星公司估计，由于基金管理费的下降，投资者多赚取了40亿美元的回报。而且费率下降的这个趋势，在所有主要基金类别中都出现了，包括主动和被动策略，以及股票，固定收益和黄金等产品。 最近这5-10年，美国基金公司一直在降低自己的管理费。不仅仅是基金管理行业，以佣金为主的证券行业，也是如此。大家都在努力降低单一业务的基础费用，吸引客户，而朝着多元化的服务业务大幅挺近。降低产品费用，就是一个Loss Leader Strategy【“亏本”销售策略】。 未来的核心还是金融服务 在资产管理和基金管理行业，主要就是Advisory【咨询服务】。因

以互联网为代表的新经济诞生了众多独角兽企业，吸引了众多投资人的目光，但是港股四剑客，众安在线、阅文集团、雷蛇、易鑫集团等新经济集体破发，众安在线市值缩水一半，即将“敲钟”的小米，其估值目前也不及预期，有分析师甚至给小米“卖出”评级。那么海外市场是如何对新经济估值，投资者要不要押注呢？老虎中美互联网巨头ETF$(TTTN)$ 围绕上面的问题，我接受了中国经济时报的采访，就【新经济扎堆IPO，投资者如何押注？】，提供了我的看法。 国内CDR暂缓以后，我们可以看到并没有减弱中国“独角兽”跑步上市的热情，美团、拼多多、宝宝树等等这些新经济公司都计划去美国和香港上市。那么这就涉及到怎么给新经济估值的问题，美国市场和香港市场机构投资者为主，从过往看，他们是如何为新经济估值的？他们的估值逻辑是什么？ 徐杨：对新经济的估值，是世界性的难题。正是因为这些“超级物种”的“新”，才导致市场对其估值难以进行较为精确的估计。比如Facebook也曾经破发，市值当时也是缩水一半。 传统的估值法有“自下而上”，也有“自上而下”。但不管如何做，都抛不开一些传统的指标，比如市盈率、市净率、现金流率等等。但是传统的体系大部分都是建立在现金流、正的净利润之上的，而对于很多新经济来说，他们的净利润很多时候都是负的，因为他们都处在持续扩张中，通俗来讲就是还在不停的“烧钱”。 所以对这些新经济，特别是互联网行业的超级物种的估值是比较困难的，业内存在很多的争议和不同的估值体系。比较流行的是梅特卡夫定律，即，网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比，但是该理论存在一定的局限性，毕竟每个用户平均创造收入（ARPU）的能力是需要考量的。 对于一些以新闻传播为主的互联网公司来说，他们的用户基数很大，粘性很强，但是创造的价值却不足。而且虽然互联网公司都在进行生态化布局，其实就是为用户提

数据 | 李冠希 6.15到6.27，不到两周时间，A股下挫几百点，轻松跌穿3000点心理关口，接着击破2900和2800整数关口，一下回到了两年半前的点位。很多朋友这几天也都在问我们，到底该怎么办？ 很多时候，恐惧来自于事前的大意或者是随意。我们其实一直非常强调下行风险的控制，比如资产配置、分散持仓、因子投资等等。那么问题来了： 1.分散持仓真的有用吗? 2.因子投资，在暴跌中扛得住吗？ 3.因子抗跌，有运气成分吗？ 我们借这次A股大跌的机会，围绕上面的问题，运用我们的方法，尝试通过多种维度的测试，来看看我们的方法是否可以有效控制股票下行风险。 股票持仓的多少， 对投资组合的风险有直接的影响 每每大市不好的情况下，各种”又见闪崩“的新闻就满天飞。 【闪蹦】，说的就是短时间内，个股大幅下跌嘛，如果一个投资人仅持有几只股票的话，被“闪蹦”砸中的概率就迅速放大，特别是在千股跌停的时候。 大家都知道，资产分散配置，是抵御风险的最基本法则。 资产配置可以理解为【多种不同资产之间的配置】，也可以理解为【在同一种资产内，提高组合数量】。 在之前的文章《如何跑赢大盘，论持仓数量的艺术》一文中，我们通过大量的模拟测试指出：想要跑赢大盘，大家的持仓数量和组合就必须跟大盘的不一样。 这次我们拿A股的短期数据来做个测试，看看这个道理是不是还管用？ 比较基准：沪深300 股 票 池：截止于2018年6月15号，A股（沪市、深市）中市值最大的前3000只股票。（剔除异常基本面后在2000只左右） 样本时间：3000只样本股票，在2018年6月19号、21号、22号、23号、25号、26号、27号期间的日回报。 测试方式：限定持仓数量，分别是5、10、50、300只股票，然后进行10000次随机选择。接着按照等权重方式，平均持有这些股票，并计算对应组合的总回报。 我们先来看看这些模拟的概率分布吧。

数据 | 李冠希 我们知道，股票这种资产是属于高风险高回报类的风险资产。在过去的100多年里，美国股市的实际回报，以标普500为例，在8.5%左右，同期美国国债只有3.5%，而货币市场只有1.5%。 所谓的无风险，不回报，是有一定道理的。但有的时候，承担过少的风险不一定会给投资人带来更安全的投资，而承担过多的风险也不一定会给投资人带来更好的投资结果。 如何能在风险和回报之间平衡，是投资人和资产管理人永恒的话题： 1）到底什么才是一个最优化的风险和回报水平？ 2）如何以更小的风险， 取得更好的回报？ 3）债券是不是风险分散的最佳工具？ 今天我们就通过一系列的数据和测试，让大家对股票的风险与回报的平衡，有一个更深的了解。 股市的尾部风险 很多朋友问，既然股票有这么高的平均回报，那么为什么投资人不全部投资在股票中呢？其实很多人都知道股票的风险大，但是有多大？ 股票市场的平均回报跑赢市场无风险收益（一般是短期货币基金）的部分，叫做超额回报。既然股票在长期能够跑赢无风险资产，那么股票就是具有风险的，这个风险，基本就体现在【长尾风险】上。 什么是长尾风险？我们拿标普500指数1928年-2017年的回报举个栗子。 上图横轴是标普500年收益的区间，纵轴是频率。我们看到，红色虚线的区间代表的就是年收益率为负的情况，而箭头所指的地方，就是长尾风险区域了。 用通俗的话来说，就是股票市场大部分时候都还算比较温和，在相当一部分时间都是会有正回报，在长周期里看，都是向上的。但是在每隔一段时间，会抽风，而且这种抽风，就会带来超过50%的暴跌。 投资人很有可能在短时间内，就发生了巨额且无法承受的亏损；也有可能经历超过300天幅度的长期下跌。眼睁睁的看着自己的资金人间蒸发，自己却无能为力，乃人间最大的痛苦之一。 如果说上面的图过于学术，感受不到【长尾风险】的“魅力”的话，下面我们列出了标

对于中高净值人士，合理的海外资产配置对于财富的【稳定增值】很有必要。鸡蛋不要放在一个篮子里的道理大家都懂，但把鸡蛋配置点到海外市场，听起来美好，行动起来却会出现不小的障碍。 投资本国市场还是全球市场？ 早在上世纪60年代，哈里·马科维茨（Harry Markowitz）就提出【现代资产组合理论 - Modern Portfolio】，告诉理性投资者应该用分散投资来优化他们的投资组合。他曾分析了11个国家股市的历史收益数据，得出国际化分散投资可以优化投资组合收益，后来他获得了诺贝尔经济学奖。 全球资产配置优于单一国家市场配置，这已经被无数学术研究、行业实践所证实。话不多说，我们花十分钟来做个简单粗糙的例子加深理解吧。 从1991年初到2017年底，中国上海证券交易所综合股票指数的平均年化收益率是14.20%，高于同期的美国标普指数、MSCI发达国家股指和MSCI新兴市场股指的平均年化率，这样单看回报率，咱国家的股票市场红利还不错。 但是，它的波动率竟然高达55.67%，而同期成熟的美国标普指数的波动率是14.03%。而且，上交所综指在过去26年里的最大回撤高达-75.42%！ 如果你把全部资产单一配置在中国股票市场，就要做好坚强的心里准备。虽然中国股市有机会受惠于中国强劲的经济增长，但单一市场投资，特别是投资单一新兴市场，仍会令投资者面临相当高的风险。 如果你的内心足够强大，1991年初你投入100人民币，并且26年来坚定地持有，到2017年年底，你可以收获3600元左右。可以说收益非常可观的。但是投资者都是不理性的。在05和06年中国股票一路高歌猛进，躺着都能赚钱的时候，你也许也会跑步进场，跟着加仓，短线炒作。 假如不巧你买在了高位，比如在07年股市泡沫爆破前几个月你买入了，那么在接下来短短一年内，你的资产会缩水75%。一年跌回2000年左右的水平… 而且从下图可以看到，

上次参加伯克希尔年会是2016年了，这次有幸再次参加，并且获得非常难得的机会向巴菲特和芒格两位老前辈直接提问，实在是收获太多，特别鸡冻。听说全场有超过5万人参会，而有幸提问的人，不到20个。#巴菲特之道# 本来在我之前还应该有两个媒体问题，结果老巴直接说，Okay，Section 8。砰！一束强光打过来，我还跟坐在旁边的两位工作人员瞎扯，结果他们都愣住了，6目相对。。。我说：到我了？是啊你赶紧站起来。脑子一片空白，准备了一上午的问题，就抛在九霄之外了。哈哈哈，差点吓尿。卡了几秒后才缓过神来了。。。，尴尬场面请大家自行脑补。 问答中文翻译 + 英文剪辑 鸡冻不已的我：敬爱的巴菲特先生和芒格先生，非常感谢二位主持这个股东大会，说真的，确实非常了不起。我叫徐杨，老虎证券的合伙人。老虎证券是一家领先的互联网券商。我和爱奇艺FanTalk的同事飞跃半个地球，非常荣幸能跟在场的各位一起参会。 我的问题是：巴菲特先生您曾提到，投资人不需要过度的在如何选择正确的股票上纠结。这些投资人如果选择了正确的市场或者是正确的国家，他们的回报也会很好。 中国现在是全球第二大经济体，并且拥有全世界最大的增长潜力。如果我们被动式的按照中美两国（GDP）市值加权（Value Weighting）比例来分配投资头寸的话，很多美国投资人手中持有的中国投资标的是非常低的。 您觉得，是什么因素导致美国投资人过低的投资中国？ 查理芒格火力全开 还没等我坐下，查理芒格就火力全开：我想说这个问题的答案是，你讲的非常对，今天很多的美国投资人正在错过（投资）中国（的机会）。 他们错过的原因是因为中国市场地理位置太远了，看起来（ 跟美国市场）不太一样，还不太适应（中国市场），（中国市场）太复杂了。换句话说，就是看起来（投资）太困难了。 另外在中国的市场，跟我们（美国）的情况是不一样的。但是我觉得是你是完全正确的，这些投资人

价值投资是永恒的话题，最近这两年由于市场环境和监管变化，被谈论的特别多。再加上伯克希尔又要开年会啦，咱么今天就来预热一下，谈一谈【质量】和【估值】的事。 从理念上，很多投资者肯定都是认同价值投资的，而且价值投资这个理念，也确实是深入人心。每个人对于如何做价值投资，都有自己的看法。比如我曾写过，如何用量化手段去辅助价值投资，然后又如何通过质量和估值的搭配，去实现巴菲特式的价值投资。 那么什么是巴菲特式的价值投资？简单来说，老巴讲过这么一句话： “ It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.” “比起买一个估值很低但是质量中规中矩的公司，我更喜欢买质量高但是估值一般的公司” 老巴的潜台词就是说：质量比估值更重要。 如何定义质量和价值？ 美国质量协会将质量定义为“每个人都有自己定义的主观术语，在技术使用中，质量可以有两种含义：（1）产品或服务的特征，明示或暗示的需求，以及（2）没有缺陷的产品或服务。“。 估值，实际是就是在讨论这个标的的价值。那么价值，有很多定义，但韦伯斯特的词典将其称为“（1）一种数量，如货物，服务或金钱，被认为是公平的和适当的等价物;一种公平的价格或回报，（2）货币或物质价值和（3）对拥有者有用或重要的价值。“ 而对于大部分投资人来说，质量和估值，应该是两个不同的分析维度。在学术研究上，也是将质量和价值分开：由于财务质量好所带来的价值维度，不是学术研究上的价值维度。 在学术研究中，质量分析的是公司的财务质量，而估值比较的是公司内在价值和其市场价值。传统意义上的财务质量分析，不会包含市场对这个公司的判断，也就是不包含市场对这个公司股价的预期。 说到底，价值是一个投资人【愿意】和【认可】的付出（价格），更

  编辑 | Tian 你有没有过这样的体会，在车站买票或是食堂打饭时，选窗口是个技术活。看到别人的队伍稳步向前，而自己的队伍却纹丝不动，你心焦不已，决定换条队伍。额等一下，怎么好像刚换了条队伍，原来的队伍就开始挪动了，眼睁睁的看着原来那条超过了现在的… 唉，还是换回去吧… 可是队伍好像就跟自己作对，换到哪哪队就开始变慢… 这就是臭名昭著的【排队效应】 。 这种排队迷思很多人在投资过程中也肯定遇到过：有些资产类别涨了很久，打开媒体都是它的利好消息，嗯买它应该没错。可是你刚买不久就开始震荡，然后转向下跌。亏了一点的你心里不甘愿，继续持有观望，可还是继续跌。到一定的低位时，你心里防线终于开始撑不住了，算了咬牙离场吧。额，等一下，怎么刚在低位出了没多久，这类资产又开始涨回去了… 投资时选择适合自己的策略很重要，因为只有选择了适合自己的策略，你才有可能坚持下去。因为【坚持】，永远比【选择最好的】重要。那些频繁调仓、更换策略的投资者，往往高买低卖，在错的时间进场，又在错的时间离场，最后得不偿失。 上次我跟大家分享了一篇文章《亏损厌恶-投资失败的罪魁祸首》，讲述了投资者在面对短期亏损时缺乏耐心，过分悲观，从而做出不理性决策，结果增加调仓成本，影响长期回报。而且你看盘看的越多，越难受，越有可能造成失败的决策。今天我想分享一下【亏损厌恶】的另一面，就是【追逐回报】（“Performance Chasing”）。 追逐回报 一个理性的投资者，会根据自己的风险偏好和能力，以及投资期限、预期回报等先决条件，来构建合适的资产配置比例，从而获取长期报酬。但人是不理性的，比如我在《诺奖得主塞勒教授的行为金融学研究框架》一文中，列举了投资人存在的不理性行为。 【追逐回报】（“Performance Chasing”）是指投资者在配置资产时，会受到资产过往回报的影响，倾向于加仓回报良好的资产

编辑 | Tian 数据 | Jiayu 可能有许多朋友刚开始做投资的时候，对【主动管理（active investing）】和【被动管理（passive investing）】的含义会存在认识误区。单从字面上，大家可能把“主动”理解为每日看盘，研究选股、分析K线、择时交易；而“被动”则是买入持有、较少调仓、固定比例、懒人投资。其实并不完全是。 其实这里涉及1个问题：你的投资信仰和理念是什么？ 被动管理 — 基于市场有效理论，认为股价已经充分反映市场信息，对市场的分析不能获得高于市场组合的收益。因而采用指数化投资策略，持有与市场组合类似的资产类别和比例，以求获得与市场组合“相近收益”。实现此类策略所需的管理费用低是一大优势。 主动管理 — 研究选股，寻求被市场错误定价的股票；系统性进行资产和行业配置；采取风险管理，特别在熊市中通过及时调仓避免尾部风险。其目标是获得超过市场组合的“超额收益”。投资者通常要为此类策略的【主动管理】支付更高的管理费用。 1975年，美国先锋基金（Vanguard）创始人指数化投资的先驱 杰克-博尔格（Jack Bogle）将 【被动投资】的投资哲学和收费低廉的【指数基金】产品引入市场。自那以后，采取简单的指数化投资策略越来越受到投资者的欢迎，而主动管理型基金经理的日子也没以前好过了。 关于主动、被动孰优孰劣的争论中，在过去的三十多年里从未停止过。晨星的一份报告指出，2004年-2014年间，被动指数型基金的加权年化回报为9.27%，而同期主动管理基金的回报为8.05%。主动管理的基金，跑不赢被动指数型？ 还有一篇研究报告（Richard Bernstein 2014）总结了美国市场上【平均水平的投资人】从1993到2013年二十年间的回报，(下图红柱子)只有2.3%左右。真是低的惊人… 投资人二十年实际年化收益的平均水平，