数据 | 许坤圣 编辑 | Tian
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有没有一种资产配置策略，在任何经济环境下都能奏效？
这个问题很大胆，许多经验丰富的资产投资人都不敢轻易作答。1988年，桥水（Bridgewater）创办人Ray Dalio尝试回答了这个问题，他说【有】。
他说，只要做到【配置风险，而不是配置资金】，不论处在经济周期哪个阶段，不论利率和通胀是高是低，采用【风险平价策略（Risk Parity）】，就可以有效的控制风险，帮助投资人平稳的度过每个周期。
那么说到【风险平价策略】，有很多很多种做法，它的前世今生、实践中的做法、实操的现实到底是如何？我们今天来探讨一下。
传统的资产配置策略
在全天候策略出现以前，一般的资产配置，在于配置资金，简单粗暴的直接将资金按一定比例分配到各类资产上，如常见的60/40 股债组合（将60% 的组合资金投资到股票上，40%的组合资金投资到债券中)。
若仅看净值曲线，对比纯股组合，60/40组合在牺牲了些许收益的情况下，平滑了资金曲线，且降低了组合的波动率（衡量组合风险的一个维度）， 但是这样的组合方式并没有成功的降低了组合的风险。
然而从回撤的角度，当纯股组合出回撤时，60/40组合同时出现了回撤，只是回撤的幅度稍小了一下，并没有很有效的降低回撤风险。
传统的资产配置，在于配置资金（dollar allocation）。例如有名的 “60/40投资组合”，就是将60%的资金放在股票，将40%的资金放在债券。“风险平价”否定了这样的传统资金配比方式。
它认为不同资产类别的风险水平不同，股票的风险是债券风险的2-3倍，虽然股票的资金配比只占60%，股票的风险配比却占到了整个投资组合的90%以上。不均衡的风险配比，会让投资组合在遇到极端风险事件时缺乏抵御能力。
过去90年里，60/40组合与单一股票的收益联动相关性高达97%。在遇到市场风险时，60/40组合会被股票资产严重拖累，40%的债券起不到理想的分散风险作用。
经历过股灾的投资者们深刻的认识到尾部风险和最大回撤的厉害。那到底怎样才能做到【真正的分散】（True Diversification）呢？
简单来说，【风险平价】旨在做风险配置（risk allocation），即在投资组合中，对每类资产进行同风险比例的配置。
举个栗子，我们通过超配债券，可以使得股票和债券的风险各占整体投资组合50%。这样，在极端风险事件中，投资组合不会被单一资产拖垮，因为每类资产风险占比恒定。
风险平价的原理
那小伙伴们会问了，这不就是让我把大部分钱都放债券吗…. 那无法达到我们的预期收益啊？下面我们看看【风险平价】怎么解释的：
第一，衡量资产表现不能单看收益率，而要看风险调整后的表现（Risk-adjusted），比如夏普比率。换句话说，股票的预期收益的确比债券高，它的风险也大；债券收益率低，但它风险小。所以要综合考量，不能分割两者。
我们看到，在过往45年内经风险调整后的夏普比率：股票类平均约0.35，实物资产类约0.27，债券类约0.35，各大类资产长期的历史夏普比率是很接近的。
因此，【风险平价】认为，无论配置哪类资产，它们每单位风险所得的回报很接近，没有必要为了追求高收益而重仓单一类资产。
然而为了达到风险平价，又产生了新的问题：为了使得低风险的资产，如债券，达到与组合股票资产风险权重平衡的状态，需要分配较多的资金给低风险资产，使得组合总体收益偏低。像文章最早的图所示， 为了股债组合的风险平衡，80%资金需要分配到债券身上。
那么这个问题怎么解决呢？这时，我们可以引入一个新的概念：【杠杆】。 通过引入杠杆机制，债券经过杠杆调整后收益（当然损失也会）能够放大到与股票收益（损失）相等。这样，在达到风险平价的同时，组合总体收益不会显著的下降。
达爷的全天候历史回报
达里奥之所以厉害，就是因为早些年并没有关于【风险平价】的学院派研究支持，达爷凭着在金融市场上摸爬滚打的经验，自成了这套实践性理论，推出了【全天候策略】（All weather strategy）。
达爷通过杠杆的方式，构建出与纯股组合有相同收益水平（9%）的风险平价策略，且波动率和动态回撤都有了明显的下降。真正实现了分散风险的效果。
【全天候】一直到08年金融危机之后才名声大噪。当时全球市场剧烈动荡、波及广泛，再分散的资产配置策略，也禁不住几乎所有大类资产的联动下跌。而达爷的全天候策略经受住了危机的考验。
过去45年里，在收益率接近的情况下，全天候策略增长曲线比全球股市平滑的多。它的最大回撤也比全球股市小很多。全天候长效而稳定的增长模式，获得了全球投资者极大的兴趣。
自己动手做个测试呀
然而上述结果都只是桥水自身提供的回测结果，任何做量化的人都知道，只有实践，才能出真知。所以接下来，我们自己进行了对于风险平价策略的回测。
回测时间：1927年 - 2017年 回测数据：1）标普500总全报指数； 2）美国10年期国债全回报指数 回测方式：每月再平衡 数据来源：Bloomberg
风险平价的计算方式是来自Asness, Frazinni, and Pederson (2012)的论文《Leverage Aversion and Risk Parity》,将资产风险定义为【资产波动率】。且通过计算资产过往12个月的移动波动率(rolling standard deviation) 来预测未来一个月的资产波动率。然后根据预期的波动率去分配资产权重。 配置比例每月进行一次再平衡。
同收益率的风险平价
为了和60/40有可对比性，我们使用杠杆，使得杠杆后的风险平价组合与60/40组合有相同的收益率。
在相同的收益率下（8.31%），相较于60/40组合，风险平价的波动率、下行风险和最大回撤都有明显的下降，夏普比率和索提诺比率也有相应的改善。其与标普500收益率的相关性系数更是从60/40组合的高度相关（97.3% !）, 降低到了65%。
同波动率下的风险平价
刚才我们利用杠杆获得了与60/40相同的收益率（8.31%），却得到比60/40低许多的波动率。如果小伙伴们嫌8.31%的年化收益率低了些，觉得自己可以承受更高的波动率。那没关系，【风险平价】认为，投资者可以灵活的使用杠杆，来获取符合自己需求的波动性。
好比上面，我们通过调节杠杆，使得风险平价组合获得与60/40相同的波动率（11.95%），这样以来，风险平价组合收益率（11.21%）就远高于60/40组合（8.31%），也高于纯股组合（9.69%）。
风险平价实操中的问题
以上回测是简化版的，并没有考虑杠杆的使用成本，但现实操作中借贷成本是一个不能不考虑的因素。假设基准借贷利率为90天短期国债利率（T-bill）加上50bps，总成本平均在年化3%左右。
我们将这一成本从风险平价组合中剔除，得到下剔除了借贷成本后净收益。下图显示，剔除了杠杆成本后的风险平价组合，收益很大程度被削弱。
Anderson, Bianchi, and Goldberg在2012年的一篇论文中，也模拟了【风险平价】的实际借贷成本，并分析了剔除杠杆使用成本后的【风险平价】的表现。Anderson等人认为使用伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）符合实际市场操作。
和我们预期的一样，他们发现在剔除了借贷成本后，风险平价组合的收益优势不再。1926到2010年间，在波动性相同的情况下，剔除成本后的“风险平价”收益率其实略逊于60/40组合。
换手率和交易成本
我们的回测也没考虑换手率和交易成本。【风险平价】的换手率上要远高于60/40组合。每个月再平衡的时候，需要进行大量交易换手。下图显示了股票与债券在“风险平价”组合里的比重变化，我们看到在50年代之后，两者权重切换频繁。如果把实际人工成本和交易成本考虑进去，【风险平价】将让不少懒人投资者望而却步。
稳定性
很多投资人也质疑，风险平价到底需要有多长时间的回看周期【look-back period】。到底是用过去1年的，还是过去10年的数据来计算波动率呢？
我们也做了个简单的测试，从12个月的周期，到60个月，分别计算了10年期的滚动年化收益率。
总体上来讲，12个月和60个月的回看周期，并没有太大的区别，大家的相关性都很高，年化收益率并没有明显的差异。
杠杆使用限制
【风险平价】理论假设投资者可以灵活使用杠杆。但在实际操作中，为了防范风险，金融机构投资债券的杠杆率都有一定限制，因此现实里很难达到理论值。再加上大多数个人投资者对杠杆使用不熟悉，且有天然的排斥，可操作性不强。
另外杠杆也会增加策略的成本和风险。首先杠杠有杠杆费用，比如像美国的Schwab（嘉信），平均杠杆费用高达年化8.2%，而IB（盈透），平均只有3.4%左右。
另外，杠杆会增加资产组合永久性损失的几率：假如你控制不好头寸，或者是波动率上出现较大的计算错误，造成裸空头或者是裸多头，一个回调（暴涨或者是暴跌），都会有可能打爆你的仓位，导致margin call，没有无限流动性的话，就只能平仓了。
能否适应利率上升环境？
【风险平价】质疑者们认为，风险平价在过去35年里之所以表现良好，主要还是因为在长期低利率环境下，债券资产出现了罕见的高收益，超过20年的大牛市。风险平价组合通过杠杆加重债券资产比重，正是占了低利率环境优势。
我们看下图美国十年期国债收益率，基本上以1982年为分界线，在那之前利率处于稳步攀升期，在1982年后，利率呈持续下降趋势。
2008年金融危机后，美国一直是处在接近零利率的金融环境中。随着近年来美联储加息势头加剧，关于【风险平价】能否适应利率上升环境的担忧和讨论也越来越多。
风险平价组合VS【1/N】等权配比组合
刚才我们的讨论仅限于美股和债券，但实际投资中，如果要稳健度过各个经济周期，则需选取更多的大类资产进行配置，毕竟篮子只有2个的话，也不是很安全。
下面我们在美股和债券基础上，再加上发达国家股票、房地产基金和大宗商品，共五类资产。
回测时间：1971年 - 2017年 回测数据：1）标普500总全报指数； 2）美国10年期国债全回报指数； 3）富时美国权益类REITs总收益指数； 4）USCI商品期货指数代表大宗商品； 5）MSCI 欧洲远东总收益指数 回测方式：每月再平衡 数据来源：Bloomberg
我们同样将【风险平价】理念运用于这五类资产上，通过计算资产过往12个月的移动标准差（rolling standard deviation）来预测资产未来一个月的风险波动性。然后对五类资产进行同比风险配置风险，每月再平衡。
下图左显示了【风险平价】组合里每类资产的动态配置比率。过去45年里，总体来说债券所占比例最高，平均为36%，其余四类资产占比在14%-18%之间。根据它们的历史波动和相关性变化，配置比率也不断变化。
【风险平价】支持者认为，投资者通过预测各类资产风险走势，可以进行动态地配置。在各个经济周期里，投资人应及时调整各类资产的风险敞口，扬长避短，更大程度地找准投资标的，这样就可以做到“全天候”地笑对各个经济周期了。
动态配置的风险平价真的比较好吗？
下面选取了我们常推荐的1/N等权配置法作为对比策略。其配置方法就是将五类资产等权配置20%的资金。为了应对经济周期变换，减少最大回撤，我们对每类资产再加入风险控制，即使用简单的12月移动平均法（Moving Average）。
为了比较，我们仍旧使用杠杆（不计杠杆成本），使【风险平价】组合的年化收益率与【等权配置】组合的年化收益率相同。下面是我们的比较结果：
动态配比的风险平价的确取得了比五资产【等权配置】更高的夏普比率，也一定程度地降低了最大回撤。然而，如果我们在等权配置基础上，再加上简单的12月移动平均风控，变成【等权重资产配置+风险控制】，效果则更优于【风险平价】。
最大回撤有显著降低，从-46.6%降低到-12%。而且在不会影响年化收益率太多的情况下，降低了组合的波动率。这样看来，平均配置资金在五类资产上，再使用简单的风控，其效果比动态的风险配比还好，最主要的是简单、操作性强。
写在最后
【风险平价】作为流传甚广的坊间哲学，争论很多，模型变体也是非常的多。下面举两个例子。
栗子1：有人认资产的波动率不能完全诠释风险，资产间的联动相关性也是一个重要的考虑因素。比如，A资产和B资产的历史波动性相同，都是10%；但A资产更顺周期，与基准资产的联动相关性高达90%，而B资产则逆周期，与基准资产的联动相关性只有10%。
这种情况下，理性的投资者会更倾向把B纳入组合中。但传统的【风险评价】模型却会傻傻地将A与B同等对待，因为模型本身仅考虑资产的波动性，而忽略了资产之间的联动性。因此，我们也认为，传统的【风险平价】模型应该改名叫做【波动率平价】，才不会混淆视听。
栗子2：还有人认为使用过往12个月的历史波动性来估测未来风险走向，不够准确，应该考虑使用24个月，或36个月的数据，更甚至有人觉得应该用十年，二十年的数据。
倾向用较短的历史数据的人，他们认为短期波动性信号能够帮助投资者在极端风险事件下，更快的撤退，也能在恢复期，更快的入市。而推崇较长历史数据的人，他们认为资产的波动性与联动性变化太快，大多数时候只是市场噪音。如果投资人对每个市场噪音都要做出反应的话，那高换手率会大大增加投资成本，得不偿失，而长期联动性更能反应资产跨周期的风险。
关于【风险平价】的讨论真的很多，大家如果感兴趣，可以自行去研究。我们做这个比较，其实是想告诉大家：【大道至简】，简单的五类资产等权配比+12月移动平均风控，一样可以助你取得优异的成绩。
全球资产配置框架简单来说就是【资产配置+选股+风控】这三大法宝，很多道理都可以被炒得满天飞，但是真理就那么几条。
与其花费大量的时间去寻找【最厉害】的配置模型，不如多花时间看看书、做做研究，寻找自己【最理解】的资产配置模型，详情可以参考下面的《新全球资产配置白皮书》。
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