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Hinderberg的每一枪似乎都打得很准，虚增用户、纵容犯罪、绕过法规，这在美国都得“吃不了兜着走”。然而，除了Cash App本身这个大篓子，Block的业务还有其他隐患，估值水平本应该下调，但二级市场交易仍非常活跃。是谁在交易所里互相问候？

简单介绍一下$Block(SQ)$ ，前身是Square，一个由$Twitter(TWTR)$ 联合创始人Jack Dorsey创立的，起始是为商家和消费者提供支付和手机银行服务。移动互联网给了公司极大的发展空间，使它旗下的Cash App成为金融科技领域最广泛使用的应用。公司也成功地把业务从支付扩展到点对点借贷、网络信用卡、数字货币、投资交易等业务。

Cash App的体量（MAU）也在22Q4上升到5000万以上。

一份酝酿已久的做空报告

3月23日周四，Hindernberg研究发布了一份以“Block：膨胀的用户指标和'无摩擦'欺诈便利化如何让内部人员套现超过10亿美元”为题的做空报告，矛头直指公司夸大用户数据、为犯罪行为提供便利，高管进行套现等等。

简单地说，支持公司业务增长的并非颠覆性创新，而是对消费者和政府的欺诈、逃避监管、将掠夺性贷款和费用伪装成革命性技术，用虚假指标误导投资者。

具体包括：

1、严重夸大了真实用户数量，并低估了其客户获取成本。前雇员估计，他们审查的账户中有40%-75%是假的、涉及欺诈或与单个个体关联的额外账户。

2、接纳了一个传统上非常“未银行化”的人群：罪犯。公司不顾合规，使不法分子大量创建账户进行身份欺诈并参与其他诈骗，然后快速提取被盗资金。即使这些诈骗账户被发现，Block也列入黑名单而不封禁，并有前客服代表分享取证。

3、通过一家小型银行进行“中间费”支付，从而绕开“多德-弗兰克法案”中发卡行资产需少于100亿美元的限制，从而案中提高了盈利能力。

4、产生更多违约与负债，并导致更高亏损。收购了避免澳大利亚责任贷款规则的Afterpay，在没有收入验证或信用检查的情况下向用户提供一种信贷，并且这家“先买后付”(BNPL) 服务的公司Afterpay产生了更高的亏损和更多的违约。

5、高管减持。联合创始人Jack Dorsey和James McKelvey在大流行期间共同出售了超过10亿美元的股票。

同时，一直视Block为成长股榜样的多头，则对这份做空报告不以为然。包括Ark（方舟基金）在内的风险偏好很高的“创新”投资者，仍然认为公司有强大的增长潜力。Cathy Wood连续两天增持了Block股票，Ark旗下三只ETF在3月24日、25日和分别买入了超过33.8万股和16.7万股的Block股票，注意，同时她卖出了$特斯拉(TSLA)$ 股票。

如何客观地来看Block被做空？

我们主要看两个方面：1、公司业务受影响的程度；2、股票内在价值及二级市场的情绪变化。

业务方面，客观地来看，Block一定会受到不同程度的影响。

Hinderberg既然能够成功狙击印度首富也肯定是有两把刷子的，打Block的每一枪几乎都很准——虚增用户、纵容犯罪、绕过法规，这几点在美国都是相当严重的，只要被证实，别说现有业务可能会受到打击，更多蜂拥而来的诉讼就能让Block自顾不暇。

要不然再去国会面临审问？

作为一家科技公司，Block发展过程中是占了一些便宜，之所以他可以和银行合作，又能一直绕开银行业监管，就是因为监管可能没有把它当做“银行系统”的成员。因此，而银行业和更广泛的金融业往往是受到非常严格监管的约束。

比如说，所有金融服务提供商都有义务做好“KYC”即“了解你的客户”，以做好关键客户数据保护以及防范欺诈、洗钱等违法行为。但是这些在互联网公司实操的时候，往往可能钻空子，Block的Cash App以及PayPal旗下的Venmo等支付应用程序通过采用分层方法避免了许多KYC要求。目前，PayPal正在接受SEC的审查，那么接下来Block很有可能也会。

同时，Block要花在重新审视内部流程以及规范业务，也必然会花费更大成本，尽管这是必须做的，因为任何金融平台上猖獗欺诈只会伤害诚实用户和金融从业者，长期来看都是不利的。

而Block自己对做空报告的回应，也缺乏具体的反驳点，尤其是涉及与犯罪活动相关的问题，几乎无可辩驳，这是非常不利的。

估值方面，除了Cash App，其他的业务是否也存在不确定性？

增长潜力是Block能持续享受与远高于同行估值倍数的原因。目前Block的调整后EV/EBITDA为60倍，2023年远期市盈率为40倍，同时，PayPal的EV/EBITDA 倍数为16.6倍，调整后2023 年市盈率15倍。

不同的是，Block增长率稍高一些，而PayPal为，因此。

但这样增长率是否还能保持得住？因为Cash和Venmo都已经过了高增长期，2022年的增速几乎已经拉平。

Block目前有两个很大的风险，一个是来自数字货币业务，另一个是来自其收购的澳洲公司Afterpay

数字货币就不用说了，尽管比特币在3月份的表现类似黄金，在银行业流动性危机的时候也成为市场避险资产之一，获得一定资金流入，但是美国对比特币的监管越来越严，近期也对Coinbase、币安等交易所进行了

Afterpay是一家金融科技公司，其核心业务是提供“先购买，后付款”解决方案。

当消费者购买产品时，Afterpay向销售商支付款项，并要求消费者支付25%的款项。Afterpay通过向商家收取费用和向客户收取滞纳金来赚钱。它的商家网络必须为通过Afterpay网络完成的每笔销售支付百分比费用。通常这个费用是交易价值的4%至6%，外加0.30美元的固定费率。

Afterpay是BNPL（先买后付）商业模式的典型。这种业务的公司在去年科技股回调中重创（如$Affirm Holdings, Inc.(AFRM)$ $Upstart Holdings, Inc.(UPST)$ ），投资者抛售的一个重要原因，是在加息周期（以及接下来可能出现的衰退周期）中，违约的概率会上升，Block的财报中在预期信用损失这块也会计提更多。同时，负债端的增加也会加重公司负担，降低盈利水平。$Afterpay Touch(APT.AU)$

从这几个点来说，无论Cash App被曝光的问题是否会继续发酵，Block的几个业务线现在都面临着很强的不确定性，即便通过改善风控减少了非法活动，公司很大一部分利润都有可能会受到长期影响，即，长期利润率下降。这即便对Cathy这样的投资者，喜欢以10年后愿景倒推当前的，仍然是一种打击。

只不过二级市场从来都只是投资者情绪的表现，对Block有兴趣的投资者大多都是风险偏好较高的，因此Block在二级市场上的波动性也相对较大，同时，一旦做空投资者浮出水面，短期内的股价波动，就不仅仅是锚定估值那么简单了。