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                如果你想忙几天的话，就请朋友来家里吃饭；

                如果你想忙几个月的话，就装修你的房子；

                如果你想忙一辈子的话，就多买几个像小米这样的企业。

                                                                                                -题记，改编自段永平的语录

小米股价过山车，腰斩，翻倍，又腰斩。

小米无疑是我持仓最揪心的股票了。持仓小米三年多，从18年10月开始第一笔12港币买入直到后来最低买到了8港币。也一路伴随到了最高价35.9港币。而今小米又跌破发行价17港币，小米的内在逻辑有没有发生变化，核心价值是增加了还是减少了？

我尝试回顾下买入三大逻辑：新的商业模式、管理人-雷军、未来巨大的想象力，分析当下的情况有没有达到当初的设想。

一、当初的买入逻辑/理由

1、新的商业模式

我们要了解小米的商业模式（靠什么赚钱，能做大做强吗），小米的商业逻辑就是低价走量，硬件是入口，互联网是赚钱变现的。没有量全盘皆输。

简单讲大家都很清楚，叫性价比模式。复杂点用小米自己的话讲，就是铁人三项：硬件+新零售+互联网。硬件是互联网的入口，新零售是走量的渠道。

让我再详细跟你解释下这个模式，可能对于新手比较复杂，对于老手又比较简单，难以兼顾，原谅我适当的啰嗦。

财务分析杜邦分析中将企业的赚钱模式分为三种形式。杜邦分析是将ROE净资产收益率进行不断拆分。

ROE=净资产收益率=净利润/净资产=净利润/收入*收入/总资产*总资产/净资产=销售净利率*资产周转率*权益乘数

拆分为三个指标相乘，就区分出三个模式。当企业赚钱能力强，净资产收益率高，那么驱动因素无外乎三种，高销售净利率，高周转，高财务杠杆。

高销售净利率的典型代表是茅台，医药股。毛利率在90%以上。高周转率的如沃尔玛，好市多，低价高效率。高财务杠杆如汽车企业、航空企业，房地产行业，银行、保险等，典型是重资产行业。

三种模式中，个人经验认为靠高财务杠杆的模式最差，靠高销售净利率的最好。同时若能高销售净利率，高周转率，低财务杠杆，即为极品商业模式。

根据2020年年报，小米属于典型的靠周转效率的模式。低净利率，不属于顶级商业模式。

腾讯属于第一种模式，总资产周转率不高，净利率也不是特别高。

苹果公司属于顶级模式，高净利率，高资产周转率，低财务杠杆。之后我也将在文中多次对比苹果，知道小米的差距在哪。

贵州茅台属于第一种模式，由于白酒自身原因，周转率很难高起来，距离杜邦分析顶级模式就差一个茅台扩产能了。

其他公司我就不发了，大家自己详细分析判断下。注意要利用年度数据，主要要行业内，自己和自己比较才能比较说明问题。

小米不是顶级模式，但当时在我看来，小米可以通过性价比模式走通国际化，能够用互联网的思维击败之前传统消费电子的商业模式（段永平所遵从的旧模式）。

小米有没有大幅扩大其硬件入口，效率是否保持或者提升，这两点是小米商业模式中的核心点。

2018年时候，小米收入保持着超高速成长，达到52.6%，主要是由于国际业务收入突飞猛进。那时的MIUI用户约2.42亿人，iot设备1.5亿台。

2020年，收入增速大幅下滑至19.4%，国际业务收入增速从三位数变为两位数，MIUI用户约3.96亿人，iot设备3.25亿台。

根据2021年第三季度最新财报数据，MIUI用户约4.86亿人，iot设备4亿多台。根据手机出货量的全年1.91亿台，预计收入增长率约为31%，手机增速有所提高，主要原因为华为市场份额的退出，但手机无法保持该速度增长。小米手机业务的具体增速关乎市值变动。

可以看出小米的硬件量是有的不断变好的，质有提升，但还是不足，明显表现在互联网业务收入占比和增速上。2018年互联网业务占收入9.1%，2020年互联网业务占收入为9.7%。可见转化率并没有提升多少。在我看来主要缺乏万物互联的灵魂人工智能-小爱同学。

国际化当年出海！出海！现在海外业务遭受挫折。

海外业务由2018年时候占总收入40%，金额为700亿，到2020年占比49.8%，金额为1224亿，再到2021年第三季度占比52.4%。进步速度在最近几年明显减弱。

最近的海外情况不是很好，可能会导致估值重新计算。特别是小米的印度地区销售情况。

小米早在印度实现销售第一，然而印度出了幺蛾子。

印度的税收情报部门（DRI）要求追回2017年4月1日至2020年6月30日之间被偷逃的65.3亿卢比（约合5.6亿人民币）关税。小米在印度的销量高，售价低，利润薄，但即使这样仍然因为印度政府的原因，而导致小米作为境外企业遭受排挤。

考虑到印度曾禁止中国的APP应用，印度完全随时可以剔除小米，意味着在印度地区的经营很可能是竹篮打水一场空，赚的钱是假钱，根本流不回中国，流不到股东手里。

在国内小米也遭受荣耀的竞争，完全没有还手余地。此处包括OPPO和vivo，用户忠诚度在手机行业很明显，之前华为的用户还是会选择荣耀。

2018年时，苹果出货量第五，小米第四。

2021年第四季度时候，小米掉至第四，苹果成为第一。前五格局基本没变，荣耀的崛起，主要是拿回来原来自己的底盘，除了被苹果拿走的市场。

我们还需要持续关注小米的发货量，如果国内不要掉出前五，世界前五，小米基本面还是可以的。

小米2021年全球手机发货量中排名第三，同比增长最快。超过段永平的OV系列。其实这一定程度说明小米商业模式的先进性。

可以看到2018年时候，小米的增长也是超越ov的增速的。

可以认为小米拥有数量上更大的硬件入口，但质还差些，核心在于我不满意小爱同学智能语音的发展。

那么小米的在效率上表现如何呢？上面的杜邦分析，可以进一步拆解，将效率认为是两个方面的结果，销售数量和销售速度。那么就成了四因素模型：价、量、速度、杠杆。这有些像多快好省的口号。

小米在量上不错，运营效率指标上怎么样呢？

从最近三年数据可以看出，小米的存货周转率由55天提高到65天，应收账款周转天数也增加了点。说明效率降低了。大约可以认为手机销售需要更长的时间了。

而苹果的存货周转天数由2018年9.69天降低至2021年8.99天，很显然说明苹果手机更畅销了。并且收款速度也更快了，2018年27.8天，2021年只需20.86天。对比看，苹果9天就卖掉生产的手机和小米65天才卖掉，效率差的不是一点半点。

这背后是商业模式运营的结果，但要具体说明这个问题，是有很多方面去阐述的。

如果不借助专业的术语、理论，我可能直白的告诉你，是商业模式的结果，具体表现为，苹果公司加强了对上游公司的整合，严格控制了成本，制造了自己的芯片剔除了Intel；华为的退出，高端市场的无竞争对手，市场更大了；单一产品战略强于一年发布多产品战略，可以集中人力物力将产品做得更好，材料成本低且质量好，渠道成本低等，具备多种好处。净利率方面，以前小米是主动追求低的净利率，而现在是被迫低净利率。不得不让我唏嘘。

但我想说的更专业点、系统点，这里要利用下波特五力模型详细阐述下，为何小米的竞争力下降了？

一般而言，净利润率高的企业往往是竞争力强的表现。波特从五个方面具体解读这个企业的护城河强弱。让我们对比小米和苹果看看两家公司。

小米和苹果公司在五力模型有着很显著的差异：

1、直接竞争：分属于不同阵营的手机，安卓系的手机直接竞争对手很残酷，苹果的ios系统只有苹果一家公司；MIUI曾是小米最大的特色，但由于其自身依赖安卓系统的升级，难以保证系统的稳定和差异性。小米在国内均价和ov差不多，三家公司杀得不可开交。加上荣耀的一骑绝尘，对小米的担忧就更大了。

比较好的地方是：可见小米的均价在不断提升，得益于其高端化的开始。在国产高端机做得最好，当然量还是很小。

21年国内5000元以上的手机销量，在安卓阵营里面很厉害了。主要靠堆料，但是由于高通骁龙芯片的不给力，小米还需要好好磨练自身。真正做到“快，更稳”以用户需求/体验为导向，全面对标苹果。

2、新进入者威胁上：安卓手机代工模式，造手机门槛较低，但是这几年手机集中度不断提高，还是竞争格局变好了些。苹果的竞争格局则更好，苹果不存在潜在新进入者威胁，对抗的是整个安卓系，原来还有华为在高端阻击下，现在只要自己不划水，就没有对手；

3、替代品，小米用户伴随着自身收入的提升，很可能变得不在乎性价比，而是追求用户体验，用户忠诚度差些，在iot产品中，小米建立了最大的产品链，目前有数量但壁垒不是很强，产品盈利性和智能化很弱。苹果用户忠诚度极高，一般在苹果生态中就不大愿意换安卓了，安卓不是苹果的竞争对手，更像是培养自己手机的过渡产品；在其他更高维度的替代，比如智能眼镜、元宇宙替代智能手机，现在暂时未看到任何有效的替代品；

4、供应商：小米的上游供应商不是单单组装环节，话语权最终的应该是芯片和精密仪器，芯片由高通掌握，屏幕、内存等是三星这样的日韩企业的，小米议价权更弱了，因为小米没有上游整合能力，一是小米缺乏自研能力，二是小米没有财力收购上游公司；目前小米高端机卖出的手机的利润都没有高通芯片赚得多，唉，可悲啊。

第一大供应商为高通，占成本比例高，且没法降低。

 相反，苹果则表现的相当不错，由于是单一产品，硬软件统一设计，苹果采用更低的配置实现了更好的体验感，精密仪器上比安卓系采用最新材料更有议价能力，并且由于苹果扶持了一堆供应链公司，苹果自身采购规模巨大，对技术更懂，掌控能力更强。苹果善于玩转供应链企业管理与平衡。还有个典型案例，就是用了不到两年的时间，采用手机芯片ARM技术，造就自己芯片，剔除了Intel，上游整合能力彪悍。

5、用户：小米的用户冲着低价去了，苹果的用户冲着品质去了。从二手手机，或者说旗舰机发布半年后的手机掉价幅度就可以看出，苹果具备更高的提价能力。小米以前还靠抢着买，黄牛买，加价买，现在基本一去不复返了，除了在少部红米k系列手机上有发生。

波特五力模型很好的解释了两家公司差距的变大，商业模式我当初太看好了，认识不足。现在也不能说商业模式失败了，具体还要看雷军怎么去摆脱困境。

2、管理层-雷军的个人魅力

买入看好小米在很大程度来自于相信雷总，雷军作为久经沙场的老兵，有很多成功的案例。

雷军在大学就很成功，两年毕业。90年代任职金山，很快成为金山高层领导。期间还创立卓越网，到变卖后变身投资人，再到成立小米。

加上雷军给人感觉特别不错，真诚，接地气，努力。这就是我看好雷总很重要的原因，并且雷军的很多话深深打动着我。

小米也是秉承雷总的理念的，价格厚道、感动人心。当初使用小米2手机的我就是那个被感动的用户，现如今成了小米的大韭菜。

雷总说小米的综合净利润率永远不超过5%。

雷军曾说不会将稻草卖成金条。

雷军这么说，也是这么做的哈。

2018年，手机业务销售毛利率为6.2%,IOT业务毛利率为11%，非常的低。同行业最少也得在15%以上。

2020年，手机业务销售毛利率为8.7%,IOT业务毛利率为13%。毛利率有所提高，但仍然很低。

变现主要靠互联网业务，贡献了约45%的净利润。从这个角度看，小米的商业模式很互联网。

即使现在我仍然不知道小米的商业模式能否跑赢，虽然有很多地方不尽人意，但雷军的存在让人觉得会出奇迹。很多方面我想到的不足，雷军都有去改变，去做。

例如双品牌战略，例如三条铁律，例如最新旗舰机的口号“快，更稳”，都能看出这家公司试图从一些错误、艰难中走出来。

按照目前小米的商业模式，小米不但要增加硬件数量，还要增加自身互联网业务的变现能力，这里需要很好的产品经理去把控，不打扰用户还产生流量变现。

小米的创始人团队，核心八人，目前已走了四人，余下四人（包括雷军在内）所以还是很让人觉得管理团队不稳定的。

之前走的周受资，就挺让人觉得遗憾的。短期来去的也很多，如常程。

小米收留了不少破产公司的管理人才，但这只团队现在的战斗力和凝聚力都没那么让人放心。

3、未来想象力

小米具备非常多元化的产品，因为低价一定要走量，而对于单个人而言，手机没法走量多，所以可以增加其他产品的消费，iot就是不错的选择。在我看来小米产品繁多，需要一个核心-智能语音小爱同学串联起来，实现智能服务，而不是现在低智能服务。

如果有超好用的人工智能，很多场景就好像有个私人保姆，好朋友在您身边一样，你在家不用说，它通过摄像头观察你，就知道你需要什么。比如给你烧水，提醒你喝水，跟你交流。可以参见电影《her》

然而实际情况是，尽管iot设备已经破4亿，小爱同学并没有质的提升，很重要的原因是小米没有远见，小爱同学没能好好研发。当然也可能是大家都难以实现我想要的那种人工智能。

我曾以为小米就是《三体》中弱小文明体，只要生存下来就有无限希望。在手机赛道中，并没有几家公司了，而小米只要生存下来，就有翻盘概率。

而这需要不断观察小米研发的产品技术，创新。一些没用的产品，短期可能看不到实用性，但未来可能就显现出巨大的前景。

小米汽车，之前没有预料到的存在，2024年将会发布。雷军是踩风口的大师，手机就是敢为天下后和踩风口的结果，其中雷军披露踩风口的诀窍就是在风口等着风。小米汽车还有很大的不确定性，但借鉴手机业务的发展，不难想象汽车大概是什么样的情况。手机仍然会作为重要的流量入口硬件的存在，不会高利润。能够大幅增加公司收入，但能不能真正创造大量财富，对标特斯拉，小米给人以不自信。若何做强，是小米必须要学会的一点。股民才能更安心。

小米汽车给公司未来增加新的希望，但也增加不确定性。

二、结语

“性价比是最容易的路，也是最难走的路”，小米用借助性价比模式快速的实现收入的增长，成为了500强企业，但后面的路还有很长很艰辛的路要走。好货不便宜，要打破这条常识，需要雷军和小米团队不断地去解决困难，也许屠龙少年终成龙，但也许我们真应该相信美好的事情即将发生。

小米目前的情况没有达到我所想的程度，但也没有那么糟糕。小米的商业模式欠佳，未来想象力大幅降低，不确定性强。唯有对雷总的信任还是很高。

一个人要接受自己的认识不足、错误是非常难的，我也不例外。小米是投资的初心、信仰。若错误，则将交很多学费。真不容易。

投资，我选择了最难的路。小米，加油！雷军，加油！

$小米集团-W(01810)$ $美团-W(03690)$ $苹果(AAPL)$