社区

文|点拾投资朱昂

导读：过去几年A股市场有一个重要的变化，就是“行业龙头投资方法”。任何一个人将投资，都几乎要带上“某某行业绝对龙头”这段话。我们都知道，随着经济增速下行，各个行业的竞争格局趋于稳定。那么龙头企业从大逻辑上来说，应该会更有竞争力。这种做法，正好和几年前大家喜欢买“二线龙头”，认为后来者能增长更快正好相反。

然而历史一次次告诉我们，投资没有什么“圣杯”。即使再好的公司，也不能不看估值“一键买入”。最近正好和长信基金投研团队一起翻译GMO的James Montier的好书《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》。里面讲到了一个经典的案例，就是为什么《基业长青》的公司，最终收益率并不好。我们做了一些个人思考，和大家分享交流。

《基业长青》的英文名字叫做：Built to Last：Successful Habits of VisionaryCompanies. 显而易见，这些公司应该是能长期存在，并且书中的本意是如何向这些伟大的公司学习。在这本书中，作者柯林斯和波拉斯希望寻找到能跨越时间长河的企业，并且透视其长期成功背后的商业模式。他们先从200多个不同行业的龙头企业着手，进行层层筛选，最终留下了这18家在全球范围内最优秀，护城河最深的企业。这批企业，就是《基业长青》中的伟大公司（VisionaryCompanies）。然后在每一家伟大公司旁边，他们也放了一个并不算伟大的好公司。比如说，宝洁是一家伟大公司，对比的高露洁是一家优秀但还不伟大的公司。下面这张图是伟大公司和可比公司的名单。

《基业长青》出版于1994年，作者柯林斯和波拉斯在选取这18家公司中，借鉴了大量的资料。里面涵盖了100多本书籍，3000多篇文献。从结果上看，这18家公司中有一大批公司依然在保持增长，这个是非常不容易的。如果要做一个投资组合，是不是应该就拿着这一批“基业长青的伟大公司”不动呢？毕竟这是两位作者做了大量深度研究挑选出来的。而《基业长青》这本书，也在商业界有极高的价值。我们看看具体的结果:

下面这张图显示了优秀公司和可比公司战胜标普500的比例。我们看到，在此书出版的时候，大部分优秀公司在1980到1990年战胜了标普500指数，而可比公司中只有不到40%的比例战胜了指数。但是到了1991到1995年，这批优秀公司战胜市场的比例和可比公司一样了。如果把时间拉长，从1991到2007年，优秀公司战胜标普500的比例低于50%，而可比公司大约有70%比例战胜了市场。

下面这张图是1991年到2007年之间，优秀公司、可比公司以及标普500指数的表现。我们看到在此期间，优秀公司年化收益率13%，是跑输标普500的14%年化收益率的。而可比公司却创造了14.6%的年化收益率，战胜了市场和优秀公司。这个收益率，是在前几年他们表现落后的背景下获得的。

也就是说，这本书出版的1994年，其实由于“后视镜原则”，优秀公司已经领先可比公司一个身位了。但是最后的结果却是落后的“乌龟”跑到了“兔子”前面。这个结论不是“打脸”了两位作者的研究吗？然而，从《基业长青》在商业领域的重要度看，也并非如此。这本书里面大量的伟大公司特征，不断被后人学习。当然，写这本书的时候是在1994年，完全没有料到后面20年互联网对世界带来的变革。但是，没有人能预测未来，不是吗？

好公司未必是好股票。在华尔街有一个词，叫做“glamour stock”，代表那些被一致性看好的股票。能被市场一致性看好，显然不会是很差的公司。但是好公司未必对应好股票，关键要看好公司是否能对应好的价格。我们生活在一个“不完美”的世界，好的东西，未必有一个合理的价格。当一个人支付过高的价格时，那么很高的预期如果无法实现，可能导致股价表现不佳。

我们再看一个有趣的例子。从1983年开始，著名的财富杂志会根据管理层和分析师的问卷调查，选出10个行业各自最看好的公司。这个问卷调查非常细致，8大维度看待一个企业，包括公司治理、资产质量、长期投资价值等。

那么这些大家眼中的明星公司股价表现如何呢？我们看下面这张图的对比。在23年的时间里，那些明星公司的年化收益率15%，其实还不错。但是那些不被看好公司的年化收益率17.5%，表现更好。

为什么会出现这种情况？背后在于我们的“惯性思维”。由于这些公司在被选出来的时候，往往过去几年的表现都很好。所以他们往往对应更高的估值。这个估值可能隐含了未来几年持续的高增长。也就是说，即使公司实现了高速业绩增长，但未必继续在股价中有更好的表现。从下面这张图我们看到，被看好公司的组合，明显对应更高的估值水平。

我们曾经说过，股票价格最终反应的是两个世界。一个是真实的世界，一个是我们心中的世界。长期看，股票价格应该无限接近于真实世界。短期看，每个人都在“盲人摸象”，股票价格反映我们内心的世界。从数据统计发现，那一批预期增长率最高的公司，股价表现往往低于预期增长率最低的公司。背后的逻辑也很简单，我们总是线性思维世界的发展，但真实世界发展是非线性的，而且有周期性特征的。大家看到过去5年的高增长，往往认为未来会继续高增长。但是从统计数据看，过去5年高增长的企业，未来5年增速大概率低于预期。过去5年低增长的公司，未来5年大概率高于预期。

那么这个结果对我们有些什么启发呢？最关键的一点是，好公司必须对应合理的价格。如果投资者支付过于昂贵的价格，那么再好的公司也未必是好股票。当然，大家不要误解我们的意思，我们也并不是鼓励去买便宜的垃圾公司。

其次，我们要明白世界发展的颠覆性和周期性投资。可以说这18家公司就是站在1994年的时候，全世界最伟大的18家公司。但是20多年后，我们发现一些公司甚至并不存在了。在1994年的时候，你怎么都想不到有一家名字不叫“诺基亚”的手机生产商，会把摩托罗拉等一批传统手机厂商消灭。你更加无法想象，20多年后的今天，全球最大的手机生厂商中有好几家来自中国。你也不会知道，居然有一个全新的公司能对抗当时如日中天的沃尔玛！

我们要明白，未来是不可预测的。世界更多是一种混沌的状态发展，更像量子物理而非牛顿力学。既然是不可预测的，我们只能对未来敬畏。所有的事情，后视镜看非常清晰，但是在任何时间点看未来都很难。

最后还是以芒格的座右铭结束：以公道的价格去买伟大的公司！

注：本文大量内容来自长信基金投研团队翻译的《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》第十章内容：“基业长青”的“诅咒”。翻译者：傅瑶纯