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景顺长城的鲍无可是一个比较特殊的基金经理，他不仅连续获得过三年期金牛奖，更是公募基金行业少数对于A股和港股市场都有理解的基金经理。由于港股市场机构投资者占比极高，在估值评判上相对理性，基于DCF模型（自由现金流贴现模型）进行估值。这种方式，也让鲍无可对于海外成熟的价值投资体系更加了解。DCF模型落实到公司对应两点：赚取现金流的能力和稳定性。

熟悉港股投资的鲍无可发现，低估值并非最好的安全边际。高质量带来的长期现金流，以及业绩增长的确定性才是更好的安全边际，这时候如果有价格折扣保护，那么获得长期超额收益的概率就很高。我们认为，鲍无可并非简单的低估值策略选手，价格折扣的前提还是企业质量。

注重安全边际的投资框架

能否谈谈你的投资框架？

鲍无可 我做了几年基金经理，投资方法也有一些进化，但是有一点一直没有发生改变：我非常看重估值的保护。我从做投资第一天就有着比较强的“安全边际”思维，特别是我有一个产品还同时覆盖港股投资。港股市场是一个几乎全部都是机构投资者，极度理性而且非常成熟。通过在港股市场的投资，更让我对“安全边际”极其重视。

坦率说，A股市场的容错度相对比较高，即使看错了也能找到机会用合理的成本纠错。在港股市场，由于没有涨跌停限制，容错度是很低的。有时候如果对投资标的判断错误，股价可以在一天就跌很多。

我认为安全边际的本源要从DCF模型出发，从价值投资的教科书定义看，一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现。我看待一个公司，第一思考的是公司有没有产生长期现金流的基础，所以对一个企业商业模式的判断非常重要。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流，不好的商业模式，长期现金流就很差。

此外，一个企业现金流的稳定性会比短期的爆发力更重要。如何判断企业的现金流稳定性呢？这又和公司的壁垒有很强的关联性。高壁垒的企业自由现金流的“久期”会很长。低壁垒的企业，可能只有两三年现金流比较好。这从企业价值来看，是本质的区别。

做了几年投资后，我意识到只要任何和决策相关的行为，都是有风险的。风险是投资中不可避免的部分。我们能做的并非完全隔离风险，而是降低风险。安全边际是一个复杂的概念，不是停留在买入绝对估值最低的公司。

我认为好的商业模式和高壁垒，是一种比较高的安全边际，如果有相对低估的价格，那么安全边际的保护就会比较足。所以我会对投资标的进行自下而上的深度研究，试图理解每一个公司的壁垒。

前面你提到了高壁垒带来的安全边际，能否谈谈你怎么看待壁垒？

鲍无可 壁垒也是复利的一种形式，高壁垒公司会有滚**的效应。高壁垒有两种，一种是先天的高壁垒，另一种是后天形成的高壁垒。

先天的高壁垒类似于特许经营权这种。这种先天高壁垒导致进入者门槛很高，甚至在有些行业几乎无法进入。这里面的公司长期自由现金流就很稳定。这类公司可以通过持续的分红，将现金流长期分享给股东。A股有一批这类公司，我比较喜欢里面高股息的企业。

后天的高壁垒，主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层，能把公司的壁垒越做越厚，不断迭代。我们看到各个行业，不同公司最终路径的差别很大部分来自管理层。不同的人，对企业长期价值造成了比较大的差异。

这两种高壁垒的企业我都会去投，我会把每一个公司的财务模型做细，在里面找一些性价比高的公司。

我看你组合里面的公司估值整体都不算高，你觉得自己投资风格算不算偏低估值的风格？

鲍无可 我做基金经理以来，组合里面公司的动态估值都不太高，这是一种结果，并非我完全按照估值高低来投。我并不区分成长股还是价值股，而是基于这个企业长期价值的现金流折现。对于我来说，我看重的是折扣，并不代表静态的估值。如果是一个高速增长的成长股，长期估值折现回来有较大折扣，我也会去买。历史上看，我的组合里面成长股对净值有比较大的贡献。

此外我们组合呈现的估值特征，也会发生变化，但不变的是对安全边际的重视。安全边际并非估值便宜。我看一个公司的时候，先不看价格，而是看这个企业的竞争壁垒强不强。我买一个很便宜的股票，但是竞争力很差，有可能是价值陷阱。

这个公司的壁垒，必须要能够产生长期的现金流。一个公司赛道再好，商业模式再好，不能产生长期的现金流，我也是不要的。相反，有些行业不怎么增长了，但是有壁垒的公司照样能快速成长。比如我们的调味品行业，里面的龙头企业增长速度就很快，也是一个大牛股。

低估的前提是要有质量

好的价格、好的质量和好的赛道往往不能兼顾，你会怎么选择呢？

鲍无可 高质量的公司，是安全边际最大来源。回归到价值投资的本质，就是要买能长期创造现金流的企业。估值上，只要合理我就愿意买，如果低估会更好。我的组合里面，有一批估值不是那么低的股票。

估值不是静态去画一条线，而是要看这类商业模式或者行业的企业，合理估值范围在哪里，公司目前对应合理估值是高估还是低估。因为我也投资港股，比较习惯用国际对比的方式去看这家公司的合理估值区间。有些A股公司的历史估值区间并不合理，某些行业相比国际对标被低估了，有些行业高估了。

伴随着资本市场的成熟以及外资进入，A股市场的估值定价开始向国际接轨。我做港股投资，会对国际定价的估值区间有更深入的认知。同时，由于A股和港股之间的投资已经被打通，我会用同一种标准去对公司的估值进行评判，买入在某个市场更加低估的品种。

你的产品长期看，回撤比较小，是如何做到的？

鲍无可 一开始做投资的时候，我的风险意识就比较强。这个道理很简单，净值如果跌50%，那要涨100%才能回去。我觉得回撤低才能长期赚大钱。我自己在回撤控制方面一直做得很严格，不愿意去冒太大的风险。我投资中，把安全边际看得比较重。

这些具有安全边际的股票，超额收益长期都很好。我们做过归因分析，在我的投资收益中选股贡献了60%到70%，行业配置贡献了其他部分，仓位选择没有什么贡献。当然，行业配置其实也是来自选股。

我不会对单一行业持仓太集中，过于极致的行业配置也意味着风险，单一行业配置上限不超过20%。但我持股集中度比较高，都是精挑细选的公司。每一个公司都想的比较清楚，所以我换手率属于行业偏低的。

产品的波动比较低，会更好帮助客户赚到钱。我自己的性格也希望稳稳当当赚钱，平时做事情也希望“波动”比较小。这几年思考这方面比较多，做了港股之后更加发现安全边际在投资中的重要性。

投资港股后更理解什么是安全边际

您是A股中少数对香港市场了解的基金经理，这点非常特殊。能否展开讲讲投资港股对您构建投资框架的影响，以及如何比较纯熟的掌握香港市场的特点？

鲍无可 香港市场是一个极其理性客观的市场。过去我比较偏好低估值，喜欢买低PB的公司。到了港股市场发现低PB模式不管用，有些公司PB可以非常低，但股价依然不涨。当时我买过一家PB很低的国企汽车股，公司的资产负债表也很好，感觉是很好的标的。后来发现这个公司PB一直很低，股价就是不涨。

我后来想明白了，这种公司虽然PB低，股息率不高，并不分红。而且由于是一家国企，理论上公司的净资产是没有太大意义的。股东是不可能买入公司，然后把公司的资产清算掉。

其次，我们发现香港市场上估值差异化很严重，最低的估值可以只有一两倍市盈率。而一些新兴产业公司，估值非常高。这种公司之间的估值差异，一开始在A股是难以理解的。背后的原因就是DCF模型。DCF模型对应的是公司现金流。那些低估值的周期股，可能一两年利润不错，但是五年之后的利润是看不清楚的。而有些消费品公司，即使这一两年利润和周期股一样，看十年大概率能保持现在的利润。所以说，如果同样两个公司每年都是一亿自由现金流，一个是钢铁企业，另一个是食品饮料企业。我们去做DCF模型时就会发现价值的差异。有些公司盈利能见度很高，就能给更高估值。有些公司盈利能见度低，只能给很低的估值。

这里面就是每年自由现金流前面要乘以一个系数，这个系数就是预测的正确率。这种盈利高波动的行业，预测的正确率自然就低，那么天生就是低估值的。这让我们明白了，不要太在意一个企业短期的盈利，而是要看企业长期盈利的可持续性。确定性是一种隐性的安全边际。

港股市场还有一点是非常看重基本面。如果一个公司基本面不好，股价就会跌，基本面没有出来，股价就不会涨。这一点对我帮助很大，理解了海外投资者的估值体系和方法。投资其实没有那么多套路，就是扎扎实实把基本面研究清楚。

那么你觉得A股长期会港股化啊？

鲍无可 市场是否整体会港股化不确定，但A股的大公司估值会向港股接轨。这些优秀的企业，自由现金流能看得比较远，海外机构投资者比较偏好，估值水平也向海外成熟市场靠拢。

我认为A股的大股票估值定价会变得越来越理性，这一点对我们这样的机构投资者来说更重要。由于自己有三年投资港股的经验，能用一种更加国际化视野的角度看待企业价值。这也可能帮助我，在A股和港股市场做得更好一些。

站在现在的角度，你觉得A股和港股哪个市场的投资标的会更有吸引力？

鲍无可 目前看，香港市场低估值的品种更多，我觉得更有机会。从估值体系的角度来看，我一直认为由于现在港股和A股市场的资金连接越来越方便，不再会长期存在完全不同的估值体系。所以我们还是要去看同类的公司，在哪边会更便宜。2019年全球大部分市场的股价上涨来自估值提升，包括美股、A股、台湾股市等。但是港股市场因为一些其他因素，估值没有起来。从估值的角度看，这里面的机会可能更多一些。最重要的是，你愿不愿意从一级市场的角度来持有这家公司。

我们拿房地产行业来举例子，两边市场对比下来，就会发现港股的地产股更好。A股市场的地产股主要是做开发的，我个人对于这种模式比较谨慎，毕竟中国房地产的年销量已经很高了，要继续增长比较难。而港股有一些做物业的模式，我觉得商业模式更符合当下的时代。有些新的商场模式，不仅仅是买商品了，还有大量的个人娱乐需求。然后做调研的时候会发现，有些开发商做的商场生意特别好，这种模式的长线现金流也很好。

多做长期，少做短期

平时无论是投资还是生活，有什么你想多做一些的事情，什么是你想少做一些的事情？

鲍无可 多做一些比较有深度有意义的事情，或者能长远致胜的事情。少做一些比较虚的或者短期的事情吧。

你平时会通过什么方式来让自己进步？

鲍无可 我们做这个职业天生就要不断保持学习，稍微放松一些都不行。我希望自己做自己想做的事情，按照自己的方式去学习成长。我不太喜欢去做跟风的事情，希望自己做出一个很特别的东西出来。

我觉得有一个哲学家说得挺对的，把人生当作一件艺术品来对待。从这个角度看，把人生打造成一件自己认可的艺术品，不需要太在意别人的看法。

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