社区

人中赤兔马中吕布万众瞩目的农夫山泉上市了。$农夫山泉(09633)$

农夫山泉有点甜；我们不生产水，我们只是大自然的搬运工；什么样的水源，孕育什么样的生命。其实，农夫山泉一点都不甜，它也不是大自然的搬运工，它搬运的是塑料瓶。

农夫山泉无疑是营销高手。它靠卖水起家，至今包装饮用水仍然贡献了60%的营收。水这种不可或缺但却平淡无奇又无处不在的物品，要让消费者花钱购买，并非易事。

彼时，市场已被红瓶娃哈哈、绿瓶乐百氏、 蓝瓶雀巢三大品牌占据。结果，农夫山泉不仅干翻了三座大山，也打残了一众后起之秀，在包装饮用水占据了21%的份额，连续8年稳居市场第一。

所谓的包装饮用水，是指瓶装、听装或桶装的天然水、天然矿泉水、饮用纯净水，而这些概念，都是农夫山泉搞出来的！

在纯净水一统江湖的时代，农夫山泉打出了天然水的概念，提出纯净水对身体无益、弱碱性水最有利于健康等观点，遭到了娃哈哈、乐百氏、康师傅等一众企业的围攻并被告上法院。然而，正是通过一次次的概念引入和对竞争对手的借势打击，输了官司的农夫山泉成功地将“天然水矿泉水>天然水>纯净水”这一观念灌输给公众，在消费者心中树立了天然健康的形象，从而在包装水领域打造出自身的品牌认知。

农夫山泉的广告确实美得不像广告。其拍摄团队曾历时三年在水源地附近捕捉原生态镜头，摄影师都是国际一流的专业人士，其中包括为BBC拍摄过《人类星球》、《地球脉动》的盖文塞仕顿等人。瓶的设计也是独具匠心，比如东方树叶的外包就是请英国的专业设计公司PearFisher操刀，用剪纸、茉莉花等极具中国文化的元素混搭而成。这些创意和用心，绝不是娃哈哈那种贴个王力宏的大头照可以相提并论的，所以有人说农夫山泉是被卖水耽误了的广告公司。

农夫山泉的优秀之处

• 产品综合毛利率为55.4%，包装水的毛利率60%，在全球软饮公司里和可口可乐在一个水平。
  
• 2017至2019年营收复合增长率17.2%，高于同期国内软饮行业5.8%及全球软饮行业3.1%的增速。
  
• 净利润率20%，净利润连续三年的复合增长率13.5%，净资产收益率在40%左右，现净比在1.3以上。
  

一个公司要赚钱无非三种模式：高毛利率，如茅台，我能想到超过茅台的大概只有八宝山的火葬场；高周转，凭借强大的管理能力实现规模效应下的资产高周转，简单说就是薄利多销，如Costco、京东；高杠杆，用别人的钱给自己赚钱，如银行、地产。

这三者中，高毛利率和高净资产收益率无疑是最佳的商业模式，表明企业有着其他同行不具备的竞争优势，能够产生品牌溢价和用户黏性，而农夫山泉正是这样的公司。

更重要的是，卖水是一个简单的生意，不需要太多的研发投入，这意味着这个行业不变的成分要多于变化的内容，投资的确定性很强。掌门人钟睒睒至今仍持有公司86%的股权，变相反映出公司一直不差钱，不需要一轮轮地融资而被迫稀释创始人的股权。

农夫山泉的护城河

一是对消费心智的占领。农夫山泉在招股书里强调：我们长期坚持天然健康的产品理念，不断传递品牌精神，铸就了我们中国软饮料的超级品牌。消费类公司最核心的竞争力就是品牌对消费心智的占领。当你想买水时，头脑中出现的第一个品牌就是牢牢占据你消费心智的公司；我相信，至少对于半数中国人，这个公司一定是农夫山泉。快消品、奢侈品是容易建立消费心智的行业，比如说到可乐，人们就会想到可口和百事；说起名包，就会想到路易威登和爱马仕；有一些行业天然很难，比如家具品牌，通常是你走到卖场才会决定买什么。

二是完备的渠道优势。食品饮料公司主要依靠渠道创收，只有建立广泛、密集、深入的渠道，才能保证产品在不同场景触达消费者；而公司对渠道的把控力越强，现金流也就越丰富。

招股书里说，我们建立了深度下沉的全国性销售网络，依托信息系统提升分销效率，控制经营风险。目前，农夫山泉在全国拥有4454家经销商，243万个终端网点，其中188万个分布在二线以下的城市，90%的收入来自经销商。以个人经验看，走进任何一家超市、便利店或小卖部都能买到农夫山泉，说明渠道基本做到无孔不入。渠道的另一个优势是有利推新，帮助新产品迅速下沉市场。

农夫山泉对经销商要求先款后货，应收账款周转天数为4天，足见对下游的控制力。同时，公司也在积极拓展线上渠道，京东的物竞天择项目最早就是与农夫山泉合作。2019年底，公司在全国300个城市投放了6万台智能终端设备。此次IPO募集的资金有25%用于提升销售能力，还有25%用于品牌建设，足见公司对于“品牌”和“渠道”的重视。

三是对水源的掌控。农夫山泉目前占据了浙江千岛湖、湖北丹江口、新疆玛纳斯、广东万绿湖、四川峨眉山、陕西太白山、吉林长白山、贵州武陵山、黑龙江大兴安岭、河北灵雾山十大水源基地。对优质水源的占领是你有我无的零和博弈。按照宪法规定，水资源属于国家所有，农夫山泉与当地政府签署采水协议并交纳水资源税，这也是水不是农夫山泉的成本而是以税费形式出现的原因。

坐拥这十处优质水源，农夫山泉在天然水和天然矿泉水供应上处于十分有利的地位。这十处水源分布于10个省份，其中千岛湖、万绿湖、灵雾山、峨眉山几个水源地分别位于长三角、珠三角、京津冀、成渝圈等经济发达、人口稠密地区，这也是农夫山泉能以更小的运输成本触达消费者的前提。

瓶装水有500公里运输半径理论之说，即3元左右的瓶装水，500公里的运输半径是确保盈利的必要条件。一瓶农夫山泉的净含量是550ml，按0.5公斤算，一辆载重14吨的重型卡车可以运送2.8万瓶矿泉水，按照每吨1072元的出厂价计算，一两重卡的载货价值也就1.5万。试想一下，如果是装一车茅台得值多少钱！

2017至2019年，农夫山泉运输费用的营收占比从13.4%降至10.5%，伊利是5.2%，茅台只有0.3%。可见，低客单价的包装水对于运输费用是多么敏感，恒大冰泉很难逆袭就是受到了水源和物流的限制，而这正是农夫山泉的护城河所在！

农夫山泉的增长前景

向生活场景发力。从发达国家经验看，日用消品增长主要依靠高市占有率。中国的城市化和消费升级方兴未艾，人们对健康干净饮用水的需求只会上升，市场扩容对于头部品牌非常有利。中国的瓶装饮用水价格整体偏低。在日本，一瓶水的价格大约是6块多人民币；在欧洲，一瓶水基本也要1个欧元。中国的包装水整体价格还有上涨空间。此外，目前包装水的需求主要是在户外、社交、宴会、会议等场合，未来这种需求一定会进一步向家庭生活渗透，而这个市场将会非常广阔。

向中高端水市场发力。饮料中，大约只有水和酒能够卖出高溢价，比如挪威的芙丝、法国的依云、意大利的圣培露、格鲁吉亚的博尔若米，像日本的菲丽高这种实在贵得离谱的不在讨论范围。中高端水基本都是卖瓶子、卖造型、卖格调！目前农夫山泉的品牌定位总体还比较大众化，基本都在2元价区，含锂水也就5元。公司也做了一些玻璃瓶装高级水，京东上售价在45元一瓶，个人感觉美感还是差了一些。要进军中高端市场，农夫山泉在品牌建设上还得下功夫，但这一部分的想象空间还是挺大。

向饮料产品发力。农夫山泉在茶、咖啡、功能饮料、果汁、植物蛋白等领域都有产品，其中茶饮料的毛利率60%，功能饮料51%，果汁产品36.7%。这样看，果汁反倒货真价实一点。任何一家饮料公司，即便强如可口可乐，也不能只有一种产品。消费者喜新厌旧，如果不能推陈出新，哪怕只是包装和设计上的改动，一个品牌很容易被消费者遗忘和抛弃。

除果汁外，其他饮料的毛利率也都不错，与卖水没有任何冲突，只要营收扩大，都能维持很好的利润。农夫山泉在这些领域已有不错的基础，还有很大的提升空间。从产能上看，公司的各条生产线都未饱和，完全能够满足市场需求。

结语

农夫山泉是我唯一一次打新中签后没有在首日或破板日卖出的股票。暗盘最高翻了一倍多，我也没打算买，主要是我非常看好这个公司，加上也就几百股，觉得没必要卖。相反，我还盼它下跌，给我更好的入场价格。

我觉得，农夫山泉目前最大的问题不是有点甜，而是有点贵。可口可乐也就20多倍市盈率，农夫山泉没有绝密配方，其对水源地的依赖决定其很难成为像可口可乐这样的国际公司，所以目前的70倍市盈率真的有点高，但是港股中的行业龙头又确实能获得相当的市场溢价，所以一个公司的合理价格到底是多少真很难说，只能是投资人心中的安全边际。

当然，如果市场给出我认为的合理价格，买入农夫山泉并长期持有应该是高枕无忧，好行业、好公司，价格贵一点也正常，毕竟好货不便宜。