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聪投TOP30基金经理

聪明投资者历经多年构造出了一套基金的多维分析和评价体系，把着眼点放在基金经理身上，根据长期业绩、Sharpe/Sortino/Calmar Ratio、任职年限、换手波动、基金规模等指标，并对1年、3年、5年、10年段业绩赋予不同权重后进行年化收益排序。

在此基础上，再结合面对面访谈调研，考察基金经理获取超额收益的来源和能力圈所在，特别是剔除了有违规或隐患的基金，定量+定性，最终形成了聪投TOP30基金经理榜单。（点此查看）

这是一份囊括了A股目前在管理公募的最顶级基金经理的榜单，包括了一批成名已久的老将和这些年逐步冒头的中生代、新生代投资高手，简单说，一榜在手，赚钱不愁，从这30名入选的基金经理业绩水平来看，5年一倍以上是基本门槛。

我们从中挑选一部分有代表性的基金经理，逐一深入采访，力求给大家在2020年乃至于今后的投资选基时有一份清晰的路线图。（点击文末“阅读原文”查看实盘基金组合）

“组合集中度（变化）可能是跟两个事情相关，一个是基金经理，一个是基金经理的能力圈中，跟当下市场呼应、他可选择标的有多少。”

“估值当下肯定还是可为的市场，极小部分里行业里面的部分公司，如果从时间角度来看，大家可能确实高估它们了。

我们算出来的年化收益率已经不是很明显了，现在也许已经出现了未来5年10年后，可能是横盘的公司。但是现在也有一些公司，它的估值高部分是因为它的产业发展的机遇。”

“每个投资者都应该是一个产业经济学者，也应该是一个财务分析专家。从产业视角来看，非常关键的是，我们经常提到的4个方面，商业模式、竞争优势、竞争格局、产业成长空间。财务视角、大家需要非常注意投入资本回报率，还有现金流的情况。”

“我们在投资的过程中要强调，去把握可控制的东西。风格的变化，坦率来讲它并不是一个非常可以清晰去预判的东西。”

“当下这个状态，美股重要的公司至少在中期以下的角度来讲还是比较健康的。映射到A股来讲，如果它的波动带来港股和A股的波动，常常会带来非常好的时机。”

“医药有两个非常关键的特点：第一个，它是所有产业中跟宏观环境相关度最低的公司，并且同时，它内部的相关度也是最低的。第二个事情，医药是一个非常创新的行业，但创新并不一定发生在大的企业，并且创新的价值有的时候是0和1的状态，它需要密集的观察并且尊重现实。”

“银行、地产，整体来说，它们中长期的ROE水平还是挺有竞争力的状态。虽然二者都面临着慢慢下降的压力，但二者的初始状态还是挺高的，而且下降的程度也是比较缓慢的，并且这个事情是具有周期性。

当下来讲，考虑到这么低的估值所带来的风险补偿，一个比较简单的结论就是，大家在未来很长的时间（可以）去重视这类公司……可能最后会发现，这二者也是未来价值体现、是我们获得一个比较高的复合回报率中非常重要的部分。”

以上，是安信基金总经理助理兼研究总监陈一峰24日在安信基金直播间中，分享的最新精彩观点。

陈一峰是“聪投TOP30基金经理”之一，他自2014年管理的安信价值精选，任职回报高达332.80%，年化回报超过25%，远超同期指数和基准的涨幅。

资料来源：Wind；截止2020年8月24日

资料来源：Wind；截止2020年二季度

从他所管基金的各项统计数据和交流中，我们简单提炼了陈一峰几个特点。

一、不追求风格切换。

原因在于，他认为风格不是一个清晰可预判的东西，会把更多精力放在找到正确的标的上。

陈一峰强调，在周期、成长、消费类这些角度上，有一个比较好的、多元化的深刻认识，这对于组合维度上的强健性会有非常好的基础。

二、近年来，陈一峰的投资集中度相比以往有所提升。

这或许跟他研究的深化、能力圈的积淀拓展相关。

同时，可能也与市场能够给予的机会有关。

一方面，如果当出现像2018年下半年急跌后，一大批股票估值都躺在地板上，自然是难得可以重仓的机会。

另一方面，如果市场可选的标的不多，那你可能会更集中在某些个股上。

在这次线上问答中，除了谈到自己的选股投研思路，陈一峰还详细分析了自己如何从产业视角、财务视角挑选正确的投资标的，以及如何管理股票、基金的组合，如何选择基金。

对于当下市场，陈一峰也详细阐述了对于消费、科技、医药、金融地产等板块的看法，以及当下A股、港股、美股的估值情况。

聪明投资者整理了精彩部分。（全文点此查看）

风格不是可以清晰预判的

关键是找到正确的标的

问：消费、科技等强势股经过上半年的一个持续看涨之后，近期有所走弱，而周期板块近期是有一个非常好的表现，你对此怎么看？分析一下内在原因。

陈一峰：关于风格，展开来讲是非常复杂的。

先举两个例子。

我们分析过去，中国，还有英美、日本市场，偏蓝筹类风格跟成长风格互相占优的一个情况。

从过往的情况来看，虽然中间小有反复，但过去的5年来讲，从全球角度综合来看，成长是明显占优的，成长领先价值的这个情况，持续这么长的时间，幅度上、细节上也能看到很多的踪迹。

大家可能会有一个疑问，我到底是应该顺着当下短期趋势？还是应该逆着这个趋势？

这个可能是一个错误的问题。

更应该去关注两点：

第一个，找到正确的标的，

第二个，有一个坦然平和的心态。

正确的标的，无论是在成长领域，还是周期领域，如果我们找到了一个合适标的，并且它的估值在大家还没有研究特别深刻的时候，无论（目前股价）表观怎么样，从中长期来看它可能都是便宜的，选择一个正确的标的，这是最关键的事情。

在很多时候，并不是简简单单通过比如PE或者PB的方式来看。

还有一点，风格的波动会受很多的影响。

无论是政策的引导，还是市场的变化、投资者偏好的变迁、股票自身短期增速的情况，但是为什么要强调平衡？

我们在投资的过程中要强调，去把握可控制的东西，风格的变化，坦率来讲，它并不是一个非常可以清晰去预判的东西，我们不妨直接从它的估值角度来讲。

也许一个东西它值一块钱，你觉得5毛钱的时候买进就已经非常划算了，它可能会跌到3毛钱，再进行反弹。

这个过程中，如果你想非常精确的把握节奏，是一种不太可能的一个事情。

这时候我们所需要做的，就是在5毛钱的时候可能就买入，3毛钱的时候可能买的更多，关键是我们要选择一个正确的标的，不要陷入价值陷阱。 

同样，一个非常好的股票，本来它值一块钱，它现在价格已经是两三块钱了，这个时候我们反而需要去关注它的风险。

我们要注意到自己判断的精确性，在进行风险和确定性的调整之后，我们仍然能够容忍它价格的上限，这些就是一个不停的循环过程。

产业视角关键是四个方面：

商业模式、竞争优势、竞争格局、产业成长空间

问：能不能谈一谈长期投资的理念，以及在投资过程中究竟怎么样做去管住爱申赎的手？

陈一峰：我们的投资逻辑是非常简单的，用最传统的话来讲，选择便宜的好公司。

这个投资逻辑在价值精选最开始的招募说明书中，就非常清晰的阐明过，当然，在这些年中也会有不停的优化。

如果用一句话来诠释，就是好的公司、好的价格，你仔细的研究买入并持有，最后获得一个合理的回报，这是个大概率事件。当然，短期的波动肯定是不可避免的。

投资最核心的，还是去把握一家企业它的本质。

一个公司无论是因为管理人，还是因为契机和环境，它获得一段时间的壁垒，通过壁垒以及大家的努力，它能够获得一个超越社会平均的回报，这种好公司是非常稀缺的，我们希望能够把握住这种优秀的机会。

再来拆分说一下，一个是产业的视角，一个是财务的视角。

每一个股票投资者都应该是一个产业经济学者，也应该是一个财务分析专家。

从产业视角来看，非常关键的是我们经常提到的4个方面，商业模式、竞争优势、竞争格局、产业成长空间。

首先是商业模式。

实际上，大家可以看得到两门不同的生意，有的貌似就是躺着能赚钱，有的会有一个平均的收益率，而且波动可能很大。

商业模式有时候决定很大的部分，商业模式拆分可能有很多的细节，我们这边就不再展开了。

但是理解一个公司、一个行业是怎么赚钱的，这门生意的商道是什么，这个事情是非常关键的，这是商业模式的部分。还有关于竞争优势、竞争格局的部分也是非常关键的。

第二个就是企业的竞争优势。

在产业上，你可能抓住一些市场的机遇，无论是发现需求的爆发，或者是你发现一个供给的短期缺失，抓住一些机会，但其实在这么充分的市场竞争环境中，你的优势可能很快就耗散了。

一个企业在中长期能够获得相对于行业的一个超额收益，很大程度上还是基于它的竞争优势。

这个竞争优势可能有很多方面，可能是规模范围经济，或者是先发、后发优势，或者是因为创新引导的一个优势，或者是因为管理层孜孜不倦的开拓和追求。

竞争优势实际上是我们关注一个企业是否优秀的最本质的东西。

其次，我们还是要关注一下竞争格局。

有一句话叫做“既生瑜，何生亮”。

有时候产业的发展是有一定程度的路径依赖，你这个行业有时就是能够，很巧地形成独占的情况或者是寡头垄断。

这个事情跟盈利模式还要有一定的结合，因为有的行业就是容易形成比较好的竞争格局，马太效应非常明显。

有的行业长期来讲，就会非常的惨烈，经常会有人加入竞争，它的 CR5、CR10 的集中度就非常难以提升。所以竞争格局变迁的分析也是非常关键的。

最后一个就是产业发展空间，换一个角度来讲叫做产业生命周期的分析，也是非常关键的。

这就像人一样，从萌生，发展，高速增长，到一个高原的平台期，再到逐渐的衰退。

一个产业在各个阶段的活力是完全不一样的，在最早期可能爆发力非常强，但产业的霸主是不是这条技术路线其实并不明确。

在高速发展期，龙头可能已经明确了，并且优秀企业的战斗力是非常强的。

在平台期，龙头的地位是最难以打破的，但是这个时候它获得成长的难度也是非常高的。

衰退期，很多时候我们发现，它早期需求的无尽拓展动力没有了，在供给的这个阶段，能够通过供给的调整，获得一个非常好的供给格局也没有了，有的是一望无际的下滑，这个时候，可能有再大的努力也没有办法了。

当然企业可能有不同的产业阶段，它可能会跨越产业的兴衰，获得新的一门生意，但是过程是非常不容易的。

这个其实就是产业的视角。

财务视角

要注意投入资本回报率和现金流

财务的视角也是非常关键的。大家需要非常注意投入资本回报率，还有现金流的情况。

大家做任何的一个生意，甚至是存款，都是会考虑投入回报的。

比如说理财可能3~4个点的收益，大家就想自己是本金放进去，让渡了一定的高效使用资金的可能性，但是获得了一个非常稳健的回报。

甚至是，大家如果去做一些非常高风险的产业类投资，其实都是在风险和收益的二维空间下，一个投入资本回报率的衡量。

如果一个生意承担了一定的风险，但没有获得一个相应回报，实际上就相当于，投资这个生意的价值不是最高的，这点是需要注意的。

关于投入资本回报率，我们可以有很多的方式去诠释，ROE、ROIC，但我们需要强调的是，大家通过这个方式，它只是一个工具，用来看穿背后产业的本能。

比如说ROE，如果我们分拆的话，小分拆是3个指标，大分拆是5个指标，每个都代表着一个企业模式的不同，以及它在其中做的优秀程度不同。

还有一个我希望大家了解，无论是去投资理财产品，还是进行房产的投资，最终它会有一个现金流实现的过程。

因此，我们去投资企业也要非常关注，企业在现金流角度上的体现。

希望大家不要去投资某个企业，它投了非常多的资本支出，但换来的是一些过时的库存或者过时的固定资产。

到最后还是竹篮打水一场空，你只是获得了一个表观的财务统计过程里的数字，它可能会是有阶段性市场表现的一个过山车，但并没有伴随企业获得真正的现金回报。

因此大家还是需要非常重视财务上的资本回报率和现金流，这是我们在选股层面上一个非常关键的地方。

组合管理的四个要素

除了选股这个层面，组合的管理也是非常关键的一个部分。

我们怎么样才能够持有一个股票或者一个基金时间更长？

在组合管理上，比如大家选择好几个基金以及持有多久，这也相当于是组合管理，在这个维度上也有一些小的技巧，我们觉得非常关键。

第一个就是要有比较广泛的认识。

就像我们选择股票一样，大家不要只是对一个股票从非常狭窄的角度有非常深刻的认识，因为市场整体上还是有一定全天候的要求。

比如说大家投资基金的时候，有时候会觉得债券可能有比较好的机会，有的时候可能是股票基金有比较好的机会，股票型基金的风格可能也会有很多的轮换表现。

我们在股票投资上也是，在周期、在成长、在消费类的这些角度上，如果你有一个比较好的、多元化的深刻认识，那对于你组合维度上的强健性会有非常好的帮助。

这点还是非常关键的，大家要做好选股的功课，但是最好不要只在一个点上非常谨慎。

有的时候你可能忍不住去追逐其他东西，或者你可能会看什么都是钉子，老是觉得这个方法、这个角度有问题，这相当于是广泛性的一个要求。

第二个就是能力圈的要求。

在投资上，大家做决定也要把它看成是个专业的事情，不要非常草率，非常快速的去投资自己不太熟悉的一个领域。

因为对于一个生意的理解，是需要非常大的努力和长时间的积累。

静态上，去接受自己的能力圈，动态上，我们去不断地扩大自己的能力圈，这才是一个非常好的方式。

我们自己的投资实际上就是我们认知的变现，大家不可能在自己不熟悉的事情上赚钱。

我只靠运气去获得收益，是不可能持续的。

因此坚守能力圈是一个非常关键的事情，但动态的话，大家也要去不断地努力学习，去拓展自己的能力圈。

第三个，时机的把握还是非常关键的。

大家还是尽量去淡化一下择时，这跟心态有关，也跟对这个事情的认知有关系。

就像巴菲特所说的，除了最便宜和最贵的5%的时间，市场特别上如果有一些优秀的股票，你说它是贵还是便宜呢？

更容易去判断的是，这个公司是不是好的，以及它会不会变得更好。

除了最贵和最便宜的时间，大家最好还是把精力放在选股和选基金上。

选择一个好的东西，风风雨雨也只在最极端的时候做一些相应的调整，这样在时机选择上的效率是最高的，也经过了非常长期的历史证明。

同时还想提醒大家，最好是有一个比较低的换手率。

如果选择一家公司、认清楚一个事情是非常非常难的话，我们通过自己的能力圈，好不容易去选择了好的一个结论，如果非常高频地去变化，这自身也是矛盾的，它不是一个自洽的结论。

就像巴菲特所说的，他认为只要有20个标的就可以了，很多时候都是在忙忙碌碌地做无用功。

如果我们不停地换来换去，而且常常而言，经过金融工作的分析，其实是耽误事情。大家就把精力放在选择好的东西，然后低频地去操作，就是静静的去等待一个价值实现，这样可能是一个比较好的过程。

估值当下肯定还是可为的市场

但部分公司确实高估了

问：对当前市场怎么看？针对当前市场的投资策略是怎样的？

陈一峰：首先来讲对于市场的看法，我们整体把握的方式还是刚才那两个维度，第一个就是选股维度，第二个就是组合的维度。

有时候问到别人市场观点的时候，可能会讲很多宏观和策略的东西，但是我们一直觉得投资非常注重的是两个角度，一个是，我们要去把握可知性的东西，一个是，我们要把握重要性的东西。

宏观策略可知性是比较不容易的，

第一个就是，我们并不知道他们怎么去发展；

第二个，有时候次要因素可能起主要作用；

第三个，这个因素怎么去作用市场，我们也并不知道。

比如说大家可以想象一下，如果咱们在年初的时候知道有这么一次疫情，在年初早早的躲起来，大家真的会比这么一路投资下来会更好吗？

今年其实是过去这么多年以来，收益非常重要的一年。

先说说比较简单的估值。

估值整体来讲，因为年初一是因为国内疫情，一是因为国际性因素导致两个低点，形成了比较好的买点。

当下如果从全局角度上来讲，市场的估值是比较正常的，但是从内部的结构上来讲，就比较复杂。

而且这个复杂，不仅简简单单是说大股票对于小股票，或者是成长对于价值，或者是某个行业对于其他行业，它是一个比较复杂的情况。

刚才说的那两几个因子，我们不能说谁就明显比另外一个因子有效。

现在还是进入了一个比较细腻的选股的过程，估值当下肯定还是可为的市场。

极小部分里行业里面的部分公司，如果从时间角度来看，大家可能确实高估它们了，我们算出来的年化收益率已经不是很明显了，现在也许已经出现了未来5年10年后，可能是横盘的公司。

但是现在也有一些公司，它的估值部分是因为它的产业发展的机遇，这才是我们做这个事情，觉得最振奋人心的事情。

选股的维度上还是大有可为的。

经历了一季度的业绩休克，二季度已经有比较好的恢复。

虽然我们并不能预期一个过度良好的产业环境，如果我们从产业的分析来讲，未来5~10年中国的产业发展环境还是不错的，大家不要用一个泡沫化心态对去应对它，就会觉得当下真的不错。

还有一个事情我们也重申过多次了，大家要非常注意的一个事情，就是优秀企业超越行业的崛起。

过去5年，我们中国的72个产业部门，如果看它 C4的集中度，从百分之二十几提高到了百分之三十几。

但是如果我们跟欧洲、日本、美国它们C4 70%的平均集中度来看，是差异很大的。

优秀的企业无论在产业上，市场占有率，利润率，它会有非常明显的表现。

从财务角度上来讲，我们很可能会发现，如果我们把一个行业里面的公司分成最优秀的公司、比较二流的一些公司，其他芸芸众生这三类。

如果我们看10年的角度来讲，这三者的差异可能会非常大的。

前两者跟第三者的差异，历史上大家感受可能会比较深。如果从一个长期角度来讲，第一类和第二类的差异，未来可能也会比大家想象的要大一些。

结合这两种，这个角度上来讲，优秀公司可能更会去值得重视，选择它们跟随其一起成长是非常重要的一个事情。

美股重要的公司中期还是比较健康的

美股如果导致A股港股波动，会带来非常好的时机

问：美股能够持续上涨的概念和逻辑是什么？接下来美股走势对A股以及港股市场可能会有怎样的影响？

陈一峰：巴菲特一直关注这个指数，市值比GDP总额，是资本市场的一个整体的资本化率，这个比值能够在一定程度上，从趋势上或者从一个角度上，做出一个市场到底是健康、泡沫还是低估的判断。

我想先补充一下中国的数据，再讲从国外的映射。

中国来讲，这个数据口径有非常多的维度。

因为只是考虑A股上市公司，这个数据是比较低的，我们可能处在一个非常健康、偏低估的状态，考虑到我们还有很多优秀的公司在港股、美股上市，综合考虑总的资本化率，中国的情况也不高估，是一个正常可为的状态。

美股这个数据就有点复杂，它会好像显得高了一些。

如果你进行适应性的解释也是可以的，因为确实美股有部分公司增长是不错的，有些公司在全球的产业地位也依然在增强，并且整个全球流动性的水平，或者说现金的机会成本是非常低的，并且在可见的未来可能都不会发生优化。 

因此我们不敢妄自揣测美股的资本化率，因为经济的增速是比较容易去预测的，资本化率这个变化，更多反映的就是资本市场的波动变化，我们不敢去妄自揣测。

但是整体来讲，在当下这个状态，美股重要的公司至少在中期以下的角度来讲，还是比较健康的。

映射到A股来讲，如果它的波动带来港股和A股的波动，常常会带来非常好的时机。

我们并没有美股公司在估值和产业上的一些问题，但是我们也依然被波动了，这种机会在历史上已经被大家大量利用了，这是一个比较好的投资时机。

如果我们看港股和A股很多公司的估值，特别是港股，真的是不错的。

我们从自下而上的角度来讲，A股和港股，特别是港股确实有一批公司价值是非常强的，并且它的抗脆弱的能力是非常高的，去把握这些公司，反而比较容易获得一个合理的回报。

去预测它们那边会怎么波动，波动会怎么影响市场，怎么影响我们，要想高频的多次判断正确，这个反而是不可完成的任务。

热门是在不停变化的

金融地产有它价值实现的规律

问：你是以价值投资的风格来著称，并且也是很擅长低估值的投资，但是目前低估值像地产、金融近一段时间有可能表现也一般，后续会不会继续以此为方向，还是会转向？

陈一峰：热门是不停在变化的。

我们刚才也说到有很多的契机，偏财务的、包括短期的增速，偏宏观也包括现在产业发展阶段政策支持的情况、全球供给和需求变迁的情况等等，这些都是有迹可循的，会形成一些容易出现的趋势性方向。

但还是用另外一个维度来讲更好，就是这个公司中长期的价值到底如何？它当下的估值如何？

这是更纯粹的、更简单的一个标准。

首先，我们先把刚才热门这个事情摘掉，如果它有价值，它肯定会停在价值上，如果它过于热门，它肯定在估值上会出现不当。

刚才也提到了金融地产这个事情，我们也想再说一下，我们需要去多理解一些周期成长类的行业、以及一些深度周期类的企业，在产业上我们就能对它比较。

比如说，我们自己有一份资产，资本市场是关闭的，我们去进行产业投资，到底是投谁？

肯定不是看这个PE是3倍，那个PE是20倍，肯定这个就好，那个就不好，肯定不是的。

我们也肯定不是说这个产业是未来方向，那个发展已经到了平稳期了，那么一定是这个能高速增长的好。

在这个过程中，你就可以跨成长和跨价值去进行分析了。

我们想更深化的去回答一下金融地产整体的投资价值。

这其实还是比较行业性的结论，它们再往下，还是会有很多具体标的个性化的不同。这块先不说，我们说说金融地产的生意以及它的周期性。

首先，无论是地产还是金融，金融我估计大家主要说的还是银行，都还有它自己的投资规律，无论是在自己产业运行的规律上，还是在周期的维度上，都有自己价值实现的规律。

从产业上来讲，比如说我们拿银行这个角度来讲，或者拿地产这个角度来讲，整体来说，它们中长期的ROE水平还是挺有竞争力的状态。

虽然二者都面临着慢慢下降的压力，但二者的初始状态还是挺高的，而且下降的程度也是比较缓慢的，并且这个事情是具有周期性。

抛开其中阿尔法的部分，优秀的公司在它们各自重要的一些维度上，比如说像地产的****的融资条件，像新模式的拓展；

银行对公对私的一些领域，它自己控制的精细度以及它的队伍，无论是高层还是中层的熟练程度，这些都会导致未来阿尔法部分的不同。

当下来讲，考虑到这么低的估值所带来的风险补偿，一个比较简单的结论就是，大家在未来很长的时间（可以）去重视这类的公司。

只不过大家在细节的分析上，无论是从产业的背景、公司阿尔法的部分、它们价值实现的规律、在漫长等待中的组合控制、以及心态的控制，这些方面要想得更为清楚。

可能最后会发现，这二者也是未来价值体现、是我们获得一个比较高的复合回报率中非常重要的部分。

编辑：慧羊羊

主编：六  里