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如何在小赛道跑出大市值？

作 者丨郭海惟

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图片：网络、图虫创意

仅用十余年，桃李这家由退休教师创立的小面包坊，就摘取了“中国面包第一股”的桂冠。

前半生平平无奇的吴志刚，为何能在退休后，创立一家市值最高达400多亿的企业？

上世纪80年代，不少国人吃上第一口面包时，东北人已经啃了整整一百年。

面包大规模传入中国始于清末，外国冒险家们带着坚船利炮闯入中国，从东南、东北两个方向向内陆延伸。

东北长期受到俄日的影响，在面包产业上很早就独树一帜。

19世纪后期，秋林大列巴开始风靡，成为几代哈尔滨人的共同记忆，并被追溯为中国本地面包的鼻祖。

如果中国面包业一定要诞生一个本土豪强，那么，东北是最有力的竞争者。

但改革开放后，东北面包市场尽管潜量巨大，竞争却远不如南方沿海那般激烈。

在广东，香港老字号嘉顿早在1985年，便在东莞开出第一家大陆分厂，并于1995年进军江浙；另外两家食品巨头达利、盼盼，则分别于1989年、1996年在福建成立。

当竞争对手在“关内”逐鹿时，1995年初生的桃李，还在东北默默地沉淀力量。

面包业大体可分为两种商业模式：一是“中央工厂+批发”，一是连锁面包房。

桃李初创之时，面包房是新鲜面包的绝对领导者，而批发模式主要做长保质期的糕饼产品。两者井水不犯河水。

但吴志刚并不认同这种非此即彼的格局，他要为一个全新的商业模式打开大门——批发短保面包。

所谓“短保”，是指保质期在30天以内的产品。相比“长保”和新鲜面包，短保面包兼具更新鲜的口感和中等长的保质期，食用更健康。

在当时，这绝对是一个反常识的创新。

稍微有零售常识的人都知道，批发商对产品保质期极度敏感。同样的产品，半期库存的市场价格往往远低于新日期。厂商为了打消批发商的顾虑，更是绞尽脑汁延长保质期。

但吴志刚决定逆天而行，直接将产品保质期砍到5-7天。

吴志刚之所以敢走这步险棋，首先是看到了巨大的零售流量。

当时的中国，零售业算得上是顶级风口。

1990年，中国社会商品零售总额仅为8255亿。到2000年，这个数字变成了34153亿，10年翻了4.1倍。

数字背后，是巨大的人、钱、物的流量。

当时没有电子商务，增量自然全部都落入了高速发展的线下渠道。国内的线下零售巨头，如物美、沃尔玛、家乐福、大润发、苏宁、国美等，都是在这一时期快速进场并发展起来的。

一边是手握海量流量的零售商，一边是规模可观的新鲜面包市场，两者竟然就这样擦肩而过了。由于没有专业的新鲜面包品牌，大超市往往内部自建一个面包房；中小商超，则干脆放弃了这点生意。

对吴志刚来说，其可叹程度堪比近期的千岛湖泄洪。

其次，连锁面包房的商业模式太重。

青年时，吴志刚是毛主席的“铁粉”，大儿子出生时，他就取名“学东”，并清楚知道以小博大时要“在运动战中歼灭敌人”的斗争哲学。

面包房需要投入大额固定成本、高昂人力成本，以及很长的产品线。对于一名退休教师来说，要实现快速扩张，这都是不可负荷之重。

以元祖食品为例，2019年公司门店数超648家，租金开支1.73亿、总人工成本4.27亿、水电与办公费用3723万。即使不算广告与资产折旧，店均年沉没成本就接近100万。

直到目前，中国市场依然还没有走出一家面包房巨头。

据东方证券2019年统计，头部品牌好利来门店数“近千家”，面包新语、元祖分别以792家、648家名列二三。

相比超1万家的绝味鸭脖、超4300家的星巴克，乃至672座县级以上城市，面包房的数量还远远不够。

回头看，搭上渠道顺风车的桃李，的确抄了一个近道。

1995年，吴志刚正式进入面包行业，并创立品牌“桃李”。

这是一个颇有意思的名字。

“桃李”，自古有青春年少之意，且桃李甘甜可口，完美地对应了主打“新鲜”的产品定位。不过在当代语境中，“桃李”更多代表老师辛勤栽培的学生，象征着百年树人的硕果。

据流通领域资深从业人士向华商韬略反馈，不少零售店和经销商老板都听说过桃李背后的故事，知道这个品牌是大学老师创立的。无形之中，增加了品牌的故事性和营商信用。

当然，这是后话。桃李在进入零售渠道之前，最大的挑战还是解决短保产品的效率问题。

由于桃李选择走批发渠道，决定了只能选择大众普遍接受的价格区域。

但产品保质期短，意味着从生产、营销、物流配送，多个环节的容错空间都非常小。稍有不慎，一批货就会货值大跌甚至清零。

但桃李的精密之处在于，它在效率问题上提供了整体最优解。

首先，桃李的渠道体系建设紧密围绕工厂规划展开。

同一时期，友商的做法是将短保、长保业务同时推进，恨不得一次性将货出向全国。但桃李的渠道体系紧密围绕着工厂覆盖半径进行布局，专注于短保面包战略。通过降低配送半径，来提升网点配送的灵敏度。

桃李的工厂，则按照“白+黑”两班倒模式进行生产：白天按照销售端的预估量生产，晚上则集中生产实际订单与预估量的差额。两批产品，都必须在次日早上6点前上货，以最大化利用早高峰的销售峰值时间段。

这种对效率的追求，反映到成本上，就是高昂的物流费用。2019年，桃李配送费高达7.1亿，占总销售费用的57%。

其次，桃李压缩产品数量，大胆采用爆品战略。

据桃李2019年报，公司“在面包的细分品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模”。

在选品策略上，桃李更偏爱改良那些已被市场充分检验、接受度高的大众品类。通过减少线下核心SKU，桃李大幅降低了原料采购、生产工艺、研发投入、网点配送等成本。

尤其在发展早期，即便市场情况出现变化，桃李也能快速实现二次调配和商品促销，极大地规避掉销售的规划成本。

据开源证券研报，桃李醇熟、天然酵母等多个明星单品年收入贡献超10%。

在品牌投入策略上，桃李战略性放弃了开放媒体阵地，将销售费用悉数投入到渠道营销中。2019年，桃李的“广告及宣传费用”仅为4700万，占总营收的0.8%。其董秘在上证e互动中表示，“公司的广告策略一直都是店面陈列广告”。

在此基础上，桃李正推动一连串产能扩张。

2019年11月12日，武汉桃李2万吨产能的一期工程正式投产。这是个微妙的时间点，两个月后的武汉市民，因此得以安稳居家、疯狂囤货。

2020年2月，2.12万吨产能的山东桃李项目投产；此外，桃李在沈阳、江苏、浙江合计10万吨以上产能基地也正在同步推进。

这样的体系化运作，使桃李面包的单价成功压缩到9.9元以下，既实现了高性价比，又为渠道和品牌留足了利润空间，最终让桃李面包进入寻常百姓家。

2019年，桃李营收规模达56亿，净利润6.8亿；2020年一季度，疫情下的桃李更实现净利润1.94亿，暴涨60%。

2019年4月，84岁的吴志刚正式从桃李面包退休。小儿子吴学亮与次子吴学群作为搭档接班，分任董事长、总经理。

近几年，桃李增速逐渐显示出疲态。营收增速从高峰时的28.95%，连续三年下滑至16.77%；净利润增长相比更慢，拖累净利润率三年下滑了1个点。

从区域市场来看，桃李在2015年后注册的19个地区子公司中（剔除沈阳），2019年全部录得亏损，其中福建市场亏损超过千万，深圳、江苏分别亏损500万、800万。华中由于新建基地，成为唯一的负毛利地区。

2018年，桃李在经营了近20年的上海市场首次录得123万亏损；2019年，亏损更扩大至1268万。

桃李折戟头部市场，让不少投资者为其后劲捏一把汗，同时显示出，桃李的传统打法遭遇到挑战。

在渠道端，由于线上渠道凶猛、线下新零售革命、渠道碎片化的大趋势，传统商超风头不再。大润发、家乐福、麦德龙、百佳等头部企业，纷纷卖身套现。曾经的外资零售第一品牌家乐福，作价60亿元委身苏宁，甚至不足桃李市值的16%。

由于桃李深度绑定终端渠道，缺乏与消费者的直接沟通，必然会受到流量见顶甚至下滑的拖累。

产品策略上，桃李高性价比走量的打法，使其失去了品质升级的高端客户，难以进入高毛利的消费场景。

桃李集中于区域市场的深耕，又错过了全国性品牌投放的最佳窗口期，导致空白市场对桃李的品牌认知偏低。这意味着桃李在新区域，需要从0开始建立知名度、美誉度，使得在新市场实现盈利难度不小。

更令外界担心的，是其企业家族化的治理体系。

2015年，桃李登陆上交所时，家族企业特征成为一大争议。

董事会中，除了吴志刚的三个儿子、夫人盛雅莉把持四个席位外，其直系、旁系亲属也纷纷参与公司经营。

以吴志刚的弟弟吴志道家为例，招股说明书显示，吴志道为公司人力资源部经理，妻子盛雅萍（盛雅莉的姐姐）与其子女吴学锋、吴静怡，分别为上海公司的法人、营销部经理和前任会计。

至少有31名高管及近亲当时或曾经持有过股份。据《时代周报》计算，IPO前吴志刚家族的持股比例高达96.77%。

如今，吴志刚家族持股比例约为67.84%，以8月14日桃李面包394.6亿的总市值计算，家族持股市值达267亿。

在市场经济早期，由于职业经理人良莠不齐、产权保护混乱等原因，家族模式确实能降低内部管理成本，助力企业发展。

但随着时代发展，家族企业往往导致职业经理人上升困难，难以吸引和留住优秀人才。

如今，桃李管理层逐渐老化，董事会5人的平均年龄已达59岁。

然而桃李“内忧”尚未有定论，“外患”已经汹涌而至。

桃李面包的示范效应，惹得国内外巨头开始入场。

全球第一大烘焙巨头宾堡，2018年收购曼可顿后，已一跃成为中国仅次于桃李的第二大面包供应商。早在1945年，宾堡就利用“中央工厂+批发”模式，走出墨西哥开始全球扩张，如今已成长为千亿营收的行业巨头。

中国最大的本土食品企业达利，也在2018年发布短保品牌美焙辰。达利意味深长地选择了总部福建与桃李的大后方东北两地首发，以更低的价格狙击桃李。

▲宾堡和达利在价格上夹击桃李

相比于强劲的挑战者，桃李的战线显得过短了。据2019年财报，“面包+糕点”的营收占比高达97.9%。

航母级的对手，往往利用多品类、立体渠道等纵深优势，在渠道进货政策与组合促销等打法上拖住桃李。一场恶战已经开打。

全国扩张压力和巨头入场，让桃李的渠道费用快速增长。

据2019年财报，桃李的门店费用投入达1.33亿，同比增幅超过62%，远超营收和销售费用增速。

据东兴证券研报，中国大陆人均面包消费量仅为日本的24%、香港的18%；市场规模仅有463亿，存在极大的增长空间。

可以肯定的是，中国面包市场未来很可能成为千亿级消费赛道。

而凭借独特的市场洞察、强悍的团队执行，桃李已经获得领头羊的先发地位，占据10%的市场份额。但其目前仅有56亿的营收，与宾堡等动辄千亿的烘焙巨头相比，还有非常大差距。

未来20年，中国中产阶级人数将达到8亿，约为欧洲人口总和。中国市场，必将孕育出千亿级的烘焙巨头。

中国的伟大复兴，注定是一辆风驰电掣的经济快车。未来的面包行业鹿死谁手，故事还远没有到盖棺定论的时刻。

1、开源证券，《桃李面包：强供应链构筑护城河，短保龙头全国化扩张进行时》2020年4月

2、《桃李面包天天吃，你知道背后的供应链是如何运作的吗？》硬气韭菜Leek

3、《沈阳桃李面包股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》

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THE END

出品人：毕亚军

主编：毕亚军  责编：周怡 熊剑辉

美编：刘彦潮  运营：方乐迪  张婵  倪晨

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