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作者：Eastland

2020年5月19日（北京时间），$百度(BIDU)$ 发布了2020年Q1未经审计财报。受疫情影响，Q1营收225亿美元、同比下降6.5%，但好于分析师预期。财报发布后，百度在盘后交易中涨幅超过8%。

大搜贡献首次低于60%

1）营收超预期

2019年Q1、Q2营收同比增速分别为15.4%和1.4%。Q3营收280.8亿，同比下降0.4%（剔除已剥离业务）。Q4营收289亿、同比增长6.2%，重回到上升通道。但受疫情影响，2020年Q1营收同比下降6.5%。

分析师对百度2020年Q1营收预测均值为222亿，最悲观者认为将下降13%。过往四个季度，百度三次超过分析师预期，一次符合预期。

3月份新冠疫情得到初步控制后，百度APP日活用户增至2.22亿、同比增长28%；搜索数量、应用时长分别增长45%、51%，为迎接中国经济全面“重启”抢占了比较的有利地形。

2）大搜贡献进一步下降

百度将营收分为两大块——“线上营销”及“其它收入”。“线上营销”即广告收入，主要来自大搜及爱奇艺，“其它收入”包括爱奇艺会员费、百度云等。

近年百度线上营销收入（即广告费）占比下降，收入多元化趋势明显：2016年Q1，广告收入占总营收的94%；2018年、2019年、2020年Q1，广告收入占比分别降至82%、72%、63%。

2020年Q1，百度“其它收入”达83亿，同比增长28.4%，爱奇艺付费会员业务是主要因素。截至2020年3月31日，爱奇艺付费会员人数接近1.2亿。

2015年百度营收中约有是95%来自大搜业务的广告收入。2019年大搜、爱奇艺广告收入分别为699亿和83亿，合计占总营收的72.7%，其中大搜业务占比65%。2020年 Q1，爱奇艺会员、广告收入分别为46.3亿、15.4亿。剔除爱奇艺广告收入，百度大搜在营收中的占比首次跌破60%，约为56%。

随着爱奇艺会员和云服务收入的增长和智能硬件、自动驾驶等业务的崛起，百度对大搜业务的依赖将持续下降。

学会过“紧日子”

1)毛利润触底

随着毛利润率高的大搜业务在营收中占比下降，百度整体毛利润率亦震荡下行。观察发现毛利润率低谷出现在每年Q1。2018年Q1、2019年Q1，毛利润率分别为52.6%、38.5%。2020年Q1更跌至34.9%。

2020年Q1百度毛利润下跌的姿势有些“突兀”，看来疫情对毛利润的影响大于营收。

2）压缩费用

2019年Q1，毛利润跌破100亿、到93亿，费用合计102亿，破天荒地出现9.4亿经营亏损。

随后三个季度，百度在保持研发投入同时，着力压缩市场及行政费用。2019年Q4，研发费用增加5.9亿、市场及行政费用减少21.1亿，经营利润达46.55亿。

2020年Q1，毛利润同比减少14.2亿，市场费用减少22亿，研发费用逆势增加2.8亿，费用率总体下降，经营亏损4.4亿，比2019年Q1少亏个5亿。

将图中数据全换成百分数，看得更明白：毛利润率从2018年Q1的53%到2019年Q1的38%，下降15个百分点。期间，市场及行政、研发费率合计上涨11个百分点，结果出现3.9%的经营亏损。2020年Q1，毛利润率再跌3个百分点，费用率下降合计下降5个百分点，经营亏损率降到1.9%。

当年躺着挣钱，每在都是“阳水灿烂的日子”，如今的百度居然学习压缩费用、过紧日子。

3)研发投入和自由现金流

有两点值得注意，一是研发投入力度不减；二是核心业务自由现金流保持健康。

2018年Q1，百度毛利润11亿，研发投入33亿，占营收的15.8%，相当于毛利润的30%；2020年Q1，百度毛利润降到79亿，研发投入44亿，占营收的19.7%，相当于毛利润的56%！

除2019年Q1，百度核心业务（即剔除爱奇艺）自流现金流（净利润减资本性投入）始终为正。

过往四个季度，百度自现金流合计达227亿，其中2020年Q1为23亿。

自由现金流充裕公司生存无虞，研发投入不减未来就值得期待。

价值洼地

3月下旬，百度股价一度跌至82美元，随后迅速回升到100美元一线。5月18日（Q1业绩发布前），股价上涨7.74%。收盘后又涨8%，达到116美元。

目前百度空头回补天数为1.13天，为中概股中最低，阿里、网易、京东分别为1.58天、1.67天、1.72天都不算高，说明资本市场对主流中概股的态度是“利空出尽”（拼多多空头回补天数为4.49天）。

按5月18日收盘价，拼多多市值相当于过往四季度的18.8倍、净资产的22.5倍。百度市销率、市净率分别为2.5倍、净资产的1.5倍，头部互联网公司估值低至这个水平可谓“价值洼地”。