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    长期坚持做正确的事，反映了公司管理层是有长期主义精神的，而这是长牛的必要条件。

01 不仅是特斯拉概念

三花智控（002050.SZ）近6个月股价上涨70%，股价快速创新高最重要的原因是特斯拉概念。

三花智控作为特斯拉(TSLA.US)热管理系统的核心供应商，为Model X、Model S提供电子膨胀阀、水冷板、油冷器及油泵，为Model 3提供独家供应7个热管理零件项目。因此三花智控随着特斯拉股价创新高而快速上涨也不足为奇。

不过从收入贡献上来说，特斯拉订单对超百亿营收的三花拉动作用其实有限，采用非常激进的估算方法，假设特斯拉的上海工厂全部50万辆/年的产能达产，三花智控为其100%配套热管理系统中的部分零部件，单车价值为2000元，则创造的收入为10亿元，对公司收入的弹性也在10%以内。在整个特斯拉产业链上，三花智控显然不属于收入弹性最大的标的。

图1：特斯拉主要国产供应商收入弹性 

资料来源：国信证券

如果我们把时间周期拉长了来看，三花智控于2005年6月份完成中小板上市，距今刚好15年的历史，而公司的股价（前复权）从不足1元持续上涨到22元，如果从上市持有至今，则年化的回报率高达惊人的27%。

显然，三花智控的长牛不仅仅是特斯拉龙头概念股这么简单，背后有着更多值得我们去深究的点。

图2：三花智控是长期牛股 

资料来源：Wind

02 多维度剖析

一、透过复杂的产品谱系看商业本质

正如前文所说，三花智控是一个长期大牛股，但实际上又是极其容易被人忽略，因为它的产品谱系繁琐，乍看起来根本没有吸引力。

根据公司的公告，“公司主营业务为生产销售制冷空调冰箱之元器件及部件、汽车空调及新能源车热管理之元器件及部件、咖啡机洗碗机洗衣机之元器件及部件。

制冷空调电器零部件业务主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件业务主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，广泛应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域。”

每一个产品理解起来都相当费劲，基本上为四大业务单元，几十种主要产品，给人一种天花板低的既视感。

图3：公司细分产品

要真实理解这个公司，我们需要重新梳理对三花智控的认知：

● 经营的本质就是“温控”，以热泵变频控制技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，专注于冷热转换、智能控制的环境热管理解决方案开发，只不过温控应用较多的领域是空调和汽车，且温控涉及的细分零部件种类繁多，导致看起来眼花缭乱。

● 公司发展战略的本质就是“专注领先”，专注是指坚持温控的专业化经营道路，而不随意外延扩张，领先体现在技术，这点可以从公司众多产品的市场占有率都高居全球第一可以得到验证，另外的是强如格力和美的，部分制冷核心零部件仍需要向三花采购。

图4：公司多个产品都是隐形冠军

资料来源： 公司资料

二、通过历史关口的抉择看公司治理

长期优秀的企业不在于多么高歌猛进，而在于靠自有的现金流实现内生增长，即使外延并购，也是谨慎决策，为了长期增长，而不是增厚短期的EPS。而长期坚持做正确的事情，反映了公司管理层是有长期主义精神的，而这是长牛的必要条件。

回到三花智控本身，公司尽管众多细分产品全球市占率第一，但是由于所处赛道的天然限制，必定会遭遇天花板问题。而公司通过历史的战略决策成功地一次次突破天花板。

● 1994-2001年，“师夷长技以制夷”，三花智控脱胎于这个赛道以前的王者，日本不二工机，股权剥离后成功实现“青出于蓝而胜于蓝”，同时公司也学习到日系企业把产品做到极致的“慢就是快”的文化。

● 2012年，三花并购亚威科，海外布局深化且业务多元化正式开启。

● 2015年，向控股母公司三花集团发行股份购买三花微通道100%股权，不同于部分公司喜欢向大股东输送利益，三花智控的风格是在体外培育优质相关资产后注入上市公司，三花微通道便是初例。

● 2017年，大股东正式将旗下培育多年汽车零部件业务在开花之前注入公司。这次举动不仅仅是业务深化，更是显著突破了成长天花板，三花汽零主要经营汽车的热管理业务，而近期广受追捧的新能源汽车使得这个赛道急速扩张。

根据中金公司的测算，中国市场2020/2025年电动车热管理市场规模分别可达114.2亿元/408.1亿元；全球市场2020/2025 年电动车热管理市场规模分别可达231.8亿元/821.1亿元。

图5：三花智控发展历程

资料来源： 公司资料，华泰证券

另外作为公司管理一个重要补充的判断点是看公司实控人对于股权的珍惜程度，张氏父子控制的三花集团是公司的大股东，2005年上市后持有三花智控的股份为36.7%，上市至今鲜有减持，主要因为业务发展进行增发后有所摊薄，截止2020年3月，三花集团仍持有公司29.8%的股份。

三、通过财务数据来验证成长属性

三花智控的盈利能力可谓是平平无奇，但出彩之处体现在稳定，最终成为长跑冠军。

如果研究三花智控的时候首先看到的是它的盈利能力，大概率会认为这是一个消费品公司，因为周期性很弱。在制造业中，尤其是三花智控海外收入占比常年高于50%，这种盈利能力的稳定性令人叹为观止。

尽管公司的ROE中枢只在15%左右，但是复利的力量，最终让它成为年化回报超过25%的大牛股。

图6：三花智控的盈利能力十分稳定

 资料来源：Wind

03 给市场的启示

经营一个公司，常常要面临一个两难的抉择。是短期快速增厚利润、讲一个好听的故事，得到一众人的追捧；还是选择可能短期的落寞、而实现看起来遥不可及的长期正确。

虽然绝大部分人都知道后者是正道，但更多的A股上市公司倾向于前者，毕竟长期的坚守是反人性的。

近期，随着A股机构化，价值投资在股价上的话语权越来越大，我们看到长期坚守的公司获得更多的筹码认可，股价通过拔估值屡创新高，比如三花智控、恒立液压、汇川技术、立讯精密等等。

回到问题的本质，不管是对于公司的经营管理者，还是投资者，收益的来源本质是价值，而价值绝大部分又来自于业务长期的成长。

短期做高EPS只能称之为增长，这个也是A股过去最喜欢听的故事，所谓的“边际思维”，其实实现短期业绩增厚并不难；而只有多个短期有质量的增长形成叠加，才能最终脱胎为成长，而三花智控的成功之路，就是一个绝好的范例，告诉我们一个公司要成为长跑冠军，就必须要有长期主义精神。

落到投资上，这也完美地映射到了一句老话上；“市场上只有两种人，胆子大的和活的久的”。