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上周五花花分享了上篇 《斯文森VS巴菲特：真正的投资大师（上）》 https://www.laohu8.com/post/934487365，了解了这两位大师的投资业绩及投资理念的异同。今天来看下篇，看看大神对普通投资者们有何建议？  $老虎中美互联网巨头ETF(TTTN)$ 

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无法复制的投资奇迹

诚然市场对巴菲特的投资，对斯文森开创的“耶鲁模式”研究得很透彻。巴菲特的每场演讲、每次出镜、讲的每句话，伯克希尔投资组合的任何披露变动都会第一时间地被媒体报道与传播。斯文森更是受机构投资者的追捧，在同行和竞争对手中享有极高的声望。

然而要复制他们的投资业绩却不是那么容易做到。第一是因为优秀的投资能力是稀缺的，第二是模式优势的不可复制性。

1. 稀缺的投资能力

巴菲特有超高的选股技能，市面上总结了其核心重仓股的共同特征：(1) 产品需求永无止境的快速消费品公司；(2)买大（所在行业的超级龙头）不买小、卖老不买新、买垄断不买竞争；(3)买简（业务容易看得懂的）不买繁；(4)买轻（轻资产，资本回报率高的）不买重；(5)买每天都可以随时接触到的公司；(6)买上下游关系极其简单的公司。

用巴菲特的话说就是要有护城河、要有安全边际、要在其能力圈以内；满足于无期限持有能产生出令人满意的资产回报，管理层能够诚信，以及股价没有过高的公司。

选股只是第一步，巴菲特作为主动投资者 (activist investor)，当投资的公司内部出现问题时，由于持股比例高会进入董事会影响管理层决策。一流的投资者也是企业管理的一把好手，尽管巴菲特不是很喜欢这种角色。一旦解决完问题后，巴菲特就会退回幕后，交予真正的企业家打理。

再者伯克希尔是以保险为主业的运营性控股公司，不是一家法律意义上的投资公司。这一结构最直接的优势是不需要根据美国1940年投资公司税法真金白银地交账面收益增值税。对长期投资者来说，这几乎是一个无法比拟的优势。同时，这也许是巴菲特在投资未上市公司时，基本上要求绝对控股权的重要原因。取得了控股比例，在税法上就是运营公司。同时，控股权也在最大程度上保证了股东的利益不受侵犯。$伯克希尔(BRK.A)$ 

一般的普通投资者在选股技能上就很难升级，更别提后面两步。专业些的投资者有选股能力，但是进入公司董事会并指导公司运营对很多人来说也非能力所及。第三步，选择保险业作为投资平台，利用资金成本极低的保险浮存金，若没有雄厚的财力也是无法做到的。

复星国际（00656 hk）号称中国版的伯克希尔，是有一个投资平台，但是其投资的项目和伯克希尔还是无法相比的。上市12年，复星国际股价累计回报仅约37%。$复星国际(00656)$ 

2. 模式优势的不可复制性

耶鲁模式的成功是难以复制的。耶鲁模式的实施需要一系列先决条件，比如：

• 可以进行超长期的投资，除了提供耶鲁大学日常运营预算支出外，无外部客户的任何赎回压力;
• 资产组合始终有正现金流的支撑，如来自校友的源源不断的私人捐赠等；
• 耶鲁基金享有免税待遇，可以进行频繁地再平衡操作而不用顾及资本利得税对收益的负面影响；
• 耶鲁基金凭借其资金及品牌优势，可以雇佣到最佳的外部资产管理人;
• 斯文森与其唯一的客户(即耶鲁大学办公室投资委员会)拥有非常融洽的工作关系，管理团队稳定；
• 斯文森个人的超凡投资技巧及完整的投资体系。

除了美国同类别的高校捐赠基金外，耶鲁模式很难被其他机构复制。

尽管投资业绩难以复制，但对于有志于在投资界一展拳脚、专注于投资事业的专业投资者来说，学习斯文森的大类资产配置方法、巴菲特的价值投资对于投资内涵的了解、投资生涯的成长还是大有裨益的。

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对普通投资者的建议

两位大神深知主动投资需要具备各种投资分析技能，对于没有独特资源和技能的普通投资者，建议使用被动工具进行投资。

巴菲特先后多次推荐了指数基金：

早在1993年的时候，巴菲特就第一次向大家推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分的专业投资者。”

1996年的致股东信中再次提到：“如果让我提供一点心得给各位参考，我认为，大部分的投资者，不管是机构投资者还是个人投资者，投资股票最好的方式是直接去买手续费低廉的指数型基金，而且这样做的收益（在扣除相关费用后），应该可以轻易地击败市场上大部分的投资专家。”

在2003年的致股东信中：“那些收费非常低廉的指数基金，在产品设计上是非常适合投资者的，对于大多数想要投资股票的人来说，收费很低的指数基金是最理想的选择。”

2004年的致股东信中：“过去35年来，美国企业创造了优异的业绩，按理说股票投资者也应该相应取得优异的收益，只要大家以分散且低成本的方式投资所有美国企业即可分享其优异业绩，这通过投资指数基金就可以做到，但绝大多数投资者很少投资指数基金，结果他们投资股票的业绩大多只是平平而已，甚至亏得惨不忍睹。我认为主要有三个原因：第一，成本太高，投资者买入卖出过于频繁，或者费用支出过大；第二，投资决策是根据小道消息或市场潮流，而不是根据深思熟虑并且量化分析上市公司；第三，盲目追涨杀跌，在错误的时间进入或退出股市。”

2007年CNBC电视采访时：“对于绝大多数没有时间进行充分的个股调研的中小投资者，成本低廉的指数型共同基金或许是他们投资股市的最佳选择。”

2008年5月3日，Tim Ferriss在伯克希尔股东大会上向问巴菲特提问：“假设你只有30来岁,没有其它经济来源，只能靠一份全日制的工作来谋生，根本没有很多时间研究分析投资，但是你已经有笔储蓄足够维持一年半的生活开支，那么你攒的第一个100万将会如何投资？请告诉我们具体投资的资产种类和配置比例。”巴菲特回答：“我会把所有的钱都投资到一个低成本的追踪标准普尔500指数的指数基金,然后继续努力工作。”

2014年的致股东信中：“我对信托公司的要求非常简单：持有10%的现金购买短期政府债券，另外90%配置在低费率的标普500指数基金上。我相信遵守这个策略，信托的长期业绩会战胜大多数聘请了高费率管理人的投资者——无论是养老金、机构还是个人。”

2018年的致股东信中：“十年赌约”（注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个意料之外的投资教训。投资一个被动的标普500指数基金，长期来看会比绝大部分专业投资者获得更好的收益，无论这些投资者有着怎样的信誉和激励机制。

斯文森在其两本著作《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》(Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）中都提到了普通投资者应该选择低成本的被动投资工具。

“对于那些缺乏必要的资源进行主动投资的投资者，比较明智的方法是以被动的方式投资较广泛的可流通证券类别。投资领域竞争异常激烈，所以希望跑赢市场但又没有做足功课的投资者难免受到惩罚。在资源不足的情况下，理性的投资者应该选择低成本的被动投资工具。”（《机构投资的创新之路》）

《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》是斯文森专门为个人投资者写的。在他刚开始写时想告诉普通投资者，在耶鲁做的投资中，他们可以做什么。当他把各种投资工具看了看，像LBO、风险投资、房地产这些追求绝对回报的投资工具，普通投资者是难以获得的。在实际中，普通投资者没有高质量的投资工具，只有高成本的投资工具。最后斯文森不情愿地得出结论：“我没法告诉普通人我们在耶鲁校产基金里是怎么做的，这没意义；我只能告诉他们：用低成本的指数化投资工具作多元化投资。”

写在最后

“天不生仲尼，万古如长夜”。

巴菲特被誉为“奥马哈的先知”，斯文森被称作机构投资领域的巴菲特。两人都在自己坚守的领域取得了巨大的成就，非凡的投资业绩是最好的脚注。

斯文森放弃华尔街的高薪来到耶鲁执掌学校捐赠基金并且教书育人。斯文森培养出的人才不仅在耶鲁创造了佳绩，也向哈佛大学捐赠基金、希尔顿基金会、卡耐基基金会等重要投资机构输出了领导力量。

巴菲特几十年如一日般辛勤，每年精心撰写伯克希尔致股东信，文章不仅涉及投资和管理，还充满了他对人性贪念等弱点的批判，文风简洁又不失幽默，广为传阅。信徒遍布全球，每年伯克希尔股东大会被称为奥马哈朝圣之旅。

他们是“兼济天下”的典范：把在成功的投资生涯中探索出的投资模式、投资哲学倾囊相授，对投资业界存在的损害投资者利益问题进行不留情面地剖析与痛斥，真诚地向普通投资者推介低成本的被动投资工具。

虽然两者的投资理念不尽相同，但都以极大的个人魅力和出色的投资能力，像磁铁一样吸引着周围的人。

而作为普罗大众中一枚默默无闻的投资者，虽难以复制他们的投资奇迹，但可以学习他们的投资理念，结合自身禀赋，找到合适自己的投资方式。

参考资料

1.《机构投资创新之路》，作者David F. Swensen；

2.《巴菲特投资案例集》，作者黄建平；

3.《巴菲特传》，作者李永宁；

4.《滚**：巴菲特和他的财富人生》，作者艾丽丝·施罗德；

5. 耶鲁捐赠基金报告（2001-2019），耶鲁投资办公室；

6.《巴菲特致股东的信》，作者沃伦·巴菲特，劳伦斯.A.坎宁安编，陈鑫译；

7.《论耶鲁模式的不可复制性》，作者红木；

8.《斯文森耶鲁基金投资回报分析》，作者dpaul；

9.《巴菲特之道》，作者罗巴特·哈格斯特朗；

10.《他山之石、可以攻玉：从耶鲁捐赠基金年报看投资之道》，作者李伟。