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国盛证券发了一篇拼多多的研究报告，内容很扎眼，他们认为拼多多火不过3年，预测拼多多只值146.9亿美元，目标价13.8美元，较当前股价有59.5%的下跌空间。

这篇5万字的研报，核心几个观点如下：

1.拼多多卖的商品，阿里京东大部分都有卖；

2.拼多多的商品并没有更便宜，只不过依靠简单粗暴的补贴，造成消费者便宜的印象，在成本端，拼多多卖的是网络同款，与其他平台无异；

3.拼多多的渠道成本更高，随着物流和流量成本上升，商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，商家忠诚度很低；

4.阿里京东可以依靠高端商品的盈利补贴低价商品，拼多多的优势受到侵蚀，而反过来，“便宜”的固有印象影响了用户对高端商品的转化，当然，有补贴除外；

摘录几个详细的观点：

淡化店的概念好还是强化店的概念好？

拼多多和阿里对店家的运营方式差别很大，前者淡化店的概念，顾客鲜有对某家店铺产生印象，比如拼多多上戴尔官方旗舰店的收藏数为 604， Lee京韵专卖店为 971，而天猫上两家店铺的粉丝数均为数百万。

国盛证券认为强化店的概念更好，理由如下：

平台型电商强化“店”的概念是平台对待商家更加好的方式，当店形成了口碑，就有可能形成品牌，再通过品牌的影响力带动商品品质升级，给消费者带来更多商品价值，形成正向循环。 而对于“店”的经营者商家来说，如果满足于持续输出产品力低的产品，“店”没有存在感， 持续没有向上升级的机会，与其所在的大体量电商平台始终没有话语权，将只能享受微薄的利润。所以我们认为有实力，有动力创造中国产品产品力的商家，会更加倾向强化“店”概念的淘宝天猫，而不是弱化“店”概念，强化平台的拼多多。

关于用户留存：

用户来到拼多多原因除了微信的社交流量，更重要的是售价“真便宜”。

国盛证券调查了 957名消费者，其中 405名为拼多多的用户， 在这 405名用户的调查中，问及用户在拼多多购物的原因。 72.6%的用户选择的原因是“价格便宜”，而仅有 12.6%选择了“朋友社交推荐”。

通过“占便宜”建立起的用户心智， 更是一把双刃剑，未必利于商业本身。

首先，拼多多的便宜是补贴来的，而补贴造成的巨额亏损，决定了不可能持久下去。

其次，阿里京东已上线性价比入口，同类商品与拼多多价格定位重合。而阿里京东自身的渠道成本低， 又有利润， 补贴能力相对拼多多更强 ，可以较为容易地在低价领域挤占拼多多的生存空间。

最后，零售是“由奢入俭易，由俭入奢难”。一个用户，既有买便宜货的需求，也有中高端商品需求，比如便宜的卫生纸和高端手机。

在购买上，买过高价值商品的用户，很容易在同一平台买低价产品，而反过来就不一定了。

在这里，假定拼多多卖的价格和其他平台一致，会有多少用户继续留在拼多多上购买？国盛做了一个调查，发现留存比例只有19.43%：

综上，最乐观预计：

拼多多未来将达成 1亿左右年活跃买家，人均 2000元 GMV一年的“稳态”。 长期看，拼多多的整体增速可能与中国电商市场的整体增速持平。

而如我们前文提到的，由于拼多多的整体渠道成本高于阿里京东，加上与线下渠道成本的关系，我们认为拼多多的货币化率将保持在 2-3%左右，并不会持续提升。

但即使拼多多对商家收取较低费用， 并不足以弥补其与阿里京东渠道等成本的差距， 但若拼多多平台的规模及商品数量减少后，对流量的依存度也会相对减弱。同时，由于拼多多下单方便等特点，或也将留下一批忠实用户。 所以乐观预计， 拼多多或有希望达到相比阿里与京东略高的市场及营销费用比重。

所以我们再结合拼多多历史上 GMV达 2000亿时的运营成本，我们将以上数字合并计算，

乐观情况下，缩减 GMV规模及用户规模后， 拼多多的利润或可达 17.7亿元。

根据 Wind一致性预期， 2021年的美股市场互联网零售板块预测市盈率为 53.7倍，拼多多对应市值为 135.8亿美元。

而通过公司自由现金流折现的方法，得出拼多多的目标市值为 146.9亿美元，对应 13.8美元/ADS。

$拼多多(PDD)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $京东(JD)$