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转载自微信公众号：Richard投研分享

一、

一篇无稽之谈的做空报告

2019年11月21日晚11点，

知名沽空机构GMT对刚上市7天的国产奶粉公司中国飞鹤发布了做空报告。

我曾设想过飞鹤会被做空，

毕竟之前蒙牛、

澳优等优秀的香港上市的乳企都遭遇过做空机构的狙杀，

但这次飞鹤被做空的速度之快却是我始料未及的。

翻完GMT的报告，

我的感觉是，

这根本算不上一篇合格的做空报告。

里面观点总结一下就是：“过去三年飞鹤收入和利润增长太快，

现金流还这么健康，

我解释不通，

那么就有造假风险；就算飞鹤的增长是真实的，

它未来也不能持续，

因为我看不到它和别的品牌有什么区别”。

这是什么强盗逻辑！作为一个整天跑基层调研的消费品行业的投研狗，

我不禁感慨：现在香港的做空机构研究员都这么好干吗？坐在中环办公室里翻一翻上市公司招股书和财务报表，

然后一拍桌子：“TOO GOOD TOO BE TRUE，

一定TM有问题。

”然后连基础的调研求证都不做了，

直接开始写做空报告？当然了，

有文章说乳品公司在香港自带招黑体质，

这话也不错。

其实不光是乳业，

之前的服装行业也是被做空机构重点“照顾”的消费子行业。

做空机构眼里这两个行业有两个共同的“黑点”：1）第三方渠道体系庞大复杂，

增大了机构核查的难度，

上市公司收入和利润很有可能是不真实的；2）这两个行业民族品牌是伪命题，

行业内都是销售驱动型的公司，

因此不应该有很高的估值溢价。

近两年安踏、

李宁、

波司登引领的服装行业的“国潮”突破了老外眼中的品牌壁垒，

股价和估值一飞冲天，

打了个漂亮的翻身仗。

波司登、

安踏的翻身仗

二、

谈奶粉增长怪圈和外资品牌衰落的开始

奶粉中婴幼儿奶粉是市值最高的细分行业，

也是飞鹤等主要奶粉品牌的主战场。

谈到婴幼儿市场，

大家不可避免谈到出生率人口下降的担心。

其实婴幼儿奶粉市场份额早已经进入低速增长的白银时代，

2015-2018年行业平均增速约5%。

但是我们看到的却是国产奶粉品牌在这个过程中远高平均的增速。

相反，

外资品牌的市场份额却在节节败退。

与此同时，

行业集中度在稳步提升。

（资料来源：中金公司、招商证券）

飞鹤在这个阶段销量从20亿暴增至100亿，

从一个区域知名品牌一跃成为国产品牌老大，

并很有希望在今年抢夺惠氏盘踞多年的国内奶粉销量冠军的宝座，

成长速度之快令人咋舌。

别说老外了，

我在没深入了解这个行业的时候也难以置信。

现在回想当时我刚阅读飞鹤的招股书时，

把财务报表和业务介绍翻来覆去细品了N遍，

还是难以解答我对高增长的疑惑。

实际上，

很少有人真正下沉到飞鹤增长最快的三四线城市去和基层经销商、

母婴店老板、

消费者去沟通，

验证逻辑。

（后来我在想，

大多数机构的基金经理也都在北上深，

这些城市国产奶粉的销量并不好，

香港人也经常被大陆“抢奶粉”的盛场面震惊，

或许能够部分解释为什么飞鹤一上市就大跌）。

于是我就展开了2个多月的一系列基层调研，

发现了这个行业的很多内幕，

也揭开了飞鹤高增长之谜。

研究消费品的筒子们都知道，

消费品增长是双轮驱动：渠道力和品牌力，

品牌是价值核心。

国内消费者普遍认为外资品牌优于内资品牌，

这和“三聚氰胺”的影响是分不开的。

2008年之后，

洋奶粉在国内“躺着挣钱”，

尤其在一二线城市，

非常受消费者认可，

品牌驱动下，

外资品牌将渠道资源压缩在一二线城市的商超和母婴店。

对于大多数国产品牌来说，

他们的生存空间局限在三四城市和低收入人群，

区域性国产奶粉品牌大行其道，

全国性的大品牌非常少。

这段时间，

各大外资品牌的市场份额稳步上涨，

而各大国产奶粉厂商的市场份额却极不稳定，

甚至出现一个增长怪圈——内资奶粉大品牌和一些外资品牌市场份额增长到一定高度就会迅速下降。

2009年的雅士利、

2011年的美赞臣、

2012年的菲仕兰、

2014年的贝因美都出现过这样的增长瓶颈。

（资料来源：中金公司）

现在很多人担心这种怪圈会出现在高速增长的飞鹤身上，

并和GMT一样把它简单解释为国产奶粉渠道驱动、

品牌不足导致。

我在基层调研的时候，

了解到大多数奶粉产品的生命周期只有3-5年，

这其实是奶粉厂商增长怪圈的微观表现。

一罐奶粉的利润要在厂商、

经销商和终端零售商之间分配。

这三个经营主体在奶粉销售当中承担着不同的角色。

厂商和经销商的关系是互利共存的，

但这种利益是不稳固的。

厂商对经销商的要求首先是要垫资（先款后货），

其次是将铺货。

经销商可以在众多奶粉品牌中选择代理的品牌，

他们手中的资源就是提货款、

配货团队和掌握的终端渠道。

不同品牌的渠道毛利差距很大，

一般国产高于外资，

新品高于老产品。

渠道毛利外，

存货周转率也是经销商看重的。

而周转率提升核心还是产品好卖。

一款新产品上市，

厂商往往会给予经销商和母婴店比较高的利润分成，

营销投入也比较大，

所以前期的成长期往往会非常迅速。

随着销量的放大、

经销商数量的增多，

企业的管理难度也更大。

如果企业不做终端市场分析、

基层消费者数据跟踪、

营销策略调整，

那么渠道产品很容易达到天花板。

经销商发现货卖不动了，

第一时间不会向厂商反映，

因为利润指标是厂商对经销商核心考核指标，

如果利润指标完不成，

厂商可能就会处罚甚至换掉经销商。

因此经销商就会窜货，

就是经销商或母婴店会把卖不动的货低价处理给批发商。

窜货在消费品领域是个行业潜规则。

从厂商的角度看，

窜货扰乱市场价格，

严重阻碍品牌长期发展。

如果价格乱到一定程度，

产品就会被经销商抛弃，

产品再好也没人卖，

自然就死掉了。

这个周期大概就是3-5年。

但是，

大多数企业不能对窜货做到零容忍。

这涉及到企业目标导向和管理体系的问题。

现在窜货在外资厂商非常普遍。

外资厂商的外国人高管们大多都不了解中国的消费市场和中国特色渠道体系，

他们只管根据行业增速情况每年下达销售指标，

给到本土的职业经理人。

这些职业经理人就和经销商串通起来一起窜货。

我在河南郑州调研时了解到，

某一线外资奶粉品牌在河南大区一年销售3个亿，

窜货占了很大比例！河南大区有两个销售team，

一个是做大型商超和母婴店的销售，

另一个是专门对接奶粉批发商，

也就是窜货商。

总部每年会给到团队一定的费用指标用于市场宣传，

当地的大区经理就用营销费用补贴窜货商的优惠价差，

再从窜货商那边拿回扣。

这些批发商就拿着大批便宜的货源卖到外资厂商下沉不下去的三四线城市母婴店。

外资厂商的员工也跟我吐槽：“老外总觉得中国的市场还有增长空间，

却不花钱铺设三四线城市的销售渠道，

每年的费用指标也是抠门得要死。

我们现在在一二线城市就是吃品牌的老本，

可是现在城市出生率越来越低，

70%的新生儿都在三环外的乡镇。

我们不窜货，

根本完成不了指标。

”近年来外资品牌不断加快产品升级的速度，

对外宣传是迎合中国市场消费升级的趋势，

其实真正的原因是老品牌在一二线增长压力越来越大、

价格维护不力导致经销商越来越难做，

不得已而放弃老品牌，

讲个新故事、

发个更高毛利的新产品，

腾出利润空间给下游，

来换取新的增长空间。

还有一个有意思的现象，

据我不完全统计，

外资厂商的职业经理人跳槽周期一般是5年，

其中的原因聪明人应该能猜到。

吐槽了这么多，

主要是想说外资品牌的没落是大势所趋。

人口红利时代，

外资能够坐享行业发展的蛋糕；可是在存量经济时代，

外资品牌的思维转变严重滞后，

这和国内职业经理人团队的欺上瞒下不无关系。

外资品牌还是一味地要增长、

要利润，

而不是解决职业经理人团队腐败的问题，

下沉市场拓展不力的问题。

现在外资在乡镇市场完全渗透不进去，

国产品牌对外资坚守的三环内市场形成合围之势，

外资的日子恐怕会越来越难过。

2015年开始的外资奶粉市场份额下降或许是衰退的起点。

三、

飞鹤，

业内出色的渠道管理，

构筑起强大的护城河

贝因美曾在2013年营收和利润达到历史上最高点，

然而2014年却是业绩的大变脸，

当年营收、

利润分别下滑18%、

90%，

此后一蹶不振。

复盘其衰退之路，

2013年公司误判形势，

采取降价策略应对市场竞争，

牺牲了渠道利润，

削弱了经销商的信心和积极性。

2015年，

配方注册制新政开始公开征求意见，

贝因美为了抢占市场份额，

开始向渠道压货。

从2015年11月开始对优质客户进行大额度授信，

当年贝因美的应收账款大幅增长220.7%。

但没想到，

部分中小品牌亏本窜货和价格战严重影响了市场秩序，

导致恶性循环。

最严重时，

一款终端指导价200元的“红爱”被批发商打到7元一罐。

贝因美的杭州工厂，

整个生产设备和工艺都是世界一流的，

其产品也经受过三聚氰胺的考验，

产品力不可谓不强。

一个优秀的民族品牌最终倒在了混乱的渠道管理上，

令人惋惜。

严格来说，

由于线下渠道的存在，

国内的消费者生意都是B2B2C，

而不是B2C。

即使电商大行其道，

各大奶粉厂商的线下收入仍是绝对大头。

厂商和渠道的关系是“亦能载舟，

亦能覆舟”。

厂商要发展，

不考虑渠道的利益就不可能成功。

飞鹤高增长的秘籍，

我认为核心是其长期以来贯彻的渠道策略的成功。

所谓大道至简，

飞鹤回归到奶粉商业的本质：与供应商（大B）合作，

一同服务母婴店（小B）和消费者（C）。

2013年，

在新任CEO的主导下，

飞鹤开始建立扁平化的经销商体系，

并实行严格的渠道管理政策。

到目前为止已经发展为1,900家经销商，

覆盖近11万零售点。

飞鹤对经销商的要求严格，

不仅真正做到了对窜货零容忍，

而且经销商需要承担更多营销活动任务。

飞鹤招股书中提到，

2018年在线下举办了30万次的面对面研讨会，

共有60多万的消费者参加，

线下活动开支超过8.6亿人民币。

线下的营销活动不是飞鹤一家在做，

但这个数量和费用是其他品牌难以企及的。

很多人诟病飞鹤的收入增长是通过大量的销售费用支撑着。

但是对消费品来说，

营销活动本来就是增长最重要的驱动因子之一。

比如，

蒙牛和伊利两家巨头都能因为一个奥运会独家冠名打的不可开交。

我们应该关注的是销售费用到底有没有花在刀刃上，

也就是费销比（线下活动开支/线下收入）、

销售费用率水平。

我纵向对比了飞鹤2014-2019H1的费销比和销售费用率，

2014-2018年线下活动和广告开支不断增长，

线下费销比不断提升，

显示出线下活动边际效用递减的趋势，

但截至2018年仍有约10%的费销比，

即活动费用花一块钱可以撬动十块收入，

这个费用杠杆水平还是很高的。

2019上半年，

公司开始收紧营销费用，

但收入增速依旧保持在35%以上，

费销比一下降低到3%。

对此我的解释是，

通过持续多年的线下活动和广告，

飞鹤已经形成了品牌认知，

带动了品牌驱动的收入部分增加。

因此2019年开始削减销售费用之后，

仍能保持高速增长。

在下沉市场的调研结果，

也与财务报表上反映的结果相吻合。

在河南、

山东、

河北的县城调研时，

飞鹤的活动密度可以用铺天盖地来形容。

我通过一个好友联系到了商丘的一个飞鹤经销商，

他给梁园区的十几个乡镇母婴店供货，

覆盖20多家母婴店，

已经经销六年飞鹤的奶粉，

只经销飞鹤12款奶粉品牌中的两款。

飞鹤派两名活动助理专门为他做活动支持。

活动的类型、

流程都是由飞鹤公司策划，

活动助理负责与母婴店老板沟通活动时间和细节，

活动当天既当场务又当销售人员，

并将活动实况拍摄记录，

上传到飞鹤的员工平台，

反馈给总部，

确保活动是真实有效果的。

经销商告诉我，

活动按费用有三个级别，

500~3000元不等，

经销商和飞鹤公司各掏一半。

公司审核活动真实性后，

费用在2周后就能返还。

公司会在活动过后统计每个母婴店的费销比，

10%是一条红线。

如果效果不好，

会发动经销商和活动专员与母婴店老板深入沟通原因，

调整措施提高销量，

调整不成功可能会撤店。

但整体活动效果还是很不错的。

据我在河南、

山东乡镇母婴店的观察，

母婴店老板非常欢迎厂商办活动。

诸如亲子游乐园、

乡村大篷车此类的活动对客流量有明显的提升。

乡镇母婴店经销的奶粉品牌普遍在10种左右，

每个厂商都有各种活动，

但飞鹤、

伊利等大厂的活动更频繁、

效果更好。

飞鹤的活动种类最为五花八门和无处不在，

给消费者和母婴店老板的心理作用更明显。

我可以明显感觉到，

在这些北方省份的下沉市场，

飞鹤的品牌力非常突出，

我曾在山东、

河北、

河南的乡镇母婴店分别待过一下午，

在不经过店主引导情况下，

消费者进店首选飞鹤的比例最高。

飞鹤这种联合大B服务小B和C的理想化策略能够贯彻，

和飞鹤对渠道的把控以及市场变化的把握是分不开的。

飞鹤给到渠道的毛利空间不是最高的，

甚至低于伊利、

君乐宝等主要竞争对手，

但渠道的周转率却更高。

山东和河北的经销商告诉我，

他们的库存周转能够达到2个月，

比其他国产品牌好得多。

因为终端销售做得好，

所以在10月初的时候，

他们就已经提前判断今年业绩指标能够提前在11月底完成。

飞鹤和渠道的关系当中，

可以感受到企业处于更强势地位，

但飞鹤对渠道不是压榨索取，

而是打通渠道和母婴店信息不对称，

直达消费者之后，

能够及时根据市场变化调整策略，

从而拿到真实销售收入。

一个典型的例子是飞鹤的活化产品体系。

所谓的活化产品，

是飞鹤直供线下经销商的一系列中高端子品牌。

大家都知道星飞帆和超级星飞帆，

这是飞鹤主打的明星产品，

所有的广告宣传都用这两款产品。

但是飞鹤其实一共有12款注册配方产品，

其中至少6款活化产品。

在河南商丘市李庄乡有6家卖飞鹤产品的母婴店，

这几家店之间距离不超过1公里。

每家母婴店的经销商都不是一家，

销售的品牌也都不一样，

既有星飞帆系列，

也有各种活化产品。

活化产品的目的是：1）减弱飞帆系列的影响力，

减少恶性价格战和窜货，

提高渠道信心，

激发渠道销售动力；2）精细化管理，

针对不同经销商的不同品位产品下达相应的指标和策略。

商丘人口700万，

2018年飞鹤销售额已经超过3亿。

对于这样一个强势地区，

如果要保持持续真实的销售增长，

延长3-5年的产品生命周期，

飞鹤就是通过品牌力疏散大单品的增长压力到各种活化产品上面，

实现产品长久的生命力。

至于这些传统优势区域的未来增长，

经销商也非常有信心。

河南全省2018年就达到22亿，

明年的整体目标是增长20%，

我调研的3个基层经销商，

普遍觉得20%的增长难度不大。

我自己的感受是，

母婴店老板目前经营的品牌中，

除了飞鹤、

伊利、

君乐宝、

澳优四大金刚，

还有少量外资品牌和至少5~8种国产杂牌。

这些杂牌在消费者营销上既没有深度也没有广度，

产品力一般，

品牌力更谈不上，

难以挑战四大金刚的地位，

他们的市场份额注定会被进一步蚕食。

四大金刚又各有千秋。

飞鹤目前最大的对手我认为是惠氏和伊利。

惠氏虽然近两年增速放缓，

地位即将被飞鹤超越，

但在产品研发和品牌力上仍值得学习。

伊利对经销商的管控也较强势，

执行力在过往其他乳制品上得到验证。

四、

飞鹤的品牌力不是“纸上花”，

而是“树上花”

飞鹤为首的国产奶粉在下沉市场赚的盆满钵满，

还是会被质疑品牌力羸弱。

不得不承认，

奶粉现在的一大问题是仍然分散，

龙头势力在集聚，

但彼此间各有优势战区。

飞鹤强势的还是北方十省，

在南方省份龙头地位不明显。

另外，

被视为最难攻破的一二线城市仍然是外资虎踞龙盘占据品牌力高地。

但是趋势已经逐渐明显。

飞鹤2014年开始启动“进城过江”计划，

就是针对这两个最难啃的战场。

计划实施以来，

广西、

贵州、

四川等南方人口大省增速迅猛，

上升到第一梯队；北京市场是飞鹤“进城”的关键战区，

2018年已贡献近2亿收入，

2019年有望超越惠氏成为北京头牌。

除此之外，

上文提到的2019年半年报费用收缩带来的收入增速仍在高位是一个信号，

后面可以持续观察，

飞鹤的销售费用率改善带来的利润扩张是否能够持续。

这是品牌力从“纸上花”到“树上花”的重要指标。

五、

风险和估值

说了这么多，

再回过头梳理机构最为关心的几个风险。

一是出生人口下降和市场规模萎缩的问题：这不是核心，

存量博弈看的是龙头，

外资退潮，

内资强势不可逆转，

奶粉行业大变局在未来两年会更清楚。

二是财务的真实性。

二级市场的研究员都非常关注财务指标，

每次看到飞鹤好到失真的报表，

大家就心里没底，

再想想东北企业、

乳业这两大“招黑”属性，

就宁可信其无了。

屁股决定脑袋，

如果多去市场上走走，

跟底层经销商、

母婴从业者聊聊，

再去和企业管理层聊聊，

逻辑能不能对得上，

然后再通盘思考这个商业模式，

就有独立判断了。

我个人认为利润表现不是最核心的，

飞鹤核心逻辑是其最符合行业本质的管理体系和能打胜仗的企业和经销商团队。

分享国泰君安研究院首席黄燕铭在11月19日最新的一段话：“从最近调研的上市公司成果来看，

过去的20年时间里，

能够穿越历史隧道走出来的龙头企业都有一个共同特征：把企业的经营管理做到极致。

对企业来说，

最关键的竞争优势就是自身的管理水平、

经营能力。

建议做长期价值投资的投资者，

重点关注企业的经营管理水平。

”毫无疑问，

飞鹤和国产奶粉品牌正在穿越历史隧道，

进行宿命的闯关。

三是毛利率、

净利率改善的空间。

有人说飞鹤毛利率已经超过70%了，

边际改善的空间确实小了，

但是我认为这个毛利率水平仍然可以保持。

还有人说中国奶粉价格虚高，

拿国外价格比。

我认为没有可比性：一方面，

中国缺少优质奶源，

不光奶粉贵，

牛奶也贵；另一方面，

中国是两代人供1~2个孩子，

老外都是一代人供好几个孩子，

跟下一代相关的消费品都有溢价，

包括教育、

学区房。

因此这个价格能够继续保持。

至于利润率提升的空间，

我不认为任何一个二级研究员能够准确预测。

在2019年半年报出来之前，

我也没有预料到销售费用率会同比下降10pct，

而收入仍能保持30%以上增长。

但如果品牌力拉升的逻辑正确，

利润率继续改善是大概率。

对于飞鹤的估值，

个人预计今年收入150亿人民币，

净利润36亿人民币。

现在的561港币市值对应约14XPE，

对应2020年预测净利润10X PE

 $蒙牛乳业(02319)$ $伊利股份(600887)$ $澳优(01717)$ $中国飞鹤(06186)$