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“一周锐评”，是老虎证券投研团队与《锐问》联合出品的一档商业评论栏目。 每周，我们会就当下商业热点，给出一些自己的观点和思考。 本周锐评重点对象：#爱奇艺、#跟谁学、#好未来、#巴菲特。 1、#爱奇艺 背景： 4月7日，浑水发布针对爱奇艺37页做空报告，直指爱奇艺存在夸大用户数量、营收虚增成本等诸多问题。 4月8日，爱奇艺强势回击，给出澄清报告，并表示面对不实指控坚决否认，并保留法律追诉权利。4月9日收盘，爱奇艺股价上升5.21%。 问题： 爱奇艺的做空报告相对于此前瑞幸的有什么不一样？爱奇艺被做空机构盯上的原因是什么？是商业模式的问题吗？长视频行业的挑战在哪？ 锐评： 跟瑞幸不同的是，爱奇艺不是自爆的，财务造假并未彻底坐实，这次做空更像是技术性做空而非基本面做空。从论证力来看，Wolfpack出具的做空报告并未像浑水做空瑞幸那样，雇佣一千人实地调查取样，通过小票和流水单等原始数据进行科学、合理的论证，只是通过计算历年预付费收入的增长与营收、订阅用户对比的方式论证，由于对流媒体行业统计口径有所不同，因此Wolfpack说服力要小很多。 国外投资者一直认为爱奇艺对标的是奈飞，同样依赖会员订阅收入的爱奇艺成立10年却还未盈利，与奈飞全球扩张的表现相去甚远。加上近年来爱奇艺内容成本居高不下，依靠烧钱维持的运营模式不断遭到质疑，因此被做空机构盯上。 长视频行业的挑战主要是国内竞争太过激烈推高了公司成本，主要体现在市场营销费用和内容成本高企。腾讯视频、优酷、爱奇艺三强都在加码自制内容，盈利、现金流压力一直存在。并且，国内订阅会员数进入瓶颈期，如何获得更大的市场也是一大挑战。 2、#跟谁学 背景： 4月3日，跟谁学发布财报。财报显示，2019年跟谁学的收入为21.149亿元，同比增长432.3%。净利润按照非美国通用会计准则净利润为2.869亿元，较去年同期增长10倍多。财报发布当天，跟谁学股价大跌15.52%。 此前，2月25日，Grizzly Research曾发布做空报告，认为跟谁学将2018年净利润夸大74.6%。跟随学创始人曾回应“主观臆断”，并于4月8日、9日展开媒体沟通会、投资者沟通电话答疑。9日收盘，跟谁学股价上涨8.83%。 问题： 跟谁学的股价起起伏伏，背后是什么原因？这家公司核心竞争力在哪？目前短板是什么？ 锐评： 瑞幸事件发酵后，近期中概股遭遇信任危机，估值普遍承压，自然也波及到了此前被Grizzly Research做空的跟谁学。在普遍亏损的在线教育行业，跟谁学因过于亮眼的数据受到市场广泛关注，已经连续5个季度收入同比增长超400%，客单价保持在行业领先水平。随着其创始人全面回应做空指控，这家新生代在线教育公司必然受到更大的曝光度和资本关注。 跟谁学是教育O2O平台起家，积累了机构资源后转为2B业务，随后赶上风口进行在线大班教学业务，而非运营难度和获客成本较高的小班模式。核心竞争力在于公司有了师资、流量、技术基础后，瞄准特定领域的精细化运营策略，因此公司在利润增长、用户增长速度等指标优于其他竞争对手。 3、#好未来 背景： 4月8日，好未来教育发布公告表示，在例行内部审计过程中发现有员工夸大轻量级（Light Class）的销售数据，绝对金额近1亿。而在2020财年中，Light Class销售占整个公司总收入的3%~4%。 受此消息的影响，该公司的股价盘后跌逾20%，最大跌幅超28%。4月8日晚间，好未来股价跌9.44%，报50.55美元/股。 问题： 这次自爆造假对好未来的影响是什么？疫情之下在线教育迎来风口，而好未来主要以线下为主，这次自爆会不会对在线教育行业影响更大？ 锐评： 虽然这次自爆造假的“学而思轻课”业务是公司的边缘业务，占比很小，但好未来毕竟中概教育行业的龙头，继瑞幸后又一重量级公司财务造假势必使中概股信任危机再次升级。 我们认为，这次自爆对好未来基本面影响不大，与核心业务学而思培优和学而思网校并无关联，更像是一次内部肃清，主要影响还是在股价。当前好未来动态市盈率近300倍，估值已经很高了，此次事件给做空者提供了很好地做空机会。 截至2020财年Q3，好未来在线课程收入仅占总收入的18%，核心业务学而思培优贡献了61%的收入，此次自爆的轻课业务属于线上业务，全数造假最多1.35亿美元，对公司影响很小。 相反，疫情将成为下季度的主要逆风因素，并会推动公司业务结构调整。好未来将在4月下旬发布第四财季业绩，此前公司因疫情原因下调了业绩指引，收入预期从9.59亿至9.80亿美元下调为8.50至8.72亿美元。 4、#巴菲特 背景： 3月初，在市场恐慌的时候，巴菲特曾以平均46.40美元的价格加仓97.6万股达美航空，如今这笔投资亏损了48%，约4500万美元。 问题： 巴菲特抛售航空股，意味着什么？老虎看好哪些航空股？为什么？ 锐评： 巴菲特一直以来都以稳定收益和风险控制为目标，此次巴菲特选择割肉航空股说明此次疫情对全球经济的影响超出预期，取消航班、运力削减对航空业造成的损失无法预估。以巴老过往稳健的风格和信息判断力来看，选择损失近50%退场表明航空公司极有可能存在破产风险。 目前航空股都处在生死边缘，除了疫情影响外，航空公司自身问题早已暴露，不太适合进场。如达美航空8年内营收复合增长率仅为3.7%，几乎没有成长性；波音虽然受到美国政府流动性救助，但大规模发债推升了债务杠杆，目前波音债务水平是342.3亿美元，加权平均利息3.82%，并且737MAX复飞遥遥无期，公司经营状况十分堪忧。 （本文作者来自老虎证券投研团队，由锐问记者程用杰整理编辑）$好未来(TAL)$