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今年2月底到3月，国际股市下跌速度之猛，幅度之大，堪称历史头一遭。

以前发生金融危机，股市是一个逐渐下跌的过程。

而这次下跌，我们评为「史诗级」。

整个3月份，美股经历了历史上5次熔断中的其中4次。

记得美股的第一次熔断还是在1997年10月27日，若不是最近的接连熔断，已经很少有人能够记起当年那段模糊的记忆。

从2月12日到3月23日，短短28个交易日，美股熔断了4次，道指下跌36.5%。而2008年金融危机，道指年度跌幅是33.84%。

最近两月，道指跌速之快，历史从未有过。

截止3月中旬，西班牙、葡萄牙、希腊和奥地利股市跌回到了2008年金融危机时的水平。

总之在3月份，全球股市那叫一个惨。

虽然A股也跌，但沪指从2月到3月底最大跌幅也就10%左右。

A股这点下跌，对于经历过2016年熔断，2018年去杠杆这些大风大浪的股民来说早已不算什么，尤其是对比国际股市，大家都在隔岸看戏。

不是十年长牛吗？

没想到也有今天。

导致国际股市下跌的原因大家都知道，疫情。

2008年次贷危机，美国金融界的高层开了一个会说：

我们对历史的金融危机很有经验，对1929年的大萧条很了解，对东南亚金融危机也很了解。

次贷不会是一个大问题，几十年后估计很少有人会记得这事。

没过多久，雷曼兄弟破产，金融危机爆发。

在2017年6月份的时候，花旗集团的股价还是在50美元之上，而到2009年3月份，股价最低跌到1美元，区间跌幅高达98%。

这事告诉我们，别轻易用历史的尺子来衡量新现象，导致危机爆发的因素可以有无限种，而每次往往都不一样。

1929年大萧条，直接原因是经济泡沫严重，引发股市突然暴跌，金融系统是危机的导火索。

2008年次贷危机，雷曼兄弟破产，同样是金融系统先出问题。

但是这次导致大跌的直接原因竟然是一场疫情，而这次疫情的蔓延很可能是长期性的。

诚如最新的高层预判——

也因此，面对近期的这波反弹，市场总是难免谨慎，警惕着二次探底的到来。

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我们先来捋一捋疫情导致股市下跌的逻辑。

疫情爆发，工厂停工，学校停课，全球人民都被迫在家蹦迪。

干活的少了，失业率大增，经济衰退。而股市是经济的晴雨表，自然要率先跌下来。一切看似合情合理，只不过没想到跌这么猛。

摩根大通预测美国今年经济增长率会下滑到-1.8%，日本经济增速会下滑到-1.3%，而欧元区经济增速会下滑到-3.4%。

美国圣路易斯联储主席詹姆斯.布拉德则预计第二季度美国GDP会下跌50%，失业率上升到30%。

面对如此悲观的预测，股市跌成这样似乎也可以理解。

但仔细反思逻辑，似乎又有点问题。

首先，疫情终究会过去，股市这么跌，是否充分反映了悲观预期？

要知道，患者大多数都能够治愈，疫情对物质资本和人力资本实质上并不会有什么消耗。疫情之后，机器一开，经济照样回归正轨。

某人甚至还说每年死于交通事故的更多，也没见禁止开车，干嘛要停工！

这么说来，美股这次史诗级下跌，过分了。

但是大家一定要注意，当你的推论与你看到的现象不一致的时候，错的一定是你的推论，因为现象是不会错的。美股跌成这样，必定还有其深层次的原因。

我们认为美股下跌除了是因为疫情，还与自身的泡沫有关。

大家都清楚，2008年金融危机直接的原因是次贷危机，但同时也有股市泡沫的原因。

在2008年金融危机爆发之前，道指的最高点是14198点，而近期道指的最高点是29568点，期间大概间隔了11年，从2007年的最高点到2020年初的最高点，可以说道指的年均涨幅为6.9%。

但是从2008年到2018年，美国名义GDP年均增速为3%。股市上涨的速度是经济增长速度的两倍，那岂不是代表今年年初美股泡沫比2008年还大？

不仅仅是我们这么认为，就连2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特.J.席勒也这么认为。

席勒认为美股的泡沫水平在美国股市史上仅次于2000年的互联网科技泡沫，与1929年的泡沫水平相当，而大家都知道1929年发生了什么。

我们并不是说后面的经济会重蹈1929年的覆辙，但我们认为疫情只是戳破美股泡沫的一根针。

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当然，也有人认为疫情对经济的影响是长期性的。

你想想，美国人没有储蓄的习惯，长期贸易逆差，消费的比生产的还多。

疫情期间没工作，没收入，那么即使疫情过去了，消费能力大幅减弱，需求不振，经济依然疲弱。

逻辑看起来很合理，这倒是与1929年有点类似。

1929年危机爆发的重要原因是购买力增长的速度跟不上生产增长的速度。

有数据显示，从1920年到1929年，工人的生产率增长了55%，而工资却只上涨了2%。

这就意味着产出大幅增长，但是人们的消费能力却跟不上，从而造成产品卖不出去，产能过剩和经济危机。

于是才有了我们听到的把牛奶倒入密西西比河，用小麦当做燃料。但在另一边的失业者却吃草根，捡垃圾度日。

有一个叫做奥斯卡.赫兰的亲历者回忆说：

我们把农场抵押给持有人，农场被没收后，接着我们被告上法庭，要求偿还余下的债务。

他们拿走了农场，接着拿走了牲畜，然后再拿走农具，最后连家里的东西都不放过。冬天法院烧玉米取暖，因为玉米几乎换不到任何东西，如果把玉米拿到县里去卖，支付运费后1蒲式耳还要亏三分钱。

还有一个叫做黛安的记者说：「我忍饥挨饿，一天被责骂20次，才能得到一碗豆汤。」

在美国威斯康星州北部的一个县里，有92%的人要靠救济金生活。

很多父亲由于养不起家庭，于是选择自杀，因为这样家人可以拿到保险赔偿金。

《光荣与梦想》这本书里有一句话描述了当时的情节：「千百万人只因像畜生那样生活，才免于死亡。」

当时纽约的一首歌是这样唱的：「梅隆拉响汽笛，胡佛敲起钟。华尔街发出信号，美国往地狱里冲！」

在1932年冬天，美国有1300多万人失业，3400万人没有收入。

这次疫情会不会导致像1929年那样的情形？

我们认为不会，原因有两点：

第一，美国并没有出现类似1929年消费明显跟不上产出的现象。

第二，由于政策干预，经济周期越来越短，长期大萧条的可能性不大。

无论是2000年的互联网科技泡沫还是2008年的金融危机，一顿刺激政策出来之后，人为的就把经济从底部给拉了回来。

于是我们才会看到2008年金融危机短短一年时间后，美股就迎来了10年大牛市。

这是得益于政策刺激。

3

在19世纪中期以前，自由竞争还是主流，政府充当守夜人角色。人们在追求自己利益的同时也会让这个社会经济达到最优。

但是到19世纪晚期，市场渐渐从自由经济过渡到垄断。

而垄断就是造成经济危机的重要原因之一，根据边际收益等于边际成本的定价法则，垄断的定价更高，均衡产量更小，社会效率更低，所以政府要反垄断。

由于从19世纪晚期开始，经济频繁爆发危机。所以从1850年到1930年，宏观经济学主要都是在研究经济周期。

现在我们都听过一个大名，凯恩斯。

凯恩斯的经济成就并不仅仅在于他的学术思想有多高，而是面对经济危机，在大家都束手无策的情况下，凯恩斯提出了一套解决问题的方案。

当时有一个故事说，政府可以这样来刺激经济：首先找企业来挖坑，挖好之后把美元埋入坑里，接着再找企业来填坑。填好之后再告诉企业家，这一带埋了美元，快来挖美元吧！

于是，企业家要雇人挖坑，填坑，还要雇人挖美元。接着，失业率下降了，市场也有钱了，消费也带动了。

虽然是个笑话，但是却有道理。

不过美国人没有挖坑埋美钞，而是建了总统山和胡佛大坝。

但是要干预经济，前朝遗老们就不答应了。

哈耶克说：政府干预是通往奴役之路。

凯恩斯说：经济需要刺激。

罗斯福上台之后，开启了罗斯福新政，一方面着力刺激经济，另外一方面举行炉边谈话，为工人们打气。

对于现代人来说，大家都会认为，凯恩斯的经济思想对大萧条时期的救市政策取得了很大影响。

如果你也这样想，那就错了。

凯恩斯提出的是一种应对危机的重要解决方案，但在1929年这场大危机面前，这也仅仅是一种思想而已。

经济危机发生之后，各大经济学家开始站队。

哈佛教授F.陶西格主张自由经济，芝加哥大学的怀纳、道格拉斯和奈特等人主张干预。

在1931年，怀纳就提出用财政手段刺激经济。

但是凯恩斯在经济危机发生的初期，他主要是研究货币。在危机爆发初期，凯恩斯还很怀疑财政政策的有效性。

1931年，芝加哥大学召开哈里斯基金圆桌会议，凯恩斯也参加了。

经济学家明兹认为应该采用积极的财政政策刺激经济，而凯恩斯认为应该用货币政策，他担心政府干预和建设工程会导致社会主义，这与后来的凯恩斯思想甚至是矛盾的。

学过经济学的都知道，在凯恩斯后期理论中，他认为在经济危机中，货币政策不如财政政策有效。而在经济危机爆发初期，他则是认为货币政策更有效。

凯恩斯提倡用积极财政政策来应对经济危机是在1929年大萧条的后期才改变的。

甚至说不是凯恩斯思想影响了罗斯福新政，而是罗斯福新政影响了凯恩斯思想。

罗斯福采取积极的财政政策之后，凯恩斯才渐渐重视财政政策。

在1934年，凯恩斯会见罗斯福，他向罗斯福讲了自己的经济政策主张。不过此前罗斯福对凯恩斯的理论不了解，罗斯福也就是听听得了，凯恩斯的理论对罗斯福新政没有产生什么影响。

1939年，罗斯福了解到了凯恩斯理论，不过这时候新政已经结束了。

那凯恩斯是怎样火的？

1936年，凯恩斯的《通论》出版，这是一本在当代经济学家看来非常伟大的书，由于名气实在太大，所以我不得不鼓足勇气读了三遍。

不过，在《通论》出版的时候，并没有我们想象的那么轰动经济学界，包括罗斯福背后的经济学家们也没有那么重视《通论》。

即使是在第二次世界大战之后，美国学生对凯恩斯还很陌生。

凯恩斯能火，一位名叫汉森的哈佛教授起到了很大的推动作用。

如果没有汉森，那么《通论》也许就会成为一本默默无闻的书。

1938年，汉森来到哈佛讲授凯恩斯理论，当美国政府官员来请教汉森时，汉森对他们不断洗脑，之后凯恩斯理论才渐渐流行起来。

宏观经济学的核心是IS-LM模型，这个模型的中文名字叫做希克斯-汉森曲线，而模型的理论来源就是凯恩斯思想。

有了汉森的推动，理论基础加上罗斯福新政的实践经验，渐渐形成了一种经济思想，政府有责任干预经济。

而政府干预经济的方法无非就是财政政策和货币政策。

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财政政策是要政府主导进行各种基建，但是作为发达国家的美国，基础设施本身就很完善。

所以经历1929年这次大危机之后，历次经济危机，货币政策使用更多。

以2008年金融危机为例，应对策略无非是降低利率和使用量化宽松政策。

但是发生金融危机，企业家都不敢做实体投资，那印再多的钱也不能够流入实体经济，于是大多都去了股市。

结果就是，我们看到了美股的十年长牛。

在此，我们来谈谈货币政策刺激经济的逻辑。

我们讲经济增长，本质上指的是社会产出的增加，刺激经济就是希望GDP增长。

那怎样才能增加产出？

两个条件：要么是投入生产的资本增加，要么就是投入生产的劳动力增加。

总之，就是要实体投资增加。

而如果要增加实体投资，大概有两个途径，一个是政府来投资，另外一个是社会来投资。

政府来投资，那就是积极的财政政策。

社会来投资，那么可以用扩张性的货币政策。采取量化宽松，降低利率，降低社会融资成本，从而刺激投资。

财政政策是通过财税系统来刺激经济，而货币政策是通过金融系统来刺激经济。

财政政策非常直接，几个大项目上马，就业上来了，经济就增长了。

但是货币政策不一样，货币政策对经济的刺激有一个中间变量，那就是利率。

货币政策是这样刺激经济的：首先是美联储印钱，市场上的货币多了，于是利率下降。利率下降了，代表投资的成本更低，于是企业家就会借钱来扩大生产，接着经济就复苏了。

可问题是美国的利率原本就低，难道会因为利率从1.25%降低到0%，然后企业就大规模扩张借钱投资？

我们认为不太可能，这就是凯恩斯说的流动性偏好陷阱。

当利率很低的时候，企业家增加投资往往是因为新技术带来新的利润增长点，而不是因为利率降低了零点几个百分点。

如果没有新的投资机会，印钞机印再多的钱也不会去实体项目，那自然就跑到了股市。

难道大家不好奇，为什么美国印了这么多钱，却没有通货膨胀？

因为股市涨了，慢慢体会！

在QE的加持下，大家都在庆祝失业率不断创出新低，经济越来越好。

但如果我们去看美国劳动人口参与率，会发现非但没有增长，甚至目前还不如发生金融危机时的2008年。

美国人在找工作的时候，如果找一段时间找不到，那干脆就不找了，而这些人就被视为自动放弃就业，也就不作为统计失业率的数据了。

BDI是一个能够很好描述国际贸易繁荣程度的指标，在2008年的最高点，BDI指数是11793点，那目前是多少？

现在的BDI指数是582点，距离最高点跌了95%，比2008年金融危机时的低点还低。

所以从本质上来讲，目前美国尚未从2008年的经济危机中完全走出来，而在经历缺乏经济支持的美股10年长牛后，疫情成了戳破泡沫的那一根针。

5

2月末的时候，道指崩了，不管怎样，市还是要救的。

还是老经验，降息+QE，不过这次更狠。

3月15日，美联储将利率降低至0，并推出7000亿美元的量化宽松计划。

另外，在25日美国参议院连夜投票通过2万亿美元的第三轮紧急经济救助计划，这将是美国历史上规模最大的救市计划。

这可谓是火力全开，利率都降到0了。

全部的弹药都打出来了，以后怎么办？

另外，工厂停工，美股下跌，波音也扛不住了。

从2月12日到3月19日，波音股价大跌71.36%。

波音表示，在全球客运量恢复到正常水平之前，需要采取救援措施来应对压力，波音开口就要600亿美元。

没办法，大公司，涉及国家安全，得救。

而在美国新经济刺激计划中，就有为处于困境的美国航空业提供额外250亿美元的援助资金。

所以从3月24日开始，两个交易日波音股价大涨50%。

另外，为了稳住消费，各国也拿出了方案。

加拿大推出符合条件的公民每两周领900加元，相当于每月8800元人民币。

德国推出自由职业者可以领取1.5万欧元，约合10.5万人民币。

英国劳工每月最高领取2500英镑，相当于每月2万人民币。

羡慕吧！

时代不一样了，待遇就是不一样。

在1932年，因为大萧条，两万名退伍老兵陆续来到华盛顿要补偿金。

因为在此之前有一项法案规定,参加过一战的老兵们每人有1000美元的退役金。

要在平时，1000美元并不多，但是大萧条，这可是救命钱。

老兵们在国会附近用捡来的木板搭起帐篷，简称「胡佛村」。他们都在唱着一首歌：「兄弟，能给我一毛钱吗？」

最后等来的不是补偿金，而是麦克阿瑟的机关枪，毒气弹和坦克。

人们为其中一个死去的婴儿写了一条墓志铭：「伯纳德·迈尔斯长眠于此。他只活了3个月，是胡佛总统下令毒死的！」

回到此次疫情，如今早已不是1929年，社会福利也已经到了历史新高度。

政府可以给百姓发钱，就连我国的一些地方也发起了优惠券。

总之，社会消费能力不会像1929年那样骤降。

疫情对经济会有影响，但毕竟是心理层面的影响大于实质层面的损失，随着疫情逐渐得到控制，经济的复苏不会太久。

至于股市大跌，除了是因为对经济下滑的担忧，另外欧美股市近10年积累的泡沫也是其下跌的内在原因。

但A股不一样，人家涨的时候，也不见我们涨。

现在人家跌了，我们凭什么跟跌？

再说了，我国现在疫情控制也不错。

因此，这次国际股市下跌，A股是受伤最轻的市场之一。

恰在此时，A股经历近期这么一跌，值此A股估值洼地极深之际，我们看到的是金光闪闪的投资机会，因为目前上证A股平均市净率处于历史低位。

正所谓危中有机，别人恐惧时我贪婪。

如果市场在近期迎来二次探底，千万不要浪费了。

6

4月8日，全球临床试验登记网站clinicaltrials.gov 显示，吉利德科学（Gilead）开展的两项瑞德西韦治疗中\重症**d的临床试验信息有了更新。

最为显著的变化是将入组的重度患者人数从400例提高到2400例，中度患者人数从600例提高到1600例。

为何试验要扩大样本量呢？

据业界信息反馈，「第一批试验的人应该是剂量爬坡试验，一方面看安全性，另一方面找有效剂量。扩充样本量是找到了有效剂量，然后就以这个剂量进行更多药效的研究了。

这个其实是很普遍的，在正常的临床试验里，一般就把扩充后的临床试验叫做关键临床研究了，如果效果好，就可以直接批准了。全球都普遍适用，算是滚动申请，及时和监管部门沟通，很节省时间。」

这说明，瑞德西韦的药效已经获得了阶段性进展，离最终获批越来越近了。

此前宣布的瑞德西韦在中国的临床试验结果公布日期是4月27日，我们期待着那一天的到来。