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随着Covid-19疫情在北美地区的爆发，美国主要航空公司的航班表下降了70%以上，这也意味着航空公司赖以生存的经营性现金流入大幅降低。由于固定成本始终较高，航空公司们可能在2020年上半年耗光手上的现金。当然，突如其来的低油价也在一定程度上缓解了成本压力，同时，波音737的复飞有望在Q3实现，也带来了一定复苏的希望。

总的来说，在全球经济都面临巨大衰退风险的环境下，航空公司要安全过渡到复苏后的情境，可能需要更多的外部救援

投资摘要

H1航空运输需求暴跌

Covid-19疫情在美国的爆发，目前无法准确预测何时消失，航空需求重返市场也是一个悬而未决的问题。目前美国和欧洲几乎所有的航空公司都削减运力至几乎完全停摆。如果疫情有望在夏天消失，那今年H2的航空需求可能出现反弹。

油价暴跌，航空公司适当受益

燃油价格的下跌将帮助美国航空公司承受冠状病毒的财务冲击，但由于疫情造成的停摆，尤其是长距离的国际线的停摆，油价下跌带来的优势有限。燃油价格整体比去年低30％以上，航空公司可以降低价格来增加需求。

同时，较低的油价格将让没有对冲油价的航空公司更受益，比如美国航空、达美航空和联合大陆航空。

过往收入现金余额帮助抵御停摆冲击

过去五年来的健康收入使航空公司的资产负债表保持稳定，这将帮助他们克服疫情下的需求沉没。现存的现金余额使许多美国航空公司可以保持较低的债务水平，大多数低成本航空公司持有年度现金收入的16-28％。

由于2019年强劲的收益，西南航空的债务指标有所改善，且没有净债务。而美国航空、阿拉斯加航空分别减少了约400至6亿美元的债务。此外，波音也向737Max客户返还了停飞费。

航空公司可能获得来自政府的资金救助以保持运营

随着需求的急剧下滑，美国政府将向航空公司提供现金以保持其运营。美国航空服务对于经济和安全至关重要。同时，鉴于目前部分州的紧急情况，航空公司可以被用来动员军队和物资。《华尔街日报》报道，美国政府在讨论一项500亿美元援助计划，这将占到航空公司年总收入的四分之一以上。

航空公司未支配资产仍然很高

西南航空的未支配资产和流动性较好，有146亿美元。美国航空的未支配机队中约有三分之一（约300架飞机）主要是支线飞机。此外，航空公司可以出售其他例如飞行常客里程等资产以增加现金。航空公司们也暂停股票回购以保留2020年剩余现金。

飞行员成本有望降低

停摆下，飞行员的工资、其他人员运营成本依然存在。最好的情况是工资保持不变或轻微降低，此前，工会与航空公司的谈判一直陷入僵局，如果需求急剧下降不会很快得到缓解，预计飞行员将提供让步。

风险提示

宏观经济持续下行风险，出行需求持续萎靡；Covid-19疫情在北美及全球各地长时间持续，抑或是降低后反弹，从而影响至Q3的复工； 油价快速反弹

​​航空公司面临现状

Covid-19在美爆发后，感染人数一直呈上升趋势，截止2020年4月9日，美国感染人数已经超过40万人，死亡13000人；全球病例超过70万。​​在目前的情况下，全球大部分国家都采取了出入境管制，并且国际、洲际间的航班也几乎停滞。我们越来越相信，全球航空业要在疫情过后恢复到2019年的水平将是一件长久的事。

随着营收、利润的下降，同时运营成本并不能大额减少，企业的负债会增加，多家航空公司因此所有者权益将大大降低，甚至成为负值。评级机构、券商也纷纷调低相应航空公司的目标价与评级。

美国大部分航空公司都削减了运力，尤其是国际线。

根据2019年的市场份额调查，若以收入来看，排名前三的是达美航空$(DAL)$（470亿美元）、美国航空$(AAL)$（458亿美元）和美联航U$(AL)$（433亿美元）。

若按照客运里程收入（RPM）来算，美国国内线市场份额最大的为美国航空，占比19.66%。​​国际线占有率基本为美联航、达美航空、美国航空所瓜分。​​对于航空公司来说，破产重组一般有以下几种可能：

1. 员工薪酬负担过大。员工薪酬负担长期超过行业平均水平，且员工不愿在法庭外妥协，进一步促使航空公司采取裁员措施，就容易导致破产清算；

2. 养老金负担。员工养老金负担繁重，养老金计划转向PBGC意义显著；

3. 陈旧机队。陈旧以及不需要的飞机会降低公司运营效率，同时大量的机队交替需要巨额现金，对高负债的企业是重大打击；

4. 资产负债率高。这不仅仅表现在资产水平下降，更重要的是大量的无抵押债、可转债等。

5. 流动性下降。现金流水平急速降低，公司运营周转困难。

当然，在疫情期间，为了保持美国的航运能力，美国政府有望出手缓解部分陷入危机的航空公司。

美国航空公司运营能力对比

从各大航空公司的CDS价格变化来看，美国航空、联合航空和达美航空在国内疫情爆发的后期，也就是海外疫情爆发初期，开始上升。当美国疫情在三月中下旬快速发展时，负债率较高的美国航空一路领跑飙涨。航空公司的盈亏平衡运载率一般保持在75%-85%之间。近年来，美国航空AAL的盈亏平衡运载率稍高，而廉价航空公司运载平衡率一般较低。​​将大小航空公司的营业利润直接对比恐怕很难看出他们的盈利能力，一般采用可用座位英里数（ASM）进行除权。通过横向对比，小航司中的阿拉斯加航空表现出色，大航司中的达美航空更出色，而美国航空近几个季度表现低迷。达美航空同样在单位可用作为英里的乘客收入方面也较其他公司更高一些，而廉价航空往往有更多运营成本的优势，因此可能取得的利润率稍高。各航司的燃料成本不尽相同，除了与燃料提供商之间的价格协议不同外，不同航司间有不同的对能源价格的对冲政策。​​员工方面的负担也是航空公司重要考量。从每个员工的平均营收来看，达美航空和美联航也远远优于美国航空。​​员工的预计给付义务，达美航空和美国航空在接下来的2020年也超过150亿美元。负债端来看，大航司里面美国航空、美联航的净负债的利润覆盖率较高，达美航空保持在行业均值之下，廉航里面精神航空的净债务水平较高。流动性方面，美国航空、精神航空的应收账款周转率较高，收账迅速，而达美航空水平较低​​现金流方面，美国航空自2018年下半年以来的自由现金流就较差，大航司中达美航空的自由现金流烧好，但在19Q4也急速下滑。目前自有现金流最好的是西南航空。​​过去几年，不少航空公司的股息和回购是推动公司股价上行的重要动力，不同公司在股息和回购上的花费不尽相同，达美航空和西南航空显然花费较多​​美国航空

$美国航空(AAL)$ 的股票在疫情之前就表现差于大盘，2019年总回报为-10.68%，同期标普500指数总回报28.88%，标普500航空业指数的总回报为10.19%，因此总体而言在2019年美国航空的表现远远差于大盘和同行。

Covid-19疫情给2020年Q1假期消费行业带来颠覆性影响。在达美航空全行业领先的利润率和创新收入计划面前，美国航空的营收一直都只能名列第三，落后于同行。目前困扰美国航空最大的问题是较弱的利润率、较大的负债水平。

彭博分析师买入/持有/卖出建议：5/6/7

12个月目标价：15.67美元​​达美航空

$达美航空(DAL)$ 是美国航空业主要领导者，是传统航空公司中利润率最高的，有着较为坚实的基础。公司运营效率较高，管理团队精明，资产负债表也是行业中最强大的。在缩减成本和停止回购等现金流出之后，达美航空有望凭借自身的能力从Covid-19疫情危机中脱颖而出。

并非所有航空公司的资产负债表都有望摆脱当前的低迷状态，如果需求趋势反弹的速度比预期的慢，或者公司承担的债务比预期的多，就会更长时间持续低迷。

彭博分析师买入/持有/卖出建议：13/6/0

12个月目标价：44.13美元​美联航

尽管波动性较大，$联合大陆航空(UAL)$ 作为重要的国际航线提供商也有足够的实力来缓解流动性问题以及承受当前的低迷。

202年的重大亏损是在所难免，且美联航占比更高的国际业务容易受到更多除美国外疫情发展的影响。

彭博分析师买入/持有/卖出建议：10/9/0

12个月目标价：52.60美元