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作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白$51Talk(COE)$

“

付费用户数停滞，开拓下沉市场和涨价形成“矛盾链”，靠短期涨价对用户进行收割，拼尽全力却只能实现微利。这真的是一门好生意吗？

”

古人云，两情若是久长时，又岂在朝朝暮暮。这句出自《鹊桥仙》的名句，为我们描绘了男女之间美好的爱情。

它同时也告诉我们一个投资的道理，要注重长期回报。

但是上市公司为了追求短期利益，也可能就顾不了那么多了。

51Talk（COE.N，又称无忧英语）是中国的一家在线英语教育机构，特色是菲律宾外教1对1视频教学。

菲律宾外教的成本远低于欧美外教，收费约为后者的三分之一，这也是公司在资本市场上讲述盈利潜力时，屡试不爽的说辞。

至于质量，网上对菲律宾外教褒贬不一。市值风云大家庭里差不多有1/3的风云君是在欧美各国上的名校，英语水平可以和八国联军坐着骂街，这里就不讨论入门级的话题了。

51Talk的受众以K12（注：4-15岁）为主，也有成人课程。

51Talk的课程一般采取预付费制，学员首先会进行试听，然后由平台对其英语能力进行打分，然后学员付费购买课程。

51Talk于2016年6月上市，此后股价一路下跌，直到2019年12月末开始明显上涨。

截至2020年4月22日收盘价为26.09美元，相比12月的最低收盘价5.48美元涨幅达到376%。

（来源：choice数据）

对应到业绩上，2015年一季度到2019年三季度，51Talk一直处于亏损状态。

在这期间，投资者普遍对于K12“1对1线上教学”能否最终实现持续盈利抱有怀疑态度。

最终在2020年3月9日，51Talk发布2019年四季度及全年业绩，公司首次实现季度盈利，不过营业利润仍然为负。51Talk也成了国内第一家盈利的K12英语教育公司。

（来源：证券时报）

在3月9日的业绩会议上，当有分析师问到公司对长期利润率的预期时，51Talk董事长黄佳佳说：

长期的营业利润率可能在23.3%上下，同时公司在实现盈亏平衡后，并不急于扩大盈利；而是在保持低利润率的同时，用赚来的钱再投资以实现用户规模的增长；同时公司会专注于现金收入增速这一数据。

（2019年四季度电话会议，来源：seeking alpha）

黄佳佳所说的“现金收入”这一概念，是指期内已经实际收到的现金，减去退回的费用，与营业收入是不同的。51Talk的学费一般在付款30天内可退。

对于投资者来说，有两个条件对于51Talk的估值非常重要：

（1）公司能否持续盈利；

（2）增长是否可持续。

在这篇文章里，风云君会试图回答这两个问题，并且会在其他方面提出一些质疑。

如果各位老铁对这家公司的历史不是很熟悉的话，建议先看看风云君在2018年11月写的文章：《夫妻本是同林鸟，大难临头各自飞：51Talk到底怎么了？》。

一、公司架构

先来简单看一下51Talk的公司架构。

51Talk的上市主体注册在开曼群岛，全名是中国在线教育集团（China Online Education Group）。

旗下有四个全资子公司（注：有2家受菲律宾法律管辖接近全资）。

（来源：2019年年报）

第一家China Online Education（HK）Limited，控制着公司在内地最主要的运营实体北京大生在线科技，以及51Talk English International Limited和51Talk English Philippines Corporation。

其中，51Talk English International Limited负责与教授付费课程的外教签署合约。外教对于51Talk来说是合同用工（independent contractor），而非正式员工。

（来源：2019年年报）

51Talk English Philippines Corporation已经没有任何实际业务。

公司几乎全资拥有的2家附属公司China Online Innovations Inc和On Demand English Innovations Inc都位于菲律宾。后者主要负责菲律宾外教免费试用课程相关的业务，前者负责在这之外的教师招聘、培训、质量控制、课程内容开发等。

（来源：51Talk菲律宾官网）

最后一家全资子公司Helloworld Online Education Group控制着北京哈沃在线科技有限公司。后者成立于2018年9月，负责公司的K12小班教学。K12小班教学的业务最早从2017年6月开始。

（来源：2018年年报）

截至2019年底，51Talk董事长兼CEO黄佳佳及其妻子Ting Shu合计持有公司19.3%的股权，对应30.9%的投票权。

第一大股东DCM基金持有22.5%的股权，以及31.6%的投票权。DCM是一家投资初创企业的机构。

其他知名股东还包括红杉资本和顺为资本，分别是第三和第四大股东。

前五大股东合计持股78.1%，持股高度集中。

目前，51Talk的总ADS数量为2108万，流通ADS数量为466万，流通部分占比仅有22.1%，在二级市场很容易出现大起大落的情况。

（来源：雅虎财经）

二、商业模式

前面说了51Talk的受众以K12为主，K12是指4-15岁，很多人也认为这个年龄段是语言教学的最佳时期。

（来源：官网）

那么K12占51Talk收入的比例是多少呢？我们来看看最新的2019年四季度数据。

这一季度，51Talk实现收入3.98亿元，同比增长33.5%。

其中，K12大众市场1对1的收入为3.21亿元，占总收入的80.6%，同比增速高达63.2%。这也是公司的核心业务。

成人1对1收入3880万元，占比9.8%；哈沃K12小班收入2640万元，占比6.6%；K12高端市场1对1收入1200万元，占比3.0%。这三项业务都在下滑。

K12大众市场1对1、成人1对1用的是菲律宾外教，高端市场1对1用的是北美外教，哈沃K12小班则是中国老师和外教搭配上课。

（来源：2019年四季度投资者报告）

收费方面，51Talk有两种方式，分别是课次和包月，但都有一定的使用期限。课次的优势在于可以自由约课。包月可以每天上课，但只能上一节。

2017年，公司停止出售包月服务。

51Talk目前的收费方式均为课次，而且1对1菲律宾外教和1对1北美外教分别有不同的收费标准。小班教学由于其特殊性，每周上课的时间是固定的，学期一般为2周到3个月。

再来看看长期趋势。

2016年一季度到2018年二季度，51Talk的季度同比增速都在40%以上，这期间是公司的高速增长期。

2018年三季度到2019年四季度，季度同比增速降到40%以下，可以说逐渐进入成熟期。

三、自相矛盾的增长模式

接下来，风云君会用三张图来说明51Talk近年来的变化。

（一）付费学生数停滞

2019年，活跃学生数是35.1万，付费学生数是17.2万。

51Talk对活跃学生数的定义是至少在当期预定过一节课的学生，不管到时候是上课了还是缺席了。

由于51Talk的课程都是预付费，所以当期活跃学生数总是大于当期付费学生数。

2017-2019年，付费学生数略有下降，而活跃学生数仍在增长，两者之间的差距在拉大。

2017年，活跃学生数只有付费学生数的1.4倍；到2019年，活跃学生数超过付费学生数的2倍。

这只能说明，原先的付费用户中有越来越大的比例不愿意继续付费了。

风云君认为这一数据值得警惕：付费学生是公司收入的基本盘，付费学生数停滞，公司就只能通过提高收费标准来增加收入。

（二）所谓“挖潜”：向单一用户卖更多的课，收更高的价

近五年来，51Talk平均每个活跃学生每年上的课从68节增长到了88节，其中2019年增长明显。

同时期，每节课的平均价格先是从26.2元涨到了2018年的49.2元，随后在2019年又略微下降至47.8元，累计涨幅达到82%。

看上去2019年每节课单价比2018年下降了，但是平均课程数却大幅上涨，由于这都是针对单个用户的，所以风云君觉得这与涨价无异。

2017年三季度，公司宣布开始专注K12教育，并且首次提出要进入下沉市场。

（来源：2019年四季报）

一方面要进入下沉市场，一方面要涨价，风云君不知道公司从哪儿来的这种自信。

（三）一线城市活跃度开始下降

2018四季度到2019四季度，一线城市活跃学生数从8.62万降至8.33万。51Talk定义的一线城市为北京、上海、广州、深圳、天津。

冷冰冰的数据显然不支持公司的涨价策略。

2019年四季度，来自一线以外城市的活跃学生数达到17.39万人，同比增加了36.2%。然而2019年的付费学生数并没有因此明显增长。

总的来说，付费学生数停滞，公司靠向单个付费用户卖更多的课和涨价来增加收入；结果就是更多的用户不愿意续费，最后一线城市活跃学生数开始下降，于是公司就转头去开拓下沉市场了。

然而在开拓市场的过程中，付费学生数并没有实质性增加，业务模式陷入了一个死循环。

四、毛利率的提高以牺牲新业务为代价

接下来我们看看公司的盈利情况。

2019年一季度以来，51Talk的毛利率从67.3%提高到72.2%，跳出了2015-2018年60%-65%的区间。

毛利率提升的关键包括课程涨价，引入毛利率更高的K12有声绘本课，当然还有低毛利的业务收入占比下降。

由于51Talk只披露了细分的现金收入，风云君在下面这一段使用现金收入的数据，注意它跟收入是不一样的。

51Talk的K12小班教学于2017年三季度才推出。2018年这项业务还在高速增长，到了2019年立马变成负增长。

根据艾媒咨询的报告，从一线、二线到三四线城市，对于1对1定制教学的偏好是在降低的，二三四线城市相对一线城市更偏好小班教学。

换句话说，开展小班教学对于开拓下沉市场是有利的，而1对1是难以行得通的。

（来源：艾媒报告 |2019中国K12在线教育行业研究报告，时间：2019.04）

那么51Talk为什么要减少小班教学业务的规模呢？

由于收入确认的滞后性，公司的小班教学业务收入是从2019年三季度开始同比减少的。

2019年三季度和四季度，公司称小班业务毛利率同比分别提高了24.0个、24.8个百分点。背后的原因是对小班教学的产品结构进行了优化，减少了其中低毛利的产品。

（来源：2019年三季报）

（来源：2019年四季报）

公司说的这些低毛利产品又是什么呢？

对比公司在2018和2019年年报中对小班教学的描述。2019年，小班教学中外教课的学生数量由上限4个提高到上限6个。

而且，外教的类型由2018年的“北美外教”变成了2019年的“全球外教”。

（来源：2018年年报）

（来源：2019年年报）

2018年12月，51Talk联合首席财务官徐珉表示，使用北美外教的毛利只有20%左右，公司将更加聚焦“菲教青少一对一”这样的高毛利业务。

（来源：中国网科技微信公众号）

不得不说，51Talk为了提高毛利率也是拼了。

五、外教成本

在这里，风云君也简单验证一下公司的毛利率水平是否合理。

51Talk在菲律宾负责招聘、培训并组织外教的实体是China Online Innovations Inc。

根据indeed网站的数据，51Talk菲律宾的英语教师岗位月平均工资是14885菲律宾比索，约合2075元人民币（注：按照2020年4月20号的汇率）。

（来源：https://www.indeed.com.ph/cmp/51talk/salaries/english-teacher）

51Talk在官网上宣传的最高工资可达8万比索。

官网上要求的周平均工作时长为16小时，工作时间为周一到周五的晚7点到晚11点，对应于中国学生放学后时间，以及周末早9点到晚11点。

按每月30天计，则每月平均工作时长为68.57小时。

以2075元的平均月薪计算，小时工资约为30.26元。

菲律宾外教一对一每25分钟收费45元，折合每小时108元。粗略计算，这块业务的毛利率为72%，与公司披露的一致。

当然，风云君需要提醒各位老铁，便宜有便宜的道理：K12学生校外培训是以应试教育为主，英语培训也可看做是当中的一个细分领域。那么，菲律宾外教有能力和孩子练练口语是真的，但是其他方面……

你品，你细品！

六、人员结构变动背后的故事

51Talk在2019年四季度首次盈利，无疑给K12在线英语教育行业带来了信心。

该季度，营业利润率和净利润率分别为-0.3%、0.4%。

实现盈利背后的原因除了毛利率的提升，费用率的下降也功不可没。

2015年一季度到2019年四季度，51Talk的销售费用率从201.3%降至50.9%，降幅达到150.4个百分点。同时期，研发费用率、一般及行政费用率也分别下降了20.0个、26.0个百分点。

销售费用率的下降毫无疑问是季度盈利的最主要原因。

但是，51Talk最新的季度研发费用率已经降至9.3%，一般及行政费用率降到12.3%，向下的空间不大。毛利率受菲律宾外教的成本影响，向上的空间也不大。

也就是说，这门1对1为主的教育生意成本杠杠滴，也就很难剩下多少油水。

降低销售费用的最好方式无疑是提高销售效率。

我们来看看51Talk是怎么做的。

51Talk的销售费用支出包括了电话销售、线上和线下广告、品牌宣传、免费试用课程。

（李娜曾为51Talk代言）

公司的人员结构中，2019年销售人员、行政人员、产品研发人员的数量分别是4209人、725人、234人。销售人员占比81%。

说51Talk是销售驱动的，一点儿也不意外。

从趋势来看，2018年开始，行政人员、产品开发人员数量就已经开始减少。这同时也说明公司结束了扩张期，准备进入收获期。

销售人员2018年同比还有大幅增长，但2019年也开始减少，这是否说明公司2019年开始对销售的依赖下降了呢？

答案是NO。

以销售人员中与业绩最相关的4类人为例：

电话销售人员的作用是促使客户在公司平台注册免费试用课程以及账户；

紧接着由相应的老师提供免费试用课程，并由平台对客户的英语能力进行打分；

试听结束后，课程咨询顾问向客户推荐合适的课程；

如果客户下单购买了课程，这时他就会被分配到一个客户经理，客户经理为其提供个性化的服务和支持。

2015-2017年，提供免费试用课程的外教（注：全部为菲律宾外教）数量由562人增长至1194人，翻了一倍，在这之后由逐年下降。

风云君认为这是付费用户数停滞不前的一个重要原因。

与之形成反差的是，2018年课程顾问数量增长了61.8%至1618人，超过了提供免费试用课程的外教。

（缺少2015年的部分数据）

这表明，比起从注册用户到付费用户的转化，51Talk开始更重视提高客单价。这同时也印证了前面的涨价逻辑。

配备更多的客户经理也是同样的道理。客户经理团队对于提高客户花钱升级课程套餐和续费的比例非常重要。2018年，客户经理的数量从451人增长了93%至872人。

2019年，课程顾问和客户经理的数量同比变化不大。

从目前看来，51Talk降低费用率的策略还算成功。

但是营销手段已经做到了极致，后续降低费用的空间还有多少呢？

七、大额增发

今年的4月6日，51Talk发公告称大股东可能要进行减持。

减持的时间不确定，出售股票的方式可能是公开市场，也可能是非公开的大宗交易。

（来源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1659494/000104746920002088/a2241229zf-3.htm）

4月21日，公司进一步发公告称，将向美国市场公开发行不超过5.5亿美元的股份。这其中将包含部分原有股东的持股。

（来源：sec.gov/）

不管是减持还是增发，要知道，截至4月22日收盘51Talk的总市值也才5.5亿美元！

目前还不知道这5.5亿里面有多少是股东减持，又有多少是增发的。

但是有一点很明显，51Talk很缺钱。

截至2019年底，公司的总资产为14.02亿元，总负债为24.49亿元，缺口达到10.47亿元。

而且，这个缺口是从2017年开始明显扩大的。2017-2019年，51Talk累计净亏损10.83亿元，和上面10.47亿的数字基本一致。

截至2019年底，51Talk总负债中的89%都是预收学费，有息负债很少，公司也没有什么偿债压力。教育行业的预收特色真香。

另外，上市后的2017-2019年，51Talk累计融资很少：从股票市场上净融资20万元，累计净借款1390万元。

八、感想

中国的在线英语教育市场中有着学而思网校（TAL.N）、新东方在线（01797.HK）等综合性公司，还有英语流利说（LAIX.N）、VIPKID、哒哒英语等专注于细分领域的公司。

（来源：2020中国K12在线英语发展蓝皮书）

像51Talk这种专注于K12在线英语教育的还真不多。

这是因为其他更资深的教育机构缺乏智慧吗？你品，你再品！

比如英语流利说的活跃用户中，只有34%是K12学生，另外有21.5%属于在校大学生，40.3%属于在职或者自由职业者。

（英语流利说2019年年报）

其实，51Talk在自己的细分领域是有一定的先发优势的。但是烧了多年钱的51Talk，也到了不得不开始“收割”的时候。

只是一线城市优质客户已经开始流失，这是否说明公司的竞争力不足呢？

毕竟，只靠调整一下战略，就多出一片蓝海市场的故事，作为百乐门头牌代客泊车小王子的风云君，早已经听腻了。

近两年来，51Talk开始减少非营销人员的规模，调整营销人员构成以提高效率，同时减少低毛利业务规模。可以说能想到的招儿都用了，依然只能实现微利。

51Talk还有什么新故事可以讲吗？

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