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上周二2月4日盘后，美国病毒领域最著名生物医药公司吉利德$(GILD)$发布了2019财年第四季度财报。

当季总营收58.79亿美元，同比+1.4%，比一致预期+3.0%；归属普通股东净利润26.96亿美元，同比+899%；GAAP EPS2.12美元，比一致预期+77%。而调整后EPS1.30美元，比一致预期-22%。

2019年全年总营收224亿美元，同比+1.5%，为2015年以后第一次增长；归属普通股东净利润54亿美元，摊薄EPS4.22美元，2018年同期为55亿美元和4.17亿美元。Non-GAAP净利润85亿美元，摊薄EPS6.63美元，2018年为87亿美元和6.67美元，略微下降。

投资要点

1. 抗艾药成大赢家，Biktarvy同比+300%成最重磅药物，整体抗艾药物收入占比上升至73%，2018年为66%。
2. 丙肝药荣光不再，Harnovi和Epclusa销售腰斩；乙肝药接棒，Vemlidy多市场爆发，同比+52%；
3. 为Ebola研发的特效药Remdesivir直接进入中国开展针对2019n-CoV冠状病毒临床三期，若结果有效且显著，有望以最快方式上市，但病患控制严格，难有持续增长空间；
4. 中国市场4款药物进入国家医保目录，乙肝药物市场空间巨大

细胞疗法出现曙光，KTE-X19有望2020下半年获批，收购Kite Pharma而来的Yescarta先发之人，同比+73%；高层换血后，新管理层押注肿瘤业务，CAR-T产品有望进入新扩张周期

估值探讨

公司2015年发放股息以来，股息增长率联系增长，由于利润变动不大，股息支付率增长，在Q4接近70%，不过股息占产生经营活动现金流比例控制在30%左右。

按照2020年-2024年股息增长率从8%下降至5%，并此后保持5%的股息增长率来进行计算，公司每股价值应为71.4美元。

根据公司目前营收和现金流情况，在较好情况下，以现金流折现模型估值，每股价值应为119美元，在较差情况下为每股95美元。

风险提示

• HIV药品面临的商业竞争，且吉利德与葛兰素史克有法律纠纷
• 在研管线的研发失败风险，无法成功出现具有价值的新药
• HCV药品超预期的降价风险
• 乙肝、肿瘤新药的增速不及预期

公司介绍

吉利德成立于1987年，总部在加州，是一家以研究为基础从事药品的开发和销售的生物制药公司，前国防部长拉姆斯菲尔德1988年成为吉利德的董事和资深顾问。

公司主要的药物管线分布在HIV/AIDS、肝脏疾病、呼吸道和心血管疾病、肿瘤以及炎症。其在病毒领域的研究较深。

公司创始人Michael L Riordan于29岁开始创业，是霍普金斯大学医学博士，而后在哈佛大学读MBA。1988年两次去信巴菲特试图融资，巴菲特婉拒。后于1989年融资1000万美元，1991年融得4000万美元，1992年在纳斯达克上市。

成立公司的前5年并没有收入，第9年才开始盈利。1996年拿到第一个上市药品被批后大卖，并在股市再次融资1.6亿美元。1997年在只有3.25亿资产的情况下，以5.5亿收购了另一家公司。1996年注册抗流感病毒药物达菲（Tamiflu）的专利，后于罗氏一起进行临床试验，后者负责该药的生产注册和营销，吉利德收取12%的权益。

公司早起只是涉及抗艾药物，不断提高药品疗效。创始人商业嗅觉灵敏，2011年以97%的溢价，110亿美元（约当时资产的三分之一）天价收购了丙肝（HCV）药物生产商Pharmasset，彼时Pharmasset拥有正在三期临床试验的丙肝治愈药物，但却没有盈利史。

吉利德通过收购获3个潜在的慢性HCV药物，Sovaldi、Harvoni和Ledipasvir并将注射治疗转为口服给药。这两款为特效药，将丙肝的治愈率提高到90%以上。

这几款药给公司创造巨额收益。其中Sovaldi主要适用于基因2、3型HCV患者，一个疗程为12个星期，药物总价8.4万美元。2013年的12月上市，当年即有1.39亿美元的收入，2014年销售额井喷至102.83亿美元。

随后，由于Harvoni上市，主要适用于基因1、4-6型患者，是Sovaldi与Ledipasvir二联复方组合，一个疗程9.45万美元，2014年10月上市，当年实现销售额21.27亿美元，2015年销售收入达到历史最高的138.64亿美金，是当年全球收入第二高的药物。

这两款药物在售价如此高昂的同时能获得相当高的销售，也与公司对医疗保险的不断周旋有关。公司解决了丙肝问题，以至于此后用药患者急剧下降，再加上社会舆论压力以及印度仿药的冲击，降价压力巨大。同时，公司多个慢性病药管线临床试验的失败也让公司业绩自2015年达到巅峰以后一直下滑。

吉利德研发的白血病药物Zydelig在2014年获得FDA批准上市，但却因为严重的副作用而终止生产。虽然在一直在扩充SYK、BTK以及BTE等在内的多种抑制剂类药物，但并未在在嵌合抗原受体T细胞免疫疗（简称CAR-T）和CRISPR等新一代肿瘤免疫疗法中有所建树。

因此，在2017年，手持巨量现金的吉利德以全现金支付收购了抗癌药制造公司Kite Pharma，获得CAR－T疗法明星产品Axicabtagene Ciloleucel（KTE-C19）

2019年，吉利德以39.5亿美元的预付款和11亿美元的股权投资对Galapagos达成长达10年的全球研发合作协议，扩大靶点识别和药物方面的合作，在肿瘤研究方面进一步加强实力。

整体财务表现

公司2019年第四季度营收总额58.79亿美元，2018年同期57.95亿美元，同比增加1.4%；其中产品销售总收入57.96亿美元，2018年同期56.81亿美元，同比增长1.02%；授权、合同等方面服务收入8300万美元，2018年同期114亿美元。

归属公司净利润26.96亿美元，2018年同期300万美元，同比增长899%；Non-GAAP净利润16.53亿美元，2018年同期18.73亿美元。

摊薄每股盈利2.12美元，2018年同期0.00美元；Non-GAAP摊薄利润1.30美元，2018年同期1.44美元。

整个2019年营收224亿美元，去年同期221亿美元，同比增长1.5%；净利润54亿美元，摊薄每股收益4.22美元，2018年同期为55亿美元和4.17美元；Non-GAAP净利润85亿美元，每股收益6.63美元，2018年为87亿美元和6.67美元。Q4北美地区营收45亿美元，欧洲地区8.4亿美元，其余地区4.4亿美元，整个2019年北美地区独占166亿美元，欧洲36亿以及其他地区20亿美元。Q4销售成本同比上升12%至14.06亿美元，产品毛利率从78%下降至76%；研发支出上升10%至10.29亿美元；一般管理费用上升10%至11.32亿美元，有效税率25%。

全年销售成本35.39亿美元，同比下降1%，毛利率从83%上升至84%，研发费用上升7%至37.70亿美元，一般管理费用上升13%至40.76亿美元，主要由于有效税率从20%上升至21%。

研发费用上升主要由于前期授权的专利费用、细胞治疗的个人成本，以及更多的研发项目，一般管理费用上升，除了增加人员的升职薪酬、调整公司人员架构之外，还有在日本地区扩张的费用。公司Q4利润的上升主要是因为企业内部无形资产在不同税务辖区转移而产生的税收优惠，以及公司持有的其他有价证券的一次性收益。

此外，由于2017年对Kite Pharma的收购， 吉利德在2018年和2019年分别进行8.2亿美元和8.0亿美元的无形资产税前减值，同时又有库存及在制品冲销带来的4.1亿美元和5.0亿美元的影响。

此外，2019年与2018年同期相比，吉利德还受到与Gilead与Galapagos公司达成的全球研发合作协议相关的前期合作和许可费用共计39.2亿美元的影响。“抗艾”药物收入占比新高

吉利德的四个主要方向分别为：病毒疾病、肿瘤疾病、炎症以及纤维化疾病，其中最为成熟且有极强的统治地位的是病毒疾病领域。两大主要营收来源是肝脏病毒疾病（丙肝、乙肝）药物和HIV药物。Q4在HIV药物获得营收46亿美元，占比73.3%，2018年同期为41亿美元，其中2018年上市的Biktarvy单药营收达到15.7亿美元，同比增长171%。

Biktarvy是一种治疗HIV-1感染的每日一次的单片疗法，结合了新型的整合酶链转移抑制剂（insti）bictegravir和Descovy双核苷逆转录酶抑制剂（NRTI）的安全性和有效性特征，并且是SMAL的核心，以insti为基础的三联疗法。2019年年中获得中国国家药品监管局批准上市。

除北美外，Biktarvy还在欧洲的29个市场上市，目前是HIV领域全球最佳药物。2019年全年营收47.38亿美元，成功接棒公司此前HIV方面最佳药物Genvoya，后者2019年全年营收39.31亿美元。其中，Biktarvy、Genvoya、Odefsey、Descovy和Symtuza都是基于Descovy的持续治疗方案，是由恩曲他滨（F）和富马酸丙酚替诺福韦（TAF）组成的复方片剂。

此前被FDA批准的适应症为联合其他抗逆转录病毒药物，一般用于体重≥35公斤的患者治疗HIV感染，每日服药一次，可与或不与食物同服。

而2019年10月，Descovy被FDA批准用于暴露前预防（PrPE）的新适应症，降低获得性HIV-1感染的风险，但不包括**性行为获得性HIV风险的个人（主要针对同性群体以及针孔传播群体）。

美国进年来接受PrPE的个体数量也在增加，截止19Q4，有27%选择Descovy产品，这一数字有望在20Q4上升至40-45%。当然，PrPE的市场竞争也较为激烈，除了同行生物制药公司，还有印度仿药的冲击。乙肝（HBV）药物方面，韦立得(Vemlidy)的营收在Q4获得37%同比增幅，但目前只有1.37亿美元，还未成为重磅药物。不过，HBV已经在2019年底作为全球创新药品被纳入中国国家医保。预计到2022年将在美国和中国实现10亿美元营收。丙肝药收入腰斩，乙肝药多市场爆发

丙肝（HCV）的几款药物19Q4获得收入6.30亿美元，18年同期7.38亿美元下降14.63%。整个2019年收入29亿美元，同比下降22%，主要原因是平均售价的下降。根据财报后电话会议的信息，管理层预期未来价格将进一步下降。

此外，对抗非霍奇金淋巴瘤、以及其他B细胞恶性肿瘤CAR-T免疫治疗产品KTE-X19已经提交FDA和EMA，有望于今年获批。在研管线

吉利德未来聚焦的领域主要是在抗病毒、炎症疾病、肿瘤和纤维化疾病4个方向，管线主要集中在炎症和肿瘤领域。病毒药物的研究目前并不是重点，主要还是经济效益的问题。前期的投入非常巨大，且针对一个病毒研发的药物并不一定有长期使用基础。

首先，病毒容易变异，一种病毒的特效药在病毒经过多次变异后不一定继续有效，这样，一旦该病毒被消灭，药物的市场可能永久性消失；

然后，消灭了病毒疾病，如HCV，则市场患者容量就下降，治好一例少一例；

同时，病毒性疾病依然研制出疫苗，则特效药的市场也会被侵蚀。

病毒药物也向来不是各大生物制药公司的重点，其投入大、周期长、盈利时间不确定的特点也让后来者鲜有进入的兴趣。

吉利德病毒类药品管线主要还是针对HIV，除了Biktarvy在儿科治疗上的三期临床试验外，一款针对重症治疗患者的药物进行至临床二期，两款抑制病毒的药物（治愈HIV病毒）在临床一期，一款针对PrPE治疗第一款在临床前的药物，以及一款治愈型的HIV疫苗在临床前。

而在炎症方面的管线，吉利德主要期待与Galapagos合作的针对溃疡性肠炎的JAK1抑制剂非洛替尼(filgotinib)，上半年将公布三期临床数据，并有望在下半年获得美国、欧盟和日本的批准。而肿瘤方面则是由子公司Kite的几个项目。2019年7月，吉利德宣布前礼来负责生物药业务的高级副总裁Christi Shaw加盟，并担任Kite的CEO。此外，纤维化疾病方向，吉利德2019年针对非酒精性脂肪性肝炎的研发药物Selonsertib临床三期宣布失败，现在Selonsertib转向进行糖尿病肾脏病并已进行至临床二期。目前，一款针对原发性硬化性胆管炎的产品Cilofexor进入临床三期。中国市场期待增长

2019年，吉利德参与医保谈判，共4款全球创新药品在国内上市一年就被纳入医保，聚焦乙肝、丙肝以及艾滋病三大领域，极大地提高了创新药品的可及性。其中：

韦立得(Vemlidy)，主要成分丙酚替诺福韦，可用于治疗成人和青少年（12岁以上体重超过35kg）的慢性乙型肝炎（HBV），是首款获批治疗乙肝的新型口服方案；

丙通沙（索磷布韦维帕他韦）可用于治疗基因1-6型慢性丙肝的成人感染患者，是中国首个获批的泛基因型HCV单一片剂方案；

夏帆宁（来迪派韦索磷布韦），用于治疗1-6型慢性丙型肝炎病毒(HCV)感染的成人和12至18岁青少年患者；

捷扶康（艾考恩丙替片），用于治疗HIV-1感染的成年和青少年（12岁以上，体重超过35公斤），是中国首个批准基于TAF/FTC、用于治疗HIV的单一片剂方案。

其中乙肝和HIV感染者在中国均是面临的重大疾病之一。截至2019年10月底，中国HIV/艾滋病感染者约95.8万。除了丙肝可以彻底治愈以外，乙肝病毒和HIV管控与慢性疾病类似，一天吃一片药就可以实现控制。根据世界卫生组织以及中国疾病预防控制中心的历史数据，丙肝在我国主要分布在新疆、青海等西北地区以及广东、福建沿海，但总体而言，发病率不到1%。

然而乙肝发病率却大于5%。虽然吉利德的Vemlidy并不能够治愈乙肝，但是也为乙肝病毒感染者提供了更好的治疗选择。

根据公司2020年的业绩指引，Vemlidy和HIV预防药物在中国和美国的增长有望给公司带来额外8-10亿美元的营收。新冠病毒的影响

2019年1月在中国武汉出现的新型冠状病毒 (2019-nCoV)，导致了爆发性的病毒性肺炎，可引起较严重疾病。截止2019年2月9日0时，共有确诊病例37251例，疑似病例28942例，其中死亡病例812例，死亡率2.18%。吉利德的一款为埃博拉病毒研发的临床二期创新药瑞德西韦(Remdesivir)，在对美国首例新冠病毒重症患者同情用药后效果显著，因此吉利德与中国合作直接开展三期临床试验。

2006年，吉利德报道了一系列的抗SARS冠状病毒药物，其中有一个化合物39，活性一般还有毒性。到了2012年，吉利德又发现关键化合物GS-441524对丙肝病毒、登革热病毒、甲流病毒、副流感病毒和SARS罐装都有一定的抗病毒活性，并且在对猫的试验中取得良好效果。

此次对2019-nCoV展示出对特效的Remdesivir，是化合物GS-441524磷酸化而来的，能显著抑制冠状病毒复制。Remdesivir对新冠病毒的效果是一个巧合，若此次三期临床试验效果极佳，能成为抗击冠状病毒的特效药而被广泛应用。不过需要注意以下几个问题：

1. 临床期的治疗无法为公司带来收入。三期临床最终可能需要耗费1-2个月时间，最快的上市时点也在此之后，期间参与实验的患者是免费的，且大部分非重症患者并不一定能获得同情用药的资格。

2. 难以定价高昂。Remdesivir难以进行三期临床试验的一个重要原因是没有足够的病患样本，此次遇到新冠病毒，正好完成了三期临床，中国的医疗机构参与其中，对未来的药品产生一定的议价权。虽然吉利德有对药物高昂定价的历史，但此次并不容易定价太高。未来更有可能保持在流感药物奥司他韦(Oseltamivir)类似的价格水平。

3. 新冠病毒在疾病预防上的地位较高，无法形成流感药物一样广泛的用药基础。

不过，并不能排除Remdesivir对大多数冠状病毒都能产生较好的抑制效果，未来可能成病毒抑制的主要药物之一。

2020年业绩预期

公司在2020年开始，Non-GAAP财务数据将不再排除股票激励费用。

2020年的产品收入预计在218-222亿美元，产品毛利率预期在86-87%。一般管理费用也将因团队的稳定而增长控制在个位数，研发费用也将控制在个位数增长。

运营利润预期在101-108亿美元，在有效税率控制在21%的情况下，摊薄每股收益在6.05-6.45美元之间，GAAP每股收益在5.15-5.55美元之间。同时，我们认为，吉利德2020年的主要看点有：

1. Filgotinib在Q2的三期临床实验结果，以及在北美、欧盟、日本等市场的获批情况；
2. 乙肝药物Vemlidy在包括中国在内的多个市场的增长；
3. DLBCL细胞疗法Yescarta在下半年ZUMA-7项目的数据结果；
4. HIV重磅药物Biktarvy与葛兰素史克GSK的法律纠纷有望解决；
5. 新冠肺炎特效药Remdesivir最快在Q1的三期临床结果以及上市，并有望借此机会在中国市场获得超预期的增长。

估值探讨

公司截止19Q4末有现金及等价物258.4亿美元，短期负债97.6亿美元，长期负债292.2亿美元。Q4获得经营活动现金流26亿美元，其中8亿美元用作股息支付，1亿美元用作回购。

19年全年，公司总共产生经营活动现金流91亿美元，支付56亿美元全球的研发以及与Galapagos的收购和合作项目，28亿美元负债，32亿美元股息和16亿美元股票回购。公司2016年以来在股息发放一直非常大方，然而从2017年以来，回购力度就有所减弱。按照调整后的股息支付率来看，Q4已经接近70%，不过按照当季产生的经营活动现金流来算，股息支付目前保持在30%左右，但也有上升趋势。2016-2019年，公司股息增长率分别为31%、11%、8.8%、8.4%。根据公司公布的2020年股息发放，股息增长率为7.9%。若2021-2024年的股息增长分别为7.4%、6.0%、5.5%和5.2%，且此后公司股息增长率维持在5%，则根据可变股利增长模型，公司每股价值应为71.40美元。

但股利增长模型差距较大，若未来股息增长率保持正常的3%，公司每股价值对应只有50.87美元。

公司目前现金流稳定，由于HIV和乙肝病毒并未被克服，属于持续用药，未来可继续产生现金流。艾滋病药物的降价压力并没有丙肝那么大，一方面是本身定价没有特别高昂，另一方面也是各国政府、NGO都有一定的支持。

我们预计2020年HIV类药物将继续增长，并到达高点。同时，公司在肿瘤领域的细胞疗法有望获得突破，因此，我们预计从2021年开始，此项收入占比将渐渐上升至20%以上。我们可以预测一个较好以及较差的业绩情况，较好的情况如下较差的情况据此来以永续现金流方式进行DCF估值。吉利德公司的加权资本平均成本WACC为7.8%（Bloomberg），若未来永续增长率为2.0%。公司目前有长期债务258.4亿美元。

较差的情况下，每股价值95美元，较好的情况下，每股价值119美元。

我们认为，对医药股来说，无论是用PE进行行业相对估值，还是用稳定现金流进行估值，都无法预测由于新药品成功或失败带来的变化。因此仅做参考。风险提示

• HIV药品面临的商业竞争，且吉利德与葛兰素史克有法律纠纷
• 在研管线的研发失败风险，无法成功出现具有价值的新药
• HCV药品超预期的降价风险
• 乙肝、肿瘤新药的增速不及预期。