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对于一个公司的投资，最重要的就是花4毛钱的东西买到价值1块钱的东西。那瑞幸到底价值怎样，我们从财务分析能否看出一些盈利质量的端倪？以及如何通过比较分析做估值？本文从财报出发，提供简单财务分析的方法来分析瑞幸。

$瑞幸咖啡(LK)$ $百胜中国(YUMC)$ $美团点评-W(03690)$$星巴克(SBUX)$

收入端：

截至2017年底，瑞幸仅有9家店，但在5个季度内就扩张到 2,370家，对标星巴克在中国20年的发展达到的3600家，瑞幸的扩张速度可以用惊人来形容。

对应销售总数与平均单店的收入：

从下图来看瑞幸的增长，更多来自与开店的扩张，单店收入在2018年二季度之后达到相对稳定的水平。可以判断出，瑞幸咖啡的销售增长，主要来自于门店数的扩张。需要注意的是：此方法中新店对单店销售有摊薄作用，但是尽管如此，我们看到，18Q4和19Q1的对比，在总店数增长14%的情况下，单店收入降了11%，还是可以看出老店收入在两个季度对比是基本没有增长的。

根据招股书披露，目前北京和上海门店数均超过300家，已经是比较饱和的程度。未来拓张版图更多应该是向二线城市拓展。

对于提升咖啡店单店收入，一方面是增加产品价格，另一方面是增加销量（包含原产品销量增加和新品种销量增加）。根据我们测算的平均价格，瑞幸咖啡每个商品平均价格在18年2季度-19年1季度基本保持稳定：

而产品平均单价在18年Q2曾达到10.12元，之后逐渐降低至9.8 元。同时在上图我们也可以看到19年Q1对应18年Q4，虽然补贴有所减小，平均价格上升，但是销量对应下降，19Q1的销售额仅相对与18年Q4增长2.8%。

对于成长股而言，QoQ (销售额环比增长率) 是非常重要的指标；我们看到环比增长率在18年逐渐降低，这部分需要提高投资者的警惕。

另外，从单杯售价来看，我们发现平均每件商品售价9.8元，对标瑞幸店标价21-27的饮品价格，打折60%。也就是说客户平均获得了约60%的优惠来购买饮品。

我们认为，咖啡是种同质化很高的商品，客户对于提价比较敏感。例如现在的KFC，14元一杯的美式咖啡（第二杯半价），并且跟瑞幸一样可以选外卖或者自取。同时，客户没有任何的switching cost （转换成本）, 可以轻易选择价格低廉的商品。

常见美式咖啡价格：

如果不能寄托于产品涨价，瑞幸只能依赖产品销量的提升，则需要依赖提供其它品种的商品或者其他服务如互联网流量的变现。

在2019年1月中旬，瑞幸正式上线了三明治、蛋糕、面包、麦芬等食品。但在19年1季度来看，新产品对销量刺激并不明显，与18年4季度基本持平。

另一方面，瑞幸也可以逐渐改变消费者的消费习惯，将年人均咖啡销量从现在的5杯提升到到西方国家的300+杯的水平，但我们认为这是一个很漫长的过程，东西方在饮品的选择上和品味本来就不相同，在国内市场，瑞幸不仅面对咖啡店（如：Starbucks, Costa）的竞争，也面临各种奶茶店（如：奈雪の茶，喜茶），果汁店（如：原鲜，水果先生）的竞争。同时，咖啡和饮品店都在打着扩张的旗号，例如星巴克打算每年在中国新开500家店，Costa计划到2022年开到1200家店，假如咖啡店真如此扩张，这让本身就竞争激烈的咖啡店产业变动更加白热化，盈利也更加困难。

成本端：

而成本这一侧，瑞幸净利润始终保持在-115% 之下，并且没有看到盈利的迹象。

根据最新的2019年Q1的收入，10块钱净收入，会产生5.8的原料费，5.9的商店租赁和运营费用，（注：这两项加起来就已经赔钱了），额外还有1.8的折旧费用，3.5的销售和市场营销费用，以及3.6的管理费用。如果在销售和管理费用采用成本控制，离盈利仍然比较遥远，具体财报披露中费用结构如下图：

估值：

瑞幸本身是一个很难找到合适可比公司的公司，我们选取了Chipotle （墨式烧烤），星巴克，百胜中国，和美团点评来做分析，发现瑞幸的市值/销售额的倍数达到22.79。 远远高于其它可比公司。

另外有关盈利质量，发现瑞幸的营销占比较高，为主要的销售驱动力；而ROA达到-46%，跟百胜和星巴克的差距仍然很大。

单单看这几家对比，百胜中国YUMC 在资产回报率（ROA），销售和管理费用/收入（SG&A/Rev）占比较低，市值/经营性现金流(P/OCF)为13，优于P/E 21.36; 整体来看盈利质量和估值水平都比较优秀，安全边际较高，值得关注。而对于瑞幸，市场抱有很高期望，估值也非常高，之前通过大量资本迅速拓张的打法过于简单，瑞幸最艰难的时刻还没有来到，短期建议回避。

话题：#瑞幸咖啡申请IPO#

文：简易投研