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$迪士尼(DIS)$ 截止7月3日的2021财年第三季度财报惊喜连连，基本上宣布了它未来一年美股市场最好的娱乐公司。 整体业绩扭亏为盈 总营收170.22亿美元，同比增长了44.5%，毕竟去年同期因疫情而基数低，也暂时没有回到2019年的水准。不过这一数字超过华尔街一致预期167.6亿美元。 调整后的EBITDA为26.2亿美元，利润率15.4%；净利润为11.23亿美元，相比去年同期的亏损47.21亿美元，扭亏为盈。对应EPS为80美分，而华尔街一致预期 55美分。 这说明疫情对公司带来的影响已经渐渐过去，公司高管还表示大部分的业务将在21年底恢复正常。 流媒体大业速成？ 迪士尼的线上业务也就是众星期待的Disney+，一款赶超奈飞最强劲的流媒体。本季度Disney+的订阅人数达到1.16亿，同比增长101.7%，依然还处于爆发期。 从公司的递延收入中也能窥得一二，当期递延收入比去年Q4多了25%，比上季度也多了15%。 Disney+的成功，一方面是基于迪士尼强大的内容体系，比如漫威宇宙在Q3贡献了如《旺达幻视》、《猎鹰与冬兵》、《洛基》等超级剧集，另一方面也是迪士尼史无前例地尝试了“Premier Access”，将传统院线上映的电影同时在流媒体上线，比如《黑白魔女库伊拉》、《寻龙传说》等。而漫威大片《黑寡妇》虽然也在Disney+上线，但并不归属于本季财报。主要是这样的线上线下同步放映的方式，也考虑了疫情期间特殊的情况，尝试利润最大化的商业模式。 当然，传统的媒体业务，如ESPN和ABC等有线电视节目，在本季获得69亿美元收入，同比增长16%，是近几年年同比增长最快的季度，但主要也是因为去年疫情期间的基数较低。如果拉长到9个月，同比增速为4%，依然是公司收入的大头。虽然有线节目的广告单价上涨了，但是整体有线业务依然是下降趋势，这是行业趋势。所以公司也不依赖于这块业务，积极转型，比如开通ESPN+的流媒体，本季ESPN+订阅达到1490万。而通过流媒体观赏体育节目也即将成为趋势，ESPN+有望在Q4的奥运季获得更高的收入。 另一块合营的流媒体Hulu的用户达到4280万，虽然用户数也在稳步增长，但也没有爆发的动力。从一定程度上来说，Disney+也对Hulu造成了竞争，两方的协同作用不够大。不过迪士尼对Hulu的定位，可能更多地就是让它稳定发展，毕竟没有必要赌多个同样的业务线。 但如果跟整个行业相比，迪士尼在流媒体上的增长已经难以阻挡的趋势，且内容的丰富已经让奈飞等同行产生压力。本季度奈飞财报公布的乏力，并不一定是奈飞本身的内容的疲乏，而是内容行业相对激烈的竞争，显得奈飞的内容在本季不够出彩。未来这样的竞争将会加强。 不过，我们对2022年迪士尼的内容也较为充满信心。有绯红女巫加盟的《奇异博士2》、有银河护卫队加盟的《雷神4》，经历主演过世的《黑豹2》以及华裔导演新片《永恒族》。其中《奇异博士2》更是解开《复仇者联盟4》之后多元宇宙重要剧情的开篇内容。 线下业务比想象恢复得快 线下公园在去年是被认为受疫情打击最惨的业务之一，不过居然被迪士尼轻松地克服过来了。 迪士尼的六个园区分别位于洛杉矶、奥兰多、东京、巴黎、香港以及上海。其中东京那个是合营，除了收稳定的授权费，还能分得盈利，这种方式在疫情下反而收到的损失更少。而今年奥运会也在疫情中强行开幕，几乎没有全球游客，也谈不上增长，这个园区吃老本就可以了。 巴黎园区一向以来是亏钱的，所以虽然疫情影响也大，开业天数并不多，但如果跟历史业绩相比，也并不会差到哪里去。 香港园区可能是影响最大的，因为它承载的主要是东南亚以及中国国内游客。不过在某些事件之后，香港乐园其实并没有太大的吸引力，是一个增长本来就乏力的园区。而最重要的是上海园区——得益于中国国内极其优秀的疫情控制，上海迪士尼园区业绩反而爆发式增长，以致于迪士尼都准备涨价。 而美国本土的两个园区，顶着疫情营业照样火热，加州的管控稍严一些，但是奥兰多那个几乎恢复至疫情前的水平。当然，这也归功于公司的Magic Key年度会员通行计划，给了游客更多的多次游玩的选择。 从按地理位置划分的收入，北美地区的公园和产品类型的收入同比增长了463%，亚太地区同比增长了136%。这也使得线下的主题公园业务总体收入达到43.4亿美元，同时产生经营利润3.56亿美元，实现扭亏为盈。 此外，在在消费品销售方面，迪士尼的表现也超过预期。商品和许可和零售业务的增长主要是由于基于相关IP销售的强劲。比如，此前就有迪士尼300元中秋星黛露玩偶被炒到上千元之类的新闻。 迪士尼的估值逻辑已经改变 大部分投资者在看个股的时候，特别在意“市盈率”PE这个指标，然而，对一些综合型、业务复杂的公司来说，单纯看PE是很难正确理解这家公司的估值的。 放在以前，迪士尼是一家默默靠传统网络媒体、线下公园等吃着经济复苏、繁荣期红利的公司，利润可观，不但公司的市盈率很容易观察，容易被解释，也还能给股东分红或者进行股票回购。 然而近两年的流媒体变局、疫情的大规模变化让迪士尼的估值逻辑无法再这么简单。不同业务间的估值方法出现了天差地别。 包含Disney+的DTC业务并不适合用利润倍数估值，而是应该根据相应流媒体行业的收入倍数来估值，即便只是比行业平均的10倍PS，也将比此前估值高出不少。 而其他的传统业务以及线下乐园业务，要考虑疫情恢复后的水平，进行利润倍数的估值。 如果亿10倍的DTC业务收入倍数（PS），16倍的其他业务利润倍数，2022年的每股价值达到220美元。 当然，如果迪士尼还能在保持增长的基础上，继续提高Disney+的价格、提高公园门票价格、提高销售商品的价格、提高广告投放的价格，那这一结果可能还是保守的。