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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 尽管股价起起伏伏是再正常不过的事，但是今年新晋上市的部分中概股，的确陷入了前所未有的困顿之中——上市后马上陷入“低市值、低交易量、低舆论关注度”的窘境。 这种现象不难解释：在空前复杂的博弈环境中，从两地监管体系、互联网流量红利消退、再到具体公司商业模式的持续性问题，一并叠加，使这些公司面临重大流动性危机。 这样的麻烦形如被推倒的多股诺骨牌，不止二级投资者意兴阑珊与经营者郁郁寡欢，那些在一级市场阶段即已陪跑的私募股权与产业资本们，亦正面临一道严峻的退出难题。 图：今年上市的几只中概股历史融资信息（红色代表：按当前股价计，此轮资本已面临亏损考验），来源：锦缎研究院统计。 01 肃杀2021 2021年刚刚去过这半年多时间，前有Archegos Capital基金爆仓事件，导致十多个中概股20个交易日累计跌超20%；后有平台反垄断大考以及教育股崩，中概股集体陷入低迷。 图：中概股过去一年走势，来源：平安证券研究院 实际上，自从2020年底美国众议院全票通过《外国公司问责法案》已经给2021年中概股打下了动荡的基调。为此，当时百余家中资企业中，不少公司已经启动回香港二次上市流程，以规避其间的不确定性（诚然，深层逻辑还在于中国核心互联网资产的回归）。 不过，赴美上市的资本定调早已板上钉钉，这一游戏规则并不会随主观意志所转移。2021年上半年就有37家中概股冲刺美股，已超过2020全年的34家，大有“知其不可为而为之”殊死一搏的意志。 其中原因不外乎：1、大部分公司来自于新商业（主要包括互联网公司、新消费公司、教育培训公司等）和生物医药行业，经过多轮融资后，股权成分包含互联网资本、风投资金、境外资本，这些资本面临退出需求；2、双股权结构；3、前期经营持续亏损，美股上市要求相对宽松；4、美股禁售周期短。 从结果看，投资者普遍陷入“打新”亏损的窘境，“破发”、“没量”是大多数新中概股的表现。 事实上，美股大型科技股仍持续大幅“抱团上涨”的趋势，虽然存在不小的高估值风险，但这也消减了盈利能力不稳健的新晋中概股的资金关注度；而面对靠“讲故事”吸引投资者认购的中概股，华尔街机构一般采取沽空获利策略，在IPO当天边沽空边抛售股票获利。 如此一来，在宏观环境没有发生大逻辑转变的情况下，至少2021年一整年，部分质地存在某些逻辑瑕疵的新晋中概股，大概率流动性将陷入一个“死”局——量价齐跌、无人接盘。 02 谁最焦虑？ 那么，向东南角一往无前奔波的新股代码们，到底击痛了谁？经营者之外，无疑是一级市场的资本方。 其实，以往要是能够上市就算是一种成功，IPO所带来的资本“安全垫”很厚。为了直观展现这一厚度，先看一个例子——雾芯科技(NYSE:RLX)。 公开信息显示，红杉中国在雾芯科技A+轮4亿美金估值的投资中持股4.9%，投资金额大概在1960亿美元；按照雾芯科技IPO首日开盘22.34美元计算，红杉股权价值为17.19亿美元；而目前（已超过180天禁售期限）雾芯科技股价持续走低至4.54美元，对应红杉的权益价值为3.5亿美元左右。若此时红杉套现离场，这个项目的投资回报率仍超过18倍。 图：雾芯科技周K图，来源：雪球 不过，资本进入时间和行业赛道选择的不同，所带来的安全垫厚度也会不同。进入时间越晚，商业模式越不清晰，IPO安全垫越薄，甚至刚上市不久便被二级市场击穿，这里再来看另一个例子——每日优鲜(NASDAQ:MF)。 6月26日每日优鲜登陆纳斯达克，当日便跌破发行价（13美元）超过25%，时至今日其股价也下行至5美元以下。而按照发行价计算，每日优鲜IPO估值为30.55亿美元，而目前其市值仅为11.35亿美元左右。 在股权名单中，青岛国资委于2021年2月以2.9亿美元获得5499万股F轮优先股，当时对应每日优鲜估值大概为34亿美元；按照目前4.5美元左右股价计算，青岛国资委所持每日优鲜的股权价值已不足1亿美元，不到两个月时间直接缩水了2/3。 同样面临这一窘境的中概股还有叮咚买菜(NYSE:DDL)、怪兽充电(NASDAQ:EM)、水滴(NYSE:WDH)、满帮(NYSE:YMM)、万物新生(NYSE:RERE)等。它们IPO前的基本特征都表现为“热门赛道、互联网新经济、用户触达广频率高、市场空间广阔”等，IPO后均呈现“三低”特征，除了股价腰斩成为媒体热点之外，就基本不再有其他舆论热度。 引申来看：软银赶在叮咚买菜上市前一个月投入3.3亿美元获得后者5.6%的股权，对应估值约为59亿美元，而如今叮咚市值不到50亿美元；D轮融资进入怪兽充电的阿里资本也已录得超30%多的浮亏；五道口基金也在水滴的D轮融资中浮亏近半。 03 皇帝的新衣 当然，价值投资者并不在乎短期的浮亏，“时间的朋友”旗帜下仍有一众簇拥者，他们大多会相信好赛道、好商业终将带来V型反弹。但，事情真的会是这样吗？ 在烹调领域，炒——是一种应用最广、最基本的烹调技术，也是验证厨艺高低最直接的试金石。 炒菜的工序其实很讲究，依次分为“洗、切、沥、码料、热锅、旺炒”，每个环节的扎实程度直接影响着最终菜品的味道。若是操之过急（水未沥净、油未热透）工序不对（码料次序混乱），哪怕用再旺的火翻炒也会不对味儿。 图：中式爆炒，来源：网络 这一道理暗合近年来的IPO市场，在工序还未理清、处理还不扎实的情况下，就急忙爆炒出锅，长此以往，这盘菜或是店面的招牌也就砸了。 这些年互联网圈的造富成果无需多言，一级市场更是为“互联网+”“新消费+”的商业模式而癫狂，兑现至二级市场轻轻松松便可套利几倍、十几倍、甚至百倍的收益，而参与者早已不再单单局限于私募和外资，产业资本亦屡屡出现。 这投射了一级市场投资逻辑的转变，已从风投最开始的豪赌变成一个时期的IPO派对狂欢——“见者有份”。 于是我们正在看到，如今一门奶茶生意，穿上“新消费、互联网”的外套后就可以亏损上市，市值还能爆炒至大几百亿元；一门充电宝租赁生意，在大规模高成本地铺POI点位后，硬是往市场空间大、渗透率潜力高和智能技术壁垒上靠，如今录得仅“50万美元的单日交易额、万分之五换手率”的行情；一门生鲜配送生意，依靠补贴买流量做平台的套路打法，愣是逼得国资是“哑巴吃黄连”...... 所以最终我们见证了，一级市场资本并没有不败神话。 归根结蒂，股票穿越周期的能力大致取决于：是否符合时代产业变迁的需要、行业集中度是否会提升、是否具备规模效应、是否有稳定的现金流。一旦不具备穿越周期的条件，集体沦为二级市场的困兽再所避免。 肃杀2021之后，我们已经可以预见：私有化“回锅”，或将在某刻成为一种被迫风潮；而那些真正具有“硬科技”体质的同袍，将在一池浑水里愈加体会到“月是故乡明”的深意，进而用尽全力实现一个正确抉择——早日回归故里。