社区

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。

$小米集团-W(01810)$ 

“为什么资本市场不认可小米？”

雷军在8月的年度演讲上发出了这个灵魂拷问，讲述了2018年上市股价腰斩的心路。

8月25日，小米集团公布了二季度业绩，总营收878亿元，经调整利润63亿元，在超越市场预期的同时，两项指标连续两个季度录得历史新高；然而第二天小米股价直线下跌，盘中跌幅超过5%。

这一次，恐怕所有小米股东都在思考同样的问题 ——为什么资本市场不认可小米？

在粮厂看来，核心原因在于小米的确定性和资本市场的风险偏好存在期限错配。简单来说，小米的商业模式是典型的延迟满足，确定性在于长期；而资本市场的风险偏好在于当下。

I. 小米的确定性

要理解小米的确定性，得先从雷军创办小米的背景出发。

首先，雷军创办小米时已经财务自由，自我实现才是核心驱动。2010年，刚过不惑之年的雷军，既带领金山软件完成了港股IPO，也转型为一名成功的风险投资家，可谓名利双收。然而，他自己却在采访中说“如今到了40岁，却一事无成”。因此，短期赚钱和名声不足以驱使雷军创办小米，他的梦想是“创办一间伟大的公司，做一点伟大的事情”。

其次，雷军坚持终局思维，所有战场都是在对抗世界一流公司：在办公软件时代做金山对抗微软，在电商时代做卓越对抗亚马逊，在即时通讯时代做米聊对抗微信，在移动互联时代做手机对抗苹果，以及近期的电动车对抗特斯拉。雷军这种对于终局的渴望，让小米的诞生注定不仅仅是要一家普通的手机公司，而是要颠覆这个行业。

2010年小米创立前夕，雷军给晨兴资本刘芹打了一通长达12小时的电话，彼时雷军就前瞻性地提出了未来十年的商业模式：

“做具有顶级配置、极致性能的智能手机，搭载高度定制、体验绝佳的系统和应用软件，按成本定价，然后以最高效的电商渠道取代所以中间环节，将产品直接送到用户手中，最后持续提供互联网服务，以实现商业变现。”

在财务自由和终局思维的双重背景下，雷军提出的小米模式具有一个非常重要的特征，那就是延迟满足。

延迟满足（Delayed Gratification）是对于欲望和贪婪的克制，是为了更有价值的长远目标而放弃当下即时满足的选择。

这种后来被称之为“铁人三项”的商业模式，战略性地放弃了短期硬件端的利润，以激进的定价方式获取市场份额，从而着眼于长期更丰厚的互联网收入。

在2018年赴港IPO前，雷军更是颠覆性地说服董事会，将“硬件综合净利润率不超过5%”写进了公司章程，把延迟满足的特点发挥到极致，逼着小米要长期主义，不能偷懒，用创新和效率来换取利润。

毋庸置疑，这种延迟满足是一种难能可贵的品质；但也带来了诸多问题，核心是短期的不确定性。

第一，小米的短期变现能力较弱。小米的商业模式是逐级驱动的，需要由手机开始，传导至IoT，最终才能实现长期的互联网业务变现。但在完成闭环之前，小米在大多数人眼里不过是一个不挣钱的硬件公司罢了，这也是由来已久的小米是互联网还是制造业的源头。

第二，前瞻布局超出小米的实际情况。我认为小米过去十年就是一段“意识先于行动”的历史。虽然雷军在2010年就提出了“铁人三项”，但小米在创办十年之后却还在补智能手机的功课。因为从传统互联网切入硬件太难了，腾讯、百度和阿里都曾下场尝试，均不了了之；只有小米用了十年踏踏实实地做好了供应链、质量、技术、海外市场等各个环节，但即便乐观估计仍需要2-3年才能登顶。

第三，迭代的商业模式不具有可预见性。小米的商业模式是一个不断迭代的过程，每隔2-3年都会有新的方向，从最初的智能手机，到万物互联（IoT），再到新能源汽车（EV）。虽然从长远看小米的战略目标非常清晰，但短期的不可预见性却是很大的。

因此，小米的确定性在于长期，而非短期。我之前提过一个观点，即小米是一把钥匙。在衡量这把钥匙的价值时，不只是关注钥匙本身，更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。

这种类似风险投资的观点，一方面代表小米的未来潜力，即小米将不断进化迭代，超越现在的自己，等待量变产生质变；另一方面代表小米的风险，即小米的业务模式有巨大的不确定性，注定要承受偏见和不被理解。

II. 资本市场的风险偏好

说完了小米，我们再回到资本市场的风险偏好。香港这样的发达资本市场，有一套既定的游戏规则：

首先，资本市场的投资逻辑是“当铺思维”。

机构投资人偏好的是容易达成共识的商业模式，且具有高度确定性的投资标的，例如改变世界的腾讯，或者不被世界改变的茅台。这固然是好的二级市场投资逻辑，但和银行的“当铺思维”异曲同工，甚至可以理解为偷懒的做法，因为他们忽视了商业世界里创新和效率的价值；并不是只有创业公司追求商业模式的创新和效率，成熟的上市公司亦需要。

其次，资本市场的KPI是按年考核和相对收益。

机构投资人是按年收取管理费并且考核业务，对于投资标的的短期确定性要求很高，卖方研究员也只是预测6-12个月的目标价，长期确定性不在研究的范围内。而短期变现能力较弱，依然还在补课智能手机业务的小米自然不是机构投资人的首选，甚至可能成为做空的标的（例如最近荣耀的回归事件）。另外，机构投资人考核一般对标指数的相对收益，因此追逐市场热点和FOMO（Fear of Missing Out），就变得不可避免。

最后，资本市场的估值方法是模型导向。

无论是卖方还是买方分析师，对于目标价的确定都是模型导向的，无非就是现金流折现（DCF）或可比倍数（Comparables）。然而，小米的商业模式是高度不可建模的，无论现金流折现还是可比倍数，都确认关键的假设参数。采用PE倍数，小米是一家着眼互联网服务的制造业，究竟应该用哪个行业均值作为可比，并没有定论；采用DCF方法，小米的商业模式还在不断进化和迭代，如何预测现金流和折现。这就类似在2005年对美团和滴滴建模，我们连社区团购和智能出行是什么东西都不知道。

因此，在当铺思维、按年考核和模型导向的资本市场，小米集团并不是那么受投资者欢迎。

III. 结论

总结来说，小米的长期确定性和资本市场当下风险偏好的错配现象，是极具理想主义和探险精神的雷军的又一次创业实验，带着一个不断自我进化的小米闯进了偏好稳健的资本市场。

资本市场可能一时无所适从，甚至不知道何种估值模型对于小米是合适的；同时短期的不确定性亦带来了巨大的市场分歧和空单头寸。

但我坚定地相信，成功者都是历史与环境的产物，是机遇与积累的结晶；身经百战的雷军和当下时代的洪流就是小米最大的长期确定性。偏见是发现价值的角度，而理性和常识终将加冕。正如我一个好朋友所说：

“说实话，没有这帮人，我们也赚不到这个认知差的钱，甚至很多机构也是。我们得感谢他们，小米的价值不会因为这些人而得不到彰显，因为小米走在正确的道路上。所以此时，这些人是掩护我们黑夜快速行军的芦苇灌木，擦身而过，转眼他们已经看不到我们的背影。”