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SQ是北美第二大移动支付公司，兼具B端和C端业务，主要产品分别为Seller生态系统和Cash App生态系统，seller生态系统类似于Shopify提供给商户的SaaS服务，Cash app类似于支付宝和PayPal。

公司此前公开二季度财报。总净收入增长超过 143%，毛利润同比增长91%达到11.4亿美元，总交易支付额（GPV）增长88%达到428亿美元。包括比特币在内的总营收为46.8亿美元，其中比特币一项收入达到27.2亿美元。此外，SQ宣布收购一家先买后付（BNPL）的公司Afterpay来发展消费金融，进一步整合B端和C端业务。

在上篇我们得出以下结论：

1.通过商业模式拆解，发现B端和C端的客户留存时间呈延长趋势，此外，相同时间周期内客户长期价值不断翻倍，Square的商业模式已跑通；

2.疫情大幅推动电子钱包发展，未来美国本土与海外行业空间广阔，Square用户群体拓展至各主要经济体；

3.竞争优势。总结Square两大业务，对于面向终端消费者的Cash App，当Venmo把比特币业务做起来，Square未出现长期稳固的护城河；对于面向商家的Seller，Square在大商家欢迎度、总收入规模和增速上较Shopify更具竞争力，而比特币业务的战略意义将取得怎样效果有待长期跟进。

此次下篇继续探讨：

4. 财务分析，包括本次收购的事件将对SQ产生怎样影响；5. 估值

IV、财务分析

Square这周提前发布二季度财报告。每股收益超出预期，但收入低于预期。由于卖家和现金应用生态系统继续受到关注，调整后每股收益为0.66美元，超过分析师平均预期的0.31美元；相比之下，一季度为0.41美元，去年同期为0.18美元。GPV为428亿美元，同比增长88%，环比增长29%。总收入为46.80亿美元，低于50.50亿美元的共识。

Square营收增速连续四个季度保持在140%以上，比特币收入为Square收入主要来源（55%以上）。具体来看：

Cash App收入两年复合增长率高达134%，毛利两年复合增长率达到73%。二季度收入为33.30亿美元，同比增长177%，环比下降16%；二季度毛利为5.46 亿美元，同比增长94%，环比增长10%。增长的驱动力主要来自比特币收入的增长、现金应用程序即时存款增加、现金卡和商业现金的增长。

二季度比特币收入为27.24亿美元，占Cash App收入的82%，占总营收的58%，但0.55亿美元的毛利仅占到总毛利的5%。比特币收入和毛利润较一季度下降，并导致Cash App收入收入环比降低，主要由于比特币价格相对稳定，以及比特币业务规模扩大相关成本随之增加。

不包括比特币，二季度Cash App收入为6.06亿美元，同比增长87%，环比增长15%。增长的驱动力主要来自Cash App月活跃用户增加、宏观经济复苏以及政府为应对COVID-19制定的救济计划。由于救济计划提供了政府援助和失业救济金，消费者收入增加，在Cash App生态系统的支出增加。

Seller收入两年复合增长率为15%，毛利两年复合增长率为19%。二季度收入为13.11亿美元，同比增长81%，环比增长29%；二季度毛利为5.85亿美元，同比增长85%，环比增长25%。增长主要受GPV增长推动，GPV增长因为经济复苏，卖家恢复面对面业务。

在营销和研发方面，Square保持稳定的投入，随着产品和功能的创新、用户口碑的传播下网络效应的增强，即便面临同行竞争，Square打造的双生态系统发展趋于稳定，规模效应形成，同时运营效率提升，边际用户带来的边际价值提升，不到2年，各项运营成本占营收比重均下降50%左右。2021年二季度各比重环比上涨约1%，系公司为客户提供推荐奖金和促销赠品。

偿债能力方面，Square现金充裕，2018年开始扭亏为正，长期经营向好。

展望三季度，公司预计Cash App毛利同比增长212%，由于疫情的反卷限制线下商业活动，Seller毛利同比增长将仅为12%。

此外，Square正计划以29亿美元收购澳大利亚一家先买后付（BNPL）的公司，Afterpay，来发展消费金融，加强对B端和C端业务的整合，相当于起到花呗之于蚂蚁金服支付宝的功能。大方向上本次收购对公司影响是积极的，预计长期内Square有进一步上升空间，也存在不确定因素。

具体来看，首先成本上，Square本次收购是溢价30%达到30B美元为了发展BNPL，而对手PayPal自建BNPL的费用仅50M。成本对比差异显著。管理层对此也有比较清晰的预期，预计2024年支付量达到10T美元，BNPL仅占2%。协同效应多久带来多大程度的商业变现是不确定的。

用户方面，Cash App本身用户定位为无银行账户者、年轻消费者，Afterpay在年轻用户中也受欢迎，二者属性相近，大概率能够达到后者导流至前者的效果，管理层目的达到。但问题是，北美BNPL竞争激烈，加上Shopify收购Affirm，苹果也官宣与Affirm收购的加拿大BNPL公司PayBright合作，加剧先用后付的内卷，，Square即便收购Afterpay，竞争优势或降低。

最后，增长空间这里以蚂蚁金服的花呗作参考，核心选择花呗营收和月活跃用户规模。

蚂蚁金服2014年建立微贷科技平台，构成数字金融科技平台，先后推出花呗和借呗。

结合两张图表，花呗和借呗2020年上半年收入285.86亿元，已成为蚂蚁金服收入增长的核心驱动力。数字金融科技平台自2019年以来成为蚂蚁金服营收主要来源（2020年1-6月，63.39%），而该平台的细分领域，花呗和借呗构成的微贷科技平台收入占总营收近40%，高于数字支付与商家业务（35.86%）。

再细分，借呗带来的收入和净利润都高于花呗。由于信息披露局限，相关数据截至2018年。

此外，用户方面，花呗和借呗已成为中国居民广泛使用的消费信贷产品。中国人口约14.12亿。截至2020年6月30日的12个月内，支付宝月活跃用户7.11 亿，花呗借呗服务用户约5 亿，约占到中国总人口的35%。反观Cash App，月活跃用户数超过3600万，美国总人口约3.27亿，Cash App用户占比仅为11%。

总的来看，Square营收趋势与蚂蚁金服相似。考虑到收购Afterpay对Square的影响有如花呗之于蚂蚁金服，以及如若衍生类似借呗的服务，粗略估计，除了比特币业务收入本身，借呗类的服务或将成为Square收入增长的另一驱动力，且随着电子钱包渗透率的逐渐提高，美国使用Cash App的月活跃用户数量和人数占比将进一步增长。

IV、估值

分部估值

商家端Seller：

盈利的B端一般采用P/E估值，考虑到Square商家端业务具备SaaS属性，同时，业务模式是提供支付的解决方案，因此这里PS替代PE来估值，选择业务或属性相关且盈利稳定的公司作对比。

Square的P/S仅为7.94，低于行业均值，因而B端这块是被低估的。以上可比公司调整后（剔除最高值与最低值）2021年PS为21倍，考虑增速和毛利率情况，中性偏保守给18.5倍，保守预计Seller 2021年收入为50亿美元，对应目标价值约925亿美元。当前传统互联网转型SaaS，市场存在溢价，但由于还在快速发展阶段，暂且粗略估计，具体溢价多少尚不确定。

消费者端：

C端这块可比性相对更清晰。保守预计21年这块业务收入为100亿美元，考虑比特币价格的波动性，PS给8倍，对应目标价给到800亿美元。

综上，加总得到约1725亿美元的市值，相较于当前1255亿美元的市值，存在37%的增长空间。

IV、 结语

1. 护城河。C端业务Cash App的过去GPV、MAU等数据对比表明，SQ未出现（未来）能够碾压PayPal的竞争优势。

2. 营收与成本。通过比特币交易的收入20年占SQ的营收80%，现在增长低于预期， Square表示是因为“比特币价格相对稳定。”而当PayPal的Venmo逐渐把比特币这块做起来，长期收入提高，Square竞争优势是降低的。暂时唯一能够确定的是，美国证监会限制但不反对鼓励加密货币的发展，美国居民心智对比特币成瘾，长期对Square利好。

3. 收购。Square花费30B美元收购Afterpay发展BNPL，PayPal以不到50M美元自建BNPL，外加北美BNPL竞争激烈。收购整体对Square影响是积极的，但真要看收购的协同效应，那就是在比特币的不确定性之上再叠加不确定性。