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$中国中免(601888)$@gugu

历时半个月在海南深度自驾近4000公里，跑遍了五大离岛免税集团的旗舰店后发现，中免如秋香，和对手对比方知更香。

这次广东自驾到海南的安排之一就是走访海南的离岛免税行业，包括中国中免和对手们。从60元的价格就开始建仓中国中免，成为自己的翻倍票之一，对这家公司自然很有好感。这几年也常来海南，每次都会习惯性逛逛中免免税店，这次自驾更是深度了解中免和海南离岛免税行业的好机会。

先说说背景。

2020年是中免的高光时刻。2020年7月1日开始，海南离岛免税游客的免税购物限额从每人每年3万元放宽至10万元，海南离岛免税瞬间坐上了火箭，全年海南离岛免税销售额直接增长102%至274.8亿元。

中免作为唯一拥有离岛免税牌照的玩家赚得盆满钵满，全年收入达到526亿元坐上了全球免税店集团第一的宝座，股价从疫情低点一路飙涨超过4倍。

然而2021年伊始，离岛免税牌照快速扩容，海南控股、深圳免税、中出服和海南旅游纷纷重金开设新的离岛免税店，海南离岛免税格局由此从Only One进入Big 5时代。

市场担心离岛免税行业内卷挤压中免的业务空间，叠加疫情反弹和打击代购，中免的股价春节后重挫45%。

所以这次行程的问题就是：牌照格局变化以后，海南离岛免税行业是否因为竞争加剧变得内卷？

带着这个问题，我在中秋假期结束后到国庆假期开始前这段时间走访了海南的七大免税店，包括中免旗下的海口日月广场免税店、海口市国际免税城（在建）和三亚海棠湾免税店；海南控股的海口海控全球精品免税城；深免海口观澜湖免税城；海旅旗下的三亚海旅免税城；以及中服旗下的三亚国际免税城。

避开假期的原因也很简单，中秋十一哪儿人都多，找一个非假期时段考察更容易还原经营情况。此外，逛过国内免税店的人都会注意到SK-II和雅诗兰黛是离岛免税两大顶流爆款，因此我也会着重对比这两个品牌在不同免税店的表现，可以侧面反映出各大免税店的人气。

先从海口的四家免税店说起。

中免海口日月广场免税店：地处海口市中心最大的购物综合体日月广场，面积2.2万平米。这家店本地人来的很多，感觉生意稍逊于以前，不过去看酒类区域仍然因为限流排队超过半小时。最火爆的店面依然是SK-II和雅诗兰黛，场面堪比北京西站。箱包、服装、手表等区域生意一般。电子产品选择很少，没见到苹果，主推只有任天堂游戏机。

海控全球精品免税城：同样在日月广场，面积3.9万平米，这也是这次考察途中我最意外的地方。因为看到中免日月广场店人气并没什么惊喜，我寻思着是不是海控开店把中免的生意抢走了不少。所以我走进去海控装修豪华的店面，发现......几乎没有人。做一个最简单的对比就是中免日月广场店和海控全球精品免税城的SK-II店的人流量（下图）。日月广场总共12栋购物综合楼，中免海控居于两翼相隔仅数百米，生意差别如此之大完全出乎我意料。

下图：中免海口日月广场免税店SK-II门店实拍；

下图：海控全球精品免税店SK-II店面实拍；

深免海口观澜湖免税城：深免这家店位于海口市观澜湖高尔夫度假区，由深免和全球免税巨头DFS合作开设，一期营业面积2万平米。海口观澜湖离市区很远，开车大概需要一个小时，还需要跑一段海南环岛高速。实际的感受就是，这一天深免观澜湖免税是上百个店员服务十来个客人，场景令人担忧。例如深免的品牌集合店装修非常精美，服务也非常热情，但两三千平米的集合店除了我就只有一家三口。海口观澜湖除了高尔夫球场就是冯小刚拍《芳华》的影视基地，配套对游客的吸引力有限，位置是一个硬伤。

下图：深免海口观澜湖免税城品牌集合店实拍；

中免海口市国际免税城（在建）：位于海口西部新海港附近，距离市中区需要开车40分钟左右。海口国际免税城建筑面积达到92万平米，经营面积约15万平米，预计2022年投入使用，这次过来看看进度。目前来看项目进展顺利，主体结构已经封顶。海口市国际免税城项目规模庞大，相对市区有些偏远，主要优势是靠近新海港方便往返内地和海南的自驾游客或DG购买免税商品。

下图：中免海口市国际免税城工程进度实拍；

再说说三亚的情况。

三亚海旅免税城：位于三亚市区主干道迎宾路，旁边就是宋城演艺的三亚千古情景区，是海旅投资建设的独栋单体建筑，经营面积达到9.5万平米。按理说这个地段生意真不应该差了，而且整栋大楼装修大气豪华，但是意外的是里面仍然是门可罗雀。比如离岛免税两大爆款之一的雅诗兰黛门店，甚至没有顾客（下图）。走了一圈下来，发现人气最旺的是六楼的餐饮区，很多三亚市民在里面吃饭聚会，而免税和应税购物区都客流稀少。

下图：海旅免税城雅诗兰黛门店实拍；

中服三亚国际免税购物公园：位于市区鸿洲广场，紧邻鸿洲游艇会，和海旅免税城相距约15分钟车程，经营面积3.3万平米。目前有部分空间在装修阶段，停车区域需要与游艇会和两个广场内楼盘分享所以显得局促。生意情况还是放SK-II和雅诗兰黛门店人流图吧。

下图：中服三亚国际免税购物公园SK-II和雅诗兰黛门店实拍；

中免三亚海棠湾免税店：位于海棠湾海棠北路，距离市区40分钟左右路程，需要走一段海南环岛高速，海棠湾免税城分为两期，一期为免税购物区，二期为应税和餐饮休闲区，经营面积7万平米。

考虑到媒体报道多地要求十一就地过节，而航旅纵横也显示假期到三亚的航班数量只有2020年同期60%，因此来之前预期海棠湾店的节前人流量不会太高。

然而，走进海棠湾免税店就发现前方高能了。不仅是SK-II和雅诗兰黛依然人流堪比菜市场，连海蓝之谜都在店对面开了专门的收银区分流客源；奢侈品牌如GUCCI和劳力士都需要排队限流；轻奢品牌如Coach客流稀少；二期的应税区和餐饮服务区显得比较冷清。

下图：中免海棠湾SK-II和雅诗兰黛门店实拍；

下图：中免海棠湾海蓝之谜门店专门设立的收银台实拍；

下图：中免海棠湾GUCCI门店实拍；

如果光看中免两家门店的营业情况会觉得习以为常，但是对比之下才能感受到中免的巨大客流优势。这就像《唐伯虎点秋香》里面桥段一样，唐伯虎光是看秋香回头觉得也一般般，要美女们一起回头才发现秋香真香。即使开放了离岛免税牌照，中免一家独大的格局仍然难以撼动。根据海关总署数据，今年1-3月间中免在海南免税市占率维持在92%以上，其余四家只能瓜分剩余8%的市场份额。非要说内卷的话，只能说其它四家相互之间很卷。

最后简单说一下感受到的中免几大优势。

第一，卡位优势。中免在海南的卡位目标很明确，三亚海棠湾、海口市中心，凤凰美兰两大机场和新海港港口，基本占据了海南最关键的线下免税流量入口。三亚海棠湾随着亚特兰蒂斯和一众超豪华酒店的入驻已经聚集了绝大多数高消费游客，三亚的游客向东聚集的趋势已非常明显；海口作为省会城市更多依靠常住人口和自驾游客拉动免税消费，因此选址市中心客流更佳；再加上中免独占三亚凤凰机场、海口美兰机场和新海港三个重要口岸，其它免税店从卡位上就已经落后几个身位。

第二，规模优势。中免深耕免税行业13年，和超过1000家品牌供应商合作，且已经是全球最大的免税商品采购商，因此在品牌数量、SKU齐备程度和采购价格上都有显著优势。在大众点评上，不少顾客对其它免税店"品牌少"和"东西少"都表示出失望。根据安信证券的研报，在热门香化品牌（34家）的覆盖度上，中免、海旅、中服、海控和深免的覆盖度分别为100%、67.6%、14.7%、23.5%和29.4%，这使中免成为一站式免税购物的首选。

第三，网络优势。日月广场中免和海控的客流差异让我困惑，因此也问了经常去海南带货的DG，得到的答案很简单：中免的积分给得大方，而且可以全国的中免门店使用，所以大家都往中免跑。中免因为货品采购量大价格低，可以在折扣上给予巨大的优惠力度，直接的体现就是慷慨的购物积分制度。而且中免是唯一的全国免税经营资质拥有者，海南离岛购物的积分可以在全国近200家中免cdf免税店通用，这使得旅行多购物额度大的游客和DG更愿意使用中免，而没有全国性免税经营资质的竞争对手在这一点上更是无能为力。

无论卡位优势、规模优势还是网络优势，都是中免在海南乃至中国独有的竞争优势，而这三种优势也构成了中免的飞轮，随着时间推移将进一步强化，因此在国内免税行业，中国中免是最好且唯一的投资选择。

当然在这次考察期间也能看到中免面临的隐忧。首先是增长空间，中免近年来的业绩高增长有几个关键原因：并购日上和海免、重金押注海南离岛免税和免税额度大幅放宽，这几大因素叠加疫情的影响使得中免在几年内完成了对Dufry、乐天和新罗的超越成为全球第一，收入规模也已经接近于疫情前海外三大免税巨头的水平。不过高基数意味着保持高增长将更加困难，而中免的高市盈率需要高增长去维持。国内已经难寻优质并购标的，最大业绩引擎海棠湾免税城承载量已经接近饱和（一期2号地项目2万平米需等到2022年底开业），海口国际免税城预计难以复制海棠湾免税城的盛况，中免的进一步跨越式发展可能需要像政策的进一步宽松去挖掘顶级客流的消费潜力、刺激单客户价值ARPU的提升（比如每人每年限额100万？）。

从个人购物体验来看，中免的改进空间还是挺多的。比如我自己喜欢购买的电子产品类别，大多还是在澳大利亚、新加坡或者香港免税店购买，BIG 5离岛免税店都明显偏科香化产品，电子产品无论是种类还是价格都缺少吸引力，比如iPhone 13 Pro系列相比应税渠道只有300元不到的价格优势，品牌品类选择上也和境外一流免税店差距不小。

下图：海控海口免税店iPhone 13 Pro和Pro Max价格；

此外，大众点评上都可以看到很多顾客抱怨中免海棠湾"拥挤"、"排队时间长"、"店员态度冷淡"等，日月广场和海棠湾免税店最直观的体验就是休息区和餐饮休闲配套严重不足，不少顾客甚至只能席地而坐，这种环境及体验上和国外内顶级购物中心还有很大的差距，不少顾客表示选择海控、海旅和深免也是基于服务和环境的考虑。如果海棠湾免税城只是一家普通应税购物中心，其服务和配套放在北上广深和香港可能生存都是问题。总之，中免需要在购物环境软实力上大幅提高，才能满足日益挑剔的国内顾客。

下图：中免海口日月广场免税店席地而坐的购物者；

对比完五大离岛免税集团后，可以看到离岛免税牌照的放开对于中免的影响十分有限，卡位优势、规模优势和网络优势使任何对手都无法撼动中免一家独大的格局。中免唯一的对手是自己，如何对资本市场讲好增长的故事，如何打造好全球一流的免税购物体验，是中免成为全球顶级免税集团的过程中需要解决的问题。