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2021年，张坤掌托的4只基金表现不如人意，令基民们倍感煎熬。 截止19日，亚洲精选、中小盘、优质企业三年持有、蓝筹精选收益率分别为-13.24%、-5.22%、2.18%、4.93%。其中，中小盘和蓝筹精选两只规模接近1200亿，是张坤掌托的主力基金，但回报率还不及深成指，更不用提创业板指了。 7个月过去了，不少基民心中有一个疑惑：继续坚守还是逃离？昨日，张坤的4只基金披露了二季度业绩报告，得以让我们一览仓位调整与总结反思，来给接下来的投资指明一些方向。 1 一览仓位调整 今年Q2末，易方达中小盘管理规模287亿，较Q1下滑27.6亿，较2020Q4下滑114亿。只过了半年，中小盘规模锐减了近30%，跟较为糟糕的业绩表现直接相关。 去年白酒疯狂大涨，中小盘因重仓茅五泸洋40%的仓位而屡创新高，规模也从去年二季度的191亿，快速攀升至年末的401亿。但今年白酒炒作热潮褪去，叠加基金回报率骤降，赎回杀跌也开始了。 二季度，中小盘仓位调动并不大。美年健康最新持仓量仍然高达1.8亿股，持有市值16.4亿，从Q1第一大重仓股被动掉到第6。忽略Q2小幅减仓的780万股，张坤在该股上一个季度大幅亏损超过12亿元。要知道美年Q2股价大跌超40%。另外，中炬高新一股没动，Q2同样巨亏2.2亿元。 此外，张坤大幅减仓五粮液550万股，持仓市值从一季度的28.9亿掉到15.8亿。另外，减仓茅台30万股，小幅减仓通策、天坛生物、苏泊尔，小幅加仓恒生电子、华兰生物、百润股份。 整体来看，张坤前10大仓位没有怎么动，主要就是减仓白酒——仓位占比仅13.4%，较一季度减少4.8%，较去年Q4更是大幅砍仓25%。 值得注意的是，这是2015年以来张坤掌托中小盘前10大重仓股中持有白酒最低的一次。过去6年多，大多数的时候基本都维持在25%+的仓位占比。 重仓白酒，几度风雨才创造了张坤的投资神话。但当前却大幅抛售白酒，把仓位占比压得很低，半年时间不断减仓茅五，老窖和洋河更是在一季度便退出了前10大重仓股之列。 张坤这波调仓，究竟想要干什么？ 易方达蓝筹精选管理规模898.9亿元，相较于一季度小幅增加18.7亿元。不过，基金份额从一季度的309.33亿降低至298.19亿，减少11.14亿。这说明蓝筹精选仍然被基民小幅赎回，跟整体业绩表现密切相关。 蓝筹精选前10大重仓股，仓位占比高达83%，配置非常集中。二季度，小幅减仓五粮液320万股，减仓茅台6万股，却加仓老窖720万股，洋河1700万股。截止Q2末，茅五泸洋总仓位占比39%，相较Q1提升6.8%，较2020Q4小幅提升1.2%。 中小盘不断压减白酒仓位，蓝筹精选却不断增仓白酒，骚操作让基民们大呼看不懂。总体来看，张坤依旧固守在白酒老本行上，并没有投资风格大飘逸。 另外，一季度刚刚上新的平安银行1.3亿股（市值28.6亿），二季度就不见了。平银上半年累涨17.88%，二季度上涨3.58%，这波短线操作略赚了一些，不算多。 易方达亚洲精选，最令基民煎熬与抱怨。Q2大幅砍仓好未来、新东方，退出前10大重仓股之列。但在一季度，好未来持仓高达9.17%，新东方为4.13%。其实，在3月中下旬已经出现政策严控态势，教育股基本面逻辑已经发生一些变化。2-3月中概教育股也迎来了一波剧烈调整，新东方暴跌28%，好未来跌了40%。 但张坤却在一季度逆势加仓新东方65万股（1拆10折算进去的），加仓市值至1.48亿，加仓好未来54万股，加仓市值至2.6亿元（一季度末9798万）。 二季度，张坤“认错了”，踩了巨雷，清仓了所有教育股。Q2期间，新东方、好未来再度大幅暴跌41.5%、53%。 易方达亚洲精选，长期表现较差，今年还大跌逾13%，但却越来越受到基民的待见，基金份额逆势大增10.7亿份，管理规模也从11.3亿猛增至41.9亿元。 业绩变现糟糕，基民们却不合常理地疯狂涌入。我想，大致有两个原因：第一，张坤去年一战封神，名气越来越大，吸引了不少投资者；第二，该基金净值大幅暴跌，买入有一种抄底的快感，自认为捡到便宜货。 这如同上海机场，自从与中免签订协议之后，业绩基本面逻辑恶化了，股价大幅暴跌，但股东股数却逆势暴增，散户总以为抄了一个核心资产的大底。但现实呢，可能抄了一个寂寞。 易方达优质企业三年持有，处于封闭期，不详细展开了。 2 为何压降仓位？ 张坤披露的4只基金，股票仓位比例均有所下滑，尤其是中小盘仓位占比仅有70.36%，相较于一季度大幅降低23.57%，是张坤接手中小盘基金最低的一次。如果按照287亿的管理规模来计算，张坤手里握有至少超过80亿类现金资产（现金+债券+基金+其他）。 有分析认为，易方达中小盘大幅降低股票仓位可能主要是为了应付赎回。不同于另外3只基金，该基金自今年2月24日起暂停了所有申购业务，彻底闭门谢客，因此一直面临净赎回的压力。 但以上分析并太不能站得住脚。2月18日至3月31日，A股大盘来了一波剧烈调整，中小盘净值大幅回撤，理论上这段时间的赎回压力是最大的。但一季度末，中小盘股票仓位占比却高达93.93%，比去年末的91.66%仓位配置还要高。 2017年中报，中小盘股票配置比例一度去到71.69%，但在当年三季度很快又再度加仓至90%以上了。这一次，也有一定可能会在下半年很快把仓位加上去。 但4只基金都有不同程度降低仓位，且中小盘大幅压降，最有可能的考量是主动压降仓位，多持有现金，等优秀公司的“坑”来。如果是这样，张坤预期Q3-Q4大盘行情可能不会太乐观。 从宏观层面看，下半年中国经济增长压力很大，货币政策相较于最紧的时候边际放松一些对冲经济压力。两大定价维度决定着A股大盘格局是震荡与分化，不具备大涨亦或是大跌的基础。但最有可能打破这个平衡的是外围市场可能存在的大动荡。 不管是美国，还是欧洲，通胀已经去到非常的高的位置（6月美国CPI同比大涨5.4%，创下13年最高记录），美联储也已释放要收水的信号。接下来，通胀继续上攻，美联储是有可能会被迫提前进行货币的急转弯。 经济层面上，5-6月欧美经济复苏已经出现了较为乏力的迹象。当前，德尔塔病毒肆掠，欧美第三波疫情大规模爆发，对经济复苏可能会有较大冲击。以上，在10年期美国国债收益率体现得淋漓尽致： 一边高通胀（逼迫央行收水），一边经济复苏受阻，欧美经济朝着“滞涨”的状态去了。一旦如此，对股市是双杀状态。下半年，欧美股市出现大幅动荡的可能性大增。 张坤主动压降仓位，或许也有这么方面的考量。当然，这只是笔者的猜测，当看故事好了。 3 尾声 对于未来，张坤做了一些发人深省的思考： 对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。 我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。 去年，市场疯狂抱团各大赛道龙头，估值得到了显著的提升。但到了今年，业绩表现并不硬核的一大批白马迎来了清算，包括金龙鱼、顺丰、三一、双汇、上机、美的、格力、平安、伊利、美团、恒瑞、美年等等。 未来，还有增量蛋糕的前景行业中，医疗医美、光伏、新能源车龙头们股价还在一路上扬，估值也给出了天际的水平。不可否认，它们透支了未来数年的业绩。 张坤的言论很直白，对于估值高高在上的一批龙头，如果未来不来一波大幅回调，未来5年将会取得非常低的回报率——贴现率大致10%上下。就拿白酒举例，这两年白酒的疯狂炒作，至少透支未来几年业绩。大白话讲，当前买入白酒，做好2-3年不赚钱的准备。 张坤对于未来的投资抱有敬畏之心，谨慎态度一览无遗。毕竟，未来中国宏观经济还会下台阶，行业内卷化越来越严重，投资回报率不可避免会下滑。 张坤在二季报里说：未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈，未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。