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文及配图：段萌 1990年至2020年，美股在四季度共经历了6次回调（表1）。而2021年11月以来，在疫情反复、通胀预期升温的背景下，美股恐再次陷入调整的“怪圈”。本文重点复盘了与2021年经济基本面有相似之处的2018年，以史为鉴，展望2022年美股可能面临的风险。 对1990年至2018年6次美股回调中各行业表现的分析显示，防御型板块的表现得到了验证，医疗板块在每次的回调中相对于标普500指数都有超额收益。此外，公用事业、必选消费也取得了不错的成绩，在6次市场回调中均有5次收获超额收益。 从四季度美股回调的起因来看，除了2018年为美联储政策失误的政策面所致，其他起因均为事件面（如欧债危机、雷曼事件等）。 2018年的经济基本面和如今（2021年11月至12月）的情况有相似之处：就业市场复苏向好但通胀超调。2018年为了应对通胀，美联储共加息4次，一、二季度分别加息一次，未对股市产生显著影响，然而四季度，美联储连续加息2次，使得利率达到2008年以来的最高水平，加息速度过快导致四季度标普500指数跌幅近20%（图1）。 而今年11月末以来，美股经历了两波下跌（图2）： 第一波为疫情所致。11月24日，南非向世卫组织报告高传染性的变种毒株奥密克戎；11月26日，世卫组织宣布将奥密克戎列为“关切变异株”，当日标普500指数跌幅2.3%，打破了10月以来的上行态势。 第二波为疫情叠加加息预期升温所致。12月鲍威尔等美联储官员陆续表态承认通胀的非暂时性（表2）并且议息会议点阵图鹰派转向，此外奥密克戎取代德尔塔成为美国的主流新冠毒株并造成新增病例数激增（图3-图4）。二者叠加作用下，12月16至18日美股连续下挫。 行业方面，防御型的医疗和公用事业在2021年11月以来大盘的两波下跌中跑赢周期性行业，而在第二波下跌中，必选消费强劲反弹（图5）。 展望2022年，美股仍将面临疫情反复以及过快加息两大主要风险。不过，如图6所示，几波疫情对于美股的冲击是边际递减的，随着政策对于疫情反应灵敏度的提升，我们预计未来疫情反复对于美股的影响有限，但是需要警惕通胀带来的回调风险。 美国高通胀对于成长股的压制已经显现。疫情以来美联储采取极度宽松的货币政策支持经济，然而2021年6月以来，通胀持续创新高，迫使美联储在12月议息会议上宣布加速taper，以及点阵图对于2022年加息次数和节奏指引的鹰派转向。而当利率预期及实际利率上升时，折现率的上调导致高估值、长久期的成长股受到压制。如图7所示， 11月1日至12月20日，美国成长股跑输价值股。2022年在美国货币政策紧缩转向的市场预期下，警惕来自高估值、长久期成长股方面的市场波动。 风险提示：疫情扩散失控，美国通胀飙升失控 东吴宏观 免责声明 本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。