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朝发夕至，春去冬来，恍然间发现，这已经是戴口罩的第三个春节。火石光阴度一日，跳丸日月又一年： 2021年，全球疫情反反复复，从德尔塔到奥密克戎，从信心满满到再度恐慌，从群体免疫到学会共存； 2021年，全球资产大水漫灌，从猪肉面粉到食品饮料，从大宗商品到房租房价、从工业生产到人力资源； 2021年，全球局势剑拔弩张，从特朗普到拜登，从贸易关税到科技制裁，从中印边境到台湾海峡； 2021年，全球科技百花齐放，从新能源车到无人驾驶，从社交网络到元宇宙，从飞出太阳系到太空旅行... 潮起，盛世狂欢。回顾2021年的全球资本市场，可谓几人欢喜几人愁。“你买了特斯拉，他买了英伟达，我重仓了阿里巴巴，我们都有美好的未来...” 这一年，美股继续冲高，十年大牛市继续疯狂；这一年，中概股惨遭重锤，腰斩膝盖斩刀刀痛心；这一年，大宗商品新能源高歌猛进，消费医疗大白马节节败北；这一年，IPO打新的高潮似乎还在耳边回荡，破发的事实亏损已把你拉回了现实。市场起起伏伏无法预测，但大方向的把握或许有迹可循。 回顾12个月前，我们曾在《2021资产配置路在何方？来自疫情与颠覆下的2020启示》一文中，对2021年的市场方向作出判断，主要包括：后疫情时代的经济复苏、大宗商品牛市，债券收益的负面预期，成长股向价值股的转换。如今来看，这些观点都基本得到了验证： 潮落，静待花开。展望2022年，病毒变异仍充满变数，加息收水已势不可挡，普涨时代将恐不再有。惜别昨日的狂欢，正视未来的风险。敬而远之或勇往直前，落袋为安或刀尖舔血，螳臂当车或顺势而为。“当潮水退去，希望你不在裸泳”，这一次，我们一起来把握2022！ 一、盛世狂欢：2021年大类资产回顾 全市场：大宗商品>全球股票>全球房地产>另类投资>全球货币>全球债券 我们统计了53个国家和地区的，全球股票、全球债券、大宗商品、全球房地产、全球货币和另类投资，共六大类287个资产标的。为了方便投资者观察和比较不同国家和地区的资产回报，所有的收益回报数据均以美元计价。 截止2021年12月27日，这些资产标的在今年的平均收益为8.39%，其中有171个资产在今年获得了正收益，占比超过了半数。总的来看，“商品带权益齐飞，货币与债券惭愧”。 全球股票：124种股票资产，近80%在今年获得了上涨，平均收益12.13%。其中，能源相关的权益资产涨幅靠前，中概相关的则跌幅较大； 全球债券：与股票资产相反，全球51种债券资产，仅有不到20%的债券资产上涨，平均下跌3.72%；中国国债涨幅靠前，发达国家债券跌幅较大； 大宗商品：29种大宗商品，整体表现强劲。近80%的商品资产上涨，平均收益高达28%。其中，天然气、汽油、原油等资产涨幅靠前，钯金、大豆粉等跌幅居前； 全球房地产：27个国家和地区的房地产市场整体涨幅明显。2/3的资产都获得了上涨。其中，加拿大、美国的房地产资产涨幅超30%，反之，中国、泰国和德国房地产则受到冲击； 全球货币：39种货币，随着美元的升值，大部分在今年都出现了下跌。比特币是唯一的极端异常值，全年收益接近翻倍； 另类投资：17种另类资产，平均涨幅8.40%。其中，AIEQ人工智能基金上涨近20%。 数据来源：彭博，截至2021/12/27，全部收益为美元计价全收益 股票跨市场：美股>A股>发达国家股票 2020年中国充分发挥体制和政府管理水平的优势，率先从疫情中恢复。到了2021年初，经济遇到瓶颈，增速开始放缓。美国和其他发达国家，整体节奏上则比中国慢了一拍，2021年上半年正处在快速复苏的的阶段，在夏天受到德尔塔变异株的冲击后，到了Q3才开始放缓。 在高盈利的增速下，美股出现了普涨的现象；A股则呈现出明显的结构性行情，大盘股沪深300表现不佳，但创业板指和中证500指数收益仍旧不错；中美之外，发达国家股指表现平平无奇，而新兴市场在疫情间歇性冲击下，整体来看基本上无收益。 数据来源：彭博，截至2021/12/27，全部收益为美元计价全收益 回看美股全年，2021年可以很明显的分为两个阶段。上半年，全球资本市场的主题为再通胀交易。表现在美股上是价值跑赢成长，能源、工业、金融等传统行业带头领跑；下半年，画风一转，主题变为增速放缓与滞胀。十月中旬开始，加息预期飙升，美股短端利率开始抬升，长端触顶回落，美股成长股风格再度王者回归。 回看A股全年，均为结构性行情。周期、新能源板块持续表现突出；以成长风格为主的中小盘与创业板，全年表现优异；而去年涨幅较大的消费、医疗在内的大白马，则持续表现低迷。 二、三条主线：2022年全球宏观逻辑 2022年，放眼全球宏观经济，不难发现，此时的我们正站在一个陌生的十字路口。过去两年，全球各大经济体，纷纷选择用“大水”来对抗疫情，现在通胀的后遗症已开始发作。反复的疫情，高企的通胀，勉强的就业，缓慢的增长，回落的需求... 要通胀还是要就业？要竞争还是要合作？要增长还是要防疫？这些问题，每一个都挑战着人类的智慧，每一个都将深刻影响未来全球经济的走向。对此，我们梳理出未来一年，全球宏观逻辑的三大主线： 通胀高企不下 vs. 央行覆水难收 1. 放水：史无前例的大水 为应对COVID-19的冲击，全球再次进入大水漫灌模式。以美国、欧洲为代表的央行，两年内不仅总资产规模再次翻番，而且更是超过了过去10年的累计总值。换句话说，就是这两年货币的放水量，超过了过去10年货币的总量！ 数据来源：彭博，截至2021/10/10 2. 通胀：迫在眉睫的问题 10月、11月，美国CPI连续两个月突破6%大关，狠狠的打脸了美联储“临时性通胀”的说辞，沉重的打击了投资者的信心。总的来看，供应链瓶颈和贸易运费上涨，是目前通胀的主要驱动因素，由此导致能源、食品等商品都大幅涨价。 不仅如此，美国总统拜登，已经多次在公开场合讲话中表示道，“扭转通胀上涨，是他的首要任务”。据Gallup的民调显示，45%的民众认为通胀使自己的钱包严重缩水。考虑到民主党目前仅勉强控制参众两院，通胀问题在2022年底的中期选举前势必得到控制。所以，无论是客观现实，还是政治考量，通胀，都是目前美联储迫在眉睫的棘手问题。 数据来源：彭博 3. 就业：尚且遥远的目标 通胀和就业，是美联储的两大核心任务，两手都得抓，两手都得硬。通胀已经非常棘手，就业似乎也不那么乐观。根据11月非农就业报告显示，美国总非农就业人数缺口约400万人。其中，服务部门缺口近26万人，与人接触最多的休闲与住宿分项缺口最大。虽然，失业率已经下滑至疫情前的水平，但是，大批劳动者退出劳动市场，并没有统计到分母之中，劳动者参与率远不及疫情之前。 尽管美国失业补助在9月初已停发，但仍有大量的美国人长期退出就业市场，或受疫情的影响暂时没有回到就业市场。若考虑趋势项，即使未来每月非农新增就业80万人，在非农就业人数这个维度上，也要10个月才能达到充分就业，对应时间点为2022年Q4。所以，实现充分就业的目标，任重而道远。 数据来源：彭博 4. 加息：左右为难的选择 疫情扰动逐渐趋于平稳，在通胀高企、贫富差距加剧的背景下，货币政策终将归于常态化。截至2021年10月底，全球已有23家央行开始加息，只有8家央行继续降息。 数据来源：彭博，截至2021/10/31，新全球资产配置整理 面对高企的通胀，与或将好转的就业情况，美联储似乎没有更多的选择，taper和加息一定是2022年的主旋律。但是目前，政府债务已经处于历史高位，若此时加息，美国政府的利息将是一笔天文数字。据官方估算，利息支出在GDP的占比，或将突破1990年的海湾战争时期，达到历史高点。 数据来源：彭博 面对着左右为难的现状，我们认为，若未来几个月的CPI持续维持在5%以上，则美联储将以控制通胀为主要目标，货币政策将偏鹰；若未来几个月的CPI有所好转，则美联储会更注重充分就业，政策上将偏鹰。综合来看，我们预计： 22年上半年，美联储政策基调将以控制通胀为主，通过加速taper和持续放鹰，抬升加息预期，打压大宗商品价格，从而压制通胀； 22年下半年，若供应链问题好转，CPI将出现下行趋势。政策上将分离taper和加息，打压加息预期； 5. 中国：放眼世界的希望 纵观世界现状，奥密克戎再次肆虐全球，美国、英国、欧洲等主要经济体，确诊人数再度飙升，复工复产的节奏再次被打乱。而这一次，使尽浑身解数的西方各国，再也无水可放了。面对未知的未来，东方风景独好。由于特殊的国情体制，中国是世界上为数不多的，依然在坚持“动态清零”防疫政策的国家，中国或将成为全世界的希望。 由于中美经济的错位复苏, 当美国经济开始回暖之时, 中国经济增速开始逐步承压回落。但是，由于大宗商品价格持续上升,导致国内PPI 持续上涨, 国内结构性的通胀压力，也同时制约着货币政策宽松的空间。 数据来源：万得 当11月国际大宗商品价格出现回落之后，我国立刻密集出台各项货币宽松政策，给实体经济注入强心剂： 12月6日全面降准：中国央行宣布12月15日下调金融机构存款准备金0.5%，释放1.2万亿资金 12月7日定向降息：下调支农、支小再贷款利率0.25 个百分点 12月20日降低一年期LPR: 时隔19个月，再次下调1年期LPR 5BP，最新报3.80% 从经济周期来看，中国领先世界一步，已经提前度过了疫情压力、快速恢复，和增速放缓的过程。目前来看，2022年对中国来说，或有很好的发展机遇。主要包括以下原因： 第一、宏观数据反映，虽然经济仍在下行趋势，但经济景气程度整体稍显回升。中国经济有逐步企稳的迹象。比如：11月份制造业PMI超预期，重回荣枯线之上；工业增加值也正在逐步企稳，11月同比增长3.5%。 由于在此次疫情处理中，中国并未采取大水漫灌的方式，现在利率下降空间仍然非常大，为刺激经济保留了很多“弹药”。我们认为，在美联储正式加息前，若全球通胀得以控制，中国将提出更多的经济刺激方案。 需求缓慢回落 vs. 供应链瓶颈 1. 事实：进口需求终将缓慢回落 全球供应链问题，主要是由供需双方错配造成。一方面是以中国为代表的商品生产者，另一方面是以美国为代表的商品需求方。这两年来，美联储疯狂印钱，美国政府疯狂发钱，直接刺激了需求方的消费需求。但与此同时，受到原材料价格上涨、疫情冲击复工复产、和运输成本上升等客观条件的制约，生产者无法承受海量的商品需求，从而造成了如今的供应链瓶颈。 数据来源：彭博 值得庆幸的是，从源头上来看，今年9月美国政府停止了“疫情补助”发放之后，居民的个人超额储蓄逐渐回归到正常水平，消费需求的回落是大势所趋。不过目前来看，需求并没有释放完全，因此明年需求的回落将是一个缓慢的过程。若奥密克戎变异株严重性不及德尔塔，则美国与欧洲的开放边境还会带来一波新的需求释放。 数据来源：圣路易斯美联储 2. 黎明：最黑暗的时期或已度过 当前的供应链瓶颈问题，一是由于新冠病毒变异株，影响民众就业意愿；二是年关将至，感恩节、圣诞节、新年等一些列的节日活动，进一步的刺激了居民的消费。在双重因素的作用下，需求热情仍然高企。但是我们认为，或许最坏的时候已经过去，未来将逐渐转好。主要有以下两点原因： 目前数据显示，奥密克戎传染力强于德尔塔，但患者重症率不及德尔塔。科学家对其真正的危险性，还需要一定时间才能做出最终的结论 随着节假日的过去，无论是个人居民，还是企业商家，囤货需求将大幅降低，随之将对整个市场的需求造成影响 3. 挑战：中国的出口红利将减弱 虽然，我们认为全球供应链瓶颈问题将在2022年得到缓解，全球贸易将逐渐畅通。但是，这对中国来说并非什么好消息。一方面，需求的减弱，将直接影响中国的出口红利，在一定程度上，会抑制国内的经济增长。另一方面，疫情的好转，也将利好其他生产国的复工复产，从而降低了需求方对中国商品的依赖。 从下图中不难看出，2021年下半年以来，中国出口的主要贡献因素，已经从价格转向了数量。这也从侧面佐证了，今年需求的暴增。如何应对2022年的困境？内需和内循环是否能够给予足够的支撑？这也是摆在中国面前，不得不面对的一道难题。 数据来源：万得 全球经济增速降低 vs. 疫情反复的不确定性 1. 经济：增速放缓成一致预期 2020年开始的新冠疫情，严重冲击了全球经济，给当年的经济砸出了一个深坑。随之2021年，在全球放水的大环境下，GDP预期增速普遍偏高，全球上演“欣欣向荣”的景象。到了2022年，世界大部分国家和地区，都即将进入了反弹触顶的阶段，放水的刺激将无法持续。所以目前普遍预期，2022年全球各大经济体的复苏将放缓，GDP的增速相较2021年，将出现不同程度上的降低。 2. 盈利：虽有放缓但增速尚可 对于美国上市公司的盈利情况，华尔街分析师一致预期认为，虽然盈利增速将放缓，但仍将创历史新高。若2021Q4的时机盈利增长与目前分析的一致，那么他们预计，2022年美国上市公司的盈利增速将达到8.23%。 但考虑到，在过去25年里面，华尔街分析师在年末时，对下一年的盈利预期相比实际盈利平均高估7.2%。排除因特殊事件导致严重高估的三年(2001年高估36%；2008年高估43%；2009年高估28%)，平均高估幅度仍有3.3%。对此进行调整，我们认为2022年全年预期盈利增幅4.67%，这与美国GDP预期增长相近。虽有放缓，但增速尚可。 数据来源：FactSet 对于股票资产来说，合理的估值并不是一成不变的固定值，它与企业的长期盈利增速息息相关。根据股利贴现模型(Gordon Growth Model)，股票资产当前的内在价值应为： 可以看出，一个合理的股票估值，与企业未来长期盈利增长是成正比的。假如企业未来的盈利能力长期向好，盈利增速持续攀升，那么，获得一个高估值就是无可厚非的事情。这也解释了美股近十年的大牛市，即使估值年年创新高，但是股价依然可以向上。一句话总结：市场利率只是外部刺激，盈利增长才是股价的内部核心。 3. 疫情：反复不定，目前整体可控 经济要抓，疫情更要防。反复不定的变异和爆发，随时牵扯着全球经济的命脉与未来。就目前而言，最新的奥密克戎新毒株正在全球传播，尤其是欧洲地区。据不完全统计，仅仅英法德三国，每百万人口中滚动7天平均新增确诊病例达到了600人以上，均大幅超过前几波疫情峰值。这一波疫情，欧洲成为了震中。 数据来源：Our World in Data 新毒株虽然传播迅猛，但是就目前数据来看，毒性似乎有所降低，住院率和重症率并不算高，这与世卫的结论是相一致的。就震中心的德国、法国、英国这几个国家来看，住院人数和重症人数，都没有超过上一波的德尔塔。暂时来看这一次爆发，不会对医疗系统造成严重的冲击。所以，疫情虽然反复不定，但目前来看整体上是可控的，还未出现全球失控的悲惨现象。 数据来源：Our World in Data 不过，如果Covid-19病毒再次出现大的变异，传染性和重症率同时大幅提升，全球出现了失控的局面。那么一切的逻辑恐全部颠覆。届时，疫情防控最严、仍然坚守“动态清零”的中国，或将成为全球的最大受益者，成为全球经济增长的唯一引擎。 三、静待花开：2022年全球大类资产展望 美股 核心结论： 2022年，美股指数大牛市恐不再有。整体来看，全年将分为上下半年两个部分。上半年以宽振幅为主，波动将大大增加，或许出现20%+的急速下跌，导火索可能是欧洲或者中国以外的新兴市场。下半年，料将整体将趋于稳定，尤其在第四季度中期选举的时间窗口，预计将恢复到继续上涨的趋势。 具体理由： 2022年至少在上半年，美联储的目标重心转为控通胀，将进入“持续放鹰”阶段； 美联储点阵图显示2022年将加息3次，加速taper已成定局；考虑到充分就业目标仍还遥远，美联储实际的加息次数或低于目前预期； 美国公司盈利增速放缓，绝对估值较高，但相对估值仍在合理范围，有较强盈利支撑的科技股龙头仍是首选； 若疫情逐渐消退好转，则经济重启板块将迎来一波行情；同时，那些前期爆炒的，高估值的，无法持续增长的成长股和周期股，或面临较大的回调风险。 美债 核心结论： 2022年，我们预计，长期美国国债价格下行空间不大。无论是相比去年，还是相比其他资产，都有较划算的配置价值。 具体理由： 加息预期驱动之下，明年上半年美债收益率曲线将呈现短端抬升，但长端上行空间不大的态势，整体收益率曲线扁平化； 美股波动加剧，风险增加；若美股出现了明显下跌，美债的避险属性将得以凸显； 一旦加息预期得到打压，则可能出现短端与长端利率同时下行，美债将出现阶段性上涨行情。 A股 核心结论： 2022年，中国A股挑战与机遇并存。总的来说，行情上大概率是先下后上。第一季度，中国经济大概率与全球经济一起共振下行，需要谨防回调风险。全年来看，大盘指数比较难走出大牛市行情，更多的把握结构性板块机会和蓝筹，重点关注：消费修复、碳中和、医疗创新板块。 具体理由： 上半年海外央行货币政策收紧，造成流动性紧缩，对A股也会造成一定的影响；另一方面，中美复苏错位将大大降低出口红利，扩大内需与内循环或成为新的增长引擎； 消费修复：PPI-CPI剪刀差收敛，通胀往CPI传导，给食品饮料带来的上涨行情，还有猪价企稳回升带动； 碳中和：新旧产业的改造升级，包括新能车在汽车行业渗透率提高，带来的盈利增长；碳中和能源结构改变给带来对光伏和储能行业带来的需求爆发；另外各类节能材料和设备也有望迎来新的增长点； 医疗创新：持续保持高增长医疗设备和创新药在今年医药股估值回落后，会迎来高盈亏比的投资机会。 港股 核心结论： 仍存在惯性下跌的可能，但整体上下跌空间有限；第二季度开始将逐渐好转，2022年港股或迎来一波估值修复的上涨。 具体理由： 宏观上看：美联储加速taper的前提下，明年上半年加息预期比较高，港股市场首当其冲；若美股继续维持这种不确定性的震荡，港股市场恐继续杀跌； 政策上看：在立法会和特区特首换届选举之后，陆港关系更加紧密，香港大概率在2022年恢复通关。另外，回归25周年，中央或出台大湾区惠港政策，进一步提振港股信心； 估值上看：2021年港股遭遇了盈利和估值的双杀，全年行情惨淡；目前恒生指数市盈率在11左右，历史分位点68%，仍存在继续杀跌的可能，但整体来看下跌空间有限。 结构上看：景气度回暖带来传统基建和新基建上升逻辑，CPI上行带来食品饮料和日用品等复苏逻辑，困境反转带来恒生科技指数、恒生互联网科技指数反弹逻辑。 中概股 核心结论： 2022年，监管将会越来越清晰，自身业绩优秀，公司运营良好，有较强护城河的中概股，将具备长期配置机会。 具体理由： 全球地缘关系复杂紧张，短期难见好转的迹象，在美中概股回归香港仍是大势所趋；中国经济整体机会较大，中概股也同样受益； 2021年海外中概股的杀跌，很大一部分原因是国家的政策和监管。2022年，那些业绩增长良好，符合监管，具备高性价比的中概股，将迎来新的发展机会。 中概互联板块从2021年 Q1大幅调整至今，市盈率、市净率均处于历史较低区间，估值吸引力显著，配置性价比较高。 大宗商品 核心结论： 2022年，如果疫情发展不变的更加恶劣，大宗商品牛市大概率将终结，谨防相关资产的回调风险。 具体理由： 2021 年年底，美联储主席鲍威尔，曾在公开场合明确表示，放弃了“通胀暂时论”，这标志着美联储控制通胀的决心已非常明确； 如果疫情不变的更加恶劣，通胀将得到抑制，国际贸易将畅通，物价上涨得到好转，大宗商品的牛市也将终结。 综合全文，我们对2022年资产表现预期为：A股>美股>美债>黄金>发达国家股票>新兴市场股票>大宗商品 写在最后 浮云出处元无定，得似浮云也自由。 钢铁煤炭的煤飞色舞，建材基建的重现曙光，光伏新能源的持续拉升，科技元宇宙的一飞冲天，中概教育股的一天腰斩，恒生科技的慢慢跌途...上涨的激动，下跌的无奈，横盘的心酸；或记忆美好，或感慨万千，或收获良多。这一切，都是投资的常态。 2022年，疫情、通胀、和贸易，依然是贯穿全年，贯穿全资产的主旋律。新的一年，宏观环境更加复杂，疫情变异仍是未知，全球经济放缓已成定局。对于资本市场而言，或许最疯狂的时代已经过去。潮水退去，谨慎裸泳。 以上的判断，仅根据我们的数据和逻辑，请务必融入自己的投资体系中。 祝大家2022年投资顺利，我们携手共进。