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每次$中国平安(02318)$ 发布业绩报告的时候，总有一些媒体强调“营运利润”，但对于保险公司来说，营运利润不能成为主导股价的定海神针。

（短期投资波动因本期平安投资回报率不及预期，折现变动因实际利率走低）

  此前几个季度总有投资者说“平安不涨是因为股东户数太多了”，这其实是一个比较唯心主义的办法，不但指标滞后，准确率也相对较差。判断股价变化，除了观察估值之外，最重要的是判断盈利的变动方向和强度。对于平安这样的保险公司，影响股价变动的因素有新业务价值、投资收益率、联营/合营公司利润归母/分红等诸多因素，其中又包含了很多假设，但平安绝大多数的利润来自于剩余边际的摊销，寿险改革才是平安投资者最应该关注的重点。

一、寿险改革。

寿险改革依然是产品+渠道两大块。

（一）渠道端。

渠道端包括传统保代、银保、社区网格、兼职代理人。

1.传统保代。

平安股价的拐点主要取决于新业务价值的拐点（在投资收益率不大幅下滑的前提下）。

此前，价值率高的保单主要依靠传统保代销售，传统保代是每期平安新业务价值最大的贡献方。所以，教主一直以来和大家交流的时候，一直将保代人数和人效当做最简单易行的判断平安股价拐点的依据。

  截止二季度末，平安拥有保代51.9万名。虽然短期拐点没有见到，但保代脱落数量已开始放缓。

  值得注意的是，平安13个月保单继续率在连续多季下滑后重回正增长轨道

1.16%的退保率同比也有小幅下降。

  从更为关键的“人均新业务价值”、“代理人活动率”、“代理人收入”指标来看，平安传统保代的人效-收入呈正向传导，“清虚”已进入后期。

这与日本、中国台湾寿险改革后期的特征类似。平安传统保代人力或在50万区间构建“圆弧底”。

2.银保渠道。

  今年6月末，平安银行股东大会时，平安银行新银保渠道新招收730人。平安中报披露，平银新银保渠道的精英已有800人。年末2000人的目标大概率难以达成，但在平安寿险改革过程中意义重大。

  中国台湾于1996年正式开启寿险改革，到了2000年后，银保渠道进入快速增长期。幕后的推手是“存款利率下降”。我国目前不仅仅是存款利率下降，近20年来投资信仰“商品房”逻辑也被动摇，大资金需要去处，保险是其中一个优选。

从对新业务价值的贡献来看，银保渠道也是本期唯一实现正贡献的渠道。

3.社区网格渠道。

  之前有一些老客户，在较早的时候买过保险，之后自己的保代离职，平安将这些客户统称为“孤儿单”。平安最初是在广州、沈阳等4地开启了社区网格化试点。由于教主的家乡就是沈阳，亲历了平安社区网格化改革的过程，除了感受到公司效率提升外，最主要的一点是“网格员”更设身处地为客户着想，并非像以前的保代只为推销产品。现如今，平安社区网格化试点已经扩围至11个城市，在贴心的服务下，老客户长期加保的可能性增加。

（二）产品端。

  2021年，互联网保险加强监管后，不少所谓的性价比产品都下架处理了，内卷程度有所减弱。中国平安也在补自己产品上的短板。

去年三季度，平安还没有年金+终身寿险的产品，四季度就补充了“御享财富”（预定收益在1.75%-6%之间浮动）。今年又推出了增额终身寿险的“盛世金越”（终身锁定3.5%的收益）。新的产品设计一定程度上缓解了客户不愿意买寿险的问题。

于是，平安在保代人数进一步压缩的情况下，上半年的保费实现了正增长。

很多人担心《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》落地会对保险公司产生更大的影响。其实《意见稿》的影响主要有两点，一是“保代分级”销售对应的产品/保额，二是保代销售产品首年所得佣金比例大大减少，需要通过评价后续多年的服务依次取得。但平安早在去年的寿险改革实践中已经开始执行了，这些困难已经反映在“保费收入增速放缓”、“新业务价值下滑”、“优才保代增员速度慢”等方面，所以意见稿对于平安来说并非是新的利空。

（三）新业务价值率。

保代分级销售、招新替代率提升、保费收入结构的改变，这些都会拉低平安的新业务价值率。

  在公司一季度新业务价值率创阶段性新低的24.6%后，中报有所反弹至25.7%。很多人说平安有开始重操旧业卖分红储蓄险了。

  我们从平安各险种的收入来看，平安抗击“利差损”的立场坚定，分红险金额进一步压降。长期健康险占比下降，年金险给到客户给优厚的回报是此前一阶段新业务价值率下行的主因。

二、产险。

产险的核心在于车险。今年上半年各保险公司保费收入上升，其原因有两点：

一是因为新能源车渗透率不断提升。今年1-5月，新能源车渗透率为23%。6月份，根据乘联会数据显示，新能源车国内零售渗透率27.4%。《新能源车保费专项条款》已经落地，新能源车比同价位燃油车保费要贵了一些，带动了车险保费走高。

二是各家险企在为客户报价时，无形中提升了车险三责险的保额。

平安车险综合成本率保持在了94.4%的偏低位置。保险保险亏损这并不意外，一季报的时候已经有预兆了，疫情确实对中小企业的经营造成了影响。

三、投资。

  保险资金是期限最长、风险偏好最低、约束条件最多、管理难度最大的资金之一。根据银保监会的统计数据，保险资金在过去十五年（2005-2019）整体年均收益率仍达到了5.44%。2012年~2021年，中国平安平均净投资收益率为5.3%，平均综合投资收益为5.7%，高于5%内涵回报率的要求。但近两年平安的投资回报率似乎并不能让投资人满意。

去年，因为投资华夏幸福的持续减值，平安净/总投资收益率为3.8%/3.5%。

  今年，因为权益资产表现不佳，平安“公允价值计入当期损益”的弹性资产同比变动较大，仅此一项就比去年同期投资收益少了540多亿！

  直观看上去，平安期内增加了债券类资产的配置。联想到外围加息我国宽松的实际情况，平安在战术上符合大类资产配置的原则。细分来看：

（一）地产板块投资。

  2021年末，中国平安持有华夏幸福的540亿风险敞口（180亿股权、360亿债权）已经计提432亿，今年一季报又计提了一小部分。

  2022年4月22日，平安公告旗下四家公司与华夏幸福签署《债务重组协议》，重新确定债务本金金额为300亿元。截止7月末的时候，华夏幸福已经实现债务重组金额1196.7亿元。这也就意味着，平安有关华夏幸福的债务在未来将会出现“回转”！华夏幸福的靴子已然落地，投资者担心的是平安其他地产板块的投资。

  平安长长的“长投股权”名单中还有如广州璟仑房地产、旭辉控股（集团）、碧桂园、中国金茂、南京名万置业、北京昭泰房地产、武汉地安君泰房地产，但从中报来看，均无较大变动，也符合平安此前“无风险敞口”的表述！

  平安不动产的投资超一半是物权，股权、债权各约占四分之一，股权投资中的60%还是通过参股项目的形式最终投在了收租标的上（如港股的房托、A股的REITs）。肯定有投资者不理解平安为什么要买这么多收租资产。除了出于险资的久期匹配原则，决定性因素在于核心地段商铺依然是优异资产。

教主粗略整理了下，2019年以来除平安外其他买方成交的物业项目。

  即使在2020年新冠疫情出现后，好的物业项目价格依然稳健增值。同时，平安的收租类资产也可以助力康养项目顺利落地，绕过中间费时的拿地环节！

（二）债券投资。

  国债收益率不但影响着平安占比最高的债券型产品的布局时机，还对险资的保险准备金计提造成影响。年内，我国十年期国债收益率基本围绕2.8%上下浮动。7月份PMI、社融数据有些疲软，随后MLF、LPR利率有所下调，10年期国债收益率突破2.7%，来到了2.6%区间，这对于平安准备金（即财报中的折现率变动影响）是不利的。但考虑到7月份CPI同比增2.7%，以及央行“不会大水漫灌”的表述，再降低实际利率对需求增量的边际作用已经减弱，意义也已经不大。

（三）其他投资政策的改变。

  保险公司在满足偿付率要求的情况下，可以直接参与证券出借，对于满手长投股权的保险公司来说，将会对净利润有少许提振。

《关于保险资金投资有关金融产品的通知》将理财公司理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等纳入可投资金融产品范围。取消对保险资金投资信贷资产支持证券、资产支持专项计划等产品外部信用评级要求。险资投资范围有所扩大，这与日本、中国台湾寿险改革的策略有异曲同工之处！

近日又有消息称，原上投摩根副总孙芳要加盟平安资管。孙总虽为女将但能力圈广泛，历任产品业绩突出，如消息为真，平安资管可谓再添强援！

四、保险系养老理财公司规模扩张缓慢？

今年，《关于推动个人养老金发展的意见》出台。意见指出：参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。

个人养老金结合地区实际分步实施，其中银行系子公司先行一步，开启全国试点。目前银行养老保险渠道收入要比保险系的多很多，差异化的背后是金融企业应对养老理财险政策的不同。

银行一边，首次推养老理财产品，各机构比较重视，多采取了电推（电话推销）的方式，强调收益吸引长期有理财需求的老客户。

而保险公司进展慢于银行系是有多重原因造成的：

（一）《保险资产管理公司管理规定》8月初刚刚发布。其中提到了“坚持长期性”等定位，为保险资管公司配置资产、产品发售扫清了逻辑障碍；

（二）保险公司本身就有一些储蓄险、年金险的产品。以平安来说，去年四季度首发了年金+终身寿的“御享财富”，今年一季度又推出了增额终身寿产品“盛世金越”，销售这些产品要比销售养老理财产品划算的多；

（三）保险曾在“重疾新定义”落地前集中宣传了一波，而后，这波宣传行为被定义为“饥饿营销”，此后险企在宣传新产品时都异常小心谨慎。

  高层尚未出台个人养老保险抵扣细则，目前强推无法真正激发客户需求。相信近两年险企的客户们接到保险公司的电话也少了许多。

五、关于回购股份仅达下限的看法。

去年中报的时候，中国平安发布了一份50-100亿之间的股权回购计划，截止今年中报，几乎满一年。从目前增持的金额（很可能是最终的回购金额）来看，刚刚50亿出头，很多人觉得是平安对自己的股价没什么信心。

如果大家去看A股另外一些频繁回购的公司格力电器 、永辉超市等，这些公司市值管理的决心非常大，频繁高额回购，但股价反馈却一般。其主要原因是回购之后，主营业务没有明显地改善，对于平安也是一样，回购的同时更重要的是做精主业。况回购的股票只是会进入到“库存股”当中，对公司的投资收益没一毛钱帮助。

$友邦保险(01299)$ 在今年开启回购的时候曾言到：“通过回购计划提升股东回报，同时让公司保留财务实力，以继续投资可利用的重大增长机遇”。可见友邦的重心也是放在了“增长机遇”，而非回购上。

六、“平安臻享run”渗透需要时间沉淀，医疗+养老差异化仍在探索期。

  尽管有“回归主业”约束，我们依然可以从《健康中国2030》、《十四五规划》看出，险资在医疗、养老两项业务上仍大有可为。

若单独比拼落成的医疗、养老机构数量，平安不如泰康和$中国太保(02601)$ 。竞争之初的前两年，平安想要通过差异化的竞争，通过一些“平安臻享run”等偏轻资产的服务吸引客户。但很多人依然会将积蓄花在病床上，而不是前期的健康生活中。平安提供的营养、健康方案，线上问诊服务覆盖面很广，同类产品中最优，但由于缺乏线下场景的配合，产品渗透需要时间。

平安经常提到和对标的企业是联合健康。诚然，平安在医疗科技、医药渠道、健康管理等方面的架构布局全面，深度、广度兼具，但中美卫生占GDP支出的比重截然不同，平安HMO模式的天花板不如联合健康高。联合健康的盈利模式之一是将OptumInsight卖给全美的医院，我国公立医院的数据难以获取；各地正在推行DRG、DIP改革，民营企业想要拥有公立医院的主导权根本不可能。加之通过线上医疗联通线下互联网小医院的方案也被监管政策所阻拦，平安的HMO想要打响口碑最可行的途径是自建医疗综合体，在自己的医疗场所中展现“省心、省时、省钱”的优势。

  现阶段，由于北大国际医院重组因北京疫情耽搁，深圳龙华医院也没有正式对外营业，平安线上+线下，保险+医疗的模式尚未完全闭环！

  不过，在今年7月份的康养开放日中，平安给出了最新解法：

（一）居家养老服务覆盖的城市从最初的20多个扩围至30多个；

（二）服务项目拓展至“衣食住行财康养乐护安”10大场景，总计200余项服务。

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平安管家可以提供7X24小时服务，可以满足客户所有合理需求。平安相比于其他险企，其还有一个优势就是医疗资源：平安健康外部签约医生已达5万人，合作医院超1万家，最关键的是覆盖了我国100%的三甲医院，这些未来都会成为平安康养的竞争力所在。@小虎活动