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消费基本面拐点确实出现，但是斜率如何存在不确定性

本周国金的策略报告里给出了他们跟踪的一组数据，包括线下到店餐饮的恢复水平以及餐饮外卖的恢复水平。

线下餐饮的话，剔除季节性因素，也就是春节，可以看到整个线下餐饮消费相比于去年同期下滑非常明显，这个数据跟社零、可支配收入、收入预期等都有明显正相关，明显看得出该数值反应的是整个经济增速的二阶导，反应的更多是大家对往后经济的预期。假如我们国内有类似密歇根消费者信心指数的话，那么预计该指数和线下到店餐饮的表现比较相关。

我们观察到天风给的一份数据，城镇居民人均可支配收入的累计同比已经低于个人住房贷款加权平均利率。引用天风自己的话就是：

值得注意的是，从今年1季度开始，居民可支配收入增速可能会首次出现长时间下穿房贷利率的情况。居民可支配收入增速一定程度上反映了居民从事生产经营和房屋出租等活动带来的财富增值速度，低于房贷利率意味着居民存款的再投资收益可能低于持有房贷的成本。如果适逢金融市场收益低迷，可能会进一步降低居民加杠杆的意愿和能力，甚至导致部分群体主动降杠杆。

结果就是进一步的降低居民的消费预期。其实跟我们之前了解到的一组数字很像，就是深圳在3月份疫情结束后的一个月，也就是5月份的时候线下消费只恢复到了去年同期的80%。

所以近两周美团反弹后开始了一段时间的盘整，反应的就是基本面随着疫情的拐点开始出现，但是出现拐点后修复的斜率如何，回复程度终点在哪显得并不乐观。因为剔除本轮疫情的因素，整个社零本身就是在下降，而且疫情给社零带来的是利空而不是利好，更进一步的打击了消费者信心。

在预期见底开始反弹后，现在需要更多的是实际数据来支撑大家上调对基本面的预期。无论是对美团也好，对电商和广告也是这样。

电商和广告遇到的问题出在了618，本次618整体GMV没什么增速，其中快手 增速20%往上，京东集团 10.3%，算下来阿里巴巴淘宝天猫本次618增速大概同比小个位数下降，其中天猫是正增长，淘宝是负增长。这组数据其实不算很好，而且是在整体活动时间都拉长的情况下。导致了电商和广告板块都有些压力。

然而对于线下消费来说，也存在了一定的转机，就是常态化核酸开始走向非常态。

假如这预示着对于疫情的控制开始逐步放松，那么打开的是线下接触性消费的上限，伴随着宏观调控等多重刺激政策的落地和生效，那么回复的高度还是比较值得期待。

基本情景是弱衰退，美股策略寻找增速

上周FOMC会议后，联储将2%的通胀率列为最高优先级，甚至可以节奏超过4%的失业率等表态，让市场直接进行了衰退交易。叠加本周Markit的6月份PMI数据出路，制造业和服务业的PMI都创下了新低，其中服务业PMI只有51多一点，基本都要碰到荣枯线了，进一步让市场确认四季度开始美国经济将进入衰退。

其实衰退的预期，早早就埋下了种子，只不过白宫也好，鲍威尔也好都非常确定美国经济非常强劲，不清楚这样的表述是基于什么潜台词，是不是掺杂了political的因素，为了11月的中期选举。但是本次鲍威尔的听证会表述，对衰退的态度开始走软。

那么大概率衰退的情况下，强衰退和弱衰退在现在这个情况预示着我们的2种操作。而本周野村的一份宏观报告，我觉得写的非常好，该报告的分析指出弱衰退是目前最大的可能性。

为什么野村确定会衰退：

l 通胀具有一定的粘滞性，导致联储短期内不会降低加息的速度。其中房租和服务性通胀的粘滞性最强

l 伴随着加息的进展，金融融资环境将会进一步趋紧

l 利率敏感的GDP构成占比达到历史最高，高达30%。加息将会影响这部分消费从而造成衰退的压力。特别是房子，price-to-rent ratio达到了08年后新高，房价下降压力很大。

l 消费者们对未来信心很差，都在担心衰退。谷歌搜索衰退的搜索指数为04年以来新高，密歇根消费者指数1952年来新低。衰退和通胀都具备自我强化性，消费者担忧衰退会自主的降低消费，从而放大衰退的程度。

l 油和粮的问题，老生常谈了

l 外需依旧还是很弱，欧洲受到了俄乌冲突，国内的zero-covid降低经济活动，通胀全球化和加息全球化都降低外需的强度。

然而，消费者虽然信心很弱，但是消费者的基本面还是非常强。主要原因是消费者的杠杆率保持在非常低的位置，虽然比21年有所提升，但还是在1980年以来低位。而且消费者储蓄率并没有非常明显的提升，甚至还在降低，说明消费者还是在把收入全部拿来消费。

非金融企业部门的杠杆率还是比较健康。非金融企业部门的负债在递归的曲线水平，并没有出现衰退过程中出现的负债大规模攀升。也就是说，企业杠杆率没有大规模提升，目前整体企业部门负债也相对健康。

而且，本次加息过程中，美国国内不存在所谓的金融加速器，也就是能够加倍放大杠杆的工具，比如次贷危机中的次贷。假如硬要说的话，币圈存在一些金融加速器，也就是Terra-Luna体系这种，但是随着币圈的暴雷和资产价格的下跌，目前整个币圈的市值为9000亿美元左右，整体体量可控。

因此，野村给的整个预期如下：

l 四季度开始GDP增速下降，23年实际GDP增速为-1.0%，弱衰退

l 降低加息终点到3.50-3.75%

l 23年9月份开始降息25bp，而不是24年早期

这份报告很好的说服了我，该报告提供的情景目前作为我们的锚来进行下半年以及23年的预期。根据中金的观点，本轮市场从高点的跌幅已经接近轻度衰退的平均值，标普500最大回撤24%，纳斯达克最大回撤34%，而当前16.3倍的动态估值距离轻度衰退的支撑位还有20.5%的下行空间。然而我们还需要注意到的就是，美股各家公司今年都祭出了最大的回购，在回购是的EPS能够因为在外股数下降从而提升下，其实目前的下跌幅度基本达到了支撑位置。

在现在这个位置，继续持有对冲的空头仓位已经不再合适，但是大规模翻多满仓干也跟港股现在一样没有更多的数据支撑。需要进一步的看到CPI和PCE的数据以及各家企业的EPS增速。

所以目前，假如我们锚定的是轻度衰退的话，那么我们更需要去做的是寻找美股公司中的增速，寻找在轻度衰退过程中，收入具备刚性的，现金流具备稳定可持续性的标的。更多考研的是研究能力了。那么目前可能最好的行业，或许是云计算：

l 企业对IT的资本开支没有下滑的迹象，IT中云计算的占比还在提高

l 云计算公司的cRPO已经确定，目前大企业占比都在提升，客户倒闭的可能性和影响程度下降，能保证未来一年的经营性现金流

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