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Datalization
2022-06-30

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加息启示录：1980的沃尔克时刻

随着美国通胀高企，美联储加快加息，市场对经济衰退的担忧与日俱增。历史上是否有类似情况？当时美联储是怎样取舍的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩

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沃尔克坚持下来了。”——沃伦·巴菲特上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。图表1：上世纪70年代，美国通胀根深蒂固<img src=\"https://static.tigerbbs.com/81842ab888cbe742d233b17b0fb3bd84\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"572\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部；注：图中虚线代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。通胀为何居高不下？当时处于主流的凯恩斯主义认为，引发通胀的根本原因是成本推动和供给冲击，而非货币因素。凯恩斯认为，高通胀与高失业率不会同时存在，因为高失业率意味着冗余产能，不会带来通胀压力。因此，当时的主流观点认为是强大的工会、能源和食品涨价等供给因素引发了通胀（图表2、图表3）。对此，政策制定者应该利用某种收入政策来抑制通胀，而不是进行货币紧缩，如果采取货币紧缩，反而会使失业率进一步上升，经济陷入严重衰退。1979年的国会经济报告代表了当时的主流观念：……只限制需求无法控制通胀，抑制需求并不能缓解能源和食品成本上涨、政府管制加强、生产力增长低于标准、以及美元贬值等因素引发的通胀。这些与供给侧因素相关的通胀，在工资—通胀螺旋的作用下，将进一步发展和扩散。图表2：上世纪70年代，工资—通胀螺旋上升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/091de6c22c825e163839f46363a13ad2\" tg-width=\"967\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部图表3：强大的工会被认为是工资上涨的主要原因<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d378b8812848d79874570b620d2a9218\" tg-width=\"991\" tg-height=\"670\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：OECD，中金公司研究部正是在这样的背景下，通胀成为了美国人的生活方式，白宫和美联储也迎来轮换。1976年11月，民主党人吉米·<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>在大选中击败共和党人福特，即将就任新一届美国总统。1978年2月，美联储主席伯恩斯任期结束，卡特任命威廉·米勒为新的美联储主席。由于米勒并非经济学科班出身，而是从业界直接加入的美联储，缺乏系统性的货币政策专业知识，他在美联储难以服众。在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率、紧缩货币，但米勒却投了反对票，这引起了其它同事的质疑。与大多数人一样，米勒也认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。尽管1977年的M1、M2同比增速已达到1973年的高点，且银行信贷加快扩张，但米勒及美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀（图表4）。白宫方面也愿意看到美联储保持宽松，对于潜在的通胀压力，卡特总统更希望采取收入政策来应对。为此，他于1978年4月宣布了一个“减速”计划，即企业将自愿对工资和价格上涨进行限制，这种做法与尼克松时期的“价格管控”如出一辙，结果自然是无法控制通胀。1978年4月至12月，CPI通胀从6.5%上升至9%，此后美联储也开始允许利率上升，但很快官员们又打起了“退堂鼓”。1978年12月，第二次石油危机爆发，全球油价上涨，美联储担心油价冲击引发衰退，在加息决策上再次退缩。受油价上涨推动，CPI通胀从1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的联邦基金利率却维持在10%附近，这意味着实际利率反而还是下降的。1979年的美联储会议纪要曾这样写到：“鉴于许多经济活动趋弱，米勒主席建议继续把10.25%作为联邦基金利率目标”。也就是说，米勒担心油价上涨导致经济下滑，无意收紧货币，但事后来看，这反而加剧了通胀压力。图表4：美国货币供给与银行信贷同比增速<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a3b2be9339a5c20fd0a426511c2f225\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部随着通胀阴影再次笼罩美国，卡特总统于1979年7月15日向全体人民发布讲话，强调能源问题、通胀以及经济衰退的严重性；此后，卡特决定撤换自己不信任的内阁成员，要求其中的三十多人辞职，并罢免了卫生部长与财政部长。由于没有更好的继任人选，卡特将米勒调往财政部担任部长，这使得美联储主席的职位又出现了空缺。在征求多方意见后，卡特任命保罗·沃尔克为新一届美联储主席。沃尔克毕业于普林斯顿大学与哈佛大学，曾在曼哈顿银行担任经济学家，在尼克松时期担任美国财政部副部长，主管货币事务，曾一度计划回普林斯顿出任高级研究员，但是又被伯恩斯招至美联储任职。米勒离开美联储时，沃尔克正担任纽约联储主席，他对美联储货币政策也有专业的知识与丰富的经验，这些知识经验为其成功抗击通胀奠定了基础。1979年7月24日，卡特在白宫会见了沃尔克。根据卡特回忆，他当时并不了解沃尔克，甚至无法从谈话中看出后者的政治倾向，卡特选择沃尔克完全是出自其他幕僚官员的推荐。而在会谈中，沃尔克也只是重申美联储必须采取紧缩政策，并保持其独立性，并没有其他的见解。为保险起见，卡特还询问了副总统蒙代尔以及其他专业人士的意见，在权衡之后才决定任命沃尔克为美联储主席。第二阶段：沃尔克的反击（1979.8-1980.3）“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”——保罗·沃尔克与此前的联储主席不同，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。1979年8月，美联储开始允许利率上行，并在经济面临衰退担忧的背景下坚持这一做法。根据当时的美联储绿皮书，在高通胀影响下，1979年第二季度的实际GDP已经下降至2.5%，第三季度的情况预计也将大体相当。此外，绿皮书还预测失业率将从1979年的6%上升至1980年末的8%。沃尔克的紧缩政策也曾遇到阻力。阻力首先来自美联储内部，在1979年9月18日的FOMC投票中，对于加息决策，七位委员的投票结果为4:3。反对者明确表示，频繁加息可能导致衰退，同时不一定能遏制通胀。这让沃尔克意识到，美联储内部分歧严重，而这也会降低美联储货币政策的可信度。对于4:3的投票结果，市场的反应肯定是“这将是最后一次上调利率”，没人相信美联储会持续紧缩。白宫方面对于货币紧缩也表示了不满，卡特认为激进加息可能引发衰退，并影响连任选举。国会方面，众议院银行委员会主任罗伊斯公开质疑美联储的紧缩政策，他问美联储“拯救美元”是否有必要让“男女失业，企业破产”。最后，由于利率上升可能导致美元升值，影响美国出口，部分出口厂商与工人也对此不满。但这些阻力没有让沃尔克放慢脚步，为推进货币紧缩，沃尔克还制定了一个“新计划”。具体来看，美联储将采取三项举措：首先，将折现率上调1%，表明对抗通胀的决心；其次，提高银行准备金率，促使信贷紧缩；最后，也是最重要的一项，让货币政策与联邦基金利率脱钩，直接以货币供应为政策目标。以货币供应为目标主要基于以下三点理由。首先，以弗里德曼为代表的货币主义理论兴起，货币主义将一切通胀归结为货币现象，这为央行直接控制货币供给提供了理论基础。其次，基础货币的供应完全由美联储控制，货币供给目标是“可置信的承诺”，且不易中途更改，这有助于提高货币政策的可信度。最后，美联储不再直接干预利率可以减少政治上的阻力，表面上似乎减少了美联储调控利率的能力，但实际上却能让利率“上不封顶”。更高的利率有助于抑制信贷扩张，从而抑制总需求。在事先制定详细方案，并说服美联储同事后，沃尔克在10月6日公布了上述计划，并由美联储委员会投票通过。沃尔克的紧缩计划实施后，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%（图表5）。对于把货币政策目标从联邦基金利率转移到货币供给上，沃尔克在事后写到：引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。图表5：美国CPI通胀与联邦基金利率<img src=\"https://static.tigerbbs.com/109acdb31ebecf0b2d6145f74b380909\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部美联储的信贷管控也是抗击通胀的重要工具。1979年10月，美联储宣布对大银行的主动负债追加8%的准备金要求，因为这些资金为银行的过度信贷扩张提供了较大支持。当时的银行业主动负债包括10万美元以上的定期存款、欧洲美元借款、回购协议和向非会员机构借入的联邦基金等，这部分负债不包括在M1或M2的统计口径内。美联储还于1980年3月出台了“特别信贷限制计划”。该计划最早由白宫方面提出，其背后的基本假设是，通过限制信贷数量，就可以在控制通胀时减少利率上升的幅度。美联储对这一计划表示欢迎，1980年3月，沃尔克对一些银行家们谈道：美联储的信贷限制计划，主要是用来代替加息政策的。如果把利率提得太高，会对某些产业或某些领域造成破坏性的影响。信贷控制的作用是立竿见影的。1980年二季度，消费贷和房贷的需求开始下滑，经济活动则出现了大幅萎缩。沃尔克对此评论道：前一天，我们实施了信贷管制… 第二天，经济就开始崩溃… 很快，管制所涉及的一些消费，如汽车和房车，第二周的销售额就降到了零… 消费就这样崩溃了。第三阶段：以衰退为代价（1980.4-1982.11）激进的货币紧缩最终引发了经济衰退。从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4，密歇根大学消费者信心指数从66.7降至51.7（图表6）。实际GDP环比增速（年化）从1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（图表7）。工业产出下降（图表8），失业率从5.9%上升至7.5%（图表9）。根据NBER定义，美国经济于1980年一季度进入衰退。经济衰退期间，CPI同比增速有所回落，但环比增速依旧很高。1980年3月至7月，CPI同比增速从二战后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但环比增速保持在1%左右。联邦基金利率从1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。随着经济转向萧条，美联储于1980年7月解除了信贷管控，接下来令人意外的是，经济竟然出现了强劲的复苏。1980年三季度，美国经济迅速走出衰退，制造业PMI从5月的29.4上升至10月的55.5，消费者信心指数从51.7回升至75，M1同比增速从4%上升至7%，联邦基金利率从10%上升至13%。10月，两伊战争爆发，全球油价飙升，通胀风险再次降临。由于经济活动强劲反弹，再加上油价上涨带来威胁，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦储备金利率从10月的13%再度升至12月的20%。由于货币紧缩的比较及时，这段时间CPI同比增速稳定在12%左右，环比增速仍为1%。从反事实的角度看，如果不是美联储及时紧缩，通胀可能再次回升。对美联储而言，衰退是抗通胀的“苦口良药”，但对于卡特政府而言，衰退无疑严重危害连任选举。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。受货币紧缩影响，1981年一季度制造业PMI再次降至50以下，联邦基金利率逐步从22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出现明显增长，同比增速上升至11.5%，此时CPI同比增速虽保持在10%左右，但环比增速仍有1%，出于对通胀风险的担忧，美联储还是选择了紧缩。5月，美联储将联邦基金利率上调至20%。对于这次紧缩，美联储在1981年5月的会议纪要中写道：CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解，真正的重点，是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制，这对扭转通胀和通胀预期至关重要。1981年三季度，美国经济再次陷入衰退。制造业PMI从7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消费者信心指数从73下降至65左右。CPI同比增速从1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，环比增速从1%大幅下降至0.2%。由此可见，在美联储反复打压下，通胀动能终于出现了明显下降的趋势。这次的经济衰退持续了五个季度。1982年7月后，美联储的工作重心从对抗通胀转向提振经济，联邦基金利率下降。1982年11月，美国经济走出衰退，更重要的是，美国自此告别了高通胀，迎来了低通胀与持续增长的“大缓和”时代。回顾这一阶段，从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退，这在过去几乎是不可想象的。这充分反映出沃尔克对通胀“零容忍”的风格，甚至不惜以经济衰退为代价。图表6：美国制造业PMI与消费者信心指数<img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb511abce2077c84dfc707b5670dcb9a\" tg-width=\"955\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：美国实际GDP增速<img src=\"https://static.tigerbbs.com/de16df7353be52031a2d0653cc40684b\" tg-width=\"966\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：美国工业产出增速<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a4683c656e486780950896604e96e8f\" tg-width=\"957\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：美国新增就业人数与失业率<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18d62a3df40043a470224070c1f7768b\" tg-width=\"952\" tg-height=\"659\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部事后看来，沃尔克成功抗击通胀也得益于强硬的预期管理。研究表明，美国通胀预期自上世纪60年代开始上升，并于70年代达到峰值，沃尔克成功扭转了预期通胀，大大降低了通胀的可持续性。根据沃尔克1979年10月在国会的讲话记录，他向议员们解释称，当务之急在于控制通胀心理（预期），因为这种心理很容易蔓延到工资设定：通胀在一定程度上具有自我实现的性质，因此，要使经济恢复到稳定增长的状态，就必须先摆脱通胀预期的支配。最近我们看到，通胀和通胀预期对金融、货币市场的有序运行都产生了广泛而严峻的影响。抗通胀时期的市场表现股票市场：纵观整个七十年代，美国股市经历了“失去的十年”，在长时间内原地踏步。1971年1月，道琼斯工业指数在850点左右，到了1978年1月，仍只有780点（图表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成为美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨12%。1978年7月至1979年7月，美股处于震荡行情。8月，沃尔克就任美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨6%。10月，沃尔克公布“新计划”，展现抗通胀决心，道琼斯指数从900点下跌至800点以下，但很快又出现反弹。到了1980年2月，道指重新回到了900点附近。1980年一季度，联邦基金利率大幅上升至20%以上，美国经济进入衰退。道琼斯指数从2月中旬的900点左右下跌至3月底的760点左右，跌幅达18.5%。二季度后，联邦基金利率显著下降，股市开始回升。三季度美联储结束信贷管控，美国经济走出衰退，道指再次回到900点以上。在这次衰退中，美股呈现“V”型走势，即在快速下跌后又很快反弹。1981年上半年，道琼斯指数在980点附近震荡。5月，美联储实施货币紧缩，联邦基金利率突破20%。7月，美国经济再度陷入衰退，美股进入长达一年的熊市。从1981年4月的高点到1982年8月的谷底，道琼斯指数累计跌幅达到24%。这次衰退后，美国通胀率得到彻底控制，美联储在沃尔克的带领下建立起了信誉。美股于1982年四季度进入牛市，并在1983年持续上涨，在一年时间内上涨超过60%。图表10：美国道琼斯工业指数走势，1970-1983年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec693e4928417d8d04c96dc7d04179b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部与1973-75年的“大滞胀”时期相比，美股在1979-82年沃尔克紧缩时期的表现要好很多。我们认为有几个原因：一是美联储应对通胀态度坚决，给市场以明确的目标，这种“长痛不如短痛”的态度反而坚定了市场的信心。二是美国经济在应对石油危机方面已有经验，政府基本放弃价格管控措施，转向依靠价格灵活调整来引导市场预期。价格上升刺激美国国内石油产业加大投资，带动供给回升，最终降低了通胀压力。债券市场：由于货币紧缩较为激进，美国国债收益率呈现大幅上涨趋势。从期限结构看，短期收益率上升更快，利率曲线出现持续倒挂。1978年12月，第二次石油危机爆发，短端利率开始上行并超越长端利率（图表11）。1979年10月，沃尔克宣布“新计划”，美债收益率进一步上升。1980年3月，1年期美债收益率达到16%，10年期美债收益率达到13%。经济衰退发生后，美债收益率大幅下降，1年期与10年期美债收益率分别于6月降至7%和9%。7月，美国经济走出衰退，经济活动强劲复苏，引发利率再次上升。1981年5月，美联储再度采取强硬的货币紧缩，同年9月，1年期与10年期美债收益率分别回升至17%和16%。联储紧缩再次导致经济衰退，美债收益率随即回落，到1982年11月美国走出衰退时，1年期与10年期美债收益率分别下降至8%和10%，美债也结束了长时间的期限倒挂。整体来看，与此前“大滞胀”时期相比，沃尔克紧缩时期的美国收益率上升幅度更大，波动也更大。这种“大上大下”的利率走势表明，如果央行以控制货币供给（数量）为目标，那么可能不得不面对更大幅度的利率（价格）上升以及更剧烈的波动。图表11：美国国债收益率走势，1970-1983年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c96429aa7d1c1b55448ee5ea5fd5a0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部美元与黄金：自“布雷顿森林”体系破产后，美元汇率开始贬值，1978年，随着通胀大幅上升，贬值趋势进一步加剧（图表12）。从1978年1月至1979年10月，美元指数从100跌至85附近。沃尔克宣布紧缩计划后，美元汇率一度上冲至94，但在经济衰退后又回落至84。1980年7月，美国经济走出衰退，CPI通胀见顶回落，美元见底。在此后的一段时间内，美联储对通胀保持强硬态度，彻底改变了市场对于美联储的不信任，这令美元持续走高。尽管1981-82年美国经济再次陷入衰退，美元上涨的趋势却未被打破。到1983年末，美元指数已上升至130附近，较1980年底部时的水平上涨了50%。黄金价格在整个七十年代呈现大幅上涨趋势，背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>包括“滞胀”危机、美元贬值、以及局部战争带来的避险和投机行为。自1978年12月第二次石油危机后，黄金价格从不到200美元/盎司一路上涨至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回落。到1983年底，金价回落至380美元/盎司。图表12：黄金与美元指数走势，1970-1983年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f45c59938a0aa2176bd39aae75707428\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部对当前的启示沃尔克成功应对通胀，对当前的美联储货币政策有几点启示：其一，通胀的本质是货币财政扩张，而非仅仅因为供给收缩。上世纪70年代，美国高失业率与高通胀并存，让传统的凯恩斯主义捉襟见肘。起初，政策制定者将高通胀归咎于供给冲击，比如强大的工会和石油危机，并试图用收入政策（如工资和物价管控）来控制通胀，但这些尝试均已失败告终。现在回头看，70年代的高通胀与当时的财政主导思维有很大关系，财政主导要求货币当局配合财政扩张，结果往往是财政赤字失控，外生货币超发，通胀高企。80年代后，宏观政策思维转向货币主导，央行的独立性上升，通胀才得到控制。当前美国高通胀的根本原因也是财政主导，美联储为配合财政超发货币。然而，美联储起初并未意识到这一点，而是将通胀的原因归咎于供应链瓶颈、劳动力短缺等供给冲击。更深层次地看，美联储的失误也来自未能正确理解“现代货币理论”（MMT）。MMT认为，在经济疲软、利率较低时，货币当局应投放货币以配合财政扩张，且这样做不会带来通胀。但这次因为疫情冲击影响，总供给是收缩的，这使得宏观政策在刺激需求时很容易“用力过猛”，导致供需缺口加大，通胀上升。其二，在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。沃尔克成功的关键在于其抗通胀的决心非常坚定，即使在美国经济陷入衰退的情形下，沃尔克依然允许联邦基金利率上升到历史最高水平，激进程度令所有亲历者印象深刻。相比之下，前任美联储主席伯恩斯和米勒在高通胀面临犹豫不决，既想抗通胀，又想保就业，货币政策“进两步，退一步”，最终导致通胀失控，就业也没保住。去年以来，一些美联储官员曾认为应通过渐近加息的方式对抗通胀，结果却是通胀屡创新高。在今年5月CPI通胀上升至8.6%后，美联储立刻改变立场，将原定的加息50个基点改为75个基点，并在6月公布的货币政策声明中增加了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述。我们认为这些都是积极现象，接下来美联储应当继续保持对通胀的强硬态度，直至风险解除，如果中途轻易打“退堂鼓”，那么通胀风险很可能会卷土重来。其三，以经济衰退换取物价稳定可能是必须的选择。在沃尔克上台后的两年内，由于货币紧缩较为激进，美国经济两度陷入衰退。看上去，美国经济似乎经历了巨大痛苦，但实际却是美联储用两次衰退换来了美国物价的长期稳定。上世纪70年代，美国持续高通胀，民众和投资者对美国政府及美联储失去了信心，人们认为抗击通胀不过是一句空话。沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。当前的美联储也面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。更重要的是，当前美国政府债务率显著高于70年代，经济增速则远低于那时（图表13）。如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率（r）将大幅上升，并可能高于实际GDP增速（g）。这种情形下，市场对美国政府债务可持续性的担忧将增加。我们在报告《美国偿债压力或超预期》中也指出，在更高的通胀和利率下，未来几年美国政府的利息支出负担或将显著上升。图表13：美国政府债务率与经济增速走势，1830-2021年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/27f7ba43193d1c5f9f644a8813af8b5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部其四，对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。经济文献中的理性预期假说认为，民众会适应系统性货币政策，并以此为基础形成通胀预期。通胀预期具有自我实现功能，如果人们都相信明天物价会上涨，那么他们就会增加消费，赶在物价上涨前获取商品，这将导致消费总需求上升，物价上涨成为现实。在沃尔克之前，美国民众普遍不相信美联储能管理好通胀，每当通胀上升，民众的通胀预期也会上升，从而形成“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。沃尔克上任后，通过重新树立美联储的公信力，逐步消除了民众根深蒂固的通胀心理。沃尔克的继任者格林斯潘也认识到了通胀预期的重要性，尽管他从未明确承认，但在货币政策制定中已然遵循了这一观念。自1990年后，美国通胀预期与实际通胀的相关性明显下降，通胀预期自我实现的恶性循环被打破（图表14）。当前美国通胀预期高企，控制通胀预期将是美联储的首要任务。去年以来，美国密歇根大学和纽约联储的消费者通胀预期指数均呈现上升态势（图表15）。美联储主席鲍威尔在6月FOMC会后的讲话中也表示，通胀预期上升是促使美联储决定加息75个基点的主要原因。可见，美联储已经意识到了通胀预期上升可能带来的风险。往前看，通胀预期将是美联储货币政策的一个重要参考指标，如果这一指标居高不下，那么美联储加息的步伐也不大可能就此放缓。图表14：通胀预期与实际通胀的相关性<img src=\"https://static.tigerbbs.com/29eb3637f456fdb409932c1c73d12158\" tg-width=\"958\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：密歇根大学，中金公司研究部；注：通胀预期为密歇根大学1年期通胀预期图表15：美国消费者通胀预期显著抬升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd168fe7e4654764df4fabcd12ba2be9\" tg-width=\"987\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部</body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息启示录：1980的沃尔克时刻</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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09:41\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>随着美国通胀高企，美联储加快加息，市场对经济衰退的担忧与日俱增。历史上是否有类似情况？当时美联储是怎样取舍的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩进行复盘，希望通过回顾历史，帮助投资者判断未来的政策与市场。</blockquote>摘要本篇报告回顾的是1979-81年的货币紧缩。当时的背景是美国经历了长达十年的高通胀，民众对美联储抗击通胀失去信心。沃尔克就任美联储主席后，对通胀采取“零容忍”态度，他主张激进的货币紧缩，最终以两年内美国经济两次陷入衰退为代价，成功控制通胀。同一时期，美国资本市场经历了“大上大下”的剧烈波动，联邦基金利率最高冲至22%，10年期美债收益率最高升至16%，道琼斯工业指数在两次衰退中的跌幅分别达到18%和24%。不过，在通胀被彻底控制和衰退结束后，美股出现报复性反弹，在一年时间内上涨超过60%。1979-81年的经历对当前有几点启示：一是通胀的本质是货币财政过度扩张，绝非仅仅因为供给收缩。二是在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。三是以经济衰退换取物价稳定可能是必要的选择。四是对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。对资本市场的启示是：经济衰退并不可怕，可怕的是美联储为避免衰退过早向通胀妥协，在货币紧缩上打“退堂鼓”。历史表明“长痛不如短痛”，越早控制通胀，对资产价格反弹或越有利。正文第一阶段：通胀根深蒂固（1978.4-1979.7）“在七十年代，这个国家对自己失去了信心。人们认为拥有土地或其他资产好过持有美元，阻止这种思想需要强健的人格和莫大的勇气…… 沃尔克坚持下来了。”——沃伦·巴菲特上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。图表1：上世纪70年代，美国通胀根深蒂固<img src=\"https://static.tigerbbs.com/81842ab888cbe742d233b17b0fb3bd84\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"572\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部；注：图中虚线代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。通胀为何居高不下？当时处于主流的凯恩斯主义认为，引发通胀的根本原因是成本推动和供给冲击，而非货币因素。凯恩斯认为，高通胀与高失业率不会同时存在，因为高失业率意味着冗余产能，不会带来通胀压力。因此，当时的主流观点认为是强大的工会、能源和食品涨价等供给因素引发了通胀（图表2、图表3）。对此，政策制定者应该利用某种收入政策来抑制通胀，而不是进行货币紧缩，如果采取货币紧缩，反而会使失业率进一步上升，经济陷入严重衰退。1979年的国会经济报告代表了当时的主流观念：……只限制需求无法控制通胀，抑制需求并不能缓解能源和食品成本上涨、政府管制加强、生产力增长低于标准、以及美元贬值等因素引发的通胀。这些与供给侧因素相关的通胀，在工资—通胀螺旋的作用下，将进一步发展和扩散。图表2：上世纪70年代，工资—通胀螺旋上升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/091de6c22c825e163839f46363a13ad2\" tg-width=\"967\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部图表3：强大的工会被认为是工资上涨的主要原因<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d378b8812848d79874570b620d2a9218\" tg-width=\"991\" tg-height=\"670\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：OECD，中金公司研究部正是在这样的背景下，通胀成为了美国人的生活方式，白宫和美联储也迎来轮换。1976年11月，民主党人吉米·<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>在大选中击败共和党人福特，即将就任新一届美国总统。1978年2月，美联储主席伯恩斯任期结束，卡特任命威廉·米勒为新的美联储主席。由于米勒并非经济学科班出身，而是从业界直接加入的美联储，缺乏系统性的货币政策专业知识，他在美联储难以服众。在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率、紧缩货币，但米勒却投了反对票，这引起了其它同事的质疑。与大多数人一样，米勒也认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。尽管1977年的M1、M2同比增速已达到1973年的高点，且银行信贷加快扩张，但米勒及美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀（图表4）。白宫方面也愿意看到美联储保持宽松，对于潜在的通胀压力，卡特总统更希望采取收入政策来应对。为此，他于1978年4月宣布了一个“减速”计划，即企业将自愿对工资和价格上涨进行限制，这种做法与尼克松时期的“价格管控”如出一辙，结果自然是无法控制通胀。1978年4月至12月，CPI通胀从6.5%上升至9%，此后美联储也开始允许利率上升，但很快官员们又打起了“退堂鼓”。1978年12月，第二次石油危机爆发，全球油价上涨，美联储担心油价冲击引发衰退，在加息决策上再次退缩。受油价上涨推动，CPI通胀从1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的联邦基金利率却维持在10%附近，这意味着实际利率反而还是下降的。1979年的美联储会议纪要曾这样写到：“鉴于许多经济活动趋弱，米勒主席建议继续把10.25%作为联邦基金利率目标”。也就是说，米勒担心油价上涨导致经济下滑，无意收紧货币，但事后来看，这反而加剧了通胀压力。图表4：美国货币供给与银行信贷同比增速<img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a3b2be9339a5c20fd0a426511c2f225\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部随着通胀阴影再次笼罩美国，卡特总统于1979年7月15日向全体人民发布讲话，强调能源问题、通胀以及经济衰退的严重性；此后，卡特决定撤换自己不信任的内阁成员，要求其中的三十多人辞职，并罢免了卫生部长与财政部长。由于没有更好的继任人选，卡特将米勒调往财政部担任部长，这使得美联储主席的职位又出现了空缺。在征求多方意见后，卡特任命保罗·沃尔克为新一届美联储主席。沃尔克毕业于普林斯顿大学与哈佛大学，曾在曼哈顿银行担任经济学家，在尼克松时期担任美国财政部副部长，主管货币事务，曾一度计划回普林斯顿出任高级研究员，但是又被伯恩斯招至美联储任职。米勒离开美联储时，沃尔克正担任纽约联储主席，他对美联储货币政策也有专业的知识与丰富的经验，这些知识经验为其成功抗击通胀奠定了基础。1979年7月24日，卡特在白宫会见了沃尔克。根据卡特回忆，他当时并不了解沃尔克，甚至无法从谈话中看出后者的政治倾向，卡特选择沃尔克完全是出自其他幕僚官员的推荐。而在会谈中，沃尔克也只是重申美联储必须采取紧缩政策，并保持其独立性，并没有其他的见解。为保险起见，卡特还询问了副总统蒙代尔以及其他专业人士的意见，在权衡之后才决定任命沃尔克为美联储主席。第二阶段：沃尔克的反击（1979.8-1980.3）“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”——保罗·沃尔克与此前的联储主席不同，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。1979年8月，美联储开始允许利率上行，并在经济面临衰退担忧的背景下坚持这一做法。根据当时的美联储绿皮书，在高通胀影响下，1979年第二季度的实际GDP已经下降至2.5%，第三季度的情况预计也将大体相当。此外，绿皮书还预测失业率将从1979年的6%上升至1980年末的8%。沃尔克的紧缩政策也曾遇到阻力。阻力首先来自美联储内部，在1979年9月18日的FOMC投票中，对于加息决策，七位委员的投票结果为4:3。反对者明确表示，频繁加息可能导致衰退，同时不一定能遏制通胀。这让沃尔克意识到，美联储内部分歧严重，而这也会降低美联储货币政策的可信度。对于4:3的投票结果，市场的反应肯定是“这将是最后一次上调利率”，没人相信美联储会持续紧缩。白宫方面对于货币紧缩也表示了不满，卡特认为激进加息可能引发衰退，并影响连任选举。国会方面，众议院银行委员会主任罗伊斯公开质疑美联储的紧缩政策，他问美联储“拯救美元”是否有必要让“男女失业，企业破产”。最后，由于利率上升可能导致美元升值，影响美国出口，部分出口厂商与工人也对此不满。但这些阻力没有让沃尔克放慢脚步，为推进货币紧缩，沃尔克还制定了一个“新计划”。具体来看，美联储将采取三项举措：首先，将折现率上调1%，表明对抗通胀的决心；其次，提高银行准备金率，促使信贷紧缩；最后，也是最重要的一项，让货币政策与联邦基金利率脱钩，直接以货币供应为政策目标。以货币供应为目标主要基于以下三点理由。首先，以弗里德曼为代表的货币主义理论兴起，货币主义将一切通胀归结为货币现象，这为央行直接控制货币供给提供了理论基础。其次，基础货币的供应完全由美联储控制，货币供给目标是“可置信的承诺”，且不易中途更改，这有助于提高货币政策的可信度。最后，美联储不再直接干预利率可以减少政治上的阻力，表面上似乎减少了美联储调控利率的能力，但实际上却能让利率“上不封顶”。更高的利率有助于抑制信贷扩张，从而抑制总需求。在事先制定详细方案，并说服美联储同事后，沃尔克在10月6日公布了上述计划，并由美联储委员会投票通过。沃尔克的紧缩计划实施后，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%（图表5）。对于把货币政策目标从联邦基金利率转移到货币供给上，沃尔克在事后写到：引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。图表5：美国CPI通胀与联邦基金利率<img src=\"https://static.tigerbbs.com/109acdb31ebecf0b2d6145f74b380909\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部美联储的信贷管控也是抗击通胀的重要工具。1979年10月，美联储宣布对大银行的主动负债追加8%的准备金要求，因为这些资金为银行的过度信贷扩张提供了较大支持。当时的银行业主动负债包括10万美元以上的定期存款、欧洲美元借款、回购协议和向非会员机构借入的联邦基金等，这部分负债不包括在M1或M2的统计口径内。美联储还于1980年3月出台了“特别信贷限制计划”。该计划最早由白宫方面提出，其背后的基本假设是，通过限制信贷数量，就可以在控制通胀时减少利率上升的幅度。美联储对这一计划表示欢迎，1980年3月，沃尔克对一些银行家们谈道：美联储的信贷限制计划，主要是用来代替加息政策的。如果把利率提得太高，会对某些产业或某些领域造成破坏性的影响。信贷控制的作用是立竿见影的。1980年二季度，消费贷和房贷的需求开始下滑，经济活动则出现了大幅萎缩。沃尔克对此评论道：前一天，我们实施了信贷管制… 第二天，经济就开始崩溃… 很快，管制所涉及的一些消费，如汽车和房车，第二周的销售额就降到了零… 消费就这样崩溃了。第三阶段：以衰退为代价（1980.4-1982.11）激进的货币紧缩最终引发了经济衰退。从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4，密歇根大学消费者信心指数从66.7降至51.7（图表6）。实际GDP环比增速（年化）从1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（图表7）。工业产出下降（图表8），失业率从5.9%上升至7.5%（图表9）。根据NBER定义，美国经济于1980年一季度进入衰退。经济衰退期间，CPI同比增速有所回落，但环比增速依旧很高。1980年3月至7月，CPI同比增速从二战后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但环比增速保持在1%左右。联邦基金利率从1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。随着经济转向萧条，美联储于1980年7月解除了信贷管控，接下来令人意外的是，经济竟然出现了强劲的复苏。1980年三季度，美国经济迅速走出衰退，制造业PMI从5月的29.4上升至10月的55.5，消费者信心指数从51.7回升至75，M1同比增速从4%上升至7%，联邦基金利率从10%上升至13%。10月，两伊战争爆发，全球油价飙升，通胀风险再次降临。由于经济活动强劲反弹，再加上油价上涨带来威胁，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦储备金利率从10月的13%再度升至12月的20%。由于货币紧缩的比较及时，这段时间CPI同比增速稳定在12%左右，环比增速仍为1%。从反事实的角度看，如果不是美联储及时紧缩，通胀可能再次回升。对美联储而言，衰退是抗通胀的“苦口良药”，但对于卡特政府而言，衰退无疑严重危害连任选举。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。受货币紧缩影响，1981年一季度制造业PMI再次降至50以下，联邦基金利率逐步从22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出现明显增长，同比增速上升至11.5%，此时CPI同比增速虽保持在10%左右，但环比增速仍有1%，出于对通胀风险的担忧，美联储还是选择了紧缩。5月，美联储将联邦基金利率上调至20%。对于这次紧缩，美联储在1981年5月的会议纪要中写道：CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解，真正的重点，是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制，这对扭转通胀和通胀预期至关重要。1981年三季度，美国经济再次陷入衰退。制造业PMI从7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消费者信心指数从73下降至65左右。CPI同比增速从1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，环比增速从1%大幅下降至0.2%。由此可见，在美联储反复打压下，通胀动能终于出现了明显下降的趋势。这次的经济衰退持续了五个季度。1982年7月后，美联储的工作重心从对抗通胀转向提振经济，联邦基金利率下降。1982年11月，美国经济走出衰退，更重要的是，美国自此告别了高通胀，迎来了低通胀与持续增长的“大缓和”时代。回顾这一阶段，从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退，这在过去几乎是不可想象的。这充分反映出沃尔克对通胀“零容忍”的风格，甚至不惜以经济衰退为代价。图表6：美国制造业PMI与消费者信心指数<img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb511abce2077c84dfc707b5670dcb9a\" tg-width=\"955\" tg-height=\"602\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：美国实际GDP增速<img src=\"https://static.tigerbbs.com/de16df7353be52031a2d0653cc40684b\" tg-width=\"966\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：美国工业产出增速<img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a4683c656e486780950896604e96e8f\" tg-width=\"957\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：美国新增就业人数与失业率<img src=\"https://static.tigerbbs.com/18d62a3df40043a470224070c1f7768b\" tg-width=\"952\" tg-height=\"659\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部事后看来，沃尔克成功抗击通胀也得益于强硬的预期管理。研究表明，美国通胀预期自上世纪60年代开始上升，并于70年代达到峰值，沃尔克成功扭转了预期通胀，大大降低了通胀的可持续性。根据沃尔克1979年10月在国会的讲话记录，他向议员们解释称，当务之急在于控制通胀心理（预期），因为这种心理很容易蔓延到工资设定：通胀在一定程度上具有自我实现的性质，因此，要使经济恢复到稳定增长的状态，就必须先摆脱通胀预期的支配。最近我们看到，通胀和通胀预期对金融、货币市场的有序运行都产生了广泛而严峻的影响。抗通胀时期的市场表现股票市场：纵观整个七十年代，美国股市经历了“失去的十年”，在长时间内原地踏步。1971年1月，道琼斯工业指数在850点左右，到了1978年1月，仍只有780点（图表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成为美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨12%。1978年7月至1979年7月，美股处于震荡行情。8月，沃尔克就任美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨6%。10月，沃尔克公布“新计划”，展现抗通胀决心，道琼斯指数从900点下跌至800点以下，但很快又出现反弹。到了1980年2月，道指重新回到了900点附近。1980年一季度，联邦基金利率大幅上升至20%以上，美国经济进入衰退。道琼斯指数从2月中旬的900点左右下跌至3月底的760点左右，跌幅达18.5%。二季度后，联邦基金利率显著下降，股市开始回升。三季度美联储结束信贷管控，美国经济走出衰退，道指再次回到900点以上。在这次衰退中，美股呈现“V”型走势，即在快速下跌后又很快反弹。1981年上半年，道琼斯指数在980点附近震荡。5月，美联储实施货币紧缩，联邦基金利率突破20%。7月，美国经济再度陷入衰退，美股进入长达一年的熊市。从1981年4月的高点到1982年8月的谷底，道琼斯指数累计跌幅达到24%。这次衰退后，美国通胀率得到彻底控制，美联储在沃尔克的带领下建立起了信誉。美股于1982年四季度进入牛市，并在1983年持续上涨，在一年时间内上涨超过60%。图表10：美国道琼斯工业指数走势，1970-1983年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec693e4928417d8d04c96dc7d04179b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"621\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部与1973-75年的“大滞胀”时期相比，美股在1979-82年沃尔克紧缩时期的表现要好很多。我们认为有几个原因：一是美联储应对通胀态度坚决，给市场以明确的目标，这种“长痛不如短痛”的态度反而坚定了市场的信心。二是美国经济在应对石油危机方面已有经验，政府基本放弃价格管控措施，转向依靠价格灵活调整来引导市场预期。价格上升刺激美国国内石油产业加大投资，带动供给回升，最终降低了通胀压力。债券市场：由于货币紧缩较为激进，美国国债收益率呈现大幅上涨趋势。从期限结构看，短期收益率上升更快，利率曲线出现持续倒挂。1978年12月，第二次石油危机爆发，短端利率开始上行并超越长端利率（图表11）。1979年10月，沃尔克宣布“新计划”，美债收益率进一步上升。1980年3月，1年期美债收益率达到16%，10年期美债收益率达到13%。经济衰退发生后，美债收益率大幅下降，1年期与10年期美债收益率分别于6月降至7%和9%。7月，美国经济走出衰退，经济活动强劲复苏，引发利率再次上升。1981年5月，美联储再度采取强硬的货币紧缩，同年9月，1年期与10年期美债收益率分别回升至17%和16%。联储紧缩再次导致经济衰退，美债收益率随即回落，到1982年11月美国走出衰退时，1年期与10年期美债收益率分别下降至8%和10%，美债也结束了长时间的期限倒挂。整体来看，与此前“大滞胀”时期相比，沃尔克紧缩时期的美国收益率上升幅度更大，波动也更大。这种“大上大下”的利率走势表明，如果央行以控制货币供给（数量）为目标，那么可能不得不面对更大幅度的利率（价格）上升以及更剧烈的波动。图表11：美国国债收益率走势，1970-1983年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c96429aa7d1c1b55448ee5ea5fd5a0a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部美元与黄金：自“布雷顿森林”体系破产后，美元汇率开始贬值，1978年，随着通胀大幅上升，贬值趋势进一步加剧（图表12）。从1978年1月至1979年10月，美元指数从100跌至85附近。沃尔克宣布紧缩计划后，美元汇率一度上冲至94，但在经济衰退后又回落至84。1980年7月，美国经济走出衰退，CPI通胀见顶回落，美元见底。在此后的一段时间内，美联储对通胀保持强硬态度，彻底改变了市场对于美联储的不信任，这令美元持续走高。尽管1981-82年美国经济再次陷入衰退，美元上涨的趋势却未被打破。到1983年末，美元指数已上升至130附近，较1980年底部时的水平上涨了50%。黄金价格在整个七十年代呈现大幅上涨趋势，背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>包括“滞胀”危机、美元贬值、以及局部战争带来的避险和投机行为。自1978年12月第二次石油危机后，黄金价格从不到200美元/盎司一路上涨至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回落。到1983年底，金价回落至380美元/盎司。图表12：黄金与美元指数走势，1970-1983年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/f45c59938a0aa2176bd39aae75707428\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部对当前的启示沃尔克成功应对通胀，对当前的美联储货币政策有几点启示：其一，通胀的本质是货币财政扩张，而非仅仅因为供给收缩。上世纪70年代，美国高失业率与高通胀并存，让传统的凯恩斯主义捉襟见肘。起初，政策制定者将高通胀归咎于供给冲击，比如强大的工会和石油危机，并试图用收入政策（如工资和物价管控）来控制通胀，但这些尝试均已失败告终。现在回头看，70年代的高通胀与当时的财政主导思维有很大关系，财政主导要求货币当局配合财政扩张，结果往往是财政赤字失控，外生货币超发，通胀高企。80年代后，宏观政策思维转向货币主导，央行的独立性上升，通胀才得到控制。当前美国高通胀的根本原因也是财政主导，美联储为配合财政超发货币。然而，美联储起初并未意识到这一点，而是将通胀的原因归咎于供应链瓶颈、劳动力短缺等供给冲击。更深层次地看，美联储的失误也来自未能正确理解“现代货币理论”（MMT）。MMT认为，在经济疲软、利率较低时，货币当局应投放货币以配合财政扩张，且这样做不会带来通胀。但这次因为疫情冲击影响，总供给是收缩的，这使得宏观政策在刺激需求时很容易“用力过猛”，导致供需缺口加大，通胀上升。其二，在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。沃尔克成功的关键在于其抗通胀的决心非常坚定，即使在美国经济陷入衰退的情形下，沃尔克依然允许联邦基金利率上升到历史最高水平，激进程度令所有亲历者印象深刻。相比之下，前任美联储主席伯恩斯和米勒在高通胀面临犹豫不决，既想抗通胀，又想保就业，货币政策“进两步，退一步”，最终导致通胀失控，就业也没保住。去年以来，一些美联储官员曾认为应通过渐近加息的方式对抗通胀，结果却是通胀屡创新高。在今年5月CPI通胀上升至8.6%后，美联储立刻改变立场，将原定的加息50个基点改为75个基点，并在6月公布的货币政策声明中增加了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述。我们认为这些都是积极现象，接下来美联储应当继续保持对通胀的强硬态度，直至风险解除，如果中途轻易打“退堂鼓”，那么通胀风险很可能会卷土重来。其三，以经济衰退换取物价稳定可能是必须的选择。在沃尔克上台后的两年内，由于货币紧缩较为激进，美国经济两度陷入衰退。看上去，美国经济似乎经历了巨大痛苦，但实际却是美联储用两次衰退换来了美国物价的长期稳定。上世纪70年代，美国持续高通胀，民众和投资者对美国政府及美联储失去了信心，人们认为抗击通胀不过是一句空话。沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。当前的美联储也面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。更重要的是，当前美国政府债务率显著高于70年代，经济增速则远低于那时（图表13）。如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率（r）将大幅上升，并可能高于实际GDP增速（g）。这种情形下，市场对美国政府债务可持续性的担忧将增加。我们在报告《美国偿债压力或超预期》中也指出，在更高的通胀和利率下，未来几年美国政府的利息支出负担或将显著上升。图表13：美国政府债务率与经济增速走势，1830-2021年<img src=\"https://static.tigerbbs.com/27f7ba43193d1c5f9f644a8813af8b5b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"551\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：Wind，中金公司研究部其四，对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。经济文献中的理性预期假说认为，民众会适应系统性货币政策，并以此为基础形成通胀预期。通胀预期具有自我实现功能，如果人们都相信明天物价会上涨，那么他们就会增加消费，赶在物价上涨前获取商品，这将导致消费总需求上升，物价上涨成为现实。在沃尔克之前，美国民众普遍不相信美联储能管理好通胀，每当通胀上升，民众的通胀预期也会上升，从而形成“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。沃尔克上任后，通过重新树立美联储的公信力，逐步消除了民众根深蒂固的通胀心理。沃尔克的继任者格林斯潘也认识到了通胀预期的重要性，尽管他从未明确承认，但在货币政策制定中已然遵循了这一观念。自1990年后，美国通胀预期与实际通胀的相关性明显下降，通胀预期自我实现的恶性循环被打破（图表14）。当前美国通胀预期高企，控制通胀预期将是美联储的首要任务。去年以来，美国密歇根大学和纽约联储的消费者通胀预期指数均呈现上升态势（图表15）。美联储主席鲍威尔在6月FOMC会后的讲话中也表示，通胀预期上升是促使美联储决定加息75个基点的主要原因。可见，美联储已经意识到了通胀预期上升可能带来的风险。往前看，通胀预期将是美联储货币政策的一个重要参考指标，如果这一指标居高不下，那么美联储加息的步伐也不大可能就此放缓。图表14：通胀预期与实际通胀的相关性<img src=\"https://static.tigerbbs.com/29eb3637f456fdb409932c1c73d12158\" tg-width=\"958\" tg-height=\"640\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：密歇根大学，中金公司研究部；注：通胀预期为密歇根大学1年期通胀预期图表15：美国消费者通胀预期显著抬升<img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd168fe7e4654764df4fabcd12ba2be9\" tg-width=\"987\" tg-height=\"678\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部</body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1113417740","content_text":"随着美国通胀高企，美联储加快加息，市场对经济衰退的担忧与日俱增。历史上是否有类似情况？当时美联储是怎样取舍的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩进行复盘，希望通过回顾历史，帮助投资者判断未来的政策与市场。摘要本篇报告回顾的是1979-81年的货币紧缩。当时的背景是美国经历了长达十年的高通胀，民众对美联储抗击通胀失去信心。沃尔克就任美联储主席后，对通胀采取“零容忍”态度，他主张激进的货币紧缩，最终以两年内美国经济两次陷入衰退为代价，成功控制通胀。同一时期，美国资本市场经历了“大上大下”的剧烈波动，联邦基金利率最高冲至22%，10年期美债收益率最高升至16%，道琼斯工业指数在两次衰退中的跌幅分别达到18%和24%。不过，在通胀被彻底控制和衰退结束后，美股出现报复性反弹，在一年时间内上涨超过60%。1979-81年的经历对当前有几点启示：一是通胀的本质是货币财政过度扩张，绝非仅仅因为供给收缩。二是在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。三是以经济衰退换取物价稳定可能是必要的选择。四是对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。对资本市场的启示是：经济衰退并不可怕，可怕的是美联储为避免衰退过早向通胀妥协，在货币紧缩上打“退堂鼓”。历史表明“长痛不如短痛”，越早控制通胀，对资产价格反弹或越有利。正文第一阶段：通胀根深蒂固（1978.4-1979.7）“在七十年代，这个国家对自己失去了信心。人们认为拥有土地或其他资产好过持有美元，阻止这种思想需要强健的人格和莫大的勇气…… 沃尔克坚持下来了。”——沃伦·巴菲特上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。图表1：上世纪70年代，美国通胀根深蒂固资料来源：Wind，中金公司研究部；注：图中虚线代表1970-1980年CPI同比增速均值7.1%。通胀为何居高不下？当时处于主流的凯恩斯主义认为，引发通胀的根本原因是成本推动和供给冲击，而非货币因素。凯恩斯认为，高通胀与高失业率不会同时存在，因为高失业率意味着冗余产能，不会带来通胀压力。因此，当时的主流观点认为是强大的工会、能源和食品涨价等供给因素引发了通胀（图表2、图表3）。对此，政策制定者应该利用某种收入政策来抑制通胀，而不是进行货币紧缩，如果采取货币紧缩，反而会使失业率进一步上升，经济陷入严重衰退。1979年的国会经济报告代表了当时的主流观念：……只限制需求无法控制通胀，抑制需求并不能缓解能源和食品成本上涨、政府管制加强、生产力增长低于标准、以及美元贬值等因素引发的通胀。这些与供给侧因素相关的通胀，在工资—通胀螺旋的作用下，将进一步发展和扩散。图表2：上世纪70年代，工资—通胀螺旋上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：强大的工会被认为是工资上涨的主要原因资料来源：OECD，中金公司研究部正是在这样的背景下，通胀成为了美国人的生活方式，白宫和美联储也迎来轮换。1976年11月，民主党人吉米·卡特在大选中击败共和党人福特，即将就任新一届美国总统。1978年2月，美联储主席伯恩斯任期结束，卡特任命威廉·米勒为新的美联储主席。由于米勒并非经济学科班出身，而是从业界直接加入的美联储，缺乏系统性的货币政策专业知识，他在美联储难以服众。在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率、紧缩货币，但米勒却投了反对票，这引起了其它同事的质疑。与大多数人一样，米勒也认为通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。尽管1977年的M1、M2同比增速已达到1973年的高点，且银行信贷加快扩张，但米勒及美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀（图表4）。白宫方面也愿意看到美联储保持宽松，对于潜在的通胀压力，卡特总统更希望采取收入政策来应对。为此，他于1978年4月宣布了一个“减速”计划，即企业将自愿对工资和价格上涨进行限制，这种做法与尼克松时期的“价格管控”如出一辙，结果自然是无法控制通胀。1978年4月至12月，CPI通胀从6.5%上升至9%，此后美联储也开始允许利率上升，但很快官员们又打起了“退堂鼓”。1978年12月，第二次石油危机爆发，全球油价上涨，美联储担心油价冲击引发衰退，在加息决策上再次退缩。受油价上涨推动，CPI通胀从1979年1月的9%上升至8月的11.8%，而同期的联邦基金利率却维持在10%附近，这意味着实际利率反而还是下降的。1979年的美联储会议纪要曾这样写到：“鉴于许多经济活动趋弱，米勒主席建议继续把10.25%作为联邦基金利率目标”。也就是说，米勒担心油价上涨导致经济下滑，无意收紧货币，但事后来看，这反而加剧了通胀压力。图表4：美国货币供给与银行信贷同比增速资料来源：Wind，中金公司研究部随着通胀阴影再次笼罩美国，卡特总统于1979年7月15日向全体人民发布讲话，强调能源问题、通胀以及经济衰退的严重性；此后，卡特决定撤换自己不信任的内阁成员，要求其中的三十多人辞职，并罢免了卫生部长与财政部长。由于没有更好的继任人选，卡特将米勒调往财政部担任部长，这使得美联储主席的职位又出现了空缺。在征求多方意见后，卡特任命保罗·沃尔克为新一届美联储主席。沃尔克毕业于普林斯顿大学与哈佛大学，曾在曼哈顿银行担任经济学家，在尼克松时期担任美国财政部副部长，主管货币事务，曾一度计划回普林斯顿出任高级研究员，但是又被伯恩斯招至美联储任职。米勒离开美联储时，沃尔克正担任纽约联储主席，他对美联储货币政策也有专业的知识与丰富的经验，这些知识经验为其成功抗击通胀奠定了基础。1979年7月24日，卡特在白宫会见了沃尔克。根据卡特回忆，他当时并不了解沃尔克，甚至无法从谈话中看出后者的政治倾向，卡特选择沃尔克完全是出自其他幕僚官员的推荐。而在会谈中，沃尔克也只是重申美联储必须采取紧缩政策，并保持其独立性，并没有其他的见解。为保险起见，卡特还询问了副总统蒙代尔以及其他专业人士的意见，在权衡之后才决定任命沃尔克为美联储主席。第二阶段：沃尔克的反击（1979.8-1980.3）“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”——保罗·沃尔克与此前的联储主席不同，沃尔克在上任之初便开始积极推进货币紧缩，并做好了以衰退为代价解决通胀的准备。1979年8月，美联储开始允许利率上行，并在经济面临衰退担忧的背景下坚持这一做法。根据当时的美联储绿皮书，在高通胀影响下，1979年第二季度的实际GDP已经下降至2.5%，第三季度的情况预计也将大体相当。此外，绿皮书还预测失业率将从1979年的6%上升至1980年末的8%。沃尔克的紧缩政策也曾遇到阻力。阻力首先来自美联储内部，在1979年9月18日的FOMC投票中，对于加息决策，七位委员的投票结果为4:3。反对者明确表示，频繁加息可能导致衰退，同时不一定能遏制通胀。这让沃尔克意识到，美联储内部分歧严重，而这也会降低美联储货币政策的可信度。对于4:3的投票结果，市场的反应肯定是“这将是最后一次上调利率”，没人相信美联储会持续紧缩。白宫方面对于货币紧缩也表示了不满，卡特认为激进加息可能引发衰退，并影响连任选举。国会方面，众议院银行委员会主任罗伊斯公开质疑美联储的紧缩政策，他问美联储“拯救美元”是否有必要让“男女失业，企业破产”。最后，由于利率上升可能导致美元升值，影响美国出口，部分出口厂商与工人也对此不满。但这些阻力没有让沃尔克放慢脚步，为推进货币紧缩，沃尔克还制定了一个“新计划”。具体来看，美联储将采取三项举措：首先，将折现率上调1%，表明对抗通胀的决心；其次，提高银行准备金率，促使信贷紧缩；最后，也是最重要的一项，让货币政策与联邦基金利率脱钩，直接以货币供应为政策目标。以货币供应为目标主要基于以下三点理由。首先，以弗里德曼为代表的货币主义理论兴起，货币主义将一切通胀归结为货币现象，这为央行直接控制货币供给提供了理论基础。其次，基础货币的供应完全由美联储控制，货币供给目标是“可置信的承诺”，且不易中途更改，这有助于提高货币政策的可信度。最后，美联储不再直接干预利率可以减少政治上的阻力，表面上似乎减少了美联储调控利率的能力，但实际上却能让利率“上不封顶”。更高的利率有助于抑制信贷扩张，从而抑制总需求。在事先制定详细方案，并说服美联储同事后，沃尔克在10月6日公布了上述计划，并由美联储委员会投票通过。沃尔克的紧缩计划实施后，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速从8.4%下降到4.1%（图表5）。对于把货币政策目标从联邦基金利率转移到货币供给上，沃尔克在事后写到：引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。图表5：美国CPI通胀与联邦基金利率资料来源：Wind，中金公司研究部美联储的信贷管控也是抗击通胀的重要工具。1979年10月，美联储宣布对大银行的主动负债追加8%的准备金要求，因为这些资金为银行的过度信贷扩张提供了较大支持。当时的银行业主动负债包括10万美元以上的定期存款、欧洲美元借款、回购协议和向非会员机构借入的联邦基金等，这部分负债不包括在M1或M2的统计口径内。美联储还于1980年3月出台了“特别信贷限制计划”。该计划最早由白宫方面提出，其背后的基本假设是，通过限制信贷数量，就可以在控制通胀时减少利率上升的幅度。美联储对这一计划表示欢迎，1980年3月，沃尔克对一些银行家们谈道：美联储的信贷限制计划，主要是用来代替加息政策的。如果把利率提得太高，会对某些产业或某些领域造成破坏性的影响。信贷控制的作用是立竿见影的。1980年二季度，消费贷和房贷的需求开始下滑，经济活动则出现了大幅萎缩。沃尔克对此评论道：前一天，我们实施了信贷管制… 第二天，经济就开始崩溃… 很快，管制所涉及的一些消费，如汽车和房车，第二周的销售额就降到了零… 消费就这样崩溃了。第三阶段：以衰退为代价（1980.4-1982.11）激进的货币紧缩最终引发了经济衰退。从1979年9月至1980年5月，美国ISM制造业PMI指数从49.6降至29.4，密歇根大学消费者信心指数从66.7降至51.7（图表6）。实际GDP环比增速（年化）从1979年三季度的3%下降至1980年二季度的-8%（图表7）。工业产出下降（图表8），失业率从5.9%上升至7.5%（图表9）。根据NBER定义，美国经济于1980年一季度进入衰退。经济衰退期间，CPI同比增速有所回落，但环比增速依旧很高。1980年3月至7月，CPI同比增速从二战后最高水平14.8%小幅回落至13.1%，但环比增速保持在1%左右。联邦基金利率从1980年3月的近20%下降至7月的10%，M1同比增速保持在4%左右。随着经济转向萧条，美联储于1980年7月解除了信贷管控，接下来令人意外的是，经济竟然出现了强劲的复苏。1980年三季度，美国经济迅速走出衰退，制造业PMI从5月的29.4上升至10月的55.5，消费者信心指数从51.7回升至75，M1同比增速从4%上升至7%，联邦基金利率从10%上升至13%。10月，两伊战争爆发，全球油价飙升，通胀风险再次降临。由于经济活动强劲反弹，再加上油价上涨带来威胁，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦储备金利率从10月的13%再度升至12月的20%。由于货币紧缩的比较及时，这段时间CPI同比增速稳定在12%左右，环比增速仍为1%。从反事实的角度看，如果不是美联储及时紧缩，通胀可能再次回升。对美联储而言，衰退是抗通胀的“苦口良药”，但对于卡特政府而言，衰退无疑严重危害连任选举。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。受货币紧缩影响，1981年一季度制造业PMI再次降至50以下，联邦基金利率逐步从22%又回落至15%。但到了1981年4月，M1出现明显增长，同比增速上升至11.5%，此时CPI同比增速虽保持在10%左右，但环比增速仍有1%，出于对通胀风险的担忧，美联储还是选择了紧缩。5月，美联储将联邦基金利率上调至20%。对于这次紧缩，美联储在1981年5月的会议纪要中写道：CPI涨幅减缓不足以反映潜在通胀压力的缓解，真正的重点，是要让公众感受到通胀在关键时刻得到了有效的控制，这对扭转通胀和通胀预期至关重要。1981年三季度，美国经济再次陷入衰退。制造业PMI从7月的46.7下降至11月的36.1，并于1982年全年保持在40以下。消费者信心指数从73下降至65左右。CPI同比增速从1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，环比增速从1%大幅下降至0.2%。由此可见，在美联储反复打压下，通胀动能终于出现了明显下降的趋势。这次的经济衰退持续了五个季度。1982年7月后，美联储的工作重心从对抗通胀转向提振经济，联邦基金利率下降。1982年11月，美国经济走出衰退，更重要的是，美国自此告别了高通胀，迎来了低通胀与持续增长的“大缓和”时代。回顾这一阶段，从1979年四季度至1981年三季度，美联储多次实施激进的货币紧缩，并让美国经济两次陷入衰退，这在过去几乎是不可想象的。这充分反映出沃尔克对通胀“零容忍”的风格，甚至不惜以经济衰退为代价。图表6：美国制造业PMI与消费者信心指数资料来源：Wind，中金公司研究部图表7：美国实际GDP增速资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：美国工业产出增速资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：美国新增就业人数与失业率资料来源：Wind，中金公司研究部事后看来，沃尔克成功抗击通胀也得益于强硬的预期管理。研究表明，美国通胀预期自上世纪60年代开始上升，并于70年代达到峰值，沃尔克成功扭转了预期通胀，大大降低了通胀的可持续性。根据沃尔克1979年10月在国会的讲话记录，他向议员们解释称，当务之急在于控制通胀心理（预期），因为这种心理很容易蔓延到工资设定：通胀在一定程度上具有自我实现的性质，因此，要使经济恢复到稳定增长的状态，就必须先摆脱通胀预期的支配。最近我们看到，通胀和通胀预期对金融、货币市场的有序运行都产生了广泛而严峻的影响。抗通胀时期的市场表现股票市场：纵观整个七十年代，美国股市经历了“失去的十年”，在长时间内原地踏步。1971年1月，道琼斯工业指数在850点左右，到了1978年1月，仍只有780点（图表10）。1978年4月，米勒接任伯恩斯成为美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨12%。1978年7月至1979年7月，美股处于震荡行情。8月，沃尔克就任美联储主席，道琼斯指数在一个月内上涨6%。10月，沃尔克公布“新计划”，展现抗通胀决心，道琼斯指数从900点下跌至800点以下，但很快又出现反弹。到了1980年2月，道指重新回到了900点附近。1980年一季度，联邦基金利率大幅上升至20%以上，美国经济进入衰退。道琼斯指数从2月中旬的900点左右下跌至3月底的760点左右，跌幅达18.5%。二季度后，联邦基金利率显著下降，股市开始回升。三季度美联储结束信贷管控，美国经济走出衰退，道指再次回到900点以上。在这次衰退中，美股呈现“V”型走势，即在快速下跌后又很快反弹。1981年上半年，道琼斯指数在980点附近震荡。5月，美联储实施货币紧缩，联邦基金利率突破20%。7月，美国经济再度陷入衰退，美股进入长达一年的熊市。从1981年4月的高点到1982年8月的谷底，道琼斯指数累计跌幅达到24%。这次衰退后，美国通胀率得到彻底控制，美联储在沃尔克的带领下建立起了信誉。美股于1982年四季度进入牛市，并在1983年持续上涨，在一年时间内上涨超过60%。图表10：美国道琼斯工业指数走势，1970-1983年资料来源：Wind，中金公司研究部与1973-75年的“大滞胀”时期相比，美股在1979-82年沃尔克紧缩时期的表现要好很多。我们认为有几个原因：一是美联储应对通胀态度坚决，给市场以明确的目标，这种“长痛不如短痛”的态度反而坚定了市场的信心。二是美国经济在应对石油危机方面已有经验，政府基本放弃价格管控措施，转向依靠价格灵活调整来引导市场预期。价格上升刺激美国国内石油产业加大投资，带动供给回升，最终降低了通胀压力。债券市场：由于货币紧缩较为激进，美国国债收益率呈现大幅上涨趋势。从期限结构看，短期收益率上升更快，利率曲线出现持续倒挂。1978年12月，第二次石油危机爆发，短端利率开始上行并超越长端利率（图表11）。1979年10月，沃尔克宣布“新计划”，美债收益率进一步上升。1980年3月，1年期美债收益率达到16%，10年期美债收益率达到13%。经济衰退发生后，美债收益率大幅下降，1年期与10年期美债收益率分别于6月降至7%和9%。7月，美国经济走出衰退，经济活动强劲复苏，引发利率再次上升。1981年5月，美联储再度采取强硬的货币紧缩，同年9月，1年期与10年期美债收益率分别回升至17%和16%。联储紧缩再次导致经济衰退，美债收益率随即回落，到1982年11月美国走出衰退时，1年期与10年期美债收益率分别下降至8%和10%，美债也结束了长时间的期限倒挂。整体来看，与此前“大滞胀”时期相比，沃尔克紧缩时期的美国收益率上升幅度更大，波动也更大。这种“大上大下”的利率走势表明，如果央行以控制货币供给（数量）为目标，那么可能不得不面对更大幅度的利率（价格）上升以及更剧烈的波动。图表11：美国国债收益率走势，1970-1983年资料来源：Wind，中金公司研究部美元与黄金：自“布雷顿森林”体系破产后，美元汇率开始贬值，1978年，随着通胀大幅上升，贬值趋势进一步加剧（图表12）。从1978年1月至1979年10月，美元指数从100跌至85附近。沃尔克宣布紧缩计划后，美元汇率一度上冲至94，但在经济衰退后又回落至84。1980年7月，美国经济走出衰退，CPI通胀见顶回落，美元见底。在此后的一段时间内，美联储对通胀保持强硬态度，彻底改变了市场对于美联储的不信任，这令美元持续走高。尽管1981-82年美国经济再次陷入衰退，美元上涨的趋势却未被打破。到1983年末，美元指数已上升至130附近，较1980年底部时的水平上涨了50%。黄金价格在整个七十年代呈现大幅上涨趋势，背后的驱动力包括“滞胀”危机、美元贬值、以及局部战争带来的避险和投机行为。自1978年12月第二次石油危机后，黄金价格从不到200美元/盎司一路上涨至1980年1月的850美元/盎司，之后下降至3月的500美元/盎司，然后于1980年9月再次上升到700美元/盎司附近。此后，随着通胀得到彻底控制，美元升值，黄金价格大幅回落。到1983年底，金价回落至380美元/盎司。图表12：黄金与美元指数走势，1970-1983年资料来源：Wind，中金公司研究部对当前的启示沃尔克成功应对通胀，对当前的美联储货币政策有几点启示：其一，通胀的本质是货币财政扩张，而非仅仅因为供给收缩。上世纪70年代，美国高失业率与高通胀并存，让传统的凯恩斯主义捉襟见肘。起初，政策制定者将高通胀归咎于供给冲击，比如强大的工会和石油危机，并试图用收入政策（如工资和物价管控）来控制通胀，但这些尝试均已失败告终。现在回头看，70年代的高通胀与当时的财政主导思维有很大关系，财政主导要求货币当局配合财政扩张，结果往往是财政赤字失控，外生货币超发，通胀高企。80年代后，宏观政策思维转向货币主导，央行的独立性上升，通胀才得到控制。当前美国高通胀的根本原因也是财政主导，美联储为配合财政超发货币。然而，美联储起初并未意识到这一点，而是将通胀的原因归咎于供应链瓶颈、劳动力短缺等供给冲击。更深层次地看，美联储的失误也来自未能正确理解“现代货币理论”（MMT）。MMT认为，在经济疲软、利率较低时，货币当局应投放货币以配合财政扩张，且这样做不会带来通胀。但这次因为疫情冲击影响，总供给是收缩的，这使得宏观政策在刺激需求时很容易“用力过猛”，导致供需缺口加大，通胀上升。其二，在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。沃尔克成功的关键在于其抗通胀的决心非常坚定，即使在美国经济陷入衰退的情形下，沃尔克依然允许联邦基金利率上升到历史最高水平，激进程度令所有亲历者印象深刻。相比之下，前任美联储主席伯恩斯和米勒在高通胀面临犹豫不决，既想抗通胀，又想保就业，货币政策“进两步，退一步”，最终导致通胀失控，就业也没保住。去年以来，一些美联储官员曾认为应通过渐近加息的方式对抗通胀，结果却是通胀屡创新高。在今年5月CPI通胀上升至8.6%后，美联储立刻改变立场，将原定的加息50个基点改为75个基点，并在6月公布的货币政策声明中增加了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述。我们认为这些都是积极现象，接下来美联储应当继续保持对通胀的强硬态度，直至风险解除，如果中途轻易打“退堂鼓”，那么通胀风险很可能会卷土重来。其三，以经济衰退换取物价稳定可能是必须的选择。在沃尔克上台后的两年内，由于货币紧缩较为激进，美国经济两度陷入衰退。看上去，美国经济似乎经历了巨大痛苦，但实际却是美联储用两次衰退换来了美国物价的长期稳定。上世纪70年代，美国持续高通胀，民众和投资者对美国政府及美联储失去了信心，人们认为抗击通胀不过是一句空话。沃尔克的强硬做派彻底控制了通胀，为美国经济步入“大缓和”时代打下了坚实的基础。当前的美联储也面临经济增长与通胀“二选一”的难题，甚至可能需要以一场衰退来换取物价稳定。历史表明，为控制通胀而牺牲经济增长未必是最坏的选择，对经济与金融市场来说都有“长痛不如短痛”的好处。更重要的是，当前美国政府债务率显著高于70年代，经济增速则远低于那时（图表13）。如果通胀持续上升触发美联储更大力度加息，那么实际利率（r）将大幅上升，并可能高于实际GDP增速（g）。这种情形下，市场对美国政府债务可持续性的担忧将增加。我们在报告《美国偿债压力或超预期》中也指出，在更高的通胀和利率下，未来几年美国政府的利息支出负担或将显著上升。图表13：美国政府债务率与经济增速走势，1830-2021年资料来源：Wind，中金公司研究部其四，对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。经济文献中的理性预期假说认为，民众会适应系统性货币政策，并以此为基础形成通胀预期。通胀预期具有自我实现功能，如果人们都相信明天物价会上涨，那么他们就会增加消费，赶在物价上涨前获取商品，这将导致消费总需求上升，物价上涨成为现实。在沃尔克之前，美国民众普遍不相信美联储能管理好通胀，每当通胀上升，民众的通胀预期也会上升，从而形成“通胀上升—预期上升—通胀上升”的恶性循环。沃尔克上任后，通过重新树立美联储的公信力，逐步消除了民众根深蒂固的通胀心理。沃尔克的继任者格林斯潘也认识到了通胀预期的重要性，尽管他从未明确承认，但在货币政策制定中已然遵循了这一观念。自1990年后，美国通胀预期与实际通胀的相关性明显下降，通胀预期自我实现的恶性循环被打破（图表14）。当前美国通胀预期高企，控制通胀预期将是美联储的首要任务。去年以来，美国密歇根大学和纽约联储的消费者通胀预期指数均呈现上升态势（图表15）。美联储主席鲍威尔在6月FOMC会后的讲话中也表示，通胀预期上升是促使美联储决定加息75个基点的主要原因。可见，美联储已经意识到了通胀预期上升可能带来的风险。往前看，通胀预期将是美联储货币政策的一个重要参考指标，如果这一指标居高不下，那么美联储加息的步伐也不大可能就此放缓。图表14：通胀预期与实际通胀的相关性资料来源：密歇根大学，中金公司研究部；注：通胀预期为密歇根大学1年期通胀预期图表15：美国消费者通胀预期显著抬升资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1005,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":25,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}