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伪团座腾讯会议录音整理～关于上次雪球直播的说明

20220903

（根据录音整理）

Part 1

关于上次雪球直播的说明：上次直播后，个别球友断章取义，在不了解本座几年来对猪产业几百万字阐述的基础上，乱喷和扣帽子。我解释一下，上次直播，是雪球直播节，我接到雪球的邀请，雪球希望我继续说猪；而由于养猪成本、猪产业的管理经营、产业变化等话题已经说了很多次且留在雪球的相关文字也有很多，因此在雪球直播节讲了产业链重塑的逻辑。

Part 2 今天看了大家提的问题，从提问来看，大家比较关心猪产业扩张、以及周期问题（猪价的涨跌），今天就来讲讲。

一、估值就是“未来现金流折现”，核心就是未来现金流。

成长需要钱，钱从哪来？从经营现金流、自由现金流来。而自由现金流跟公司的经营效率有关。经营效率跟公司的成本控制有关。只有低成本才能有更多现金流，有更多现金流才可以去扩张。有扩张才有成长，有成长才有好的估值。

二、在半年报活动中，很多人拐弯抹角问公司，希望公司回复扩张。

但公司很保守，回复说现阶段抓效率、抓管理，修复负债表，盈利一段时间后，根据公司经营水平、现金流情况、产业变化情况看是否扩张，是否再进行大规模资本投入。养猪产业，要扩大规模，很容易不经济。养猪跟工业企业不一样。养猪，猪是活物，对养殖人员、管理人员的要求以及对生物安全防控的要求非常高，不确定因素很多。扩产能还有一个是否满产的问题。你的管理效能、经营效率有没有问题。

扩张一般伴随着成本上升。优秀的企业，可以将好的生产成绩进行复制，在复制的过程中，成本上升比较慢、可控。如果经营水平没有多年的积累，一味扩张，成本是不可控的。而且，一旦出现经营事故就把经营秩序打乱了，从而使得成本无上限。非瘟后就有这样的情况，正邦已经是这样了，猪被饿死，他扩张是最快的。

三、养猪产业，要扩张，有两个要素。

如果要通过扩张来增长，那么前提是管理、经营秩序、生物安全防控、人员储备、技术储备、能繁母猪跟整个生产系统的配置等等，n多种要素都搞定、磨合好，基础打好，你才能去扩张。这是养猪产业的特性，尤其是规模养猪企业的特性。养猪产业，要扩张，有两个要素，第一，你有没有扩张的能力。刚才说了，多要素磨合出来的基础能力，没这个能力，不要扩张。增强这个能力，才有扩张的基础。如果公司养猪不挣钱，成本高，扩张干嘛？那样会成为产业沉没成本的一部分。那样扩张不创造现金流。上面说的资本开支、产能建设，这是一个。还有一个（要素），就是你的管理能力水平、经营效率水平，这个基础打好了，才是扩张的根本要素。只有低成本运营，才能多获得现金流，才能多赚钱，才能去资本开支，这个逻辑不能破。如果太快，破坏了这个逻辑，容易翻车。不如小心翼翼，我有多大能力，就做多大事儿。

在半年报活动中，很多人拐弯抹角问公司，希望公司回复扩张，这是错的。扩张是要基础的。现在停下来打基础是很有必要的。牧原让我最看重的一点是，他有边界意识——八大边界意识（在股东会上讲得很清楚），资金的边界，管理的边界，技术的边界，人员储备的边界等等。当我的产能或经营达到不安全的边界，我再出去就不安全了，他一定要刹车，所以他走的很稳。任性扩张会翻车。

四、当你的产能规模达到一个水平的时候，可能会重塑一个产业链。

因为你在整个产业的规模已经很大了，盈利能力也很强的时候，就要搞产业链建设，向产业链要价值、要效率、要现金流。这是势在必行的。

如果你是一个长期投资者，你看好这个公司，那么他的未来，你得思考。如果只是简单的在周期上思考，还不够完整。14.5的成本和15.5的成本，（在不考虑公司是否扩张、是否满产等诸多前提下）区别不是很大。因为此成本非彼成本。牧原15.5是指育肥的成本（整理者注：15.5是指全部都包括在内的完全成本；在会议过程中，这段的核心是要讲“在扩张阶段的成本，跟静态的不扩张、满产情况下的成本，不是一回事”这个主旨，其他问题一带而过不深入讲，所以措辞上也许有口误）。公司的经营现金流是整个产品线的，不仅限于育肥产品。牧原的产品比较多，市场要什么猪我就卖什么猪，比如能繁母猪、后备能繁、怀孕母猪、待产母猪、仔猪，仔猪又包括断奶仔猪、30kg的仔猪，还有不同阶段的二次育肥猪等等都在卖。公司的利润来源不仅限于育肥猪。前两年种猪/仔猪/能繁母猪价格比较高的时候，牧原的利润有一大部分就来源于这些。其他猪企买了牧原大量的仔猪/种猪/能繁，钱都让牧原赚了。这是在讲牧原和友商的经营水平不一样（牧原更优秀），这是一。下面讲：

五、在扩张阶段的成本，跟静态的不扩张、满产情况下的成本，不是一回事。

满产和没满产的折旧、人员、生产水平不一样。（静态看）假设牧原不扩张了，就现有产能经营好，磨合好，（满产的情况下）成本一定还可以降。但一旦扩张，在扩张阶段，成本是上升的。所以，在静态满产阶段的成本，跟动态扩张阶段的成本，是两个概念（不具有可比性）。还有，规模之间的成本也不一样。养很少的猪，和养大规模的猪，成本不一样。规模大了，管理能力、技术、经营效率、数据利用能力、装备水平、财务能力等，都体现在规模里。规模小的企业，驾驭不了这么多能力。一年出栏100万头的猪企，和一年出栏五六千万头的，管理水平是不一样的，其成本没有可比性。小猪企，扩张不到牧原这样的规模，在扩张路上可能成本就不可控了。近3年，正邦天邦新希望，最后成本都不可控，25-26元一公斤、去年正邦30元一公斤。小规模猪企的成本，跟大规模猪企的成本，不是一回事。

所以，把成本解构下来，结论是，成本不能静态的看，要从扩张、从能否驾驭更大规模的能力、有没有这个扩张的基础来看。猪企能不能把优质产能快速复制，有没有这个能力，而且复制的时候管理不出问题、生产秩序不会乱，这（样的成本）才有可比性。（小猪企）都没被验证过能达到这么大的规模（年出栏5000-6000万头），那成本无法比较。要去解构这些成本相关的问题。牧原这么多产品线还能把成本控制得这么低。过去的三四年，两邦、新希望、温氏的成本都降不下来。三年都不能论证一件事。成本不具有可比性。

六、再回头看，什么是成长。有人说牧原规模很大了，没有成长性了，小猪企规模小，还有成长性。

那么我就问，如果大家负债率水平一样的情况下，在100万到6000万头出栏规模上市猪企里，牧原的负债率很低，傲农负债率84%，新希望71%，正邦102%，牧原66.48%，温氏65.7%。假设大家负债率一样，要成长，一定是单头猪盈利能力很强，也就是成本最低（因为猪的售价大家都一样，随行就市），单头猪现金净流入最多，你才有钱去投资，才能去扩张，这跟多大规模没关系。假设一个小猪企，成本23-25，牧原成本15.5，那么猪价23，那么小猪企单头猪不赚钱或赚很少的钱，小猪企怎么扩张？小猪企的成长性在哪里？他创造不出利润，拿什么钱去投资。成长快慢，跟什么有关系？跟经营效率、跟成本有关系，跟单头猪创造现金流的水平有关系。

何况，牧原的投入是前置性的（自繁自养，建猪舍在前），牧原折旧多，（通过卖猪）现金收到了（会计知识：从净利润计算现金流的时候要加回折旧），同样的成本，牧原比其他猪企的净现金流入更多（因为加回的折旧更多）。综上，牧原无论从成本角度还是经营模式角度，他的净现金流入都是高于其他猪企（大多是农户代养）的。谁有钱，谁去扩张。

除非，你的市占率已经大到不能去扩张了，比如整个产业的产能你已经占得差不多了，你才不能扩张。牧原的市占率才10%多。谁创造的现金流更多，谁的扩张能力更强，跟企业产能多少没关系。如果你的经营效率很低，即便养的猪少，产能少，也没钱去扩张。说“牧原规模很大了，没有成长性了，小猪企规模小，还有成长性”，我不能苟同。如果产能小，就能扩张，那么看正邦，他的产能小，但他成本最高，他怎么扩张？经营效率太差了，创造不出现金流，没钱扩张。

七、周期是怎么一回事？周期低点的时候，我比别人少亏，周期景气的时候，我比别人多赚现金流。

一个周期下来，（每头猪）我比同行获取现金流的效率高。（做到了这一点，那么）我比你们的成长就更快，那就应该享受更高的市盈率，更高的估值。所以不知道为什么有人说市盈率高（周期低点）的时候买入、市盈率低（周期高点）的时候卖出。其实周期对一个公司的估值是没有影响的。

市场愿意在一个景气周期里炒一把，可以。比如说，这个公司赚钱了，我们利用这个情绪，我们炒作一把，这可以。但是炒作归炒作，很多人当猪价一旦起来，基本上兑现筹码了，猪价跌得最猛的时候，股价反而涨得很好。比如今年年初，猪价跌，今年一季度猪企亏最狠，可股价涨得最好。现在猪价起来了，猪股不动了，不涨了。猪价跟股价没有必然联系。周期影响的是市场情绪。如果把握不好这个情绪，可能会套进去（注：比如周期高点、所有券商都在吹的时候买，猪价低迷没有任何希望的时候没有任何人理睬猪股的时候、毫无希望的时候割肉）。比如2019年4-5月，大部分猪股见顶，但猪价是2019年10月见顶（此时股价基本没动，而猪价40块钱一公斤）。2018年底非瘟来的时候猪价8-9块钱一公斤，但股价涨。所以猪价和股价没有必然的联系，但资金会利用情绪。散户看到猪价涨就买猪股，就是接盘侠。

我们不做周期。周期就是一个投机，能把握住就博弈一下；把握不住呢，就不在投资范畴内，不在我的范畴内，我是投资，是投资一家企业，周期跟我没关系，我只看他的经营效率，以及未来创造现金流的水平。我只看这个，别的不看。猪价好、猪价低，全部忽略掉。大家说周期拐点，我预测不出来，所以我不考虑这个事儿。我只看公司的经营水平，他能跨越周期就可以了。牛熊市里我找能跨越的品种。长期投资，不能说牛市我做股票，熊市不干了——那是投机。我是投资，所以投机不在我的范围内。所以我不跟大家讨论周期，就是这个道理。你们觉得周期有的玩，你们去搞。估值跟成长有关系，成长跟经营效率有关系，经营效率就是你创造现金流的水平。不管是景气不景气，你能有效地管理你的负债表和现金流，这样的公司就是好公司，就可以跨越周期。我没办法拿周期去给一个公司的经营水平去估值。投资跟博弈是矛盾的。对公司的理解需要逻辑，逻辑跟市场情绪之间是矛盾的。跟我没关系的东西，我不探讨。周期跟我没关系，情绪跟我没关系，弹性大小跟我没关系，不在我的范围内。我写的文章也没这些东西。我一直思考的也不是这些东西。

八、再次强调：成长不是跟公司有多少头猪有关系，而是跟公司每一头猪创造的现金流有关系。

成本跟什么有关系？跟规模，跟发展成长阶段或者你的产能扩张阶段——是静止的还是高速扩张——有关系。小规模和大规模之间，成本没有可比性。阶段和阶段之间，成本没可比性。公司的多产品线和非多产品线的经营水平、创造现金流的水平以及负债表，也不一样。

如果公司觉得现金流有了，我们的管理效能在可控的边界范围内，我们有这个基础再扩张也不失去效率，在这样的情况下，公司自然会扩张、会资本开支。所以明年出栏多少，看什么？看公司如何理解现在自己的经营水平，看手里有多少钱。这种边界跨不过去，资金的边界和经营效率的边界过不去，就不要谈成长。如果不要这两个东西，就去成长（扩张），就是翻车，就是正邦。你是要翻车的，还是要确定性成长？

九、我有一个观点，对于经营水平比较好的企业来说，我们站在经营效率比较高的企业角度看，我们不希望猪价过快的涨。

因为整个产业的非景气周期持续时间越长，其实去产能去无效的产能越彻底，整个产业发展会更健康。也就是让更多的沉没成本彻底沉没，给优质的产能腾出成长空间。

如果你拿着一个经营水平非常优质的公司，不应该希望猪价迅速起来，让这个产业的负债表马上修复，大家都不亏钱了，那去掉谁的产能呢？回头又是一场血战。所以抑制住猪价过快上涨，让我比你先修复负债表，我修复了，你还没修复，让猪价维持在这个期间的时间长一点。这样，我获得成长的要素更多。而效率不是很高的企业，可能就在这个过程中完犊子了。因为别人修复好了，你还没修复好，别人的产能起来了，猪价又该向下了，你没法修复（偿债）和扩张了。所以每轮猪周期都有大量的沉没成本退出。这是产业特性，淘汰率极高，破产率极高。

所以如果你拿的是经营水平很高的公司，就不要怕猪价，甚至不要盼猪价过快上涨。（42分55秒）

十、提问环节：经济形势对牧原的影响？

答：回顾我国计划经济-短缺-计划外的个体户发展（八九十年代）下海-民营企业发展。加入世贸后，制造业向cn转移，对于cn而言原料在外、技术在外、高端装备在外、市场在外，仅仅制造在cn。城市化建设（如房地产），搞供应链，基础设施道路桥梁，电力，通信，这样才能提升供应链效率。我们的经济出现了引擎（即投资），生产性的固定资产投资和非生产性的固定资产投资，如城市化投资、基础设施建设投资。没钱就印chao，就是债务。对于银行而言，居民储蓄就是银行在借钱，银行贷出去的钱就是去购买资产（如商品房）。如果银行购买的资产一直涨，那么银行持有的资产就非常好。就可以继续货B衍生——印chao。比如房价涨，比如高速公路的收费一直在收，收电视费，收港口费，收电话费，收益率都很好。所以可以货B扩张，使得我们的债务水平越来越高。如果有一天，房价不涨了，而且掉头向下，麻烦了。因为债已经这么多了，是刚性的，可是手持的资产在贬值，债务率在上升，杠杆率在上升。如果制造业产能过剩，我们的利润率在下降，那么我们其他的固定资产收益率也会下降。（注：寒气来临）

我们就没实力货B扩张了，再印chao，印不出去了。因为没有信用了（如果房价继续涨，那么我们信用可以继续往上走）。银行不敢购买资产了，即不能往外贷款了。我们的信用就没有了。也就是就算印出chao票了，银行也贷不出去这个钱（负债率太高）。即就算货B宽松，但宽不了信用了（因为房价在跌，银行持有的资产在跌，而债是刚性的）。所以我国现在债务水平相当高，而且结构不好即我们大量的负债在非生产性的固定资产上。所搞的这些建设，都是负债。我们没有这个钱。我们是向未来借钱投入的固定资产。这个事儿玩不下去了。负债率高，资产端缩水。

于是，我们经济的引擎没了。以前的这个模式走不下去了，房地产商开始倒闭。地方caizheng也没钱了。银行烂账一堆。居民开始失业，还不起贷款。发展到该还债的阶段了。本来全球20年前就开始失去引擎开始低速增长了，因为国外没有大幅新增固定资产投资，漂亮国多少年都没有大幅新增固定资产投资了，欧洲更是，他们已经成熟了，早就建好基础设施了，城市化都已经完成了，没这块增长。我们cn这20年是快速的增长（固定资产投资）。我们cn给这20年全球经济提供了引擎。因为我们会购买国外的东西，无论原材料，装备，技术等。Cn是全球现代科技水平产业化最好的应用场所，因为是全新的，从头全新建设。所以cn的科技应用水平、现代化建设应用水平很高。一旦我们哑火，整个世界经济就哑火。

我们整个社会融资，通过房地产这个桥梁，把货B发向了市场。也就是说，没有房地产，我们就没办法货B扩张，也没办法信用扩张，通过房地产这个桥梁把货B提供给社会。然后外溢的钱，可以拿去消费，这是我们的第二驾马车。我们过去也有很大的消费升级，其实都是货B扩张的结果。这个桥没了。从而导致消费不行了。进而导致生产的产能会过剩。从而导致失业（如华为、腾讯等公司裁员）。从而收入下降。从而消费进一步萎缩。

所以近3年，消费起不来，大家没钱消费，根源就是货B没法扩张，根源就是房地产不行了，银行的钱贷不出来，钱外溢不了，大家没钱消费，导致产能过剩。恶性循环。经济一直掉。20年来，我们太依赖房地产，太依赖固定资产投资。包括地方caizheng，包括银行。我们居民的消费升级、房地产整个产业链，都太依赖房地产了，这条路走不通了。过去20年，cn创造了人类历史上最大的城市化和房地产最长周期，也形成了房地产最大的泡沫，印了人类历史上最多的chao。前无古人后无来者。所以，接下来，经济一定不好，大家做好心理准备。

60后、70后，他们的房子增值带来的收益，可能都比工资收入多。房地产业链，建筑的，施工的，建材的，房地产的发财的最多，躺赢。这条路走到尽头了。（非常不合理地产生了极大的贫富分化）赶上就赶上了，没赶上就拉倒。房价一直涨这个事情没有了，这个事儿本来就不可持续。房子回归到商品属性，就要看收入和房价比、租售比等指标（国际通行指标）。我们目前都是泡沫。多少年收入才能买房？租出去有没有年化5%的收益？这个路走不通了。GDP会少一大块。

从而，我们的制造业出口（三驾马车：投资，消费，出口）会有一定程度下滑，但影响不会很大，因为我们有最完善的供应链基础设施。

我们的老龄化是断崖式的，跟日本不一样，日本是自然式、渐进式。我们这样的情况，对经济伤害更大。日本的消费萎缩得非常厉害，我们的消费萎缩也会很厉害，尤其是叠加房地产这条路不行了，老龄化+发展模式不行，我们需求不足，很多产业跌幅会巨大。这是我们面临的最大的困难。我们的人口结构，我们经济发展模式不可持续，带来的问题。需求不足带来的产能的萎缩。这是致命的。

所以我们投资要尽量躲开那些跟这俩相关的，房地产业链、需求不足造成产能萎缩的），特别是这个产业集中度比较高，要去（产能）就去头部企业，这些企业就会不停的往下走。生产不足，扩张不了，现金流萎缩，最终股价往下走。因为未来现金流折现，看不到未来。

猪产业，集中化程度不高，猪产业去产能，去的是效率萎缩的企业，能形成沉没成本的产能。在需求萎缩时，又有周期波动，对去产能是非常厉害的。去产能速度是大于需求减少的速度。综上，猪产业集中化程度不高，这就是优势。

经济不行了，比如封控，大家第一时间买吃的。这是必需品。Yq反复，大家只能满足第一需求，吃。大家不会想着换个LV包，换个车，封控了这种需求都没了。在经济下滑，需求不足的情况下，牧原是受益的：集中度不高，又是必需品，他还可能有一定的生机，这是我投资牧原的最大理由。

地产银行家电保险，都在一根绳上。caizheng没钱，从而社保医保没钱，一定会继续压榨医药医疗企业。而且医院一定会占医药医疗企业的账期，这些都对医药医疗的未来现金流有影响，从而导致医字头跌。这都是地方caizheng太依赖土地caizheng的后果。

$牧原股份(002714)$ $中粮家佳康(01610)$ $温氏股份(300498)$ $新希望(000876)$