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生物医药、周期钟摆、牛市起点?

@李秋实医药投资
在传统的医药投资和宏观策略框架中,医药行业是稳定增长类公司. 然而,近几年中国医药估值的巨大波动,让人感到了非常明显的周期性,一个业绩还在稳定增长30%的医药企业,估值却可以从150倍跌到20倍,林动?风动?皆因心动。估值变化背后的信贷周期、技术周期、政策周期、市场情绪周期值得深入思考。 其实,在全球资本市场,生物医药在几十年漫长历史中,本就是周期成长股,周期背后的两个驱动力,一是技术和产业周期,二是信贷流动性的宏观周期,两个周期有时相互叠加共振,有时错配,甚至有相互影响的反身性。 美股近四十年纳斯达克生物制药的历史中,每次宏观紧缩带来的巨大泡沫破灭之后,产业都有两年左右的消化周期,在2000年、2008年两次大级别的资本泡沫破灭之后,我们一面看到的生物制药资本价格的巨大跌幅,一面看到生物制药企业融资困境,砍研发管线,解散研发团队等困境。 中国除了信贷周期,近五年才和全球医药技术创新联动的产业周期,还有一个重要的周期是医保控费、集采,新药审批政策等医药政策周期,这三重周期叠加带来的共振和错位常常令投资人无所适从,所以有时候看到大量非专业投资人索性纷纷离场。 很多医药投资人是生物医药专业背景,医药行业研究员出身,擅长基本面研究,采用buy and hold策略,这在全球范围都常常如此。但是,如果在2009年到2020年十年的超长信贷宽松周期中某个时间段买入并持有优质公司,大概率没有问题,但是buy and hold策略如果没有应对巨大周期变化拐点的策略,常常是灾难性的。因此,医药投资资产管理其实是一件非常难的事情,既要非常懂医药专业和产业,又要懂宏观周期和估值逻辑,而且坦率讲,完整经历一到两个大周期,并有深刻体验的医药投资人真的非常少。 做好周期成长股,先要搞清楚景气度的高点和低点,资本周期、政策周期的顶点和低点,还有成二阶导数衍生的投资人市场情绪周期。这其实是一件非常困难的事情,主要是因为投资人的情绪钟摆常常摆过,而且摆过的幅度特别大,这是生物医药高贝塔的属性。 我们先要搞清楚这轮全球生物医药周期的起点和当前所处位置,全球范围内看: 医药技术产业周期:始于以肿瘤免疫为底层技术,抗体药物、小分子靶向药物获得的巨大胜利,全球新药上市在过去十几年成井喷式的爆发; 宏观信贷周期:始于2008年金融危机之后,2009年美国开始的量化宽松周期,开始了信贷和流动性泡沫化十年的开始; 新冠把两个周期推向顶点:把这次医药技术产业周期和信贷周期推向顶点的,是始于2020年的新冠,新冠一方面全球各界都加强了对于疫苗、中和抗体、小分子药物的研发和生产制造,加大了对于诊断试剂,医疗器械的配置购买,一方面2020年3月美联储为了拯救经济,开始了史无前例的放水,两者叠加,将周期的泡沫推向顶点NBI和XBI指数向上斜率陡峭,创出历史新高。 在中国叠加了集采、医保控费等政策周期:医药经过2018年由仿制药4+7带量采购的一波深幅调整,还是在2019年,2020年经历两年多牛市,在2021年初与全球信贷周期、新冠疫情叠加下,创出历史新高,后面虽然医药指数没有再新高,但是CXO在最后到2021年10月的狂欢,很多公司达到了100-150倍的泡沫顶点。之后,就是跟随全球医药熊市一起,跌入谷底,很多投资人不断抄底、不断被套,直到今年下半年,医药的估值和机构持仓比例双双创2008年以来十年新低,绝大多数投资人谈医药色变,券商策略会上,医药上市公司路演门可罗雀,隔壁新能源相关的上市公司路演门庭若市,挤都挤不进去。 在从2012年2月之后到今年9月发生的几个周期的叠加共振,以及未来的节奏和走向值得深入反思: 1)医药科技周期上,抗体和靶向药物发现高峰之后,下一个新增的巨大爆发点正在孕育,有一定的空窗期效应下一代潜力药物发现平台将围绕CGT和新的分子构成方式开展,ADC、基因编辑、细胞治疗、RNAi、mRNA等新兴赛道,目前和抗体相比体量较小,还在成长早期阶段,但是正在孕育下一个医药技术周期的爆发; 2)宏观和信贷周期上,始于2021年下半年的美联储加息和紧缩周期找到了中后段,美国CPI还在超预期上涨,加息的幅度预期不断提高,什么时候具体结束取决于宏观对冲和美联储本身都很难精准判断,只能大概说在明年的上半年或者中期的某个时间结束,从纳斯达克和很多美股的估值来看,至少还没有到历史的极限低位,仍需要继续等待; 3)新冠的出清,全球有大量医药上市公司的业绩受新冠拉动,诊断检测、CXO、疫苗、生命科学上游等业绩中有大量新冠相关占比,这些在2020年是戴维斯双击的,在今年由于市场担心不可持续和预计明年将逐渐下滑,出现了戴维斯双杀,那么何时新冠相关的业绩可以全部出清?市场会重新看待这些公司的主业业绩,再给与合适估值?不得不说,当下很多医药企业的估值,即使扣除了新冠,主业的估值也是历史低点,那么新冠出清之后,将再次迎来戴维斯双击; 4)投资人情绪钟摆,如果说医药整体在2021年2月份是泡沫的顶点,投资人的情绪亢奋的极端位置,CXO在2021年10月到了150倍PE是最后一波情绪亢奋的高点,那么一年以来的惨烈调整,已经把投资医药的人的情绪不断跌落谷底,谈医药没兴趣,谈集采色变,IPO发行时常破发,机构投资者大多把能卖的都卖了,一级市场曾经火热的项目也融资艰难。然而,市场和投资人的情绪钟摆从不会稳定在某一刻,一旦出现很多预期的改变,几根阳线的出现,很多逻辑和估值马上改变,这样的时刻曾经出现在2009年,2012年,2017年,2019年等时刻。情绪钟摆思维体系的核心是,如果钟摆开始向反方向摆动,那么一定会摆过度,到一个你不敢相信极端悲观的位置,所以有的投资人开始不断抄底,但是没有预防尾部风险,何时是底部非常难以确认,需要多重因素叠加,一般我们只能确认底部区域,然后耐心等待黎明到来。 5)机构抱团股出清,我们似乎经历了成长股抱团,漂亮50抱团的最长时期,2015年股灾之后,上一个2009-2015牛市的核心品种TMT,生物医药中小盘被炒到200-300倍PE,又在2015-2018经历了三年的出清,创业板指数在2018年才见底,而从2016年开始,以茅台和腾讯为首的漂亮50、核心资产开始新抱团的启动,医药里面出现了药茅、械茅、牙茅等,还有CXO群体都是不断被抱团拥挤的群体,一直到2021年初,外资流入,公募私募价值派基金的大量发行,经历了5年的漂亮50行情开始见顶,一直跌到了现在,随着高估值的彻底消化,以及博弈类机构仓位的彻底出清,这些核心资产才会彻底见底。而2021年下半年开始,低估值的丑小鸭们开始困境反转,中药、仿制药、被集采的医疗器械,一直到现在,跌到不能再跌了,机构基本出清了,给点阳光就会灿烂,这样的机会还在不断涌现中,什么时候高大上的茅们跌到了和丑小鸭一样的估值,机构也基本出清了,才会开始新一轮的价值回归,当然,背后还要叠加全球流动性的彻底拐点。 6)中国的医药政策周期,医药受到政策的影响敏感度非常高,是松是紧,在牵动着市场预期,也牵动着产业实体。2008年之后8500亿的新医保资金投入带来了医保红利的医药牛市,基本药物独家品种是那轮牛市的核心资产,此后开始于2011-2012年医保控费,此后对中药注射剂的打压,让一大批品种陨落,但是医疗器械、很多仿制药领域继续高速增长,直到2018年的带量采购,从仿制药、到骨科等高值耗材、再到IVD、部分医疗消费品等,集采是本轮中国医药下跌周期的最大借口,还有对于创新药医保谈判的担忧。最近一个月,市场开始看到和预期对于骨科、IVD、电生理、创新药医保的政策温和转向,很多相关医药股开始反弹,但是背后还是延续市场困境反转的投资风格。冷静思考,其实化学发光、电生理的集采本来就不会那么严峻,有着长期的国产替代逻辑,如果价格相对温和的确有可能从反弹变成反转,但是其他比较内卷高值耗材、仿制药政策仍有待观察,政策固然重要,但是包括创新药进医保等方向,最后还是取决于竞争格局,和技术和临床效果的差异化和优异程度。但是,我研究认为,未来五年的确可能在中国市场诞生一些新的超级重磅品种,但不一定是市场当下热炒的,最后,政策尽管温和了,一切还是要回归真实的产业逻辑。 牛市的起点已经在不断的市场震荡、机构持仓均衡分散,流动性预期的变化中孕育,医药政策开始温和、内卷开始出清,全球流动性周期、新的CGT医药科技周期,机构抱团的全面出清之后,新的医药牛市在怀疑中孕育,全球市场又会有大量医药十倍股诞生,让我们深度研究、遵循产业规律、耐心等待这样时刻的来临。
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