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文 | 杨旭然

林园说过很多相当劲爆甚至可以称之为惊悚的话，包括但不限于：

“我比马云更有钱，我家司机身家2亿，保姆身家8亿”

“要是你怕高，那你一定是苦命人，胆子要放大，高了还有更高”

“我炒股和99%的人不一样，因为我几乎从不看大盘，甚至连Ｋ线图都看不懂，也不看报表，更不太关心宏观经济。”

总之，这位“民间股神”总是能够讲出一些令人过耳不忘的狂言妄语。如果是第一次听他讲话的人，可能会思考一下这个人是否是疯掉了。

但林园本身是中国证券市场里不折不扣的活化石，其传奇程度不逊于任何一位功成名就的江湖大佬。

以市场传闻来看，其早期经历近乎神迹。

专业学医，1990年拿着8000元入市，重仓深发展短短几个月之内赚了12万元，之后大量收购原始股，到1993年赚到千万级财富。此后重仓长虹和深发展赚9倍多，并且在2100点高位时清仓退出股市。2003年，林园开始重仓茅台和五粮液，这让他在3年之后实现了20亿园的资产。

不论这些传闻是真是假，传奇的从业经历和有数据可考的漂亮成绩，都让他获得了投资者的长期信任。甚至可以说，他是中国私募界长期稳健盈利的标杆，几乎无人质疑。

直到这两年。

01 生涯“污点”

2021年上半年对于林园来说是个“有问题”的时期。 

林园正在经历其职业生涯以来最大的“证伪”时刻之一。

当然这个证伪是打引号的。因为在林园各类产品优秀的历史表现面前，即便是最激烈的批评者也只能强调金龙鱼这个失败的投资个案，以及2021年以来的较大规模回撤这件事。

这两件事也确实可以称得上是林园成功投资生涯的“污点”。

来源：私募排排网

金龙鱼是其近几年大力推崇的一家公司。在上市之初就积极参与，并对外明确表达过对这家企业价值的认可。

所有公开数据都忠实记录着林园的这次滑铁卢。2020年12月底之前，林园旗下两只基金（12号和158号）进入到金龙鱼10大股东名列；到2021年1季报，158号基金小幅加仓，166号、24号基金新进，12号消失；到2021年半年报，166号、158号、24号基金还在加仓——这时金龙鱼的股价经历了一波将近40%的反弹，涨势喜人。

从2021年6月中旬开始，金龙鱼的股价再次陷入到持续不断的下跌之中。并且在此后再无像样抵抗。但林园对于金龙鱼的投资热情一直持续到2021年三季度，当时金龙鱼的股价仍在68元左右，当时旗下共有四只基金持有，158、24、166三只持仓未变，130号基金是新进抄底。

到2021年年报，四只基金却完全从金龙鱼的前十大股东列表中消失。也就是说，林园在金龙鱼股价65元左右时，对其进行了大规模的减仓处理，认输退场。

另外一个“污点”，就是近期林园被质疑的关键问题：有小部分基金出现了比较严重的浮亏情况，并且持续了一段时间。可以发现，这些亏损幅度较大的基金，基本上都是成立于2021年上半年的。

且上述2021年成立的基金中，大部分在2022年的跌幅大于整体跌幅。这意味着，这些基金在2021年还有一定收益，在今年出现大幅亏损。

但林园其他年份基金的表现就完全不同。2019、2020年成立的一系列基金至今大多数都是正收益，并且不缺乏50%+、100%+的收益率水平——这还是在2022年经过较大规模回撤后的数字。

来源：私募排排网

也就是说，2021年上半年对于林园来说是个“有问题”的时期。

他喊出“怕高都是苦命人”的时间，也同样是在2021年上半年。

02 实用主义泡沫

实用主义遇到A股历史上最严重的价值投资泡沫。 

林园过往优异的投资成绩，是价值投资和实用主义结合的胜利。

他极少标榜自己是价值投资的信徒，但却一直在实践价值投资的逻辑，以至于符合其投资逻辑的上市公司数量都非常有限。他曾在近期的一次采访中表示，“林园投资规模大，但产品为复制策略，核心标的池并没有很多。”

目前通常意义上的价值投资，指的是经过“芒格主义”改良之后的价值投资。在这种价值投资范式中，投资者愿意为优质企业付出一些溢价，而对于那些看起来不够好的企业，即便是估值足够低安全边际足够高，也通常不会太关注。

金龙鱼股价表现（自上市至今）

这种经过改良的价值投资逻辑，是过去几年中国二级市场的主流思潮。这也是为什么中国价值投资者会在这两年抱团白酒、套牢在互联网，却几乎没有人在煤炭股上赚到钱的关键原因。

林园的投资思想理念就与这种改良价值投资相吻合。他对于消费行业的喜爱、对于垄断经营的偏好、对于长期使用（包括上瘾式消费）的推崇，包括对于调研的看重，其实都可以归结为对更好商业模式、企业更良好质地的追求。

当市场上只有部分投资者保持这种偏好时，他们通常都能“穿越牛熊”，和茅台、五粮液、海康威视、腾讯们共同成长，稳健获利、做大规模。

但问题是，当市场上有越来越多的投资者都认同这种改良后的价值投资逻辑后，人们对于优质上市公司的高估值的容忍度越来越高，买入时的估值也越来越高。

林园正是在这个大背景下喊出了那句石破惊天的口号，而这句话也成了那个芒格式价值投资狂热时期的注脚。

观察“怕高都是苦命人”的上下文语境，会发现2021年上半年的林园对于优质上市公司高估值的环境已经非常认同，甚至于认同泡沫的存在：

“......我们看到过去三年一些大市值的公司（也就是你们经常说的核心资产）涨了一倍甚至更多，接下来我们判断如果牛市初期成立，它们还会领跑这个市场，我相信会有涨五倍甚至十倍的大市值公司出现，这就是牛市初期最主要的特征。”

“......赚钱对熊末牛初甚至牛市初期是非常非常重要的，你只有在熊末牛初赚到钱以后，牛市里你就好发挥了，赚到钱的人一律是胆子大的，他的胆子会越来越大，牛市里不比什么，就是比胆大，谁胆大谁能挣钱，谁胆小挣不到钱。”

他试图向外界传递出一种实用主义的智慧，即企业内在价值的钱和市场估值泡沫的钱两个都要赚。

林园参加2020年贵州茅台股东大会

但纵观其多年来的投资历程就可以发现，林园从来不是没有原则地实践这种实用主义，而是清晰、坚决地以价值投资的逻辑为基础，只对很少的一部分上市公司搞实用主义。

但是当这种实用主义遭遇到A股历史上最严重的价值投资泡沫，林园参与其中就成了一种必然，而遭受回撤的痛苦，也同样成了一种必然。

03 退潮期的笃定

林园仍然在坚持着自己一贯的投资原则。 

2021年以来，中国二级市场白云苍狗，各种思潮炖成了一锅大杂烩。

芒格式价值投资在这一年上半年达到了最高峰，甚至芒格本人也在阿里巴巴上栽了大跟头，一路加仓之后大幅度减持，再次拥抱中国企业的计划基本上落空了。

原本小众的价值投资逻辑，在短视频、社交媒体、股吧等传播力量的推动下成了“显学”。狭小的战场上挤满了无数的参与者，大到主权基金、各路外资，公募基金，小到几千万资金的私募和几万块钱资金的散户，都在追捧白酒、医药和各种消费股。优秀公司的估值被不断拔高，成为了吸收市场资金的黑洞，这在A股历史上是前所未有的。

早早就已经布局其中的林园自然乐见其成，但对于更多投资者来说，价值投资泡沫也是泡沫，也会破碎，价值投资最终成为了灾难。

芒格式改良价值投资在A股被无限演绎

在痛苦和不安中，市场的思潮先是转变到追逐高成长赛道——高增长可以抹平高估值，所以可以给出更高的估值。随后，当高估值新兴赛道炒作拥挤到极限之后，有大量的投资者开始学习打板、追逐妖股，彻底撕下了对于“价值分析”的伪装。

持续不断的变化中，林园遭遇了人生中的一场大回撤。2022年其全线产品都遭遇了不同程度的杀伤，净值下跌20%以上者比比皆是。

2022年初，林园公开回应了外界关于金龙鱼的质疑，表示“买入之前就已经做好了最坏的打算，最坏的打算就是底线是有的。”在消费类上市公司遭遇疫情、居民消费意愿下降的不利环境时，他对其中优秀企业的价值判断仍然笃定，“现在A股的消费板块还早着呢，还算是在婴儿时期。”

林园也顺应行情做出了一些调整。2022年7月，林园参与了小康股份（现更名赛力斯）的定增，投入2.59亿元——投钱给一家处于亏损中的新能源企业，和其此前的价值偏好形成了清晰的反差。林园对外强调这笔钱对于林园投资的总盘子来说占比很小，并且“对于新能源的态度没有发生转变。”

巴菲特对比亚迪的成功投资可能对林园有所触动

整体上看，林园仍然在坚持着自己一贯的投资原则，只用了很小的仓位去搞创新。

在投资的世界中，数字和业绩不会说谎，所以林园至今仍是二级市场上的一线投资人。即便是遭遇了投资生涯中的两个重要“污点”，也远远没到伤筋动骨的程度。

而相比讥讽和质疑，林园在这场前所未有的价值投资泡沫前后的表现，更加值得外界思考与复盘：实用主义与陷入泡沫只有一纸之隔，风险就在捅破这张纸的一瞬爆发；而在风险与挫败面前笃定自己的投资逻辑，更需要勇气和智慧。