社区

腾讯的个人分析写过很多篇，但最近半年很少具体分析，原因很简单，宏观政策对腾讯的影响我真的说不清楚啊。

这次腾讯出年报，然而解读财报的文章出奇的少，我想也是好事吧。因为如果细看腾讯的财报，肯定让原来对腾讯业绩增速抱有的幻想落空。并且这次的财报没那么重要。

“真的勇士敢于面对血的现实”，腾讯股价从最高760下降到最低时跌破300。我想通过这次的财报看看有没有什么值得大家关注的地方。

真正的价值投资者买的不是绩优股，而是质优股。别看一字之差，其背后是机构逻辑中短期逻辑和投资大师中长期逻辑之差。不要在乎短期的财务表现，偶尔几个季度差些没关系的，而要更关注企业是否真的基本面改变了。

本文观点：腾讯2021年年报业绩无实际增长，但整体完好无损。具体表现为核心腹地-社交依然强劲，未来视频业务值得想象；投资业务暂时性表现不佳，半年巨亏4600亿，全年亏损2000亿，还可以接受；五大经营业务增长乏力，广告业务还出现负增长，但整体收入没有减少；其中金融科技与企业服务业务、国际游戏业务保持着高增长，关注腾讯的战略转移和重新定位。总结来说就是，腾讯核心价值依然牢固，留得青山在，不怕没柴烧。期待着王者过来，早日过万亿美元市值。

风险提示：整体经营的稳定并不能排除青山在，但由于政策原因，就是不让砍柴、没柴烧的情况。若投资业务不放开，腾讯目前的五大经营业务难以短期支撑腾讯恢复往日雄风。本文核心观点完全基于个人是主观的乐观臆断-认为投资业务、政策会放开的，这样决定性的判断读者朋友您自己三思。

一、业绩概述-降速不降质

腾讯2021年营收达到了5601亿元，同比增长16%。非国际会计准则净利润1595.39亿，同比增长7%。

若按照国际会计准则，剔除投资业务影响，2021年剔除投资业务净利润为783亿元，较2020年剔除投资业务净利润1030亿，同比下降24%。

强调业绩增速的人看，那么腾讯一团糟：

毛利率在降低。

业绩增速降低

为何说腾讯增速降低，但不改变本质呢，从现金流端看：

自由现金流为1081亿元，同比减少12%，基本保持了元气。另外还有很多具体分析也反映了腾讯没有改变本质，甚至还提高了核心价值。

腾讯财报三大亮点：1、社交业务稳如磐石，想象力仍很大；2、国际游戏业务保持着高增长；3、金融与企业服务业务保持着高增长，正在成为经营业务中最大飞轮。下面将具体为您展开。

二、具体业务分析

在腾讯的业务轮盘中，无疑社交是最核心的腹地。从2019年开始投资业务变成腾讯最大的业务，并不在上表轮盘中。其他小轮盘也发生了变化，腾讯将金融服务与企业服务一起披露，将游戏拆分为国内与国际业务。我们在下面将详细说说。

1、核心腹地-社交稳如磐石

微信活跃用户量12.68亿，继续保持增长。同比增长3.5%，环比持平基本。

在社交核心腹地，面对了一点点来自字节抖音的挑战，可以适当关注抖音的社交建设、腾讯对用户时长的占用情况。

用腾讯自己的披露，就是如上图内容，在企业微信、微信支付、小程序、搜一搜和视频号都有着不小的进步。

其中最值得亮眼的是2021年视频号的进步。具体例子可见西域男孩的首次线上演出，吸引了2700万人观看。视频号还具备巨大潜力，是字节与腾讯相互攻击腹地的必争之地。

另一个例子是健康码用户13亿，访问量1800亿次，平均每人刷了138次，腾讯依然是大家的依赖的高频应用。

2、投资业务半年巨亏4622亿、未来最大担忧与关心

a、再次强调投资业务的重要性

首先还是要继续解释投资业务对于腾讯的重要性，欢迎看看我之前的文章，关注下。这次我换个说法，引用下朋友的财务分析数据来说明下。

这是上市近13年的财务数据，直接看最下面，将剔除投资业务的净利润除以投入资本，得到投入资本回报率ROIC。

可以看出投入资本回报率ROIC不断降低，从三位数降低到两位数，从15年52%降低到目前惊人的12%。

但为何这些年腾讯的股价，直到今年才大幅度下降呢？就是因为腾讯已经是将投资业务并入经营业务的存在。

以2020年数据为例，若不考虑投资业务的盈利，则资本回报率ROIC为16%，一个很普通的水平。但去年投资业务带来的是约8000亿的持仓市值增加。那么（1069+8000）/6885=132%！也就是说该数值仍然保持三位数增长。

当然这里有点夸大了，原因在于分母没有提高。还有分子没考虑资本支出的增加。

如分母加上期初4200亿元，则ROIC=（1069+8000）/（6885+4200）=82%，此处模糊的准确，也是我当时觉得腾讯严重低估的底气。

2019年底时上市投资公司的公允价值为4198亿元。

2020年底时于上市公司投资的公允价值为12049亿元。

腾讯自己披露的上市公司权益的公允价值，还是有很多公司由于会计判断的不一样没纳入其中，投资帝国一定是更大的。

b、腾讯投资业务具体情况

2021年年底于上市公司投资的公允价值为9828亿元

2021年年中于上市公司投资的公允价值为14460亿元

2021年12月31日，于上市公司的投资公允价值为0.98万亿。较2021年年中1.45万亿，半年亏掉了4622亿，下降幅度为32%。一次亏损了2020年扣除投资收益的净利润1030亿四倍多。

若相较于去年年底1.20万亿，则亏掉了2200亿，情况要好一些。

我们走的更深点，再手动计算下腾讯持仓市值。

以上表格为粗略估计，主要可能有两点误差：1投资比例有变化，2投资公司有新增市值较大的没有统计在内。后续我再复核下吧，毕竟时间有点久了。

截止去年8月18日的投资公允价值1.30万亿，去年年初2月7日持仓总市值为1.94万亿。截止2021年12月31日，腾讯持仓公司市值1.49万亿，大幅超越其自己披露的9828亿；同时由于年初到现在的股价大跌，我算了下截止目前的持仓市值为6150亿元。今年年初至今又亏损了3000多亿，惊人。

上市公司的投资公允价值变动情况已经了解，我们再看下投资支出的情况。

c、资本支出

腾讯2021年全年资本性支出为334亿，同比下降2%，稍有降低。其中经营性相关支出是261亿，非经营性资本支出73亿，同比增加66%。

在当前大环境下，投资业务短期难以恢复高增长，这条大腿暂时难以靠得住。经营业务与投资业务协同，因而腾讯会在经营业务上进行重点突破。投资业务需要耐心等待。

3、经营业务增长乏力，唯有金融科技与企业服务业务继续保持增长

a、经营业务结构

2020年收入结构中游戏业务是第一大业务占比32%，此时金融科技与企业服务占比27%。

2021年收入结构发生了很大的变化，第一大业务变成了金融科技与企业服务（很多地方简称FBS）占比31%，而2021年第四季度更是达到了33%。

同时游戏业务划分为本土市场游戏和国际市场游戏，一定程度可能是为了避免国内游戏害人，但游戏出境就可以接受，规避“道德”风险吧。

金融科技与企业服务在个人眼里需要分开，有着明显区分。腾讯不分开，是希望大家不要关注点在广告和游戏上吧，一定程度规避监管。该部分业务的增长也是顺应时代，顺应监管要求的，“做互联网领域的公共基础设施”。

金融服务更多是微信支付，而企业服务主要包含云服务等，前者toC,后者toB，有着比较大区分度。

根据财报来看，整体收入提升主要由于金融科技与企业服务增长（同比增长34%），同时增值服务与广告收入增速不足。

细看的话，国际游戏业务增速喜人，同比增长31%。

可以看出除了国际游戏业务和金融科技与企业服务业务，其他业务同比增速基本在个位数。其中广告业务出现负增长（同比减少7%），值得关注下，其他还是原地踏步的那种稳。

b、游戏业务-国际游戏业务

游戏业务比较有亮点 ，主要是国内游戏收入没有下降（同比增长6%），国外游戏收入上涨迅速，同比增长31%，是少有的亮点之一，值得进一步期待。

国际手游中，活跃用户前十，有五款是腾讯的。如上图所示，皇室战争、LOL手游、皮卡丘手游、Valorant射击游戏都有不错的表现。

c、金融科技与企业服务-腾讯正在改变

FBS业务的增速迅猛，以及投入增加反映了腾讯基于外部环境的变化，而做出经营活动侧重点的改变，也就是重新定位。

腾讯将积极拥抱变革，做技术创新，做有益于企业、行业、社会的努力。颇有互联网作为公共设施的决心。

财报上可以看出，该领域是毛利率最低，为30%。

腾讯正努力打通着企业微信、腾讯会议、腾讯文档，并在扩大着SaaS的业务规模。SaaS领域我基本不了解，到底这块有没有前途，腾讯是给予了高度肯定和重视了。现在已经提升到第一业务上了，未来势必要扩大个人认知，再研究研究。

d、广告业务

作为唯一收入降低的业务，需要好好谈一谈，腾讯曾高度依赖的业务怎么了。然而安心也能力有限，很难定量准确说出原因。

腾讯只是解释了：宏观环境充满挑战（经济不好，政策又消灭了一些行业，如教育、游戏、互联网服务等造成需求端减弱），内容发布延迟的影响。

4、其他分析-其他收益净额

其实，这个数值的意义不大，因为腾讯公布了其持仓的市值了。

在我说腾讯投资业务巨亏的情况下，其他收益净额却是1495亿元的收益时，就会有人存疑了。我们需要稍微解释下这个问题。

从财报附注中，不难看出，原来是处置投资公司产生的收益高达1181亿元，其中出售京东产生收益780亿元；自营且转未投资性公司产生116亿收益；搜狗产生38亿元。第二笔116亿觉得是腾讯减持Sea Limited产生的。

刨除处置部分，公允价值增加是475.6亿，还是有着不小的增加。刨除全年资本性支出300多亿元，仍然有一百多亿，为正数。确实有点解释不清，这里欢迎大神解释下。

以上就是个人对腾讯2021年财报的解读了，写了七个小时左右，还有很多不足，之后再修正，希望能带给你帮助，同时欢迎您关注、转发、点赞。谢谢你的支持，写作不易。$腾讯控股(00700)$ $小米集团-W(01810)$ $阿里巴巴(BABA)$