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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 一个时期以来，市场给予SaaS（软件即服务）类公司较高的估值。主要原因涉及两个方面： 一方面在于，中国的数字化在不断的推进当中，相比于消费互联网在2c端互联网平台公司的巨大成功，在2B端，SaaS服务领域，成长为超级巨头的公司还没有显现。美国的知名SaaS类公司，例如，提供CRM解决方案的salesforce (NYSE:CRM)2150多亿美元的市值，龙头微软(NASDAQ:MSFT)2.3万亿美元的市值，国内saas企业的规模就显得太小。 另一方面在于，SaaS类企业的高成长性，毛利率，高现金流，高粘性也吸引着资本的关注。国内几家知名的SaaS类企业，例如提供工程造价施工SaaS类产品的广联达(SZ:002410)滚动市盈率为127倍；提供ERP、财务软件的用友网络(SH:600588)，滚动市盈率为106倍；而以wps为核心的金山办公(SH:688111)，滚动市盈率为99倍（均截至2021年最后一个交易日）。 纸面上看，号称国产SaaS第一股的金山办公，具备上述特点： 一方面，office是wps最好的对标，也是微软目前收入贡献最大的板块，2020年，office就贡献了2000亿人民币的收入，对比金山办公，20年收入仅20亿，确实有很大的期待空间；另一方面wps是金山非常健康的业务，公司毛利87%，近三年收入复合增长40%以上，净利润一共2.25倍，现金流健康，现金流比例近年平均在100%以上。 但问题是，金山办公配得上这样的线性类推吗？ 01 金山的生意 从业务上看，金山办公的收入，主要来自于三个部分： 首先是办公软件的使用授权。对于政府和企业的授权使用，主要的收费方式，包括数量授权、场地授权这两种。 对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司采用数量授权方式。对于软件需求数量较大的大型客户，通常采用场地授权方式。 根据公司2021半年报披露，截至彼时，注册使用 WPS+的中小微企业已超过 100 万家，覆盖 19 个一级行业，重点应用于批发零售行业（电商形态）、制造行业、 软硬件科研行业、技术服务行业、租赁和商业服务及金融业。 授权业务一直增长不错，特别是今年上半年，办公软件授权业务 收入64,014.44 万元，较上年同期增长 199.79%；从16年以来，办公软件产品使用授权业务由 2.35 亿元增长至 8.03 亿元，年复合增长 达 35.96%。 还有一块占比比较大的业务是用户服务订阅。这其中既包括了机构订阅，也包含了个人订阅。 对机构来说，和授权模式不同，授权模式只能使用某一个特定的版本，而订阅的客户可以随时使用公司现有和新增的产品服务模块，并持续获得产品升级和技术支持服务。同时，个人，是订阅的主要部分。个人这块，主要包括， WPS 会员（包含超级会员）、稻壳会员等等，是在wps免费版基础上的增值服务。 订阅业务是公司近年来增长最快的部分，2016-2020 年，公司办公服务订阅业务由 0.64 亿元增长至 11.09 亿元，年复合增长达 104.03%。 除此之外，还有一小部分收入来自于广告，以及金山词霸等其它业务。 其它业务占比很低，可以忽略掉，广告业务是为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，这是当年应对用户付费意愿不强，所特创立的收费模式，但是广告提供过多，也会造成用户的流失。 因此，公司近几年克制推送数量，广告收入的占比也在不断的下降，从16年的44%下降到今年上半年的12%左右，而且收入规模上，前两年还有近4亿元的收入规模，到去年仅有3.6亿的规模了。因此，广告业务，未来不会是公司增长的主要来源，可以维持在这个体量上就可以了。 这样一来，就很清晰了，办公软件使用授权和用户订阅服务依然是未来公司增长的主要看点，主要还是2B和2C的业务。前者主要来自于政企等企业，看渗透率，市场规模；后者来自于企业和个人，看付费率，arpu值。 2016 2017 2018 2019 2020 2021 授权业务 23502（43.37%） 28422 （37.73%） 35568.35 (31.48%) 49584 (31.38%) 80277 (35.5%) 64014 （40.9%） 订阅业务 6412.47（11.83%） 17316.45 （22.99%） 39264.76 (34.76%) 67953 (43%) 110888 （49.05%） 73513 （46.97%） 广告业务 24283.41 （44.8%） 29586.91 （39.28%） 38121.31 (33.75%) 40406 (25.57%) 34907 （15.44%） 18953 （12.11%） 总和 54,199.18 75,326.29 112,954.42 157,973 226,073 156,482 各业务收入变化情况（万元） 02 潜在的优势 市场看好金山办公，还有几个原因。 首先是政策推进数字化办公方向，信创业务的成熟，都指向政企部门数字化率的提升。 党政机关逐步加大对国产软件的采购力度，在这方面，WPS具有一定优势，金山办公和国家部委、机关单位以及地方政府有过多年的合作经验，可以为机构用户提供量身定制的系统化服务及产品，相比于office能够更加贴近用户的及时需求，而且价格更加具有优势。 因此，市场看好的是金山端在行业渗透率和付费比率上的提升。 对于个人客户，WPS倾向于产品主体免费，通过订阅服务进行收费，而微软Office产品（除Office365产品外）主张一次买断式付费。相比之下，金山办公产品对于尚未培养起为产品版权付费习惯的中国用户更加易于接受，性价比较高： WPS会员订阅价89元/年，WPS超级会员订阅价179元/年，而Office365个人版价格为398元/年。WPS超级会员价格只有微软的1/2~1/3左右。 此外，金山办公率先发布 WPS 移动版，利用与 MS Office 生态互通，积极抢占移动端市场，占据流量入口，获得了显著效果。 金山通过与华为、 中兴、小米、OPPO、VIVO 等手机厂商合作，通过在智能手机上预装 WPS 软件，从而培养移动端用户的使用习惯，使其在移动端享有较高的市场份额。 公司近期还发布新产品，金山协作、轻维表及金山知识库，因此，看好公司在订阅服务上转化率和ARPU值提升。 03 揭开线性类推陷阱 有时候，去判断一家公司贵与不贵，只需要依靠常识就可以。 我们先整合一下当下市场的看法： 目前金山办公的市场价格对应滚动市盈率100倍左右。一个投资者如果希望每年获得20%的回报，以当下的价格买入金山办公，则其股价，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能满足回报要求。 假设投资周期为整个成长期到2030年，此时公司的市值约为 7500 亿，而这时候，公司也该成熟期了，市场对于公司增长预期会相应下调，届时市场给与公司30倍市盈率，则公司利润需要达到250亿元才能完成。 20年金山办公扣非利润6亿，需要11年增长41倍，意味着每年复合利润增长速度接近45%。 按照目前净利率40%，意味着公司收入近600亿。从目前的收入和费用增长来看，公司净利率一直比较稳定，考虑到未来公司可能具备的规模效应，要达到41倍的利润增长，收入也要增长20倍。 那能否达到这20倍的收入增长呢？ 年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021上半年 月活 2.2亿 2.5亿 3亿 4.11亿 4.74亿 5亿 ARPU值 25.62 32 66 56 56 35 付费数 1,591,159 2,926,608 5,880,000 12,020,000 19,620,000 21,800,000 收入 41,618,449 96,887,398 390,177,306 674,000,000 1,105,360,000 735,130,000 付费率 0.7% 1.16% 1.96% 2.92% 4.13% 4.36% 订阅业务情况（个人订阅≈订阅业务收入） 先看订阅业务：数字来源于年报和招股书，其实总和计算下来，订阅业务绝大部分，来自于个人的订阅业务，订阅业务收入基本等于个人订阅业务的收入，21年上半年公司主要月活5亿，增长10%，付费数2180万 ，增长30%，以办公订阅业务收入7.4亿计算，相当于平均arpu值35元。 wps在国内具有较强竞争优势，在国外较难，国内办公产品用户的月活天花板，预计在7亿左右，当然还有一部分office的铁粉，预计月活的天花板很快就会到来。 而arpu值，公司从公开披露里，一直描述不错，尤其是从16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值显然没有提升很快。 虽然wps的价格比微软有一定优势——这也是很多人看好arpu值继续提升的理由，但我们认为没那么乐观： 首先要承认微软的优势，同时，微软的office在很多PC中是预装的，而且，国人给软件付费的习惯刚刚培养起来，付小钱还可以，付多了就难了。每年50多的arpu值，就说明，有相当多的用户，是按照包月进行的付款，这段时间用完了，就不再付费。假设未来10年，arpu值可以提升一倍，应该还是比较中性的。 在付费率上是个亮点，在过去的几年，金山办公的付费率一直较快增长，但是和arpu值有类似的问题，上市以后，提升就没这么块了。如果要达到收入提升20倍，付费率就要提升近10倍，相当于有一半的用户为wps付费，接近2亿人，不管怎么说， 这很难。 所以，从订阅业务来看，非常难以实现如此高的增长。 再看授权业务： 市场普遍认为，国产政企采购支持国产软件，和信创业务的快速发展，会很大程度的促进授权业务的增长。其实从公司表述中，不难看出，金山办公是将订阅业务，放在了一个更加重要的位置上： 举微软的例子，微软office2000亿的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中国，2019年，微软office的收入却仅有60亿，绝大部分来自B端，说明整个B端的办公付费市场，其实没有想象中这么大。 根据前瞻研究院预计，其市场规模在2021年，将有118亿左右，预计到23年，每年的增长也只有12%。 还有一个常识，wps作为office的相对跟随者，在体量收入体量上可以超过office的可能很小。即使政府和企业加大对国产软件的采购，在未来10年，wps也很难跨越office成为第一大办公软件提供企业。同时，wps还要警惕类似飞书这样的云办公软件挤入市场。 所以虽然没法准确定量，但可以猜测，到2030年，wps在授权收入增长20倍的难度很大，比订阅难度更大。 总之，对于当下的价格，市场给与金山办公过高的增长预期，而成长股最大的风险，就在对于成长过高的期待和对于风险的无视。 常识告诉我们，如果我们投资一家公司，是要建立在公司超越最理想状态的增长之上的，那我们的预期大概率会落空。而一旦预期落空，或者遭遇风险，黑天鹅，迎来的就会是戴维斯双杀。 04 结语 关于当前的金山办公，还有一片乌云需要提及——也是市场近期比较关注的事件：MS TMT Holding II Limited，奇文N维等上市前股东，共计四次公告，计划减持公司的股份。 通过名字可以看出，前一家公司为上市前投资机构，而奇文合伙企业，则为金山办公员工持股平台。员工持股平台频繁减持，一定程度代表了公司对于自身价值的看法。 我们期待金山办公所代表的国产软件，能够杀出一片天。同时，更期待优秀的公司，以其合适的价格，出现在投资者面前，实现双方财富的陪伴式增长。